1—8月全球宏觀經(jīng)濟形勢分析

今年7月以來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)繼續(xù)弱化，通脹整體上升，部分新興市場國家遭受到了強烈沖擊。美國經(jīng)濟雖穩(wěn)健向好，但繼續(xù)推行貿(mào)易保護主義，加息預(yù)期牢固且溢出效應(yīng)增強；歐洲通脹回升，但經(jīng)濟放緩，貨幣政策正?；徛七M；日本經(jīng)濟擴張減弱、通脹低迷，微調(diào)貨幣政策框架；新興市場遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)，土耳其匯率崩盤引發(fā)市場巨震。整體來看，我國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境新興經(jīng)濟體增長分化，貨幣政策姿態(tài)維持不變，土耳其引發(fā)市場巨震。

自7月以來我國經(jīng)濟運行中面臨的困難有所增多。一是消費持續(xù)下滑，7月消費名義同比增長8.8%，實際同比增長6.5%，為2008年危機以來首次低于GDP增速；二是基建投資拖累投資增速放緩，1-7月固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%，創(chuàng)了新低，其中基建同比增長5.7%，連續(xù)8個月下行，當(dāng)月繼續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長；三是外需已現(xiàn)疲態(tài)，7月出口同比增長12.2%，但受中美貿(mào)易摩擦惡化前加速出口有影響，前瞻性指標(biāo)已走弱；四是通脹有所抬頭，食品由跌轉(zhuǎn)升，與非食品一起推動CPI漲幅超預(yù)期；五是人民幣匯率在7月貶值近2000bp；六是調(diào)查失業(yè)率意外抬頭，升至5.1%。

同時，部分宏觀指標(biāo)的變化情況需要密切關(guān)注。一是房地產(chǎn)各項指標(biāo)出現(xiàn)回暖，包括投資、銷售、開工、拿地和到位資金等，與整體經(jīng)濟形成了反差；二是金融數(shù)據(jù)表內(nèi)表外兩重天，7月信貸投放超預(yù)期，M2增速回升，但表外融資繼續(xù)下降，社融口徑調(diào)整后仍增速下滑；三是7月財政收入反彈，支出增速下滑，財政政策仍待發(fā)力。

工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)

投資增速繼續(xù)回落

7月工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)。1-7月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.6%，增速較1-6月份回落0.1個百分點，較去年同期回落0.2個百分點，與上年全年持平。7月當(dāng)月工業(yè)增加值同比增長6.0%，與上月持平，為年內(nèi)較低增速。從環(huán)比來看，7月份，季調(diào)后規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.48%，較上月回升0.13個百分點。三大門類表現(xiàn)為兩降于_.7月采礦業(yè)增加值同比增長1.3%，增速較上月下降1.4個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長9.0%，較上月微降0.2個百分點；制造業(yè)增長6.2%，較上月回升0.2個百分點。

41個大類行業(yè)中有35個行業(yè)增加值保持同比增長，較6月減少了2個。在17個主要行業(yè)中，分上中下游來看：下游消費品類行業(yè)漲跌互現(xiàn)，農(nóng)副食品、食品、紡織回升，汽車、醫(yī)藥下滑；中游加工組裝類行業(yè)漲多跌少，金屬制品、通用設(shè)備、電氣機械，電子均上升，專用設(shè)備、鐵路船舶下滑；中游原材料類行業(yè)漲少跌多，黑金冶煉、化工上升，橡膠塑料、非金屬礦、有色、電力熱力均回落；上游采礦業(yè)增速小幅回落。

主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)。上游原煤產(chǎn)量增速大幅下滑，出現(xiàn)年內(nèi)首次負(fù)增長，原油加工量增速大幅回升至2017年10月以來高點；中游的鋼鐵、有色、水泥、化纖產(chǎn)量增速均回升，僅乙烯微降；下游汽車產(chǎn)量增速持續(xù)回落。今年以來，投資增速逐月回落態(tài)勢未改，可見政策邊際放松對社會融資的提振尚未顯現(xiàn)，投資資金來源仍然受到了制約。分產(chǎn)業(yè)看，第一、第二產(chǎn)業(yè)增速回升，第三產(chǎn)業(yè)增速繼續(xù)回落。電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資降幅擴大1.3個百分點至11.6%，制造業(yè)投資增速繼續(xù)改善至7.3%。第三產(chǎn)業(yè)投資211550億元，增長了6%，增速回落0.8個百分點。

