半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司的影響

郝茂寧

我國般市自產(chǎn)生以來存在嚴(yán)重的“重融資、輕投資”傾向，般市一度成為上市公司圈錢的場所，為了保障我國般市投資者的利益，證監(jiān)會(huì)于2008年頒布了半強(qiáng)制分紅制度，但由于我國上市公司經(jīng)營狀況與自由現(xiàn)金流水平不同，導(dǎo)致制度實(shí)施效果欠佳。本文從理論層面研究半強(qiáng)制分紅制度對(duì)般市的上市公司價(jià)值的影響，并提出合理對(duì)策建議。

半強(qiáng)制分紅制度

上市公司 自由現(xiàn)金流

關(guān)于半強(qiáng)制分紅政策的概念及理論基礎(chǔ)

（1）相關(guān)概念

股利是指公司向股東發(fā)放的收益，這部分資產(chǎn)來自于公司的盈余。殷利由紅利和股息構(gòu)成，其中股息是根據(jù)公司章程和持股比例共同決定的，屬于股利中的固定部分，紅利是控股股東基于公司的發(fā)展前景而決定的向股東發(fā)放的部分，屬于股利中的機(jī)動(dòng)部分。

股利政策是公司高管針對(duì)股利的發(fā)放所采取的原則性解決方案，主要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略決定股利是否發(fā)放、發(fā)放的金額多少、選擇在什么時(shí)間發(fā)放。

半強(qiáng)制分紅政策是指將上市公司的分紅情況與公司的再融資計(jì)劃聯(lián)系在一起的政策。當(dāng)上市公司要進(jìn)行再融資時(shí)，必須滿足在一定時(shí)間內(nèi)達(dá)到一定比例的分紅要求作為前提條件。該比例在2006年定為20%，在2008年改為30%。

（2）我國半強(qiáng)制分紅制度理論基礎(chǔ)

我國關(guān)于半強(qiáng)制分紅制度的理論很多，根據(jù)對(duì)上市公司的影響主要分為以下兩種。

1.提升公司價(jià)值論

一鳥在手理論。該理論認(rèn)為股市投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，因此當(dāng)其面臨資本利得與股利收益時(shí)，投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)更小的后者。因此殷利分配越多，投資者更傾向于選擇，公司價(jià)值越高。

2.降低公司價(jià)值論

優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為上市公司在進(jìn)行融資時(shí)，主要有內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資三種。考慮到融資成本，上市公司在現(xiàn)金流不足的情況下會(huì)減少發(fā)放現(xiàn)金股利。

政策效果與研究現(xiàn)狀

盡管從強(qiáng)制分紅政策在保護(hù)投資者方面起到了一定的作用，但是股市公司的市場價(jià)值產(chǎn)生的影響卻存在爭議。

（1）政策效果

分紅占凈利潤的占比由2008年強(qiáng)制分紅政策實(shí)施以來的33.94%，提升至2017年的59.32%，分紅水平大大提高。而公司市值卻并沒有隨著分紅比例的提高而穩(wěn)定提高。其中2015年發(fā)生的股災(zāi)，產(chǎn)生了5178點(diǎn)至3373點(diǎn)與4006點(diǎn)至2850點(diǎn)的兩次劇烈波動(dòng)。

（2）研究現(xiàn)狀

何濤（2002）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在窗口期內(nèi)發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)市場價(jià)值影響不顯著，得出半強(qiáng)制分紅政策與股價(jià)不相關(guān)的結(jié)論：張婷（2013）發(fā)現(xiàn)在殷市蕭條期，該分紅政策能提振投資者信心，因此該分紅政策有助于提高上市公司價(jià)值。

因此，強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司的政策效果與研究現(xiàn)狀都無一定論，需要從理論上加以分析。

關(guān)于半強(qiáng)制分紅政策對(duì)公司價(jià)值的理論分析

半強(qiáng)制分紅政策對(duì)股價(jià)的影響取決于上市公司的自由現(xiàn)金流，而根據(jù)自由現(xiàn)金流可以將上市公司分為三類，以下將對(duì)三種情況進(jìn)行分析。

（1）現(xiàn)金流短缺成長性高的上市公司

對(duì)于該類公司，通常面臨高回報(bào)的投資項(xiàng)目，但自由現(xiàn)金流十分受限，需要短期內(nèi)進(jìn)行融資，而由于處于成長期，很難滿足三年內(nèi)30%的強(qiáng)制分紅要求。而滿足分紅要求需要耗費(fèi)大量的融資成本，因此該分紅政策限制了這些潛力公司的發(fā)展空間，不利于這一類公司市值的提高。

