中國貨幣政策定向調(diào)控效果及影響因素分析
——來自省級面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)

石華軍

(湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007)

一、引 言

2008年國際金融危機(jī)后，世界各國紛紛實(shí)施大規(guī)模的寬松貨幣政策以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。然而，各國貨幣當(dāng)局與經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)，寬松貨幣政策的效果呈現(xiàn)衰減之勢，并出現(xiàn)了越來越大的副作用[1]。在此背景下，成本更低、更為“精準(zhǔn)”、副作用更小的定向調(diào)控類貨幣政策受到人們的關(guān)注[2-3]。2013年，中國人民銀行針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，如農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)等開展了一系列定向貨幣政策操作，如定向降息降準(zhǔn)、小微企業(yè)貸款、支農(nóng)再貸款等。李克強(qiáng)總理形象地比喻為：“不搞‘大水漫灌’，……抓重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，……實(shí)施‘噴灌’、‘滴灌’?！苯刂鼓壳?，我國已經(jīng)實(shí)施了六輪定向降準(zhǔn)，強(qiáng)化了自1999年開始實(shí)施的調(diào)控手段。

中國貨幣政策定向調(diào)控被譽(yù)為一種具有“中國特色”的結(jié)構(gòu)性宏觀調(diào)控手段[4]。然而，關(guān)于這種調(diào)控政策所取得的實(shí)際效果，社會各界的看法都比較謹(jǐn)慎。從歷史來看，貨幣政策對非農(nóng)產(chǎn)業(yè)部門的效果強(qiáng)于農(nóng)業(yè)部門。定向調(diào)控沒有達(dá)到預(yù)期效果。除在初期取得一定效果外，至2015年，商業(yè)銀行體系農(nóng)戶貸款、農(nóng)村貸款以及小微企業(yè)貸款的同比增速，已經(jīng)低于同期金融機(jī)構(gòu)貸款增速的平均水平。如果相應(yīng)的配套改革跟不上，如農(nóng)業(yè)信貸支持的主體缺位和激勵(lì)機(jī)制的不足[5]，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制滯后[6]，導(dǎo)致農(nóng)村信貸資源的配置滯后甚至缺失[7]，那么，貨幣政策定向調(diào)控的效果將難以持續(xù)。

于是，令人關(guān)注的問題是，貨幣政策定向調(diào)控所取得的實(shí)際效果究竟怎樣？我們知道，支農(nóng)再貸款是中國貨幣政策定向調(diào)控支持“三農(nóng)”發(fā)展的重要手段， 那么，定向調(diào)控是否顯著促進(jìn)了農(nóng)業(yè)發(fā)展(或中小企業(yè)進(jìn)步)？是否提高了農(nóng)民收入和農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)增長？定向調(diào)控對不同發(fā)展階段、不同客觀條件的地區(qū)，所產(chǎn)生的效果是否存在差異？回答這些問題不僅有利于推進(jìn)新常態(tài)中國宏觀調(diào)控創(chuàng)新，而且有利于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

金融危機(jī)后，貨幣政策定向調(diào)控成為國內(nèi)外研究與實(shí)際操作的熱點(diǎn)問題之一。如何走出經(jīng)濟(jì)衰退的陰影，又降低宏觀調(diào)控所帶來的副作用，成為貨幣政策定向調(diào)控的新要求。

世界各國定向調(diào)控貨幣政策不盡相同。美聯(lián)儲推出的定向調(diào)控方式是扭曲操作[8]。當(dāng)美聯(lián)儲大量購進(jìn)長期國債時(shí)，提高了市場流動性，影響其他長期資產(chǎn)的名義利率隨之出現(xiàn)下跌[9]，通過“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”間接降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本[10]。但扭曲操作改變了央行國債資產(chǎn)的中性特征，可能通過商業(yè)銀行渠道影響市場波動，相應(yīng)增加了市場高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供應(yīng)[11]。歐洲央行的定向調(diào)控政策是定向長期再融資計(jì)劃(TLTRO)，通過支持商業(yè)銀行定向?qū)彝ズ头墙鹑谄髽I(yè)貸款。不少學(xué)者認(rèn)為，歐元區(qū)定向長期再融資計(jì)劃將有效刺激產(chǎn)出，起到定向推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。具體來說，TLTRO的常態(tài)化交易能夠促進(jìn)二級市場的債券發(fā)行和交易，降低融資成本[12]；此外，若銀行有足夠的抵押品，定向貸款的增加可以帶動信用供給的增加[13]。英格蘭銀行的融資換貸款計(jì)劃(FLS)亦定向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