從房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)三大支柱來看，基建投資繼續(xù)拖累投資增速下行，制造業(yè)穩(wěn)固復(fù)蘇和房地產(chǎn)開發(fā)投資超預(yù)期改善成為了投資托底力量?；ㄍ顿Y繼續(xù)探底，表明當(dāng)前政策定力超出預(yù)期，政府去杠桿的方向不會改變，只是去杠桿的力度和節(jié)奏將有所調(diào)整，大規(guī)模財政刺激政策不會再現(xiàn)，而是以定向發(fā)力為主。制造業(yè)投資增長7.3%，增速比1-6月回升0.5個百分點，比去年同期高2.5個百分點，已連續(xù)4個月增速加快。新動能對制造業(yè)投資的帶動較強，高技術(shù)制造業(yè)投資增速高于制造業(yè)整體投資增速4.9個百分點，專用設(shè)備制造業(yè)，電氣機械和器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資仍然保持較高增長。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長10.2%，增速比1-6月份回升0.5個百分點，比去年同期高2.3個百分點，顯示出了較強的韌性，其主要原因是由于土地和銷售對房地產(chǎn)開發(fā)投資的支撐仍然很強。

民間投資繼續(xù)回暖，高于總體增速的幅度進步一拉大。民間投資1-7月同比增長8.8%，增速比1-6月回升0.4個百分點。民間投資在制造業(yè)投資穩(wěn)步復(fù)蘇的提振下增速持續(xù)高于8%。1-7月民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為62.6%，比1-6月略升0.5個百分點，比重較年初明顯上升。根據(jù)黨中央的部署，下一步基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板將成為財政政策重點發(fā)力方向之一；地方政府專項債券的發(fā)行和使用進度將加快；對于融資平臺公司在建項目的合理融資需求也將予以保障。因此，后續(xù)財政政策將更加積極，基建進一步下滑空間已不大，交通、水利、鄉(xiāng)村振興等各類基建項目審批有望加快，且中西部基建將成為補短板重點傾斜方向。

消費增速繼續(xù)回落新消費發(fā)展較快

7月社會消費品零售總額增速小幅回落。7月，社會消費品零售總額達30734億元，同比名義增長8.8%，較上月小幅回落0.2個百分點，扣除價格因素實際增長6.5%，較上月回落0.5個百分點，白2008年金融危機以來首次低于GDP增速。7月，盡管汽車類商品進口關(guān)稅下調(diào)和國內(nèi)油價整體上調(diào)帶動汽車類、石油及制品類消費增速分別較上月提高5.0和1.9個百分點，但社會消費品零售總額增速仍出現(xiàn)小幅回落，主要原因有二：一是居住類消費增長放緩。其中建筑及裝潢材料類、家具類、家用電器和音像器材類商品增速分別較上月回落1.8、3.9和13.7個百分點；二是與上月網(wǎng)購促銷相關(guān)度較高的商品增速高位回落。其中，限額以上單位糧油食品類、日用品類、服裝鞋帽針紡織品類等基本生活類商品增速分別較上月回落3.5、4.5、1.3個百分點，限額以上單位飲料類、煙酒類、化妝品類、通訊器材類、文化辦公用品類等消費升級類商品增速分別較上月有小幅回落。

新消費發(fā)展較快。1-7月全國網(wǎng)上零售額達47863億元，同比增長29.3%，較去年同期回落4.4個百分點，繼續(xù)保持較快發(fā)展。其中，實物商品網(wǎng)上零售額為36461億元，同比增長29.1%，占社會消費品零售總額的比重為17.3%，較去年同期提高3.5個百分點；非實物商品網(wǎng)上零售額為11402億元，同比增長30.1%。

