跨境資本流入、信貸擴張與資產(chǎn)價格泡沫

薛 晴, 劉湘勤

(1.長安大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院, 陜西 西安 710064; 2.陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司, 陜西 西安 710021)

國際經(jīng)驗表明,資本賬戶開放有利于優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟增長,但處理不當(dāng)也可能導(dǎo)致國際資本的無序流動,加劇金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險,甚至引發(fā)金融危機。從系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范的角度看,資本項目開放意味著國際資本流動規(guī)模、方式和速度的變化,金融風(fēng)險的來源、產(chǎn)生機理和傳導(dǎo)渠道的多元化和復(fù)雜化,以及宏觀經(jīng)濟政策操作環(huán)境和有效性的變化。這不僅給我們提出大量新的研究課題,也給宏觀經(jīng)濟政策提出一系列新的挑戰(zhàn)。這種背景下,借鑒國際上系統(tǒng)性金融風(fēng)險與宏觀審慎政策研究的最新進(jìn)展,系統(tǒng)研究資本賬戶開放進(jìn)程中我國跨境資本流入的新特征,揭示跨境資本流入與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的內(nèi)在機理,探索構(gòu)建適合我國國情的資本流動管理框架,對于完善我國宏觀經(jīng)濟政策框架,維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定,為資本賬戶創(chuàng)造良好外部環(huán)境具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)跨境資本流入、信貸擴張和資產(chǎn)價格關(guān)系的研究文獻(xiàn)大體包括道德風(fēng)險模型、外部性模型和風(fēng)險承擔(dān)模型三類。早期的研究主要強調(diào)道德風(fēng)險和代理問題(如存款保險、隱性擔(dān)保、監(jiān)控失靈)導(dǎo)致的市場失靈和金融機構(gòu)過度風(fēng)險承擔(dān)是信貸擴張和資產(chǎn)價格泡沫的重要原因[1-2]。較近的研究認(rèn)為,即使經(jīng)濟主體是完全理性的,其基于自身利益最大化的行為也可能導(dǎo)致一般均衡意義上的非理性和市場失靈,即經(jīng)濟主體行為的外部性同樣可能導(dǎo)致金融市場失靈,在跨境資本大規(guī)模流動的情況下,加劇信貸擴張和資產(chǎn)價格泡沫[3-4]。2008年國際金融危機后,經(jīng)濟學(xué)家主要從風(fēng)險承擔(dān)的角度研究跨境資本流入、信貸擴張和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系[5-8]。布魯諾(Bruno)等[9]從銀行行為與跨境資本流入的關(guān)系出發(fā),揭示了資本流入與信貸擴張的原因:資本流入會降低國內(nèi)利率或?qū)е聟R率升值,增大銀行的風(fēng)險承擔(dān)機率和杠桿率,導(dǎo)致信貸擴張。為了解釋跨境資本流入、信貸擴張與資產(chǎn)價格的國別差異,一些經(jīng)濟學(xué)家從金融發(fā)展水平、制度質(zhì)量的角度,解釋國別差異產(chǎn)生的原因。最近的文獻(xiàn)強調(diào)了資本管制和匯率制度的重要性[10-13]。

跨境資本流入、信貸擴張和資產(chǎn)價格的關(guān)系也得到經(jīng)驗研究的支持。艾森曼(Aizenman)等[14]考察經(jīng)常賬戶與國內(nèi)資產(chǎn)價格之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)在控制了人均GDP、通貨膨脹、制度差異和利率水平后二者存在穩(wěn)定的正向聯(lián)系。菲利普(Filipa)等[15]分析經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)國家貨幣政策、跨境資本流入與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)資本流入對私人部門信貸和房地產(chǎn)價格具有顯著的正效應(yīng),且跨境資本流入對房地產(chǎn)價格的效應(yīng)受法律制度差異的影響。奧拉貝利亞(Olaberria)[13]基于40個國家1990—2010年的面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),在控制了其他宏觀經(jīng)濟因素后,跨境資本流入對信貸擴張和資產(chǎn)價格泡沫的影響存在顯著的國別差異,新興市場國家在面臨大規(guī)模跨境資本流入時更加容易出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫,且資本管制對資本流入與資產(chǎn)價格互動關(guān)系的影響有限。阿姆里(Amri)等[16]利用31個國家1981—2010年的樣本發(fā)現(xiàn),大規(guī)模資本流入與信貸泡沫密切相關(guān),但不同國家、不同時期內(nèi),這種相關(guān)性存在顯著差異,導(dǎo)致這種差異的原因可能與一些國家采取沖銷干預(yù)政策有關(guān)。還有學(xué)者基于大型跨國面板數(shù)據(jù)考察資本流入對信貸擴張和資產(chǎn)價格的影響,發(fā)現(xiàn)跨境資本流入總體上與信貸擴張和資產(chǎn)價格之間呈現(xiàn)同步運動,但不同國家由于匯率制度、金融發(fā)展水平等的不同跨境資本流入影響信貸和資產(chǎn)價格的程度和機制存在較大差異[17-19]。

