股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究的文獻(xiàn)綜述

程力

一直以來，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究都熱議不斷，但結(jié)論卻尚未統(tǒng)一。本文通過大量梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者就二者關(guān)系衍生出的理論假說和相關(guān)實(shí)證研究，試圖理清其發(fā)展脈絡(luò)，之后提出了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)槐與公司績效關(guān)系研究目前存在的問題，并就前述問題展望了未來股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究的發(fā)展方向，以期為我魯今后學(xué)者的進(jìn)一步研究提供借鑒。

股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效 文獻(xiàn)綜述

引言

現(xiàn)代企業(yè)的快速發(fā)展為所有權(quán)與控制權(quán)的分離提供了有利契機(jī)，但兩權(quán)分離卻導(dǎo)致了代理問題的產(chǎn)生。尤其就我國而言，由于具有不同于其他國家獨(dú)特的股權(quán)性質(zhì)，往往出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，會(huì)加劇第二類代理問題。而國有控股的情況往往集中存在于發(fā)展迅速的股份制企業(yè)中，股份制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)若安排不合理，會(huì)帶來較大的代理成本，降低公司績效。因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系十分必要，這對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論研究

（1）代理成本假說

早在1932年，Berle和Means就發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的現(xiàn)象，兩權(quán)分離使得管理層與股東的利益發(fā)生沖突，之后便產(chǎn)生了由此導(dǎo)致的代理成本問題。以此為出發(fā)點(diǎn)，Jensen和Meckling（1976）通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某管理者同時(shí)又是該公司唯一的股東時(shí)，不會(huì)出現(xiàn)代理問題。但是當(dāng)管理者向外部投資者發(fā)行股票時(shí)，有了新股東的加入，此時(shí)，股權(quán)的相對分散就會(huì)導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，影響公司績效。因此，他們認(rèn)為內(nèi)部人持股會(huì)使管理者和股東的利益趨同，有助于績效的提升。Grossman和Hart（1980）同樣以代理問題為基礎(chǔ)，指出小股東“搭便車”的行為。在理性人的假設(shè)下，他們認(rèn)為，小股東存在自私心理，認(rèn)為即使不付出監(jiān)督成本也能分享其他股東共同努力下的成果，因此不愿意監(jiān)督，只等著坐享其成。顯然，這種行為不利于公司績效的提升?？磥矸稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)在一定程度上阻礙公司的績效。Shleife和Vishny（ 1986）也提到了小股東搭便車的行為，但認(rèn)為即便如此，至少大股東基于自己的利益也會(huì)實(shí)施監(jiān)督，公司績效依舊會(huì)提升。

可見，在代理成本假設(shè)下，學(xué)者們普遍認(rèn)為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司績效的提升。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假說

股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假說是由Demsetz于1983年提出的。隨后，在1985年Demsetz發(fā)表的一篇名為《公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)：原因與后果》的論文中，他又指出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以符合價(jià)值最大化的方式系統(tǒng)地變化著。他通過分析511家美國公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的眾多變量中，公司績效只是其中一個(gè)因素。顯然，這否定了當(dāng)時(shí)Berle和Means用代理成本解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論。

Demsetz認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生于公司規(guī)模、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、行業(yè)監(jiān)管環(huán)境等因素，并且是股東們在權(quán)衡不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本、利弊下進(jìn)行的理性選擇的內(nèi)在結(jié)果。Demsetz（2001）又提出，由于許多企業(yè)都采用績效作為確定報(bào)酬計(jì)劃的依據(jù)，公司績效也決定股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)實(shí)中的管理層收購和股票期權(quán)計(jì)劃就可以證明這一點(diǎn)。

綜上可知，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在相關(guān)性和不存在相關(guān)性都有相應(yīng)的理論支持。代理成本假設(shè)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值相關(guān)，而股權(quán)內(nèi)生性假說中有學(xué)者認(rèn)為二者不相關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證研究方面，由于股權(quán)內(nèi)生性假說爭議最大，所以學(xué)術(shù)界給予的關(guān)注最多。雖然未考慮內(nèi)生性的研究也占據(jù)一定比例，但大多文獻(xiàn)的研究是在股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的理論基礎(chǔ)下展開的。

在考慮了內(nèi)生性后，國外研究學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系問題的實(shí)證研究上仍然存在分歧，包括無關(guān)論和相關(guān)論兩種，而后者為主流觀點(diǎn)，只是學(xué)者們在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效二者哪個(gè)是因變量方面爭議較大，具體呈三種聲音：公司績效影響股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績效和二者相互影響?？傮w觀點(diǎn)分類見下表：

由于無關(guān)論的支持者相對較少，下面筆者只闡述相關(guān)論的三種類型。

（1）績效影響股權(quán)結(jié)構(gòu)