今年8月，一方面，汽車消費會繼續(xù)增加。受二季度汽車市場平淡以及三季度廠商任務(wù)壓力的影響，經(jīng)銷商將持續(xù)加大促銷力度和降價幅度，以刺激消費者購車需求的釋放，新車型的市場投放、新生入學(xué)等因素也會刺激購車需求；一系列促消費政策的落地，會對消費形成有利支撐。另一方面，從大環(huán)境來看，今年上半年全國居民人均可支配收入累計同比增速已經(jīng)回落至6.6%，低于GDP增速0.2個百分點，加之前期居民杠桿率上行過快，將構(gòu)成長期壓制因素。綜合考慮，預(yù)計8月社會消費品零售總額增速將與7月基本持平。

7月出口好于預(yù)期，但已顯現(xiàn)出疲態(tài)。7月出口增速好于預(yù)期和前值，應(yīng)與人民幣匯率貶值對出口的刺激以及企業(yè)趕在中美貿(mào)易摩擦惡化之前加速出口有關(guān)。但由于7月摩根大通全球制造業(yè)PMI已回落至近年來的最低水平，國際金融學(xué)會（IIF）公布的新興市場6月增長指數(shù)出現(xiàn)了近一年多以來的最大放緩，7月我國PMI中的新出口訂單指數(shù)也連續(xù)兩個月持平于49.8%，顯示外需并不強勁，再加上中美貿(mào)易摩擦因素，預(yù)計我國出口將會逐漸受到制約。7月經(jīng)季調(diào)后的同比增速由上月的12.4%回落至11.3%，環(huán)比增速由5.7%回落至-1.9%，已經(jīng)顯現(xiàn)疲態(tài)。

7月進口大超預(yù)期，但主要受政策性因素推動。自7月1日起，我國如期降低汽車和部分消費品進口關(guān)稅；7月9日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)商務(wù)部等20個部門《關(guān)于擴大進口促進對外貿(mào)易平衡發(fā)展的意見》，從四個方面提出政策舉措以擴大進口，導(dǎo)致7月進口出現(xiàn)脈沖式增長。不過，隨著政策性因素的釋放完畢，再考慮到我國內(nèi)需的放緩，預(yù)計進口增速將會明顯回落。7月季調(diào)后的進口增速同比由23.5%回落至22.6%，已呈現(xiàn)出放緩的勢頭。

貿(mào)易逆差大幅收窄，由于進口增速遠超出口，7月我國貿(mào)易順差額由上月的416.1億美元大幅收窄至280.5億，但當(dāng)月對美貿(mào)易順差卻高達289.9億，美國仍是我國順差最重要的來源地。由于目前中美貿(mào)易摩擦仍未有緩解跡象，再加上內(nèi)需外需的雙雙放緩，未來我國外貿(mào)形勢將面臨一些不確定性因素。

通脹回升略超市場預(yù)期未來需保持警惕

7月CPI同比上漲2.1%，自3月份以來重新回到“2時代”，PPI同比上漲4.6%，從上月4.7%的年內(nèi)高點緩慢回落。無論是CPI還是PPI，漲幅都略超市場預(yù)期。

7月CPI呈現(xiàn)了出兩個方面的特點：一方面是食品價格止跌回升。7月食品價格環(huán)比上漲0.1%，結(jié)束了連續(xù)4個月環(huán)比下跌勢頭，同比上漲0.5%，達到近3個月以來的最高水平。食品價格上漲主要受到鮮菜和豬肉價格上漲的推動。7月極端天氣導(dǎo)致鮮菜價格環(huán)比上漲1.7%，結(jié)束了此前連續(xù)4個月的環(huán)比下降，相比于鮮菜價格波動的季節(jié)性，豬肉價格上漲更多表現(xiàn)為趨勢性。在5月份觸底后，豬價已連續(xù)兩個月反彈且漲幅不斷擴大，“淡季不淡”的特征相當(dāng)明顯。自8月以來，局部地區(qū)暴發(fā)豬瘟疫情，可能會導(dǎo)致生豬供應(yīng)減少，再加上大豆等飼料原料價格上漲，預(yù)計豬肉價格維持上漲態(tài)勢的幾率較大。近幾年來“豬周期”隨著生豬產(chǎn)業(yè)集中度的提升而有所鈍化，但并未徹底消除，隨著這輪周期的觸底反彈，需密切關(guān)注豬肉價格對食品價格和整體CPI的推升作用。另一方面則是非食品價格的居高不下。7月非食品價格環(huán)比上漲0.3%，同比上漲2.4%，均為2月以來最高水平。非食品價格上漲有一定的季節(jié)性因素，如暑期旅游旺季推動飛機票、旅游和賓館住宿價格分別環(huán)比上漲14.5%、7.9%和2.2%，合計影響CPI上漲約0.19個百分點，成為CPI上漲的主要原因。此外，能源價格上漲也發(fā)揮了一定的推動作用。

