銀行競爭與我國中小企業(yè)融資約束

吳庭龍

本文使用在深交所中小板上市的企業(yè)作為樣本，將企業(yè)所在地級市范圍內(nèi)的商業(yè)銀行經(jīng)營分支機(jī)構(gòu)數(shù)量構(gòu)建赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量當(dāng)?shù)氐你y行業(yè)競爭程度標(biāo)準(zhǔn)，研究我國銀行競爭對中小企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相較于規(guī)模大的企業(yè)，我國中小企業(yè)表現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金流敏感性，即融資束縛大；商業(yè)銀行競爭水平的上升能夠降低中小企業(yè)對自有積累資金的依賴，改善融資約束程度。

銀行競爭 融資約束 投資現(xiàn)金流敏感性

文獻(xiàn)綜述

銀行業(yè)的市場競爭必然會對企業(yè)的信貸供給產(chǎn)生影響，現(xiàn)有關(guān)于銀行競爭與企業(yè)借貸的文獻(xiàn)并不少，但這種影響會產(chǎn)生積極還是消極的效果，不僅經(jīng)濟(jì)理論研究層面存在差異，而且實證研究也并不一致。結(jié)論基本分為兩個相對立的觀點，即市場勢力假說和信息渠道假說。

⑴市場勢力假說

根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論，市場中的企業(yè)如果擁有市場勢力，那么企業(yè)可以憑借市場勢力收取超額利潤，但會導(dǎo)致生產(chǎn)的低效率以及社會總福利的凈損失。在非競爭性的市場中，壟斷價格既減少消費者剩余又減少生產(chǎn)者剩余，社會總福利必然存在損失?？紤]壟斷性的銀行市場結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的借貸成本會有所提高，影響企業(yè)信貸資金的獲得性。所以傳統(tǒng)理論堅持提高銀行業(yè)的競爭程度，能夠增加企業(yè)外部融資的獲取性。

Mark Guzman（2000）采用一般均衡的分析方法研究發(fā)現(xiàn)壟斷性的銀行系統(tǒng)結(jié)構(gòu)不僅會對資本積累和經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面影響，而且容易導(dǎo)致信貸配給。Boot和Thakor（2000）認(rèn)為競爭會激勵銀行主動與企業(yè)維持合作關(guān)系，因為雖然市場中其他銀行主體的增加會損害銀行從交易型貸款中獲取收益，但由于信息難以在短時間內(nèi)量化，發(fā)展關(guān)系型貸款有利于獲得穩(wěn)定利潤。所以競爭性市場有利于信息不透明企業(yè)獲取借貸資金。Beck等人（2004）開創(chuàng)性的使用不同經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)作為研究樣本，結(jié)果也證實了高度集中的銀行結(jié)構(gòu)會對企業(yè)借貸資金造成阻礙；在將企業(yè)按照資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步分組后，處于銀行業(yè)市場集中度高的小型企業(yè)外部融資障礙表現(xiàn)得尤為突出。Love（2012）使用53個國家的企業(yè)面板數(shù)據(jù)研究銀行競爭對企業(yè)融資影響時發(fā)現(xiàn)低競爭度的銀行市場不利于企業(yè)融資，但是高水平的金融發(fā)展以及有效的企業(yè)信息使用有助于減緩企業(yè)面臨的融資困境。付紅和高煒（2010）以我國制造業(yè)為樣本證實銀行業(yè)的競爭程度提高能夠為外部融資依賴高的企業(yè)提供資金便利，有助于企業(yè)增加投資。王明虎（2013）以我國地理區(qū)域金融資源分布不均衡為背景，從區(qū)域的企業(yè)貸款比例以及貸款利率差異兩個角度考察銀行競爭在企業(yè)融資過程中的作用，結(jié)論同樣支持市場勢力假說。作者認(rèn)為原因主要有兩點，一是競爭迫使銀行由原先的發(fā)達(dá)地區(qū)逐漸向非發(fā)達(dá)地區(qū)擴(kuò)展業(yè)務(wù)，二是適度的降低利率也有助于銀行搶占市場份額。其他學(xué)者（齊欣林2014；唐清泉2015）的研究也得到類似的結(jié)論。