學(xué)者們對貨幣政策定向調(diào)控的效果并未取得一致認(rèn)可。有人認(rèn)為，扭曲操作僅能抵消主權(quán)債務(wù)增發(fā)對政府債券價(jià)格的短期不良影響，但長期影響微弱，其效果還取決于其他的融資成本[11]。歐洲TLTRO對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響未知，整體效果有限。TLTRO政策效果不僅受到企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和數(shù)量影響[14]，而且受到歐盟邊緣國家持續(xù)需求低迷的阻礙[15]。英格蘭銀行的FLS貸款由于更多地流向房地產(chǎn)行業(yè)而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以沒有達(dá)到預(yù)期的效果[16]。

從貨幣政策定向調(diào)控對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響效應(yīng)及影響因素來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府行為及市場化進(jìn)程等因素導(dǎo)致中國農(nóng)村金融發(fā)展區(qū)域差異顯著，并深刻影響了區(qū)域農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。而規(guī)模龐大的資本市場、體系完善的市場化機(jī)制、運(yùn)行良好的商業(yè)銀行渠道有利于資金的優(yōu)化配置，促進(jìn)定向調(diào)控發(fā)揮作用[9，11]。另外，金融結(jié)構(gòu)差異、金融制度、交易成本、金融抑制程度等影響信貸資金配置效率，也是影響貨幣政策調(diào)控效果的重要因素[17-18]。在城鄉(xiāng)存在二元結(jié)構(gòu)條件下，外部融資程度的提高將促進(jìn)農(nóng)村居民增收[19]。中國貨幣政策定向調(diào)控對農(nóng)業(yè)發(fā)展的相關(guān)研究成果有：全國農(nóng)業(yè)大縣——黑龍江海倫市20年以來的農(nóng)業(yè)資金投入產(chǎn)出的實(shí)證情況[5]，湖北咸寧大額農(nóng)貸業(yè)務(wù)研究[7]，寧夏中衛(wèi)縣的支農(nóng)再貸款操作經(jīng)驗(yàn)[6]。

已有研究成果不少，但存在以下問題：對于貨幣政策定向調(diào)控效果的評判，僅通過比較一個(gè)或者多地區(qū)一些跟蹤性調(diào)查報(bào)告和農(nóng)業(yè)發(fā)展大縣基礎(chǔ)銀行的研究報(bào)告，樣本數(shù)量有限，結(jié)果難以令人信服；從嚴(yán)格實(shí)證意義上來說，僅僅比較涉農(nóng)貸款、農(nóng)民人均收入在實(shí)施支農(nóng)貸款前后的變化來說明定向調(diào)控的成效，最多只能說明定向調(diào)控與“三農(nóng)”問題發(fā)展變動統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性，還無法得出這場宏觀調(diào)控創(chuàng)新的因果推斷；從整體考察定向調(diào)控效果來看，對地區(qū)金融發(fā)展非均衡性問題的忽視，以及簡單地比較未控制地區(qū)間的差異性，影響了對定向調(diào)控效果的準(zhǔn)確判斷。本文采用全國30個(gè)省份1995—2015年的相關(guān)面板數(shù)據(jù)，以支農(nóng)再貸款為代表，通過雙向面板固定效應(yīng)模型，控制地區(qū)差異性以及其他一些因素對農(nóng)業(yè)發(fā)展和農(nóng)民收入可能造成的影響，從中國情境的角度，對中國貨幣政策定向調(diào)控的效果進(jìn)行系統(tǒng)而嚴(yán)格的實(shí)證研究，為新常態(tài)下中國宏觀調(diào)控創(chuàng)新提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、基本計(jì)量模型設(shè)定