由于前期國際原油價格飆升，國家發(fā)改委在7月份相應(yīng)上調(diào)了國內(nèi)成品油最高零售價格，盡管7月下旬又進行了下調(diào)，但下調(diào)幅度小于上調(diào)幅度，7月汽油和柴油價格均環(huán)比上漲0.9%，合計影響CPI上漲約0.02個百分點。從目前的情況來看，因地緣政治風(fēng)險始終難以消除，國際原油供給面臨巨大的不確定性，而下半年國內(nèi)穩(wěn)增長政策又將增加能源需求，預(yù)計油價仍有一定上行空間，或?qū)⒊蔀橛绊懲涱A(yù)期的又一重要因素。

7月PPI環(huán)比上漲0.1%，已連續(xù)第二個月放緩，同比上漲4.6%，低于上月的4.7%，下行通道正在緩慢開啟。分項來看，7月生產(chǎn)資料價格同比上漲6.0%，漲幅比上月回落0.1個百分點。由于受能源價格上漲影響，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)同比漲幅均有所加快，加工工業(yè)同比漲幅則由上月的4.6%回落至4.1%，成為主要的下拉因素。7月生活資料價格同比上漲0.6%，漲幅比上月擴大0.2個百分點，主要受衣著類漲幅加快和耐用消費品類降幅收窄的推動，整體表現(xiàn)溫和。

此外，翹尾因素對7月份物價超預(yù)期上漲也起到了不小的作用。7月CPI同比翹尾因素約為1.4%，PPI的翹尾因素約為3.9%，其對物價的貢獻遠超新漲價因素。但從7月以后，翹尾因素將會逐漸回落，再加上國內(nèi)需求穩(wěn)中趨緩、狹義貨幣M1增速持續(xù)走低等因素，預(yù)計CPI和PPI仍會以回落為主，通脹水平溫和可控，難以對貨幣政策的邊際寬松產(chǎn)生掣肘。

當(dāng)然，即便物價指數(shù)開始走低，我們?nèi)孕鑼ν涱A(yù)期的抬頭保持警惕。影響通脹預(yù)期的因素大致包括三類，一是豬肉價格上漲會否持續(xù)，二是能源價格會否沖高，三是人民幣持續(xù)貶值對進口價格的影響會在多大程度上傳導(dǎo)至國內(nèi)。這幾項因素，可能會決定下半年乃至明年的物價走勢。

新增信貸超預(yù)期社會融資規(guī)模繼續(xù)回落

7月新增信貸超預(yù)期增長。7月末，本外幣貸款余額136.35萬億元，同比增長12.7%，增速比上月末高0.6個百分點，比上年同期低0.3個百分點；人民幣貸款余額130.61萬億元，同比增長13.2%，增速比上月末高0.5個百分點，與上年同期持平。7月，人民幣貸款增加1.45萬億元，同比多增6245億元，超過市場預(yù)期。個人貸款新增6344億元，其中，短期貸款1768億元，中長期貸款4576億元，中長期貸款2017年5月以來首次出現(xiàn)同比正增加。短期貸款增長體現(xiàn)出高收益的信用卡貸款、消費貸等個人短貸廣受青睞；長期貸款增長一方面體現(xiàn)出個人按揭需求較強，另一方面在總信貸額度趨松以及對公信用風(fēng)險上升的情況下，住房抵押貸款仍是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。企業(yè)貸款新增6501億元，其中，短期貸款減少1035億元，中長期貸款增加4576億元，票據(jù)融資增加2388億元；在流動性寬松環(huán)境下，銀行中長期貸款明顯增多，在期限上呈現(xiàn)定優(yōu)化，寬貨幣起到了一定的作用。從貸款結(jié)構(gòu)來看，還存在一定問題，短期貸款同比下降較大；中長期貸款同比小幅增長，房開貸受限和對地方政府項目相對謹(jǐn)慎是主要原因；票據(jù)投放依然較多，反應(yīng)了銀行對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，從非銀貸款同比增長2433億元可以得到印證。

