管理層持股比例對股權(quán)代理成本的影響研究

郝潔

管理層持股比例對股權(quán)代理成本的影響問題向來都是公司管理過程中主要研究的對象。本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，運用2014年的面板數(shù)據(jù)，對創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比仍是怎樣影響股權(quán)代理成本作了實際驗證。通過驗證顯示：增加管理層持股比例有利于降低我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的殷權(quán)代理成本。

股權(quán)代理成本

管理層持股 激勵效應

引言和文獻綜述

代理成本從現(xiàn)代企業(yè)制度出現(xiàn)以后就存在于其身邊，給現(xiàn)代企業(yè)的順利前行帶來了很大的阻礙。在國際范圍內(nèi)代理成本問題廣泛存在，為此各國政府和企業(yè)采取了市場優(yōu)化、法律制度護航、企業(yè)制度創(chuàng)新等方法進行解決，從而產(chǎn)生了企業(yè)、市場與法制多方面、多類別企業(yè)解決方案。

龍翠紅（2005）指出，我國的上市公司與西方國家相比有中國的特色和特殊性，“一股獨大的”的情況非常普遍，另外由于國家管理存在缺陷，國家股權(quán)所有者缺位較為嚴重，導致對經(jīng)理層的監(jiān)督約束機制難以實施或者嚴重不足，經(jīng)理層權(quán)利空間大，大股東掠奪中小股東的權(quán)益的現(xiàn)象屢見不鮮，但卻苦于缺少自我保護的能力，也很難找到維權(quán)的渠道。

肖作平、陳德勝等人于2006年借助OLS回歸分析對股份制公司展開了實證研究，找出了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征與代理成本之間的關(guān)系。分析發(fā)現(xiàn)，管理者持股與代理成本二者間并無明顯相關(guān)性。

學者劉國英（2008）系統(tǒng)地分析了管理者持股問題，明確地指出應對管理層采取激勵措施，使其目標朝向股東利益最大化發(fā)展，使其與股東在利益層面緊密相連，盡可能地控制二者間的代理沖突，其持股比例越高越有利于公司代理成本的降低。

由此可見，學術(shù)界對于管理層持股比例對股權(quán)代理成本的影響問題也未達成一定共識?；谏鲜稣撌龉P者提出如下假設：管理層持股占比和股權(quán)代理成本間呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系。實施激勵措施的終極目的是調(diào)解管理層和股東間的矛盾，對于大股東不會產(chǎn)生過多的限制作用?？傊?，實施激勵機制有助于管理層將目光鎖定在追求最大化的經(jīng)濟效益方面，因為公司效益的高低直接影響著其自身的效益，為了獲得更大的利益管理層會奮不顧身地投入到工作當中，積極監(jiān)督控股股東的各種非法活動，確保公司的合法權(quán)益不受影響。

數(shù)據(jù)說明和變量設定

（1）數(shù)據(jù)選取。2005年，政府開始推行股權(quán)分置改革，僅僅花了一年時間就基本挖成。從宏觀的角度來看，大流通時代已初現(xiàn)端倪。在這樣的背景下，筆者為了揭示出管理層持股比例變化是如何導致代理成本變化的，選擇了2014年245家國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司為案例，收集其橫截面數(shù)據(jù)并展開分析，為了提高本課題研究結(jié)論的真實性，筆者采用如下條件篩選出正常樣本。

1）在樣本中將被ST和PT的企業(yè)排除掉。2）在樣本中將凈資產(chǎn)小于零、數(shù)據(jù)明顯不正常的企業(yè)排除掉。本研究中的數(shù)據(jù)年報在巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）下載得到，部分數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)的處理用Stata軟件進行處理。

（2）變量設計。

本節(jié)主要是對自變量，因變量和控制標量和衡量維度和具體指標進行闡述。下表總結(jié)了國內(nèi)外學者在評價股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本時常用的維度和指標。

1.因變量設計

筆者借鑒了國內(nèi)外常用講量方式，總結(jié)出下列計量方法：以費用率（MFR）為代理成本代替變量；以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）為折射代理效率的度量變量。

在公司中，股東依托內(nèi)在的管理機制來組織相關(guān)的董事會等以監(jiān)督管理層的行為，這種組織費用應該劃歸到監(jiān)督成本中，習慣性做法是將此項費用歸入管理費用；另外，代理人的擔保成本是指，管理者讓外部事務所對會計報表進行審計、公司制定若干控制舉措來限制領(lǐng)導層的權(quán)限等所產(chǎn)生的費用，此類費用也會計人到公司的管理費用當中。