大規(guī)?？缇迟Y本流入通常與信貸擴張、資產(chǎn)價格泡沫相聯(lián)系,而信貸擴張、資產(chǎn)價格泡沫則是加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險積累,影響金融穩(wěn)定的主要因素。大規(guī)模資本流入短期內(nèi)會增大對資產(chǎn)的需求量,在資產(chǎn)供給不變的情況,會導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升。其作用機制如下:在金融市場不完全的情況下,經(jīng)濟體的信貸擴張能力受到抵押資產(chǎn)價值的限制,跨境資本流入導(dǎo)致的資產(chǎn)價格上漲會增大金融機構(gòu)信貸擴張能力,進(jìn)一步推動資產(chǎn)價格上漲,吸引更大規(guī)模的資本流入。

盡管理論上跨境資本流入、信貸擴張與資產(chǎn)價格之間的動態(tài)關(guān)系得到普遍認(rèn)可,但相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)仍十分有限。早期研究主要采用事件分析法,分析資本流動與信貸擴張和資產(chǎn)價格泡沫之間的聯(lián)系。但事件分析法僅僅是一種概率分析,在研究樣本的選擇上存在國別和時間的非一致性問題,而且相關(guān)文獻(xiàn)并未揭示跨境資本流入與信貸擴張、資產(chǎn)價格泡沫之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)機制。

本文擬基于我國1999年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)建立結(jié)構(gòu)向量自回歸(Structure Vector Autoregression,SVAR)模型,實證分析中國跨境資本流入對信貸擴張、資產(chǎn)價格的影響及其傳導(dǎo)機制。與其他模型相比,SVAR模型具有較好的彈性,能夠根據(jù)理論和特征事實對變量之間的關(guān)系施加約束,模擬資本流動與信貸擴張之間的動態(tài)關(guān)系及其對資產(chǎn)價格的影響。此外,本文還采用盧德維格松(Ludvigson)等[20-21]的方法檢驗跨境資本流入導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的信貸擴張渠道的存在性,以增強結(jié)論的可靠性。

二、計量模型與方法

(一)SVAR模型的基本形式

本文采用貝南克(Bernanke)[22]的短期約束法識別和估計SVAR模型。標(biāo)準(zhǔn)SVAR模型可以表示為

B0yt=B1yt-1+…+Bpyt-p+εt

(1)

yt=A1yt-1+…+Apyt-p+et

(2)

(二)模型識別

本文主要考察跨境資本流入、信貸擴張與資產(chǎn)價格之間的動態(tài)關(guān)系。模型變量包括跨境資本流入變量(CF)、信貸規(guī)模(L)和資產(chǎn)變量(AP,包括股票價格SP和房地產(chǎn)價格HP)。由于不同類型跨境資本流入的動機和行為模式存在顯著差異,對國內(nèi)信貸擴張和資產(chǎn)價格的影響也存在較大差異,因此將跨境資本流入分為長期跨境資本流入(LF)和短期跨境資本流入(SF),分別考察這兩類不同性質(zhì)的跨境資本流入對信貸擴張和資產(chǎn)價格的影響。

