經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期我國股票市場與匯率市場的關(guān)聯(lián)性研究

劉 煒

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，貴陽 550025）

引言

股市作為衡量一個(gè)國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的“晴雨表”，會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況作出迅速反應(yīng)；匯率作為主要的貨幣價(jià)格指標(biāo)，表示了本國貨幣的國際價(jià)格，匯率的波動(dòng)顯示了本幣的國際購買力的變化。近年來，隨著我國改革開放的不斷推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日漸緊密，并且對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，逐漸對(duì)美國在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的霸主地位形成挑戰(zhàn)。人民幣匯率的走低會(huì)使各國國際儲(chǔ)備管理當(dāng)局在內(nèi)的人民幣持有者蒙受巨大損失。中國股票市場20世紀(jì)90年代初正式成立，經(jīng)過20多年的發(fā)展已經(jīng)成為僅次于美國股票市場的世界第二大股票交易市場，股票市場的暴跌會(huì)使國內(nèi)外投資者與機(jī)構(gòu)遭受重大損失。近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，國際影響力的快速提升，中國金融市場在國際金融市場中的地位愈發(fā)凸顯，因此，研究中國匯率市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性顯得尤為重要。

2015年對(duì)于中國金融市場來說是非同尋常的一年。股票市場大幅波動(dòng)，上半年股市經(jīng)歷了一波“瘋?！毙星?，6月12日上證綜指一度漲至5 178.19點(diǎn)的高位，之后在短短的18個(gè)交易日間上證綜指下探至3 373.54點(diǎn)，動(dòng)輒千股跌停。我們可以看到，股市從一片欣欣向“紅”的牛市向股災(zāi)的轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)我國的外匯市場同樣劇烈波動(dòng)。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣兌美元的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，將匯率中間價(jià)一次性貶值2%，在實(shí)行8.11匯改新制度的當(dāng)天人民幣兌美元的匯率即報(bào)跌1.8%。2015年至2016年11月12日人民幣兌美元的匯率已累計(jì)報(bào)跌8.81%。

自2015年6月中國股災(zāi)至2015年8月人民幣匯率的暴跌，這些現(xiàn)象是否都屬于巧合？股票市場的大幅波動(dòng)、匯率的暴跌是否有一定的內(nèi)在聯(lián)系？在此基礎(chǔ)上探究人民幣匯率市場與中國股票市場的關(guān)聯(lián)性有一定的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的防范具有重要的參考價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）理論研究

關(guān)于金融市場間關(guān)聯(lián)性的研究，一直備受國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。此前已有眾多國外學(xué)者深入研究了本國匯率市場、股票市場、黃金市場的關(guān)聯(lián)性，對(duì)于匯率市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性現(xiàn)有文獻(xiàn)已有兩種成熟的理論來解釋匯率與股票的關(guān)系。第一種是Dornbush（1980）的匯率波動(dòng)的流量導(dǎo)向模型。該理論認(rèn)為匯率波動(dòng)→影響一國的國際競爭力與國際收支平衡→影響該國公司的股價(jià)與現(xiàn)金流→對(duì)股市產(chǎn)生影響。從流量導(dǎo)向模型我們可以看出兩者之間存在匯率到股票的單向因果關(guān)系。第二種理論是Brownson（1983）提出的股票導(dǎo)向模型。該理論認(rèn)為股價(jià)上升→大量外資流入該國市場→買入本幣拋出外幣→本幣升值。從股票導(dǎo)向模型我們可以看出兩者之間存在股票到匯率的單向因果關(guān)系。

（二）實(shí)證研究

許多學(xué)者對(duì)匯率與股票的關(guān)系做了大量的實(shí)證研究，關(guān)于人民幣匯率與中國股市之間關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了一些積極的探索，特別是2005年匯率改革之后，這類研究日益增多。李成等（2010）運(yùn)用多元波動(dòng)率模型分析我國金融市場間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果顯示，我國外匯市場與股票市場存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。熊正德等（2015）運(yùn)用小波段分析與多元BEKK-GARCH（1，1）模型分析我國匯市與股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果顯示，匯市與股市之間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，不同交易周期下呈現(xiàn)不同的波動(dòng)溢出效應(yīng)。黎鵬利（2011）用MVGARCH模型實(shí)證研究了我國匯率市場與股票市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)，結(jié)果顯示，存在匯率市場到股票市場的單向因果關(guān)系，并且得出我國匯市與股市存在雙向非對(duì)稱性的波動(dòng)溢出效應(yīng)與動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

本文主要利用E-G協(xié)整檢驗(yàn)來分析匯率市場與股票市場的長期均衡與短期均衡關(guān)系，并通過誤差修正模型來判斷兩市場收益率之間的數(shù)量關(guān)系，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)法判斷兩者收益率變動(dòng)的引導(dǎo)關(guān)系。