在本論文中，筆者將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率當作股權(quán)代理成本的計算指標，因為該指標可以很好地折射出公司對于資產(chǎn)的使用情況。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標反映的是領(lǐng)導人員對資產(chǎn)的使用效率，和公司的股權(quán)代理成本間呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系，該指標越高則說明領(lǐng)導層對公司資產(chǎn)的使用效率越高，可以有效調(diào)解公司股東和領(lǐng)導層間的矛盾沖突，因此，股權(quán)代理成本自然會減少。

2.自變量設計

管理層持股比例：該概念指的是掌握在管理層手中的股份占企業(yè)發(fā)行在外股份的比例。本研究中的管理層將董事和監(jiān)事覆蓋在內(nèi)。

3.控制變量設計

筆者確定的控制變量如下：

第一，企業(yè)成長性。為了獲得經(jīng)濟效益公司都會積極地投資，在某些情況下，還會出現(xiàn)盲目投資的現(xiàn)象，公司發(fā)展過于迅猛，規(guī)模擴張速度很快，抑制了中小股東的監(jiān)督作用。某些公司由于實力薄弱，無力開展投資活動，致使大量的現(xiàn)金被領(lǐng)導層所把控，其通常以非價值最大化的方式將資產(chǎn)等轉(zhuǎn)移到自己名下，致使公司的成長性和股權(quán)代理成本間呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。由此可見，公司的成長性對于股權(quán)代理成本的影響問題是比較復雜的，需要靈活判斷。

第二，公司規(guī)模。領(lǐng)導層掌控的資源和公司規(guī)模是正相關(guān)的，公司規(guī)模的擴大為其在職消費創(chuàng)造了充分的條件，而且當企業(yè)產(chǎn)生了規(guī)模效應后，企業(yè)管理層級就會變多，這會給監(jiān)督帶來更大的困難，監(jiān)督費用也會隨之提高，最終造成代理成本的上升。

第三，自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量理論指出，股東分紅的提高及用于償債的利息開支都可以有效地控制自由現(xiàn)金流量，從而在很大程度上避免了代理人在任職期間內(nèi)隨意挪用公司資產(chǎn)，最終使得代理成本得到有效控制，綜上所述，降低公司自由現(xiàn)金流最佳的方式就是降低代理成本。因此在文章中筆者將自由現(xiàn)金流量視作可以影響股權(quán)代理成本的一種參數(shù)變量，而我們只要用生產(chǎn)活動的現(xiàn)金凈流量減去財務支出就可以得到自由現(xiàn)金流量的具體數(shù)值。

第四，資產(chǎn)負債率。Jensen（1976）認為，負債的存在，有效地消除了領(lǐng)導層和股東間的利益矛盾，因此負債能夠在一定程度上幫助企業(yè)節(jié)約代理成本。另外，債務融資直接給管理層帶來償債壓力，他們會更加努力地去改善企業(yè)績效狀況，因此負債能夠有效地消除管理層錯誤投資和過度消費行為，誘使其更加積極工作，促進企業(yè)經(jīng)營狀況的改善。因此筆者預測，資產(chǎn)負債率越高，代理成本越低。

模型設定和實證結(jié)果分析

（1）模型設定。為了揭示出當股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，代理成本是如何變化的，筆者選擇國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象，綜合運用統(tǒng)計分析和回歸分析方法展開研究。在使用回歸分析方法時，確定管理費用率（MFR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）等當做股權(quán)代理成本的因變量；確定管理層持股比例為自變量；確定企業(yè)成長性、規(guī)模、資產(chǎn)負債率、自由現(xiàn)金流量為控制變量，應用回歸方法研究變量之間的影響作用。

筆者創(chuàng)建了下列模型：

COST=β0+β1*STRUCTURE+β2*M1+β3*M2+β4*M3+β5*M4+ξ

因變量COST分別采用管理費用率（MFR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）度量，自變量STRUCTURE采用管理層持股比例（X1）度量。