（2）信息渠道假說

與上節(jié)的市場力量假說相反，信息渠道假說從銀行與企業(yè)間信息不對稱角度出發(fā)，認(rèn)為在壟斷性的市場結(jié)構(gòu)中，銀行的壟斷地位為其與企業(yè)維持長期合作關(guān)系提供了便利，長期的業(yè)務(wù)互動能夠削弱銀企間的信息不對稱程度。

信息渠道假說的代表文獻(xiàn)Petersen和Rajan（1995）研究美國信貸市場競爭程度對企業(yè)融資的影響時，作者首先使用數(shù)理模型證明銀行集中程度與能夠獲得資金的企業(yè)比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，然后以美國小企業(yè)為研究樣本進(jìn)行實證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)成立年限短的企業(yè)在集中的信貸市場中比較容易融資，但是在競爭性的銀行市場結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的情況卻剛好相反。主要原因在于信貸機(jī)構(gòu)可以憑借自身在市場中的壟斷地位保持與企業(yè)持久化的業(yè)務(wù)關(guān)系，獲取企業(yè)更多信息。競爭性的信貸市場為企業(yè)的外部融資提供更多的選擇空間，削弱了銀行對企業(yè)收取跨期壟斷資金的能力。Robert Marquez（2002）研究銀行業(yè)競爭時發(fā)現(xiàn)競爭激烈會提高銀行全面搜集企業(yè)信息的難度，因為企業(yè)的信息會分散于各家合作的銀行。這會降低銀行篩選客戶的效率，增加經(jīng)營風(fēng)險，引起貸款利率的上升。Rebecca Zarutskie（2006）以美國1994年取消銀行跨州設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的法規(guī)為背景，研究銀行業(yè)市場競爭加劇對企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)競爭加大企業(yè)從銀行渠道獲得資金的難度，這種現(xiàn)象在成立年限短的企業(yè)中越發(fā)明顯。作者將其歸因于競爭程度增加會弱化銀行與信息不透明企業(yè)建立借貸關(guān)系的動力，反而使銀行投入更多的資源發(fā)展與信息透明企業(yè)的業(yè)務(wù)。秦捷等人（2011）以模型推導(dǎo)研究銀行市場競爭與小企業(yè)外部融資可獲得性的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)二者之間負(fù)相關(guān)，結(jié)論與信息渠道假說相符。

實證分析本文的企業(yè)融資約束衡量方式采用Bond和Meghir（1994）歐拉方程推導(dǎo)的投資現(xiàn)金流敏感性模型，主要從以下兩點提出模型假設(shè)：

Vogt（1994）、陳曉紅（2000）、陳名銀（2014）等學(xué)者的研究都認(rèn)為規(guī)模大的企業(yè)融資方式較小規(guī)模企業(yè)多，而規(guī)模小的企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間存在信息不對稱，獲得的金融資源相對較少（張希琳2009），所以相較于大規(guī)模企業(yè)，中小企業(yè)的投資行為會表現(xiàn)出對內(nèi)部資金敏感性強(qiáng)的特征。目前在我國交易所主板、中小板上市的企業(yè)為本文的研究提供了可比較的樣本，本文假設(shè)1中選取2010年之前在深交所主板上市的企業(yè)作為參照組，將兩類型企業(yè)進(jìn)行對比。

假設(shè)1：相對于大型企業(yè)，我國中小企業(yè)投資行為表現(xiàn)出對自身現(xiàn)金流高敏感度的特征，普遍存在融資約束。模型的表達(dá)式如下：

企業(yè)投資行為對經(jīng)營活動形成的現(xiàn)金流敏感性取決于現(xiàn)金流系數(shù)α3的數(shù)值大小，數(shù)值越大說明企業(yè)對內(nèi)源資金的敏感程度越高，企業(yè)面臨的融資約束更加嚴(yán)重。