除跨境資本流入外,信貸與資產(chǎn)價格還受其他因素的影響,忽略這些因素可能導(dǎo)致遺漏變量的偏差。金(Kim)等[23]將影響信貸和資產(chǎn)價格的因素分為三類:(1)主要通過跨境資本流入發(fā)揮作用的因素,如資本賬戶開放政策;(2)主要通過非資本流動渠道發(fā)揮作用的因素,如國內(nèi)物價水平的提高可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上升;(3)通過資本流動渠道和其他渠道同時發(fā)揮作用的因素,如國內(nèi)經(jīng)濟條件的變化不僅會直接導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上升,而且可能通過引起跨境資本流入間接影響資產(chǎn)價格。第一類因素在分析跨境資本流入的影響時無需考慮,因此本文主要研究第二類因素和第三類因素的影響,具體包括產(chǎn)出(Y)、物價水平(P)、利率(R)、貨幣政策(MS)、匯率(E)等5個方面。本文中SVAR模型的內(nèi)生經(jīng)濟變量包括8個變量,即yt={Y,P,R,MS,CF,L,AP,E}。

(三)約束設(shè)定

為了保證SVAR模型能夠被識別,結(jié)合我國經(jīng)濟現(xiàn)實和相關(guān)理論,需要對變量之間的關(guān)系進(jìn)行約束設(shè)定。如表1所示,本文中K=8,即至少需要施加8×(8-1)/2=28個約束條件。(1)宏觀經(jīng)濟變量的變化總體上滯后于金融變量,假設(shè)產(chǎn)出、物價水平和利率不受資本流動、信貸規(guī)模、資產(chǎn)價格和匯率等因素的同期影響。同時,假設(shè)產(chǎn)出和物價水平之間存在相互作用的同期效應(yīng),物價對利率也存在同期影響,但利率對產(chǎn)出和物價均不存在同期效應(yīng)。我國的貨幣政策傳導(dǎo)存在明顯的滯后效應(yīng),貨幣供給量對產(chǎn)出和通貨膨脹不存在同期影響,但對利率存在同期影響。(2)貨幣供應(yīng)量反映了中央銀行的貨幣政策。由于中央銀行對宏觀經(jīng)濟金融變量的反映存在一定的時滯,且我國貨幣政策不以資產(chǎn)價格穩(wěn)定為目標(biāo),貨幣供應(yīng)量和利率不受宏觀經(jīng)濟變量、信貸規(guī)模和資產(chǎn)價格的同期影響?？紤]到我國匯率制度的彈性不足,為了維持匯率的穩(wěn)定,面對跨境資本流入,中央銀行將被迫進(jìn)行外匯干預(yù),導(dǎo)致貨幣供給量的同步增長。盡管中央銀行采取了一系列沖銷干預(yù)措施,但沖銷常常是不充分的,貨幣供給量會受跨境資本流入的同期影響。匯率變化在一定程度上反映了中央銀行干預(yù)外匯市場的強度,也會影響當(dāng)期貨幣供給量。(3)套利、套價和套匯是跨境資本流入我國的主要目的[24],因此跨境資本流入對利率、通貨膨脹、資產(chǎn)價格和匯率變化較為敏感。產(chǎn)出、貨幣供給量和信貸規(guī)模通過影響上述因素間接影響跨境資本流入,存在一定的時滯。(4)信貸需求受未來經(jīng)濟活動的影響。當(dāng)前經(jīng)濟活動對未來有很好的預(yù)測作用,假設(shè)信貸規(guī)模受當(dāng)期產(chǎn)出、資產(chǎn)價格的影響。利率和通貨膨脹之差反映了貸款的實際成本,也對貸款規(guī)模存在同期影響。資產(chǎn)價格不僅能夠提高融資主體抵押品價值,也會增強銀行貸款的供給意愿,對信貸規(guī)模存在同期影響。匯率變化通過影響宏觀經(jīng)濟變量、資本流動和資產(chǎn)價格等多種渠道影響信貸規(guī)模,但傳導(dǎo)路徑較長,對信貸規(guī)模不存在同期影響。(5)資產(chǎn)價格能夠反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策的變化,產(chǎn)出、通貨膨脹、利率和貨幣政策對資產(chǎn)價格存在同期影響。資本流動和信貸規(guī)模會增加當(dāng)期資產(chǎn)需求,短期內(nèi)資產(chǎn)供給不發(fā)生變化的情況下,會提高資產(chǎn)價格。匯率變化對資產(chǎn)價格的影響需要通過較長的傳導(dǎo)渠道,存在一定的時滯。(6)匯率對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和貨幣政策的變化比較敏感,因此受產(chǎn)出、通貨膨脹、利率和貨幣政策的同期影響。跨境資本流入會影響外匯市場供求,并直接影響當(dāng)期匯率變化。信貸規(guī)模和資產(chǎn)價格通過引起跨境資本流入的變化,間接影響匯率變化,傳導(dǎo)的過程較長,不影響當(dāng)期匯率變化。

