金融租賃資產證券化在實際定價過程中的風險測量

程宇

本文介紹了我國金融租賃資產證券化在實際定價過程中的風險測量，分析了提前還款風險，利率風險，信用風險等具體風險因素，并結合我國當前發(fā)行規(guī)模最大的“招金2017-1”期金融租賃資產進行了具體的風險測量，并指出這些問題的解決將有助于金融證券化產品科學合理地定價。

金融租賃資產證券化

風險因素 風險測量

背景

2007年以來，金融租賃行業(yè)年平均復合增長率達到87.91%，行業(yè)資本實力不斷增強，截至2016年9月末，全行業(yè)實收資本為1545.97億元，比2007年底增長了近20倍，我國已經成為僅次于美國的全球第二大金融租賃市場。時至今日，金融租賃公司在2014—2017年已先后發(fā)行16筆證券化產品，發(fā)行規(guī)模從最初的10.12億躍升至56.36億，承租人所屬的地域和涉及的行業(yè)也越加多元化。而且，2015年證券化產品成功實現表外融資，并出現了以華融金融租賃股份有限公司的“廣發(fā)恒進1號”和河北省金融租賃有限公司的“廣發(fā)恒進河北金租1期”為代表的雙SPV模式。金融租賃資產證券化市場的發(fā)展一片繁榮。

但在金融租賃資產證券化市場迅猛發(fā)展的背后，也產生了許多新的問題。其中，如何在實際定價過程中進行準確的風險測量成為了當前較為突出的問題之一。風險測量的精準性直接關系著發(fā)行價格是否合理，是否恰當反映了產品的內在價值，產品發(fā)行后能否在市場上順利流通。

實際定價過程中的風險因素

（1）利率風險

近年來，隨著我國金融市場的不斷開放和利率市場化進程的推進，利率波動率對金融產品的影響愈加不可忽視，如何精確預測市場利率的波動情況成為現階段一個亟待解決的重要課題。利率變動對資產支持證券價值產生的影響，一般可分為直接影響和間接影響，直接影響是指當資產支持證券采用浮動利率發(fā)行時，定價模型中的貼現率會隨著利率的變動而變動；間接影響是指利率變動對提前還款行為和違約風險的影響導致未來現金流的變化。不論是直接影響還是間接影響，最終都將導致資產支持證券的價值發(fā)生變化，因此，準確預測利率變動對證券化產品的合理定價至關重要。

（2）提前還款風險

提前還款行為改變了原來預期的現金流并導致資產的投資回報率降低，不僅增加資產服務機構的資金管理成本還會影響向投資者的還款能力，因此在實施證券化之前預測承租人的提前還款率以及其對現金流的影響程度，提前策劃應對措施是十分必要的。根據中國資產證券化分析網提供的數據可知，目前我國金融租賃資產支持證券的提前還款率主要分布在三個區(qū)間段：提前還款率在5%以下的產品占57.87%，5%-10%之間的占28.98%，其余的則處于10%-15%之間。

（3）信用風險

信用風險即違約風險，是指承租人因主客觀原因而出現延遲支付、拒不支付和退租行為，并給出租方造成損失的風險。根據融資租賃特性，宏觀經濟狀況、國家政策、行業(yè)發(fā)展情況以及企業(yè)經營狀況的變化都有可能導致承租人出現違約行為。而違約風險的存在，對資產支持證券通常會產生以下幾個方面的影響：

1.違約風險和提前還款行為一樣都會產生不確定性，加大未來現金流的預測難度，不利于合理安排資產支持證券的還款計劃；

2.違約事件一旦發(fā)生，資產服務與保管機構就有可能因無法及時從承租人處收回資金而難以向投資人兌現證券本息；

3.過高的違約風險還會影響資產支持證券的信用等級，使得發(fā)行機構需要花費更多的時間和成本進行信用增級，以確保產品的順利發(fā)行。

“招金2017-1”在實際定價過程中的風險測量

（1）利率期限結構模型

結合案例，選取具體數據，對利率期限結構進行分析?！罢薪?017-1”期證券以中國人民銀行公布的一至五年期貸款利率作為基準利率。根據中國人民銀行公布的數據顯示，自2014年11月22日起，金融機構人民幣貸款基準利率期限檔次從六個月以內（含六個月）、六個月至一年（含一年）、一至三年（含三年）、三至五年（含五年）、五年以上簡并為一年以內（含一年）、一至五年（含五年）和五年以上三個檔次。本文所選取的是2014年11月22日后中國人民銀行公布的一至五年期貸款利率4.75%。