利用具有“個(gè)體固定效應(yīng)”和“時(shí)間固定效應(yīng)”的雙向固定效應(yīng)方法估計(jì)模型，可以解決不隨時(shí)間變化而隨個(gè)體變化的遺漏變量和不隨個(gè)體變化而隨時(shí)間變化的的遺漏變量問題。我們采用這一方法，模型設(shè)定思路如下：

第一，檢驗(yàn)貨幣政策定向調(diào)控對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和農(nóng)民增收的影響，設(shè)定如下方程：

Thragrit=α0+α1DXit+α2lnpop+α3lnpergdp

+α4cpi+ηpro+ηyear+εit

(1)

其中，下標(biāo)i、t分別代表中國各省份、年份。被解釋變量Thragrit表示貨幣政策定向調(diào)控效果，以農(nóng)業(yè)行業(yè)人均產(chǎn)值、農(nóng)民人均收入作為代理變量。計(jì)量模型(1)中，最受關(guān)注的解釋變量是定向貨幣政策調(diào)控(DXit)，以支農(nóng)再貸款表示*由于各省份的支農(nóng)再貸款并不經(jīng)常公布，但是涉農(nóng)貸款與定向調(diào)控的相關(guān)性卻非常明顯，可以作為合適的代理變量。。其余指標(biāo)在變量選擇中有詳細(xì)說明(見表2)。ηpro、ηyear分別表示所處省份不隨時(shí)間變化的固定效應(yīng)和不隨地區(qū)變化的時(shí)間效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

第二，考慮區(qū)域金融發(fā)展非均衡條件下的貨幣政策定向調(diào)控效果。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程、自然稟賦、開放程度以及政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)程度等因素不同情況下，導(dǎo)致中國各省份金融發(fā)展的非均衡性。根據(jù)計(jì)算，1999—2009年中國各省份市場化進(jìn)程和金融發(fā)展程度指數(shù)最快和最慢的差距從6.05擴(kuò)大到6.76，而信貸資金分配市場化指數(shù)從相差5.76，下降到2009年的4.63*見樊綱《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程》(2011年報(bào)告).北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2013。。中國各省份之間市場化程度和金融發(fā)展的此消彼長，為研究不同省份之間貨幣政策定向調(diào)控效果，提供了一個(gè)“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的研究環(huán)境。我們借鑒Khurana等的研究思路，將貨幣政策定向調(diào)控的代理變量分別與金融發(fā)展水平和金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)相乘*Khurana L，Martin X，Pereira R.Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2006，41.，建立如下估計(jì)方程：

Thragrit=α0+α1DXit+α2lnpop+

α3lnpergdp+α4cpi+α5DXit×

FDit+α6DXit×BSit+α7DXit×

SMBit+ηpro+ηyear+εit

(2)

式(2)中，區(qū)域金融發(fā)展程度指標(biāo)選取(FDit)作為代理變量，區(qū)域金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)分別由整體金融體系的結(jié)構(gòu)指標(biāo)(BSit)，以及銀行業(yè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)(SMBit)構(gòu)成。具體測算方法見下文。

四、變量與數(shù)據(jù)說明

(一)貨幣政策定向調(diào)控測算及相關(guān)變量

1.區(qū)域金融發(fā)展程度測算。區(qū)域金融發(fā)展包括金融中介與金融市場發(fā)展兩方面。借鑒已有經(jīng)驗(yàn)*見姚耀軍、董鋼鋒《中小企業(yè)融資約束緩解：金融發(fā)展水平重要抑或金融結(jié)構(gòu)重要》，金融研究，2015(4)。，我們選取金融機(jī)構(gòu)存款/GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款/GDP這兩個(gè)指標(biāo)表示金融中介發(fā)展程度；利用股票市值/GDP、股票成交額/GDP這兩個(gè)指標(biāo)表示金融市場發(fā)展水平。由于以上數(shù)據(jù)指標(biāo)與農(nóng)業(yè)發(fā)展均存在線性關(guān)系，導(dǎo)致多重共線性問題，故采用主成分分析法對以上4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，構(gòu)建一個(gè)區(qū)域金融發(fā)展的綜合指標(biāo)。