7月新增社會融資規(guī)模繼續(xù)回落。7月份社會融資規(guī)模增量為1.04萬億元，比上年同期少1556億元。貸款以及債券和股票融資為“雙支柱”，其中，新增人民幣貸款1.29萬億元，高于上年同期；債券和股票融資2412億元，低于上年同期。表外融資增量繼續(xù)負(fù)增長對社融增量形成拖累，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)合計減少4886億元；考慮到資管新規(guī)細則落地的影響將逐步顯現(xiàn)，非標(biāo)壓降的速度有望減緩。社融存量增速由上月的9.8%回升至10.3%。其中一個重要因素是，央行完善社融規(guī)模統(tǒng)計方法，將“存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，兩類活動均可釋放銀行的信貸額度，相應(yīng)增加金融對實體經(jīng)濟的支持。新口徑下7月社融存款增速10.3%，較新口徑前值10.5%繼續(xù)回落0.2個百分點，但回落速度較前值放緩0.2個百分點，社融依增速依然延續(xù)下行趨勢。

整體來看，7月新增人民幣貸款超預(yù)期增加，寬貨幣成效初顯；口徑調(diào)整導(dǎo)致社融存量增速回升，新增社融繼續(xù)回落；信貸投放力度加大，但整體需求走弱，表外融資繼續(xù)萎縮，社融增速仍是回落趨勢。

財政收入反彈財政政策更加積極

財政收入增速反彈。7月份，全國一般公共預(yù)算收入17461億元，同比增長6.1%，較上月加快2.6個百分點，這主要是受消費稅和進口相關(guān)稅收明顯改善因素的影響。1-7月累計，全國一般公共預(yù)算收入121791億元，同比增長10%，較上月回落0.6個百分點。其中，增值稅、非稅收入累計同比增速分別較上月回落1.7、2.6個百分點，出口退稅累計同比增速較上月提升2.6個百分點，減稅降費效果顯著；與經(jīng)濟運行密切相關(guān)的主要稅種均保持較快增長，企業(yè)所得稅、個人所得稅、進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅、關(guān)稅累計同比增速分別較上月加快0.6、0.3、0.9、0.8個百分點，表明當(dāng)前仍有較大減稅空間。

土地出讓收入回落但整體仍較快。1-7月累計，國有土地使用權(quán)出讓收入31548億元，同比增長35.1%，較上月大幅回落7.9個百分點，這主要因為近期各地土地流拍較多。隨著新一輪地產(chǎn)調(diào)控加速向低線城市下沉，土地市場持續(xù)冷清或?qū)⒔o財政收入和政府性基金收入帶來壓力。

積極財政政策將更加積極。7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出財政政策要更加積極。一方面，通過進一步減稅來降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進實體經(jīng)濟發(fā)展，這是積極財政政策的主要著力點；另一方面，保持財政支出強度，加快財政支出進度，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)。預(yù)計下半年財政收入將延續(xù)平穩(wěn)回落態(tài)勢，財政支出步伐會有所加快。

8月10日，央行發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機制。銀保監(jiān)會也發(fā)文要求銀行保險機構(gòu)加大信貸投放力度，重點加大對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的金融支持，并推出調(diào)整貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求、落實無還本續(xù)貸、提高小微貸款不良容忍度等系列措施，放松對信貸的限制，以期疏通金融服務(wù)實體經(jīng)濟的“最后一公里”。這意味著宏觀經(jīng)濟政策基調(diào)將從“緊財政、寬貨幣、緊信用”向“松財政、寬貨幣、寬信用”的方向轉(zhuǎn)變。這將引導(dǎo)金融機構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)，引導(dǎo)金融機構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求等，這有利于控制經(jīng)濟下行和企業(yè)違約風(fēng)險，但寬松氛圍蔓延至房地產(chǎn)等行業(yè)和市場的可能性不大?？傊?，資金流入小微、民企等實體經(jīng)濟的關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，“緊信用”局面有望緩解。