從文獻(xiàn)綜述可以看出，現(xiàn)有研究主要形成兩種對立的結(jié)論，以Petersen和Rajan（1995）為基礎(chǔ)代表的信息渠道假說認(rèn)為銀行市場的競爭度提高會降低銀行與中小企業(yè)建立關(guān)系型貸款的積極性，競爭程度不斷提高的銀行市場結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致中小企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。相反，以Beck和Maksimovic等人（2004）為代表的市場力量假說則提出銀行間的競爭不僅能夠降低借貸利率而且還能夠擴(kuò)大企業(yè)受惠對象，企業(yè)通過外部渠道籌集資金的障礙降低，那么對內(nèi)源資金的敏感程度也會隨之降低。

假設(shè)2：適當(dāng)提高我國商業(yè)銀行總體∣競爭程度能夠改善中小企業(yè)融資約束程∣度。模型2如下所示：

模型2是通過引入商業(yè)銀行總體競爭程度與企業(yè)現(xiàn)金流的交互項考察銀行競爭對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響。由于銀行業(yè)的競爭程度采用赫芬達(dá)爾指數(shù)表示，數(shù)值越小說明競爭程度越大，所以如果交互項的系數(shù)（β5）顯著為正，說明適當(dāng)提高商業(yè)銀行的競爭程度會對中小企業(yè)的外部融資產(chǎn)生正向效果，結(jié)論支持市場力量假說；相反如果交互項的系數(shù)（β5）顯著為負(fù)，那么伴隨商業(yè)銀行競爭程度的提高（競爭度指標(biāo)的數(shù)值變?。?，現(xiàn)金流的偏效應(yīng)系數(shù)（β5+β5Comp）會逐漸增大，結(jié)論支持信息渠道假說。

（1）樣本選取

本文以深圳證券交易所主板以及中小企業(yè)板上市的企業(yè)作為研究樣本，與樣本相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)以及實際控制人性質(zhì)劃分標(biāo)準(zhǔn)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本的具體選取標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）未文的樣本是指在2010年之前就已經(jīng)上市的企業(yè)，研究期間從2010年至2016年（2）剔除屬于金融行業(yè)的所有企業(yè)（3）剔除統(tǒng)計期內(nèi)曾被ST或PT的企業(yè)，共獲得中小板的323家企業(yè)，2261個觀測個體。

（2）變量設(shè)計

1.被解釋變量

由于本文沿襲Bond和Meghir（1994）的思路，采用投資一現(xiàn)金流敏感性模型作為樣本企業(yè)融資約束的衡量方式，需要選取樣本企業(yè)的資本支出（Inv）作為被解釋變量。計算方式是企業(yè)當(dāng)期購建的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支出的現(xiàn)金與處置以上三項資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金之間的差額。借鑒Goergen（2001）、饒華春等人（2009）做法，選用企業(yè)上期期末的主營業(yè)務(wù)收入對資本支出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到相對量進(jìn)行實證分析。

2.核心解釋變量1

本文考慮到企業(yè)在陷入經(jīng)營危機(jī)時可以通過出售資產(chǎn)的方式掩蓋當(dāng)期虧損，營造盈利的假象，而企業(yè)經(jīng)營活動形成的現(xiàn)金流能夠相對真實的反映其經(jīng)營情況，所以模型中選取經(jīng)營活動形成的現(xiàn)金流量凈命（Cashflow）作為嚴(yán)量指標(biāo)。該指標(biāo)的計算方式是企業(yè)銷售商品以及提供勞務(wù)活動引起的資金流入與其購買貨物、日常銷售和管理費用以及稅金引發(fā)的資金流出之間的差值。

3.核心解釋變量2

本文借鑒Degryse（2007）以及Chong等人（2013）的方法，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)構(gòu)建競爭度指標(biāo)。根據(jù)指數(shù)特點，當(dāng)數(shù)值接近零時，說明地區(qū)中的各類型銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量占地區(qū)銀行分支機(jī)構(gòu)總數(shù)的比重小，反映該地區(qū)各類型商業(yè)銀行之間競爭度強(qiáng)；相反如果數(shù)值接近于1，說明市場競爭程度較弱。

本文在實證部分通過查詢我國銀監(jiān)會官網(wǎng)公布的金融許可證信息匯總企業(yè)所在地級市的商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量構(gòu)建赫芬達(dá)爾指數(shù)作為總體競爭程度（Comp），該指標(biāo)的具體計算方法為：