表1 主成分分析結(jié)果

在上表中，金融機(jī)構(gòu)存款/GDP的主成分對應(yīng)特征值大于1，方差貢獻(xiàn)率75.8%。將主成分的載荷系數(shù)除以特征值的平方根，得到權(quán)重系數(shù)。將金融中介發(fā)展程度以及金融市場發(fā)展水平的四個(gè)指標(biāo)股票市值/GDP(Stock value/GDP)、金融機(jī)構(gòu)存款/GDP(Deposit/GDP)、金融機(jī)構(gòu)貸款/GDP(Loan/GDP)、股票成交額/GDP(Stock transaction/GDP)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理(處理后分別記為X1、X2、X3與X4)，利用所得權(quán)重系數(shù)對處理后的標(biāo)準(zhǔn)化變量進(jìn)行加權(quán)平均，得出區(qū)域金融發(fā)展程度綜合指標(biāo)(D)*由于缺乏近年指標(biāo)，根據(jù)公式計(jì)算而未采用樊綱等所著《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程》歷年報(bào)告。：

FD=0.508X1+0.498X2+0.475X3+0.518X4

(3)

2.區(qū)域金融結(jié)構(gòu)測算。區(qū)域金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)分別由表示金融機(jī)構(gòu)貸款總額/股票市值的宏觀指標(biāo)(BSit)，以及表示中小銀行資產(chǎn)總額/銀行業(yè)資產(chǎn)總額的微觀指標(biāo)(SMBit)表示。

表2對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行說明。其中中小銀行的概念按照國內(nèi)學(xué)者一般看法，將除“工、農(nóng)、中、建、交”五大行之外的所有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)都劃歸中小銀行范疇*見傅勇、邱兆祥、王修華《我國中小銀行經(jīng)營績效及其影響因素研究》，國際金融研究，2011(12)。。

(二)樣本選擇

本文所選取數(shù)據(jù)來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫，并參考?xì)v年各省統(tǒng)計(jì)年鑒、《中國金融年鑒》、《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，涵蓋全國30個(gè)省份2009—2015年的相關(guān)社會經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，總樣本217個(gè)觀測值。

表2 各項(xiàng)指標(biāo)說明

圖1 2015年中國各省份金融發(fā)展?fàn)顩r

圖2 2009—2015年各省份銀行業(yè)結(jié)構(gòu)變化

圖1、2分別展示了中國各省份金融發(fā)展和銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化趨勢。2015年上海、北京、廣東、浙江、福建成為國內(nèi)金融發(fā)展最快的省份。從圖1來看，其他省份整體金融發(fā)展水平偏后。2009年后各省的金融發(fā)展程度快速提升，可能與我國不斷深化金融體制機(jī)制的改革有關(guān)。從圖2來看，相對來說東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，中小銀行占銀行業(yè)的比重高于全國平均水平，這既有中小銀行自身的優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生發(fā)展導(dǎo)致的結(jié)果，也可能與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行業(yè)改革走在全國前列有關(guān)。部分印證了部分學(xué)者的一些結(jié)論[11，13，16]。表3是相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)性描述。

五、實(shí)證結(jié)果分析

對基本模型(1)估計(jì)后，將三個(gè)交互項(xiàng)進(jìn)行分別組合，然后再納入基本模型中進(jìn)行相應(yīng)估計(jì)。這樣有助于考察估計(jì)結(jié)果對影響因素納入后的敏感性。