樣本數(shù)據(jù)選取2015年6月7日至2016年6月7日，中國上證A股指數(shù)的對(duì)數(shù)與其對(duì)數(shù)收益率、與美元兌人民幣的日對(duì)數(shù)收益率，共246組日對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為Wind資訊，數(shù)據(jù)分析采用R軟件。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)相關(guān)系數(shù)法計(jì)算出，匯率市場（美元兌人民幣）與股票市場的日收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.097 718 37，匯率收益率與股票收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票指數(shù)下跌，匯率收益率上漲，因?yàn)楸疚牟捎玫氖敲涝獌度嗣駧艆R率的收益率，即股票指數(shù)下跌對(duì)應(yīng)著人民幣貶值。進(jìn)一步，他們到底是哪一方居于主動(dòng)地位，是匯率變化引起的股指收益率的變化，還是股指收益率的變化引起匯率的變化，需要進(jìn)一步的實(shí)證分析。

（三）E-G協(xié)整分析

協(xié)整分析的前提條件要求數(shù)據(jù)必須是一階單整的，因此，我們需要對(duì)兩市場價(jià)格序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表。

表1 單位根檢驗(yàn)

從上表可以看出，匯率與股票市場的對(duì)數(shù)價(jià)格序列不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，而對(duì)數(shù)收益率序列，在5%的顯著性水平下顯著，即原始序列為I（1）過程。滿足協(xié)整分析的前提。

對(duì)匯率對(duì)數(shù)與股票指數(shù)對(duì)數(shù)進(jìn)行E-G協(xié)整檢驗(yàn)，來研究中國股票市場與匯率市場是否存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。

通過R軟件為估計(jì)出的協(xié)整回歸式為：

式中，εt為回歸的殘差。觀察P值發(fā)現(xiàn)，該方程通過了回歸系數(shù)與回歸方程的顯著性檢驗(yàn)，因此我們下一步需要對(duì)兩序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示殘差εt統(tǒng)計(jì)量的值為-3.797 9，因此我們可以得出在1%的顯著性水平下拒絕殘差序列存在單位根的原假設(shè)，即殘差序列是平穩(wěn)的。因此，我們可以得出LNstock與LNparities在1%的顯著性水平下存在協(xié)整關(guān)系，并且長期均衡系數(shù)為-6.099 2，說明對(duì)數(shù)匯率每變化1%，上證綜指對(duì)數(shù)價(jià)格變化6.099 2%，即人民幣貶值股票價(jià)格指數(shù)下跌。我們需要進(jìn)一步建立誤差修正模型，得到的誤差修正模型為：

我們通過觀察P值，得出誤差校正模型通過了系數(shù)與回歸方程整體的顯著性檢驗(yàn)。誤差校正項(xiàng)系數(shù)取值為正，符合正向校正機(jī)制，說明股票指數(shù)能夠以1的調(diào)整速度回復(fù)到長期均衡狀態(tài)。

（四）Granger因果分析

為了厘清兩市場間收益率變動(dòng)的引導(dǎo)關(guān)系，我們需要對(duì)股票與匯率市場間收益率序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示：R（股票指數(shù)）不是R（匯率價(jià)格）的Granger原因的F值為2.36，P值為0.12；R（匯率價(jià)格）不是R（股票指數(shù)）的Granger原因的F值為11.38，P值為0.0080。

我們通過Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，匯率的變動(dòng)是股票價(jià)格變動(dòng)的Granger原因，但股票不是匯率變動(dòng)的Granger原因，從實(shí)證結(jié)果來看匯率市場與股票市場間的關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型。

三、結(jié)論

在本文中，我們對(duì)我國經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期匯率市場與股票市場的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析。通過上述實(shí)證分析的結(jié)果得出了以下結(jié)論：股票市場的日對(duì)數(shù)收益率與匯率市場日對(duì)數(shù)收益率存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元升值，股票價(jià)格指數(shù)下跌，即人民幣的貶值會(huì)導(dǎo)致我國股票價(jià)格指數(shù)的下跌。股票市場與匯率市場存在長期與短期均衡的穩(wěn)定關(guān)系，當(dāng)股票指數(shù)在短期偏離均衡狀態(tài)時(shí)，會(huì)以較快的速度調(diào)整到長期均衡狀態(tài)。股票市場與匯率市場存在單向的Granger因果關(guān)系，匯率變動(dòng)是股票市場變動(dòng)的Granger原因符合流量導(dǎo)向模型。

參考文獻(xiàn)：

[1]李成，馬文濤，王彬.我國金融市場間溢出效應(yīng)研究——基于四元VAR-GARCH（1，1）-BEKK模型的分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010，（6）：3-19.

[2]熊正德，文慧，熊一鵬.我國外匯市場與股票市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)實(shí)證研究——基于小波多分辨的多元BEKK-GARCH（1，1）模型分析[J].中國管理科學(xué)，2015，（4）：30-38.

[3]朱新玲，黎鵬.人民幣匯率與股票價(jià)格的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)——基于溢出和動(dòng)態(tài)相關(guān)視角[J].金融理論與實(shí)踐，2011，（5）：8-12.