CIR模型中的參數k，，可通過Matlab運算獲得，運算結果見表1。

（2）提前償付行為分析

提前償付模型和違約風險模型在實際運用中都需要基于一定的歷史數據，由于未能獲取該產品及類似產品的承租人信息，本案例中無法對提前還款模型和違約風險模型進行運用。在該部分將基于已獲知的資料數據進行分析。

《發(fā)行說明書》中表示，不考慮違約因素的影響，對提前退租情況進行敏感性分析：考慮票面利率均已約定，所以提前退租對優(yōu)先級資產支持證券的收益率不產生影響，本節(jié)僅分析加權平均期限的變化。優(yōu)先A-1檔資產支持證券和優(yōu)先A-2檔資產支持證券為固定攤還型證券，該檔證券的期限對早償假設變化不敏感。在正常情況下，若提前還款率上升，優(yōu)先A-3檔資產支持證券的加權平均期限將縮短。優(yōu)先A-3檔資產支持證券為過手型證券，其加權平均期限對提前還款率假設相對敏感。

截止目前，從中國資產證券化分析網上可以得到金融租賃資產證券化產品的提前還款率，所有產品的實際平均累計提前還款率為2.12%，其中“招金2017-1”的提前還款率至今都為零，相比其他資產支持證券具有較大的優(yōu)勢。

鑒于無法采用模型進行預測，此處選擇所有金融租賃資產證券化產品的平均累計提前還款率2.12%作為計算依據。

（3）違約風險分析

根據中國資產證券化分析網的數據顯示，截止目前為止，以往金融租賃資產證券化產品的違約概率都為零，“招金2017-1”期產品在存續(xù)期間也未發(fā)生違約行為，因此本文假定該產品的違約風險也為零。但評級機構為評定資產的信用等級，仍對違約風險的發(fā)生概率進行了預測。以中債資信為例，其采用了多階蒙特卡羅模擬，經過一百萬次計算得出了不同信用等級水平下目標的違約比率。違約比率發(fā)生概率圖一所示。

數據來源：招金2017年第一期租賃資產支持證券信用評級報告（中債資信）

此外，蒙特卡羅模擬的輸出結果顯示，違約事件主要發(fā)生在前五年，整體呈現一個先升后降的過程，概率最高的年份在第二年，即如果出現違約風險，有36.35%的資產會選擇在第二年違約。這主要是由于早期租賃資產尚未產生足夠的現金流，承租人需承擔較大的還款壓力，一旦資金鏈斷裂極易發(fā)生違約。到了第四年以后，多數租賃資產已能產生較為穩(wěn)定且充足的現金流，還貸壓力降低，違約概率也隨之減小。

雖然本期證券在發(fā)行時不考慮違約風險，但違約風險的管理仍是證券化必不可少的環(huán)節(jié)，它主要包括風險防范、風險監(jiān)測、風險識別、風險控制和風險處理幾個步驟。招銀租賃也設置了一系列風險防范機制以及風險發(fā)生時的處理方法。其中，風險防范措施包括：租賃項目日常管理、日常監(jiān)控、研究分析、關注媒體及系統(tǒng)別等，確保能及時發(fā)現承租人財務狀況、償債能力和意愿、資產擔保物狀況等信息的變化。一旦出現違約情況，及時采取措施降低損失，主要處理方式為：先與承租人及保證人進行溝通，溝通無果后可選擇資產重組或以訴訟方式取得處置抵押資產、向保證人追償的權利，最終將收回的款項扣除各項費用后的余額按照預先設置的還款順序對投資者進行清償。

結論

金融租賃資產證券化對于發(fā)展壯大金融市場，促進經濟發(fā)展具有十分重要的意義。它既可以用作貨幣政策的工具調節(jié)市場貨幣流通量，又可以疏導流通中的熱錢投資去向，有助于抑制當前的通貨膨脹。同時它有利于調節(jié)企業(yè)個體的資產負債結構，幫助其在市場籌資，充當起了企業(yè)與資本市場良好的橋梁作用。一只金融資產證券化產品的價值取決于許多易變的因素，所以，要精準的確定發(fā)行價格是極其困難的。除了上述因素，一個國家的政策因素、新產品的問世、技術的革新都將會使價格發(fā)生劇變。因此，在復雜的市場環(huán)境中，準確地進行風險測量才是產品科學合理定價的唯一途徑。

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