表3 變量統(tǒng)計(jì)性描述

表4、表5顯示，在基礎(chǔ)模型和各種擴(kuò)展模型中，貨幣政策定向調(diào)控(DX)對農(nóng)村家庭人均收入(lnincome)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，但對農(nóng)業(yè)人均產(chǎn)出增長(lnoutput)的系數(shù)不顯著，這說明，國家實(shí)施的定向調(diào)控政策有利于農(nóng)民人均收入增長，但對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展效果有待進(jìn)一步觀察。這也暗示，定向調(diào)控對于農(nóng)業(yè)發(fā)展的積極作用不能過高估計(jì)。這是因?yàn)?，一方面，雖然近年來中國金融體制(貨幣政策)改革不斷深入，但是對于農(nóng)業(yè)發(fā)展的傳導(dǎo)渠道還不完善；另一方面，“三農(nóng)”貸款抵押品價(jià)值較低，無形資產(chǎn)比重較高的特征，并不會在定向調(diào)控作用下減弱或消失。因此，推動“三農(nóng)”事業(yè)發(fā)展，還需多管齊下，多方拓展融資渠道。對于農(nóng)業(yè)人均收入或人均產(chǎn)出，lnpergdp的回歸系數(shù)顯著為正，說明隨著經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平的提高，有利于農(nóng)村家庭人均收入提高和促進(jìn)農(nóng)業(yè)發(fā)展更快；cpi對于農(nóng)村家庭收入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而對農(nóng)業(yè)人均產(chǎn)出的回歸系數(shù)在一些情況下顯著為負(fù)，這表明通貨膨脹對農(nóng)村家庭收入增長的侵蝕，對農(nóng)業(yè)發(fā)展不利；lnpop對農(nóng)業(yè)人均產(chǎn)出的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，對農(nóng)村人均收入的回歸系數(shù)不顯著，說明以增加農(nóng)業(yè)從業(yè)人數(shù)的粗放發(fā)展方式已經(jīng)難以為繼，解決“三農(nóng)”問題需要向集約型發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。

表4 定向貨幣政策調(diào)控與農(nóng)業(yè)發(fā)展的檢驗(yàn)結(jié)果(一)

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%置信水平的顯著性，括號內(nèi)為t值或z值。所有回歸方程的省份、年份固定效應(yīng)均加以控制。下同。

對于農(nóng)村家庭人均收入(lnincome)，式(2)、(5)、(6)、(8)顯示交互項(xiàng)DX×FD的估計(jì)系數(shù)在一些情況下是顯著的但幾乎為零，說明金融發(fā)展水平提高，有利于貨幣政策定向調(diào)控提高農(nóng)戶人均收入，但作用并不明顯。這表明定向調(diào)控要增加農(nóng)民收入還需要通過其他政策手段配合。式(3)、(5)、(7)、(8)顯示，無論其他各交互項(xiàng)是否被控制，DX×BS回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明銀行業(yè)總量式增長不利于貨幣政策定向調(diào)控發(fā)揮效果。而式(4)、(6)、(7)、(8)顯示，DX×SMB回歸系數(shù)顯著為正，則說明中小銀行比例的提升改善了銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，有利于定向調(diào)控實(shí)現(xiàn)農(nóng)戶人均增收的目標(biāo)。

表5 定向貨幣政策調(diào)控與農(nóng)業(yè)發(fā)展的檢驗(yàn)結(jié)果(二)

對于農(nóng)業(yè)人均產(chǎn)出水平(lnoutput)，式(二)、(五)、(六)、(八)顯示交互項(xiàng)DX×FD的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明以大銀行發(fā)展為特征的金融總量的增長，可能對農(nóng)業(yè)產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”，反而不利于發(fā)揮定向調(diào)控對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動作用。式(三)、(五)、(七)、(八)顯示，無論其他各交互項(xiàng)是否被控制，DX×BS回歸系數(shù)并不顯著，說明僅僅改變金融結(jié)構(gòu)中銀行中介(間接融資)與金融市場(直接融資)的比例，對定向調(diào)控促進(jìn)農(nóng)業(yè)發(fā)展的效果改善不大。但中小銀行的發(fā)展壯大，形成與農(nóng)業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，有利于定向調(diào)控促進(jìn)農(nóng)業(yè)人均產(chǎn)出的提高。這通過式(四)、(六)、(七)、(八)顯示的交互項(xiàng)DX×SMB回歸系數(shù)顯著為正得以說明。