（2）實證結(jié)果分析。

1.描述性統(tǒng)計分析。

本文各變量的描述性統(tǒng)計分析情況見下表3

從描述性統(tǒng)計表可以看出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的最大值和最小值分別為0.001和0.014，均值和中位數(shù)均為0.005，標準差為0.002，表明樣本公司中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分布較為均勻。管理費用率（MFR）的最大值和最小值分別為0.675和0.034，表明樣本中，不同企業(yè)間的管理費用率差異較大，均值和中位數(shù)分別為0.154和0.129，均值高于中位數(shù)，說明少數(shù)企業(yè)偏離正常值較大，標準差為0.102，說明樣本公司的管理費用率差異較大。對于自變量，X1的最大值與最小值之間差異較大，且標準差為0.218，表明樣本分布不均勻。

2.相關(guān)性分析。

表4列示所有變量的相關(guān)性分析結(jié)果，可以看出，X1與TAT的相關(guān)系數(shù)分別為-0.022，在10%的水平上顯著，表明X1與TAT呈負相關(guān)系數(shù)。X1與MFR的相關(guān)系數(shù)為-0.118，在5%的水平上顯著，表明管理層持股比例越多，管理費用率越低。

3.回歸分析

第一，管理層持股與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的回歸。管理層持股與股權(quán)代理成本——資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的多回歸結(jié)構(gòu)詳見表5。對表中數(shù)據(jù)分析可知，模型的P值是0.0000，有效證明了方程的有效性。

回歸結(jié)果說明：管理層持股（X1）與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，這表明領(lǐng)導層持股占比越高，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就越快，相應的，股權(quán)代理成本就會減少，可見，領(lǐng)導層持股可以有效約束其經(jīng)濟行為，對公司的發(fā)展有利。對于控制變量：企業(yè)成長性（M1）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，這表明公司成長速度越快其代理成本就越低。資產(chǎn)負債率（M3）和周轉(zhuǎn)率間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，然而其和股權(quán)代理成本間卻呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，這表明公司的資產(chǎn)負債率越高，其代理成本就越低。公司規(guī)模（M2）、自由現(xiàn)金流量（M4）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間是一種負相關(guān)的關(guān)系，由此可見，公司規(guī)模越多，由自由現(xiàn)金流量越多，其所面臨的代理成本就越高。

第二，管理層持股與管理費用率（MFR）的多元回歸。表6詳細描述了管理層持股和股權(quán)代理成本——管理費用率（MFR）的多元回歸結(jié)果。從圖中數(shù)據(jù)可知，P值是0.0097，證明方程具有顯著性。

（4）綜合結(jié)果分析

筆者綜合采用回歸方法和Sata數(shù)據(jù)計量分析軟件，以檢驗前文提到的關(guān)于管理層持股和股權(quán)代理成本之間關(guān)系的假設，根據(jù)檢驗結(jié)果可知：領(lǐng)導層持股（X1）越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費用率同向變化。這表明，領(lǐng)導層及機構(gòu)投資者持股都可以有效地降低股權(quán)代理成本?？刂谱兞浚汗境砷L性（M1）、規(guī)模（M2）、資產(chǎn)負債率（M3），自由現(xiàn)金流量（M4）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，但它卻和管理費用率是異向變化的。企業(yè)規(guī)模越大、負債越高，代理成本就越低，不過企業(yè)成長性（M1）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間是一種正相關(guān)關(guān)系，和管理費用率間是負相關(guān)關(guān)系，公司成長性有助于抑制代理成本的增長。

結(jié)論及政策性建議

管理者持股能顯著降低代理成本，前文中的實證研究結(jié)果已經(jīng)證實。就目前的現(xiàn)狀來看，雖然在國內(nèi)上市公司中，高管持股比例并不高，不過他們依舊有助于節(jié)省兩種成本。大多數(shù)的上市公司并未設立股權(quán)激勵機制，管理者持股為零，無法從公司的剩余收益中獲利，這種現(xiàn)狀直接造成了管理者和企業(yè)經(jīng)營績效脫節(jié)的問題，企業(yè)業(yè)績難以證明管理者的工作貢獻。如果管理者持有的股份并不多的話，這對股東利益而言是一種潛在的損失。如何通過制度手段，將管理者經(jīng)濟利益和企業(yè)業(yè)績掛起鉤來，確保其付出能夠得到應有的回報，這是一種有效的能夠緩解甚至解決委托代理關(guān)系中管理者激勵問題的手段。將更多的股份賦予給管理者，能夠消除其利益和股東效益函數(shù)之間的差異，從而實現(xiàn)激勵，管理者就會在工作中更加努力地去改善企業(yè)業(yè)績狀況，由此可見，股權(quán)激勵是一種值得應用的激勵手段。

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