其中i表示第i家商業(yè)銀行；分母是該地區(qū)所有銀行設(shè)立的營業(yè)分支機(jī)構(gòu)數(shù)量總和的平方。

4.其他控制變量

企業(yè)當(dāng)期的資本支出會受自身債務(wù)利息支出（Cost）、持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（Cashc）、負(fù)債狀況（Lev）、企並規(guī)模（Size）等因素影響。對于以上控制變量，企業(yè)負(fù)債、債務(wù)利息支出以及現(xiàn)金及其等價物都是經(jīng)上期末主營業(yè)務(wù)收入標(biāo)準(zhǔn)化后的相對比率，資產(chǎn)規(guī)模是上期資產(chǎn)的對數(shù)化。為控制宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對企業(yè)投資支出的影響，本文添加樣本企業(yè)所在省份滯后一期的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（pcgdp）。如果宏觀經(jīng)濟(jì)狀況有所好轉(zhuǎn)，那么企業(yè)會在當(dāng)期把握外部的投資機(jī)會，增加投資支出，所以預(yù)期該變量的系數(shù)符號為正。

5.內(nèi)生變量的選取

由于投資一現(xiàn)金流敏感性模型是經(jīng)歐拉方程推導(dǎo)，模型解釋變量含被解釋變量一階滯后以及滯后項的平方項，屬于動態(tài)模型，本文采用系統(tǒng)廣義矩估計進(jìn)行實證。由于解釋變量Cashflow能夠體現(xiàn)企業(yè)未來的增長前景，本文將資本支出的一階滯后、一階滯后平方項和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流視為內(nèi)生變量。

（3）總體樣本實證

從表1總體樣本實證結(jié)果分析，比較深證主板以及中小企業(yè)板上市的樣本模型1可以發(fā)現(xiàn)，主板和中小板模型1的核心解釋變量（Cashflow）的系數(shù)存在明顯差別，其中主板樣本系數(shù)顯著為負(fù)，而中小板樣本系數(shù)顯著為正，這說明即使是我國在中小板上市的企業(yè)，相較于主板表現(xiàn)出一定程度的融資約束。

從中小企業(yè)樣本中的模型2輸出結(jié)果可以看出，當(dāng)引入企業(yè)現(xiàn)金流與競爭指數(shù)的交互項進(jìn)行回歸估計后，交互項的系數(shù)（0.3842）顯著為正，說明伴隨商業(yè)銀行總體競爭程度的提高，企業(yè)對內(nèi)源資金的敏感程度逐漸降低，換言之融資約束得到有效緩解，這一結(jié)果支持市場勢力假說。

（4）分樣本實證

雖然同為中小企業(yè)，但企業(yè)也會因是否隸屬于大型集團(tuán)或者因母公司的性質(zhì)而表現(xiàn)出融資差異。為考察不同企業(yè)性質(zhì)對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生的影響，本小節(jié)根據(jù)樣本企業(yè)的實際控制人性質(zhì)進(jìn)行分組實證，輸出結(jié)果如表2所示。

比較兩樣本組的模型1可以看出，國企性質(zhì)的中小企業(yè)現(xiàn)金流（Cashflow）系數(shù)明顯比民營性質(zhì)樣本小，說明后者面臨的融資約束較大。當(dāng)引入交互項后，比較兩樣本組模型2的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)國企性質(zhì)的樣本組中交互項系數(shù)顯著大于零，說明銀行業(yè)總體競爭水平的上升會對國有性質(zhì)的中小企業(yè)融資發(fā)揮正向作用。

文章結(jié)論

本文研究2010-2016年期間銀行業(yè)競爭變化對中小企業(yè)融資約束的影響，得出以下結(jié)論：

（1）相較于規(guī)模大的企業(yè)，我國中小企業(yè)表現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金流敏感性。雖同為中小企業(yè)，如按實際控制人性質(zhì)劃分，國有性質(zhì)樣本的現(xiàn)金流敏感性明顯弱于民營性質(zhì)樣本，說明后者面臨較嚴(yán)重的融資約束。

（2）我國商業(yè)銀行總體競爭水平的上升能夠降低中小企業(yè)對自有積累資金的依賴，改善融資約束程度；即使是分樣本進(jìn)行比較，同樣得出類似的結(jié)果。