東阿阿膠觸碰“天花板”？

張斌

東阿阿膠又漲價(jià)了?！都t周刊》記者在3月21日和東阿阿膠的人士咨詢(xún)，對(duì)方表示東阿阿膠塊剛剛進(jìn)行了提價(jià)。據(jù)記者查證，東阿阿膠天貓旗艦店?yáng)|阿阿膠塊（250g）在3月19日標(biāo)價(jià)1499元，之前的3月17日為1199元。

據(jù)記者了解，此輪漲價(jià)是東阿阿膠自2006年以來(lái)的第18次漲價(jià)。伴隨多次漲價(jià)，東阿阿膠營(yíng)業(yè)收入從10.8億元爆發(fā)增長(zhǎng)至73.72億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.36%;凈利潤(rùn)從1.5億元增長(zhǎng)至20.44億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.32%。

不過(guò)，根據(jù)東阿阿膠近年來(lái)漲價(jià)情況來(lái)看，其漲價(jià)的速度已經(jīng)放慢，銷(xiāo)量下滑嚴(yán)重，新一輪的漲價(jià)效果值得關(guān)注。另外，東阿阿膠最重要的原材料——驢皮，其弱價(jià)格不足以支撐東阿阿膠的高端定位。因此，有投資者擔(dān)心，東阿阿膠已經(jīng)迎來(lái)了自己的成長(zhǎng)天花板。

東阿阿膠漲價(jià)空間近頂

東阿阿膠漲價(jià)故事可以追溯到2006年，當(dāng)時(shí)公司任命阿膠工藝傳人秦玉峰為總經(jīng)理。秦玉峰提出了一個(gè)觀點(diǎn)：“在明代，記錄商業(yè)史的目錄對(duì)阿膠的商業(yè)流通有詳細(xì)記載。阿膠當(dāng)時(shí)每市斤課稅銀一錢(qián)六分，按當(dāng)時(shí)稅收慣例，流通稅占銷(xiāo)售額的1/20，推算阿膠價(jià)格大致為每市斤三兩二錢(qián)白銀，折算到現(xiàn)在相當(dāng)于每市斤4000-6000元人民幣?！彼I(lǐng)導(dǎo)下的管理層在2016年度業(yè)績(jī)交流會(huì)上再度重申以上觀點(diǎn)，且把阿膠塊終端目標(biāo)價(jià)格定位在5000元-6000元/斤之間。

于是，東阿阿膠便開(kāi)啟延續(xù)至今的“價(jià)值回歸”戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略的核心就是“產(chǎn)品提價(jià)”。（見(jiàn)圖1、表1）

從漲價(jià)的進(jìn)程來(lái)看，阿膠十多年來(lái)漲價(jià)18次，整體可劃分三個(gè)漲價(jià)階段。

2006年-2011年：價(jià)格大漲、銷(xiāo)量驟降。尤其是在2010年，阿膠作為保健品獲得自主定價(jià)后，一年提價(jià)四次;2011年更是一次性提價(jià)60%;由于價(jià)格漲幅較大（約3倍），阿膠開(kāi)始逐漸脫離消費(fèi)群體中最大的一部分——中低端人群，銷(xiāo)量從2100噸下降至1500噸左右，銷(xiāo)量出現(xiàn)嚴(yán)重下滑;在此期間，凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，年均增幅達(dá)到40.1%;業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)導(dǎo)致市場(chǎng)情緒樂(lè)觀，年均PE保持在40倍以上;戴維斯雙擊出現(xiàn)，東阿阿膠股價(jià)2006年-2011年漲了7-8倍左右，股價(jià)最高達(dá)到61.27元（不復(fù)權(quán)，下同）。

2012年-2013年：價(jià)格微漲、銷(xiāo)量回升。公司調(diào)整銷(xiāo)售思路，著手維護(hù)高端人群，在溫和提價(jià)之余，加強(qiáng)終端營(yíng)銷(xiāo)力度;2012年著名的電視劇“甄嬛傳”在各大電視臺(tái)熱播，東阿阿膠的廣告植入收到良好效果，銷(xiāo)量逐步回暖，阿膠塊實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面;但由于前期漲價(jià)過(guò)猛，2012年凈利潤(rùn)增幅同比下降25.4%，2013年增速進(jìn)一步放緩;股價(jià)維持在35元～55元區(qū)間上下震蕩。

2014年-2018年：價(jià)格攀高、銷(xiāo)量下滑。公司重啟大幅提價(jià)，2014年兩次共提價(jià)72%，立刻引發(fā)當(dāng)年銷(xiāo)量下滑300噸;2014年大幅提價(jià)的背后，根源是驢皮價(jià)格上漲99%;導(dǎo)致公司營(yíng)收首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增幅創(chuàng)下十年最低;2015年提價(jià)幅度放緩，業(yè)績(jī)有短暫反彈;2015、2016、2017年提價(jià)幅度呈現(xiàn)逐年降低，凈利潤(rùn)增幅也不斷下降。由于業(yè)績(jī)?cè)龇贿_(dá)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒，年均PE在20倍上下，股價(jià)出現(xiàn)“價(jià)值回歸”。

