上市公司反收購(gòu)措施在我國(guó)的適用性檢驗(yàn)

張志敏

我國(guó)上市公司已開始運(yùn)用各類國(guó)際通行的反收購(gòu)措施抵御敵意收購(gòu)，然而國(guó)內(nèi)立法尚未就反收購(gòu)行為設(shè)定明確的價(jià)值判斷和行為指引。

上市公司 反收購(gòu) 資本結(jié)構(gòu)

上市公司收購(gòu)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)常見(jiàn)的并購(gòu)重組方式，而隨之出現(xiàn)的敵意收購(gòu)也頻有發(fā)生。1993年延中實(shí)業(yè)（600601）面對(duì)深寶安A（00009）的惡意收購(gòu)，聘請(qǐng)反收購(gòu)顧問(wèn)并向證監(jiān)會(huì)提出申訴，打響了中國(guó)上市公司反收購(gòu)第一槍。自此，上市公司反收購(gòu)正式進(jìn)入我國(guó)公眾以及監(jiān)管者視野。本文簡(jiǎn)要列舉國(guó)際通行的反收購(gòu)措施，并對(duì)其在我國(guó)法律框架下的適用性予以分析。文中代指反收購(gòu)措施的各類專用詞匯，大多由美國(guó)投行家和公司業(yè)務(wù)律師在反收購(gòu)實(shí)踐中發(fā)明。

驅(qū)鯊劑（Shark Repellents）

驅(qū)鯊劑是指在公司章程中設(shè)計(jì)一些收購(gòu)人不愿意接受的特別條款，為控制權(quán)轉(zhuǎn)移制造障礙以防止公司被惡意收購(gòu)。

一是，交錯(cuò)董事會(huì)條款。將董事會(huì)原本統(tǒng)一任期改為交叉任期，規(guī)定每年只能改選一定比例的董事。這樣即使收購(gòu)成功，收購(gòu)人不能在短期內(nèi)完全控制目標(biāo)公司。二是，絕對(duì)多數(shù)條款。章程規(guī)定涉及重大事項(xiàng)決議須經(jīng)絕大多數(shù)表決權(quán)同意，并且在修訂章程的反收購(gòu)條款時(shí)，必須經(jīng)過(guò)絕大多數(shù)的股東和董事同意，如此可增加收購(gòu)方改組目標(biāo)公司的難度。三是，公平價(jià)格條款。公司章程中約定要求收購(gòu)人對(duì)所有股東持有的股份支付相同的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格可以為某一特定時(shí)間內(nèi)由要約人所支付的最高價(jià)格，而且均采取同等方式支付股權(quán)款。目的在于迫使收購(gòu)方在雙重要約收購(gòu)中提供相同的報(bào)價(jià)和收購(gòu)條件，其制度價(jià)值與強(qiáng)制要約制相似。四是，董事提名權(quán)限制條款。章程中加入對(duì)于新人股東提名新董事人選在時(shí)間、持股數(shù)額等方面的限制，延緩收購(gòu)者控制董事會(huì)的進(jìn)程。五是，社會(huì)責(zé)任條款。在章程中加入社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略的相關(guān)條款，例如授權(quán)董事會(huì)基于維護(hù)職工利益、環(huán)境利益等非股東利益的理由而采取必要的反收購(gòu)措施。

驅(qū)鯊劑條款能否在我國(guó)適用，理論及實(shí)務(wù)層面尚存爭(zhēng)議。在著名的愛(ài)使股份（600652）對(duì)大港油田反收購(gòu)案中，監(jiān)管部門認(rèn)定交錯(cuò)董事條款無(wú)效以致反收購(gòu)失敗，案件最終以行政介入方式內(nèi)部化解。筆者認(rèn)為驅(qū)鯊劑措施并未違反我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，在公司法框架下是可以實(shí)施的，但要結(jié)合條款設(shè)置的具體尺度來(lái)分析其是否實(shí)質(zhì)侵害股東利益。

毒丸計(jì)劃（Poison Pill）

毒丸計(jì)劃是成熟證券市場(chǎng)盛行的反收購(gòu)方法，又稱“股權(quán)攤薄”，產(chǎn)生于

20世紀(jì)80年代的美國(guó)。1982年，Wa chtell，Lipton，Rosen& Katz律師事務(wù)所的著名反收購(gòu)律師Martin Lipton在EL Pasoran v. Household International， Inc.案件中首次使用毒丸計(jì)劃，1985年毒丸計(jì)劃獲得特拉華州法院支持。