表1 SVAR模型約束設(shè)定

注:?為待估參數(shù)。

三、數(shù)據(jù)來源與處理

(一)變量選取與數(shù)據(jù)來源

采用1999年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)對模型參數(shù)進(jìn)行估計。代理變量的選取和描述見表2。

本文主要關(guān)注變量之間的短期動態(tài)相關(guān)性,即變量之間趨勢性因素以外的相互關(guān)系,參照克勞斯(Claus)[25]的做法,對除通貨膨脹以外的其他變量進(jìn)行線性去趨勢處理。本文樣本選擇從1999年作為起點主要是因為我國房地產(chǎn)市場市場化改革始于1998年。期間,受國際金融危機的影響,我國跨境資本流入、信貸擴張和資產(chǎn)價格都發(fā)生了較大的變化。為了反映金融危機的影響,我們分別利用危機前(1999年1月至2008年9月)的子樣本和包括危機后樣本的擴張樣本對模型參數(shù)進(jìn)行估計。在對擴張樣本進(jìn)行估計時引入金融危機啞變量(取2008年9月以前為0,2008年10月以后為1)控制國際金融危機這一外生沖擊的影響。此外,2005年第二次匯率改革以來,我國匯率形成機制和資本管制等方面的改革逐步深入,因此引入?yún)R改啞變量(取2005年6月之前為0,2005年7月以后為1)控制匯率改革因素的影響。人民幣名義有效匯率數(shù)據(jù)采用國際清算銀行(BIS)發(fā)布的名義有效匯率指數(shù),其他數(shù)據(jù)全部來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局和國家外匯管理局網(wǎng)站。

表2 變量定義和計算方法

(二)描述性統(tǒng)計與單位根檢驗

變量的描述性統(tǒng)計和單位根檢驗結(jié)果見表3和表4。由表4可知,變量存在混合平穩(wěn)的問題,因此不能用于估計VAR模型和誤差糾正模型。目前很少有文獻(xiàn)證明跨境資本流入、信貸擴張與資產(chǎn)價格之間存在長期動態(tài)均衡關(guān)系。AR檢驗顯示,所有的點都落在單位圓內(nèi),因此盡管數(shù)據(jù)存在混合平穩(wěn)問題,SVAR模型仍然是穩(wěn)定的,可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。依據(jù)SIC、HQ等指標(biāo),模型的滯后結(jié)構(gòu)設(shè)定為2,即SVAR(2)。

四、實證結(jié)果及分析

為了充分反映不同跨境資本流入對信貸擴張和資產(chǎn)價格影響的差異性,以及危機前后這種影響的動態(tài)變化趨勢,本文對長期和短期跨境資本流入分別利用國際金融危機前的樣本以及包含危機后的樣本進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析*限于篇幅,未給出脈沖響應(yīng)分析的數(shù)據(jù)和圖表,如有需要可向作者索取。。