據(jù)記者粗略統(tǒng)計(jì)，阿膠塊的零售價(jià)從2005年每斤約80元漲到目前的近3000元，漲幅接近40倍;而同時(shí)期的片仔癀錠劑零售價(jià)僅僅上漲了4倍，茅臺(tái)酒漲了5.7倍。

從漲價(jià)的終極目標(biāo)看，即每斤6000元，東阿阿膠阿膠塊當(dāng)前近3000元/斤的價(jià)格還有1倍的漲價(jià)空間。那么，東阿阿膠能否如愿呢？

驢皮緊缺構(gòu)成漲價(jià)主因？

東阿阿膠一直將產(chǎn)品漲價(jià)歸因于驢皮緊缺、成本上漲。據(jù)記者了解，這一觀點(diǎn)的前半部分有事實(shí)根據(jù)，但后半部分存在疑點(diǎn)。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒公布的數(shù)據(jù)，1996年毛驢存欄量為955.4萬(wàn)頭，隨后每年以超過(guò)3%的速度逐年下降，2015年已降至542萬(wàn)頭（見(jiàn)圖2）。

記者以2015年國(guó)內(nèi)毛驢存欄量 542萬(wàn)頭，出欄時(shí)間為3年左右，30%理論出欄量來(lái)計(jì)算，2018年國(guó)內(nèi)大概能供應(yīng)165萬(wàn)張?bào)H皮。2016年初，據(jù)山東阿膠行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，阿膠年總產(chǎn)量在5000噸以上，熬制1000噸阿膠通常需要70余萬(wàn)張?bào)H皮;根據(jù)公司市場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)估算，每年所需驢皮在400萬(wàn)張左右，而國(guó)內(nèi)供應(yīng)總量不足170萬(wàn)張，即使考慮海外來(lái)源的補(bǔ)充，原料供應(yīng)缺口還將繼續(xù)存在。

驢皮緊張的情況是事實(shí)，但驢皮的價(jià)格漲幅遠(yuǎn)低于阿膠的漲幅，且驢皮價(jià)格上漲主要發(fā)生在2010年后。據(jù)山東阿膠行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010年前，每張?bào)H皮價(jià)格不足500塊，2017年價(jià)格已超過(guò)3000元，7年的時(shí)間內(nèi)驢皮價(jià)格漲幅超過(guò)6倍。不過(guò)，這種漲價(jià)對(duì)養(yǎng)殖戶(hù)并沒(méi)有吸引力，據(jù)了解，截至目前毛驢存欄量依然在下滑。

記者查閱?wèn)|阿阿膠歷年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，東阿阿膠自推出漲價(jià)策略以來(lái)，公司阿膠產(chǎn)品毛利率逐年走高，驢皮價(jià)格上漲帶來(lái)的成本增加實(shí)際完全沒(méi)有影響阿膠的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

東阿阿膠真正的成本增加來(lái)自廣告。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，從2015年開(kāi)始，東阿阿膠廣告費(fèi)用大幅增長(zhǎng)。2017年的廣告費(fèi)用是2014年3倍多，達(dá)到了13.74億元。這比東阿阿膠阿膠系列產(chǎn)品的16.58億元的成本相去不遠(yuǎn)。

因此，東阿阿膠一方面利用廣告等銷(xiāo)售手段促使自身品牌向高端遷移，另一方面利用自建養(yǎng)殖場(chǎng)的方式降低成本，且為將來(lái)避開(kāi)市場(chǎng)中的驢皮短缺做準(zhǔn)備。據(jù)東阿阿膠2017年報(bào)，公司存貨36億，同比增長(zhǎng)20%，其中原材料賬面余額為20億左右，公司的解釋是生產(chǎn)用原料等儲(chǔ)備增加。如果全部以驢皮測(cè)算，大概有約67萬(wàn)張?bào)H皮，能產(chǎn)阿膠1000噸左右，目前驢皮存貨勉強(qiáng)夠公司一年使用量。但是，廣告刺激等傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)手段的持續(xù)性一直存疑，另外，東阿阿膠在全國(guó)自建的20個(gè)養(yǎng)殖基地，每年的存欄量和實(shí)際出產(chǎn)量數(shù)據(jù)不詳，盡管公司宣稱(chēng)要到2020年能實(shí)現(xiàn)全部自給。

或許已經(jīng)意識(shí)到自身的短板，東阿阿膠近年來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品多元化。根據(jù)華泰證券研報(bào)的數(shù)據(jù)，該公司阿膠系列三大產(chǎn)品阿膠塊、阿膠漿、桃花姬糕及其他系列收入占比約為65：25：10。其中，阿膠漿收入超過(guò)10億，是其繼阿膠塊之后的大單品;桃花姬糕卻不盡人意，這是一款推出10年以上的產(chǎn)品，但仍未變成東阿阿膠的主力產(chǎn)品。

目前阿膠的市盈率在20倍上下，在中成藥上市公司中估值屬于偏低的（見(jiàn)表2），這種低估在某種程度上不代表“錯(cuò)殺”。