毒丸計(jì)劃最初的形式較為簡(jiǎn)單，即由目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦達(dá)到特定觸發(fā)條件即公司被敵意收購(gòu)的條件，股東持有的優(yōu)先股則可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票，稀釋收購(gòu)方股權(quán)，達(dá)到反收購(gòu)的目的。如今美國(guó)上市公司研制的“毒丸”已經(jīng)從第一代發(fā)展到了第三代，類型也逐步多樣化，不同的“毒丸”附屬的特殊權(quán)利也不盡相同。

如2005年納斯達(dá)克 “盛大收購(gòu)新浪”案，面對(duì)盛大的敵意收購(gòu)，新浪將除盛大以外股東的股票附加一份以半價(jià)購(gòu)買新浪定向增發(fā)股票的權(quán)利。一旦觸發(fā)毒丸，將極大稀釋盛大的股票份額，從而有效抵御了這場(chǎng)控股權(quán)收購(gòu)。

該方法賦予不同股東以不同的附加權(quán)利，造成了同股不同權(quán)，違反了我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中“被收購(gòu)公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購(gòu)公司或者其他股東的合法權(quán)益”以及公司法中“同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”的規(guī)定?？梢?jiàn)，毒丸計(jì)劃在我國(guó)現(xiàn)行的法律框架內(nèi)無(wú)法實(shí)施。

金色降落傘（ Golden Parachute）

金色降落傘是目標(biāo)公司與高級(jí)管理人員之間的特殊補(bǔ)償協(xié)議，即一旦公司被收購(gòu)而導(dǎo)致董事、總裁等高級(jí)管理人員被解職，公司將對(duì)遭受損失的管理層給予一次性優(yōu)厚的補(bǔ)償費(fèi)用。有關(guān)此策略在我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)中未見(jiàn)允許或禁止的規(guī)定，實(shí)踐中已經(jīng)由很多國(guó)內(nèi)上市公司采取了此方法。

伊利股份（ 600887）是使用金色降落傘策略的經(jīng)典范例。伊利股份在2006年5月的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）中“授予總裁潘剛等33人合計(jì)5000萬(wàn)份股票期權(quán)……當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)收購(gòu)本公司的行動(dòng)時(shí)，激勵(lì)對(duì)象首次行權(quán)比例最高可達(dá)到獲授期權(quán)總數(shù)的90%，且剩余期權(quán)可在首次行權(quán)后3H內(nèi)行權(quán)?！苯?jīng)過(guò)上述安排，在大股東持股低至10.85%的情況下，可以使管理層迅速稀釋股權(quán)抵御敵意收購(gòu)。伊利股份的上述措施，是“金色降落傘”、類似“毒丸”計(jì)劃的結(jié)合體。

雖然批評(píng)者認(rèn)為金色降落傘通常約定的補(bǔ)償金額巨大存在道德風(fēng)險(xiǎn)，但是筆者認(rèn)為該措施并未違反我國(guó)法律規(guī)定，合理的設(shè)計(jì)有助于減少董事與股東之間的利益沖突，能夠有動(dòng)力促使董事在敵意收購(gòu)談判中為股東爭(zhēng)取更高溢價(jià)。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（Capital StructureChange ）

即通過(guò)改變目標(biāo)公司資本的構(gòu)成及比例關(guān)系以抵御敵意收購(gòu)。

（1）股份回購(gòu)。減少發(fā)行的股票份額，提升目標(biāo)公司的股價(jià)，增加收購(gòu)難度。實(shí)踐中一般只做輔助工具使用，因?yàn)榇笠?guī)模的回購(gòu)可能影響公司現(xiàn)金流，不利于公司籌資。我國(guó)對(duì)于股份回購(gòu)采取了“原則禁止，例外允許”的立法意旨。依據(jù)《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法》（試行）的規(guī)定，股權(quán)回購(gòu)方案需經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意方可實(shí)施?？梢?jiàn)股份回購(gòu)在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下是可以實(shí)施的，但因上位法的禁止以及必要的行政審批，實(shí)踐中操作難度較大。

（2）發(fā)行新股。發(fā)行新股會(huì)使目標(biāo)公司總股份增加，相應(yīng)稀釋敵意收購(gòu)者持有的股份，增加收購(gòu)成本，迫使收購(gòu)人放棄收購(gòu)。馬修·約瑟夫森在《強(qiáng)盜資本家》（The Robber Barons） 一書中，描述了伊利鐵路通過(guò)數(shù)次向特定的善意公司派發(fā)新股，成功抵御紐約中央鐵路與科尼利厄斯·范德比爾特的敵意收購(gòu)。我國(guó)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定了發(fā)行新股的條件及程序，但實(shí)踐中監(jiān)管部門審核需較長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)于反收購(gòu)的作用有限。