(一)信貸擴張與資產(chǎn)價格的動態(tài)相關(guān)性

信貸擴張對股票價格和房地產(chǎn)價格都存在顯著的正向沖擊,且股票市場對信貸擴張更為敏感,考慮危機后的樣本并未對二者的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。信貸擴張對房地產(chǎn)價格有顯著的正效應(yīng),考慮危機后的樣本信貸擴張對房地產(chǎn)價格的影響有所弱化,這可能與2009年以來我國采取了“史上最嚴(yán)”的房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān),信貸規(guī)模投放對房地產(chǎn)價格推動效果有所減弱。股票價格和房地產(chǎn)價格的正向沖擊會導(dǎo)致信貸規(guī)模的正向變化。因此,資產(chǎn)價格的上漲會導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴大,這與我們的理論預(yù)期以及大部分有關(guān)國內(nèi)資產(chǎn)價格與信貸規(guī)模的研究一致。由此可見,信貸擴張與資產(chǎn)價格之間存在相互促進(jìn)的動態(tài)相關(guān)機制,即信貸擴張會導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升,資產(chǎn)價格上升又會進(jìn)一步導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴張。特別是房地產(chǎn)價格對信貸擴張的影響具有較強的持續(xù)性,且考慮危機后的樣本持續(xù)性進(jìn)一步強化,房地產(chǎn)價格與信貸擴張之間的這種動態(tài)相關(guān)機制有所增強。

(二)跨境資本流入對信貸擴張與資產(chǎn)價格的影響

1.跨境資本流入對信貸擴張的影響

無論危機前還是危機后,長期跨境資本流入對信貸擴張的影響均不顯著。長期跨境資本流入沖擊最初對信貸規(guī)模影響為正,與預(yù)期一致,但半年后開始轉(zhuǎn)為負(fù)向影響。長期跨境資本流入與信貸規(guī)模之間的弱相關(guān)性,可能與長期跨境資本流入主要投向?qū)嶓w經(jīng)濟有關(guān)。短期跨境資本流入對信貸擴張存在顯著的正效應(yīng),但危機后信貸規(guī)模對短期跨境資本流入沖擊的敏感性有所下降?？紤]危機后的樣本,信貸規(guī)模對短期跨境資本流入一個單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)僅為危機前的1/3左右,且響應(yīng)速度由危機前的15個月延長到20個月。這是因為2008年以后我國中央銀行采取了一系列沖銷干預(yù)措施,弱化了跨境資本流入對信貸規(guī)模的影響。

注:***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著,括號內(nèi)為對應(yīng)的p值。

2.跨境資本流入對資產(chǎn)價格的影響

金融危機前,長期跨境資本流入對股票價格和房地產(chǎn)價格存在顯著的正效應(yīng),這是因為危機前,我國經(jīng)濟快速發(fā)展,股票市場和房地產(chǎn)市場都經(jīng)歷持續(xù)快速上漲的過程,吸引了大量跨境資本。由于當(dāng)時我國資本賬戶管制較嚴(yán),股票市場對外開放程度較弱,部分投機資金以外商直接投資的形式流入股票市場和房地產(chǎn)市場,成為推動資產(chǎn)價格上升的重要因素。危機后,隨著我國資本賬戶管制的逐步放松,加之股票市場持續(xù)低迷,跨境資本借道外商直接投資進(jìn)行股市和房地產(chǎn)市場投機的意愿下降,弱化了長期跨境資本流入與資產(chǎn)價格之間的聯(lián)系。

與我們的預(yù)期不同,短期跨境資本流入對我國股票市場影響較弱,且危機后進(jìn)一步弱化。這是因為2008年金融危機后,我國股市泡沫破滅,股市長期低迷,短期跨境資本流入并未大規(guī)模進(jìn)入股票市場,對股票市場影響較小。無論在危機前還是在危機后,短期跨境資本流入對房地產(chǎn)價格都存在顯著正效應(yīng)。危機后,短期跨境資本流入對房地產(chǎn)價格的正效應(yīng)有所下降,但沖擊持續(xù)的時間更長,5年后仍未完全消失。

(三)跨境資本流入影響資產(chǎn)價格的信貸擴張渠道:存在性與有效性

前文分析表明,跨境資本流入對信貸擴張和資產(chǎn)價格均存在不同程度的正向效應(yīng),同時考慮到信貸擴張與資產(chǎn)價格的動態(tài)相關(guān)性,跨境資本流入對資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定的影響可能通過信貸擴張渠道進(jìn)一步被放大。為考察跨境資本流入是否通過信貸擴張渠道影響資產(chǎn)價格,對信貸對資產(chǎn)價格影響同期效應(yīng)和滯后效應(yīng)施加0約束,關(guān)閉跨境資本流入影響資產(chǎn)價格的信貸渠道,然后對模型進(jìn)行重新估計和脈沖響應(yīng)分析。通過比較前后結(jié)果的差異,判斷跨境資本流入對資產(chǎn)價格的影響是否通過信貸渠道被放大。