六、貨幣政策定向調(diào)控的影響因素與機(jī)制分析

由表4、表5我們發(fā)現(xiàn)，在推動農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高農(nóng)民收入過程中，金融結(jié)構(gòu)改善比金融發(fā)展水平提高(總量增長)更有利于實(shí)現(xiàn)定向調(diào)控目標(biāo)。在銀行占主導(dǎo)的金融體制中，金融結(jié)構(gòu)改善體現(xiàn)在提升中小銀行在銀行業(yè)中的地位，而不在于改變銀行中介與金融市場的比例構(gòu)成*需要說明的是，與股票市場融資的高門檻不同，大量的非上市農(nóng)村中小企業(yè)(農(nóng)戶)資金需求更依賴于銀行融資，因此，對于它們而言，銀行中介對金融市場的比例構(gòu)成是重要的。。這表明，與金融總量擴(kuò)張相適應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)，更有利于金融政策(貨幣政策)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

具體來看，每年中央銀行向各省發(fā)放專項(xiàng)支農(nóng)再貸款，并通過商業(yè)銀行滿足當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)(農(nóng)村)發(fā)展的資金需求，重點(diǎn)用于支持本地具有比較優(yōu)勢的農(nóng)業(yè)項(xiàng)目和農(nóng)民增收，這成為貨幣政策定向調(diào)控的一種重要形式。

表6 定向調(diào)控對農(nóng)村家庭收入影響的因素分析

在資金的二次分配中，由于農(nóng)戶(大多數(shù)中小農(nóng)企，以下相同)具有“散、小、多”的特征，而小銀行比大銀行在處理農(nóng)戶的“軟信息”上具有比較優(yōu)勢。這體現(xiàn)在：一是農(nóng)戶缺乏完整、連續(xù)、經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表等“硬信息”，信用記錄短甚至沒有，抵押資產(chǎn)不足。因此，銀行的農(nóng)戶貸款決策更多取決于農(nóng)戶經(jīng)營能力、人品與市場環(huán)境等難以量化的“軟信息”。中小銀行具有科層簡單、代理鏈短、決策者掌握第一手信息等優(yōu)勢，大大減少了處理“軟信息”的成本，并因此獲得更大的回報(bào)激勵(lì)。二是體現(xiàn)在關(guān)系型貸款的提供。多數(shù)中小銀行屬于地方性金融機(jī)構(gòu)，熟悉本地農(nóng)戶(中小農(nóng)企)，有利于建立長期良好的合作關(guān)系。中小銀行在長期合作中逐步積累了農(nóng)戶和經(jīng)營者大量的私有信息，并據(jù)此進(jìn)行貸款發(fā)放，容易形成長期穩(wěn)定的銀企關(guān)系。

表7 定向調(diào)控對農(nóng)業(yè)人均產(chǎn)出水平影響的因素分析

因此，中小銀行發(fā)展(SMB)能改善定向調(diào)控作用效果，凸顯了銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性。在銀行占主導(dǎo)的金融體系中，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的重要性也就反映了金融業(yè)結(jié)構(gòu)的重要性，而不是諸多文獻(xiàn)中將“金融結(jié)構(gòu)”寬泛地定義為銀行中介與金融市場的比例。