（3）交叉持股。即子公司買人母公司的一定股份，母子公司相互持有股份，達(dá)到自我控股的目的，在敵意收購(gòu)中占據(jù)主動(dòng)。也可指關(guān)聯(lián)公司之間或者友好公司之間相互交叉持股，如果其中一家被敵意收購(gòu)則另一家可以出手相助。實(shí)踐中交叉持股是比較有效的反并購(gòu)措施，但有觀點(diǎn)認(rèn)為交叉持股違反了我國(guó)法定資本充實(shí)原則，容易導(dǎo)致公司資本不實(shí)，并且?guī)?lái)公司治理的種種弊端。筆者認(rèn)為交叉持股在我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)中未見(jiàn)禁止性規(guī)定，應(yīng)屬合法，但需要滿足稅務(wù)機(jī)關(guān)的審查以及證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)于上市公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等事項(xiàng)的監(jiān)管。

焦土戰(zhàn)術(shù)（Scorched Earth）

是指目標(biāo)公司自傷元?dú)?，?shí)施自我傷害的措施以降低被收購(gòu)的價(jià)值動(dòng)機(jī)。一般通過(guò)資產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)以及業(yè)務(wù)質(zhì)量，使得收購(gòu)者喪失收購(gòu)興趣。通常包括出售皇冠明珠（ crown jewel），即剝離業(yè)績(jī)較好的子公司或者優(yōu)良資產(chǎn)，以及購(gòu)買大量與主業(yè)無(wú)關(guān)或不良資產(chǎn)以降低目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量。此種策略因損害目標(biāo)公司及股東利益，容易引發(fā)股東與管理層之間的矛盾，應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條規(guī)定：“收購(gòu)人作出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕啊皇召?gòu)公司董事會(huì)不得通過(guò)處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響?！笨梢?jiàn)降低目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量的焦土戰(zhàn)術(shù)不符合我國(guó)的立法精神。

白衣騎士（White Knight）

目標(biāo)公司為了抵制敵意收購(gòu)，可以轉(zhuǎn)而尋找其他善意收購(gòu)方，即一位“白衣騎士”。白衣騎士通常是與目標(biāo)公司關(guān)系較好的企業(yè)，白衣騎士參與必將產(chǎn)生一場(chǎng)激烈的競(jìng)價(jià)收購(gòu)，如果敵意收購(gòu)方出價(jià)很高，那么門衣騎士付出的代價(jià)將隨之加大。為此，目標(biāo)公司常會(huì)給予白衣騎士?jī)?yōu)惠購(gòu)買資產(chǎn)、股票的權(quán)利。我國(guó)反收購(gòu)的相關(guān)立法中并未對(duì)白衣騎士進(jìn)行明確禁止。一般來(lái)說(shuō)此措施在我國(guó)的適用是可行的，但也應(yīng)該辯證的看待，如果運(yùn)用門衣騎士策略導(dǎo)致?lián)p害相關(guān)主體的正當(dāng)利益，則是我國(guó)法律所不允許的。

帕克曼防御（Pac-Man Defence）

帕克曼（Pac-Man）一詞來(lái)源于上世紀(jì)80年代初美國(guó)流行的電子游戲。此游戲中的人物在自己被消滅之前都會(huì)拼盡全力去吃掉別人，這種方法被命名為帕克曼戰(zhàn)略。后來(lái)人們?cè)谧C券法上以此來(lái)形容反收購(gòu)戰(zhàn)術(shù)，即目標(biāo)企業(yè)為了保護(hù)自己，主動(dòng)出擊購(gòu)買收購(gòu)方的流通股。我國(guó)立法未明確禁止此措施，但這種反守為攻的方法需要目標(biāo)公司實(shí)力雄厚、資金充沛，否則可能造成兩敗俱傷。

綜述，我國(guó)現(xiàn)行立法對(duì)上市公司反收購(gòu)采取適度限制的規(guī)制思路，傾向于肯定必要的事前預(yù)防性措施，而對(duì)事中的重點(diǎn)防御措施予以限制。一旦敵意收購(gòu)真正來(lái)臨，目標(biāo)公司在控制權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)中能迅速采取的防衛(wèi)措施有限。