圖1至圖4中實線是考慮信貸渠道情況下跨境資本流入對資產(chǎn)價格的影響,虛線為關(guān)閉信貸渠道時跨境資本流入對資產(chǎn)價格的影響。虛線與實線之間的距離反映了信貸渠道的作用?？傮w來看,確實存在跨境資本流入影響資產(chǎn)價格的信貸渠道,跨境資本流入通過信貸渠道放大了對國內(nèi)資產(chǎn)價格的影響。但信貸渠道的效果相對較弱,

且不同跨境資本流入和不同資產(chǎn)

價格信貸渠道的效果存在較大差異。其中,長期跨境資本流入對股票價格和房地產(chǎn)價格影響的信貸渠道均較弱;短期跨境資本流入影響股票價格的信貸渠道較弱,而影響房地產(chǎn)的信貸渠道則較強。因此,防范跨境資本流入對國內(nèi)金融穩(wěn)定的影響,重點在于應(yīng)該關(guān)注短期跨境資本流入、信貸擴張與資產(chǎn)價格之間的動態(tài)關(guān)系。

(a)1999.1—2008.9

(b)1999.1—2016.10

(a)1999.1—2008.9

(b)1999.1—2016.12

(a)1999.1—2008.9

(b)1999.1—2016.12

(a)1999.1—2008.9

(b)1999.1—2016.12

五、結(jié)論與政策建議

基于1999年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)建立SVAR模型,實證分析中國跨境資本流入、信貸擴張與資產(chǎn)價格的關(guān)系。結(jié)果表明:(1)長期跨境資本流入與短期跨境資本流入都對我國信貸擴張存在顯著的正效應(yīng),且信貸擴張對短期跨境資本流入的敏感性強于長期資本流動,但2008年金融危機后信貸擴張對短期跨境資本流入的敏感性有所下降。(2)長期跨境資本流入對股票價格和房地產(chǎn)價格存在顯著的正效應(yīng),危機后這種效應(yīng)有所下降。短期跨境資本流入對我國股票市場影響較弱,但無論在危機前還是在危機后,短期跨境資本流入對房地產(chǎn)價格都存在顯著的正效應(yīng)。(3)信貸擴張與資產(chǎn)價格之間存在相互促進(jìn)的動態(tài)相關(guān)機制,信貸擴張對股票價格和房地產(chǎn)價格都存在顯著的正向沖擊。2009年,我國采取“史上最嚴(yán)”房地產(chǎn)調(diào)控政策,信貸規(guī)模投放對房地產(chǎn)價格推動效果有所減弱。股票價格和房地產(chǎn)價格的正向沖擊會導(dǎo)致信貸規(guī)模的正向變化,危機后房地產(chǎn)價格與信貸擴張之間的這種動態(tài)相關(guān)機制可能更加明顯。(4)存在跨境資本流入影響資產(chǎn)價格的信貸渠道,跨境資本流入通過信貸渠道放大對國內(nèi)資產(chǎn)價格的影響。但信貸渠道的效果相對較弱,且不同跨境資本流入和不同資產(chǎn)價格信貸渠道的效果存在較大差異。其中,長期跨境資本流入對股票價格和房地產(chǎn)價格影響的信貸渠道均較弱;短期跨境資本流入影響股票價格的信貸渠道較弱,而影響房地產(chǎn)的信貸渠道則較強。因此,防范跨境資本流入對國內(nèi)金融穩(wěn)定的影響重點應(yīng)該關(guān)注短期跨境資本流入、信貸擴張與資產(chǎn)價格之間的動態(tài)關(guān)系。增強匯率彈性,提高貨幣政策的靈活性,通過外匯沖銷干預(yù)積累外匯儲備,充分發(fā)揮宏觀經(jīng)濟政策在跨境資本流入管理中的基礎(chǔ)作用。同時,積極探索外匯頭寸占資本金比例的限制,差別存款準(zhǔn)備金、貸款價值比率上限、信貸增速上限、貸款投向的部門限制、動態(tài)的貸款損失撥備、逆周期資本要求等多樣化審慎管理工具。

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