自1983年美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Densetz創(chuàng)造性地提出股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性假說后，就涌現(xiàn)出大量基于此假設(shè)進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者。

Loderer和Martin（ 1997）分別將大股東持股比例、董事持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，將Tobin's Q作為績效指標(biāo)，研究了美國1978-1988十年間的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效無關(guān)，但公司績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)存在弱相關(guān)性。Demsetz和Villaonga（ 2001）在考慮了內(nèi)生性假說后，加入了平均會(huì)計(jì)利潤來描述績效，與前述學(xué)者結(jié)論相同。實(shí)證結(jié)果為前五大股東持股比例不影響公司績效，而公司績效會(huì)影響大股東持股比例。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司績效

McConnell和Sernaes（1990）利用1000多家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在非線性的U型關(guān)系。股東持股比例在低于40%的區(qū)間上，公司托賓Q值隨之增加而增加，而在40%-50%的區(qū)間內(nèi)，托賓Q值隨著股東持股比例的增加而下降。Chung，Prutii（1996）選取美國404家公司作為樣本，通過聯(lián)立方程3SLS證明了管理者薪酬與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Perderson和Thomsen（ 1999）將研究對象拓展為包括美國在內(nèi)的歐洲的12個(gè)國家，實(shí)證結(jié)果也是如此。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相互影響

Kapopoulos和Lazaretou（ 2007）選取希臘的175家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用托賓Q和會(huì)計(jì)利潤率兩個(gè)指標(biāo)衡量績效，發(fā)現(xiàn)管理者持股比例的增加有助于績效提升。此外，研究還證明了較好的公司績效會(huì)促使管理者或大股東增加對股票期權(quán)的持有量。然而，雖然全面考慮了績效指標(biāo)，但其模型忽略了非線性的假設(shè)，會(huì)使研究結(jié)論脫離實(shí)際。Perrini等（2007）添加了非線性模型，研究了意大利2000-2003四年間的297個(gè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也發(fā)現(xiàn)了管理者持股比例與績效正相關(guān)的結(jié)論，且績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)也有影響。

研究中存在的問題

國內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系問題上的結(jié)論至今尚未統(tǒng)一，這可能是由于理論基礎(chǔ)、研究方法、研究范圍等方面存在差異有關(guān)。事實(shí)上，由于國外對該問題的研究所涉及的理論體系成型較早，資本市場也相對成熟，其許多研究方法和思路值得國內(nèi)學(xué)者借鑒。

與國外相比，我國資本市場和證券市場不成熟且不完善，我國學(xué)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系問題的研究上雖然逐漸深入，但仍存在以下三方面的問題：首先，研究角度有爭議。究竟從股權(quán)外生性假說還是股權(quán)內(nèi)生性假說的角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系哪個(gè)更合理？現(xiàn)在仍無明確統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)。這就造成大量學(xué)者分別在考慮股權(quán)內(nèi)生性和不考慮股權(quán)內(nèi)生性的前提下進(jìn)行研究得出的結(jié)論大相近庭。其次，研究范圍不夠具體。多數(shù)學(xué)者僅研究國有股對公司績效的作用，但極少將國有股的研究范疇具體到更深層次的內(nèi)在性質(zhì)，比如該國有股是中央直屬還是地方直屬，這種具體的分類可能使得結(jié)論更加全面細(xì)致。最后，變量指標(biāo)的選取不統(tǒng)一。我國學(xué)者在選取績效時(shí)，有些是同國外學(xué)者保持一致，選取托賓Q來衡量績效，而有些則選取ROA等會(huì)計(jì)指標(biāo)衡量績效。究竟應(yīng)該選取哪個(gè)指標(biāo)衡量公司績效更科學(xué)，更適合我國當(dāng)下的市場環(huán)境？需要有一個(gè)明確的定論。

結(jié)論與展望

基于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究存在的問題，我國應(yīng)在國外的理論基礎(chǔ)上結(jié)合中國國情，構(gòu)建合適的理論體系，并在以下幾個(gè)方面有所突破：一是，在研究角度方面，探討是否有必要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的問題？它是否適合我國特有的“一股獨(dú)大”的經(jīng)濟(jì)背景？二是，在研究范圍方面，將股權(quán)結(jié)構(gòu)中的國有股細(xì)分為中央直屬和地方直屬會(huì)不會(huì)產(chǎn)生對關(guān)系績效影響不同的結(jié)論？三是，會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場價(jià)值哪個(gè)更能體現(xiàn)我國目前上市公司的真實(shí)績效？更適合我國現(xiàn)在的證券市場環(huán)境？深入分析這些問題，對我國優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效提升意義重大。