（2）現(xiàn)金流短缺成長性低的公司

該類公司通常沒有好的投資項(xiàng)目，資金使用率不高，理論卜不存在融資需求。但是在實(shí)際情況中，出于大股東套現(xiàn)的目的，或者為了維持公司形象維持高分紅，獲取資金進(jìn)行在投資等原因，這類公司進(jìn)行大量融資圈錢行為。而這種行為帶來的高融資成本壓力一方面降低公司的企業(yè)形象，另一方面產(chǎn)生巨大的資金消耗無形中降低了這類公司的市場價(jià)值。

（3）現(xiàn)金流充足成長性低的公司

對(duì)于該類公司，通常沒有很好的投資項(xiàng)日，資金使用效率也十分低下，擁有的大量自由現(xiàn)金流也不能高效率的在公司內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)。而將這部分資金進(jìn)行分紅不但滿足資本的合理配置，而且能夠提高上市公司的形象，因此這類公司能夠在半強(qiáng)制分紅政策下獲得公司市值的提高。

因此，通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策對(duì)不同上市公司產(chǎn)生的效應(yīng)是不同的，有利于低成長高現(xiàn)金流的上市公司提升市場價(jià)值，而對(duì)其他兩類公司不具備該效應(yīng)。

關(guān)于半強(qiáng)制分紅政策發(fā)展的政策建議

通過理論分析我們可以發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅制度對(duì)我國股市產(chǎn)生了一定積極作用，同時(shí)還存在一些不足。因此，我們應(yīng)該調(diào)整半強(qiáng)制分紅制度的發(fā)展方向，使其對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的提升起到一定的積極作用。

（1）調(diào)整我國的分紅制度體系

從理性人角度出發(fā)，分紅制度的矛盾主要存在于股市投資者與上市公司控股股東之間的利益沖突，只要將二者之間的利益統(tǒng)一化分紅矛盾就會(huì)解決。首先，上市公司應(yīng)當(dāng)按證監(jiān)會(huì)要求，建立分紅機(jī)制，提高股息率。股息率的提高有助于形成長期價(jià)值投資理念，是投資者與大股東實(shí)現(xiàn)利益的統(tǒng)一；其次，完善上市公司的信息披露機(jī)制。只有在信息透明的情況下，投資者才能充分掌握上市公司的經(jīng)營狀況，投資資金才能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)分配方式，資金的高效使用能夠帶動(dòng)整個(gè)股市上市公司市值的穩(wěn)步上升。

（2）調(diào)整半強(qiáng)制分紅政策的建議

通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，由于上市公司的自由現(xiàn)金流及經(jīng)營狀況的不同，因此一刀切的政策方式操作靈活性很差，不利于調(diào)整我國多元復(fù)雜的上市公司狀況。因此需要采取以下措施：

1.有針對(duì)性的細(xì)化分紅政策

根據(jù)不同的自由現(xiàn)金流與經(jīng)營狀況，細(xì)化出針對(duì)性強(qiáng)、操作性高的分紅政策。

為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)首先要建立一個(gè)完善的指標(biāo)體系來評(píng)估上市公司的成長性，指標(biāo)體系內(nèi)可包含項(xiàng)目收益率、總產(chǎn)回報(bào)率等。對(duì)于現(xiàn)金流短缺成長性高的上市公司，適當(dāng)放款分紅標(biāo)準(zhǔn)，在保證公司獲取好的發(fā)展機(jī)會(huì)的前提下，保障投資者的利益，項(xiàng)目的擴(kuò)展能夠提高其市場價(jià)值。對(duì)于現(xiàn)金流充足成長性低的上市公司，可以通過適當(dāng)提高分紅比例，提升公司的使用效率，同時(shí)提高公司的名譽(yù)，以提升其市場價(jià)值。而對(duì)于現(xiàn)金流短缺、成長性低的公司，可根據(jù)實(shí)際情況降低其分紅比例，運(yùn)行狀況極差自由現(xiàn)金流很少的企業(yè)，可以通過市場化優(yōu)勝劣汰的原則予以退市，完善股市環(huán)境，為上市公司整體市值的上升提供穩(wěn)定基礎(chǔ)。