本文實(shí)證結(jié)果并不支持“提高金融發(fā)展水平能促進(jìn)定向調(diào)控效果發(fā)揮”的結(jié)論。原因可能是，金融發(fā)展包含金融總量增長(本文即指金融發(fā)展水平提高)和金融結(jié)構(gòu)改善兩個(gè)方面，而金融總量和金融結(jié)構(gòu)分別是金融發(fā)展的外在特征和內(nèi)涵變化。按照新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，要素稟賦結(jié)構(gòu)決定了最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，相應(yīng)也就決定了與之相匹配的金融結(jié)構(gòu)*見傅勇、邱兆祥、王修華《我國中小銀行經(jīng)營績效及其影響因素研究》，國際金融研究，2011(12)。。金融業(yè)發(fā)展正是金融體系對經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出的各種金融服務(wù)需求的回應(yīng)。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)常具有很強(qiáng)的路徑依賴，難以對經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出相應(yīng)的變化，導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)變化無法與金融總量擴(kuò)張相適應(yīng)。而缺乏有效金融結(jié)構(gòu)的金融發(fā)展，也無法真正促進(jìn)定向調(diào)控效果發(fā)揮。

目前，中國農(nóng)業(yè)的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定了以農(nóng)戶(中小農(nóng)企)為主的特征，也決定了適應(yīng)和滿足農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)特征。當(dāng)前國內(nèi)中小銀行的發(fā)展滯后，不利于“三農(nóng)”事業(yè)的發(fā)展。因此，僅從金融總量擴(kuò)張角度來考察定向調(diào)控效果，無疑將高估金融發(fā)展所取得的成就，導(dǎo)致金融總量擴(kuò)張掩蓋了長期金融結(jié)構(gòu)扭曲的深層問題?；谥袊鹑诳偭吭鲩L與金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化存在背離的事實(shí)，則恰好說明中國金融結(jié)構(gòu)改善與金融總量擴(kuò)張相脫節(jié)的嚴(yán)重問題。本研究結(jié)論表明，中國中小銀行發(fā)展改善了銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了金融全面發(fā)展，有利于定向調(diào)控政策效果的發(fā)揮，對實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長具有極為重要的作用。

七、結(jié)論與建議

本文從省際金融差異性的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，研究了貨幣政策定向調(diào)控效果及影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)時(shí)，貨幣政策定向調(diào)控效果較好，具有促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)出增長和農(nóng)民增收的作用。這里的金融結(jié)構(gòu)不是銀行中介與股票市場的比例，而是中小銀行在銀行業(yè)中的相對比例。

研究發(fā)現(xiàn)，金融總量增長對于定向調(diào)控作用發(fā)揮沒有形成穩(wěn)定的關(guān)系?？赡艿脑蛟谟?，如果單純的金融總量擴(kuò)張而缺乏金融結(jié)構(gòu)改善的支持，那么這種金融發(fā)展對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用有限?，F(xiàn)階段中國金融結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出銀行主導(dǎo)型特征，大銀行長期占居壟斷地位，中小銀行發(fā)展嚴(yán)重不足。相對大銀行，中小銀行在為農(nóng)業(yè)和農(nóng)民提供貸款上具有比較優(yōu)勢*見林毅夫、孫希芳《銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長》，經(jīng)濟(jì)研究，2008(3)。，因此當(dāng)前的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)無法滿足農(nóng)業(yè)和農(nóng)民的融資需求。中國現(xiàn)時(shí)的要素稟賦決定了農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“散、小、多”特征，在此背景下，銀行業(yè)中加快中小銀行發(fā)展才能更好地與農(nóng)業(yè)發(fā)展的融資需求相契合，金融結(jié)構(gòu)才能適應(yīng)農(nóng)業(yè)發(fā)展對金融服務(wù)的需求。

長期以來，中國的金融發(fā)展“重總量，輕結(jié)構(gòu)”。隨著金融總量規(guī)模的擴(kuò)大，金融結(jié)構(gòu)問題日益突出，這是推進(jìn)中國金融發(fā)展的主要障礙。銀行業(yè)中大銀行的壟斷限制了行業(yè)的競爭發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整成為中國金融改革的重要內(nèi)容。打破大銀行壟斷局面，大力發(fā)展中小銀行，形成與農(nóng)村實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，是未來中國農(nóng)村金融改革的突破方向。

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