我國(guó)種業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證研究

孫商揚(yáng) 王寶海

[提要] 本文以我國(guó)種業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，利用多元線性回歸方法，分析股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：我國(guó)種業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，建議種業(yè)上市公司應(yīng)保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度，同時(shí)建立有效的股權(quán)制衡機(jī)制，以提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：種業(yè)上市公司；股權(quán)集中度；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年1月10日

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的研究觀點(diǎn)主要有四種：一是正相關(guān)關(guān)系。Berle、Means（1932）指出，當(dāng)股權(quán)充分分散時(shí)，控制權(quán)與所有權(quán)會(huì)發(fā)生分離，股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督力度被削弱，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者過度追求個(gè)人私利而損害股東的利益，進(jìn)而影響公司績(jī)效。MudambiR和NicosiaC（1998）研究認(rèn)為所有權(quán)的集中對(duì)提高績(jī)效有積極作用。袁智慧、余灼萍、何慧芹（2014）認(rèn)為我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與績(jī)效之間正相關(guān)，且股權(quán)制衡度與績(jī)效也呈正相關(guān)；二是負(fù)相關(guān)關(guān)系。Leech Leahy（1991）研究了兩權(quán)分離對(duì)英國(guó)上市公司績(jī)效的影響，指出股權(quán)集中度與公司價(jià)值及利潤(rùn)率之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Burkart與Gromb（1997）認(rèn)為大股東掌管經(jīng)營(yíng)控制權(quán)會(huì)降低經(jīng)營(yíng)者的積極性，對(duì)公司價(jià)值的提升產(chǎn)生不利影響。WangK、ShailerG（2013）指出各國(guó)的股權(quán)集中度與公司績(jī)效是負(fù)相關(guān)的。施東暉（2000）研究指出，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在絕對(duì)控股股東時(shí)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離不明晰，大股東很容易控制監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)，進(jìn)而發(fā)生侵占企業(yè)利益，損害小股東權(quán)益的不良行為，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響；三是非線性關(guān)系。Morck Retal（2000）對(duì)日本上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間為反U型關(guān)系。Selarka E（2005）認(rèn)為股東持股比例與公司績(jī)效之間存在非線性關(guān)系，當(dāng)持股比例小于45%時(shí)，兩者表現(xiàn)為反向關(guān)系，比例超過63%后，曲線開始呈上升趨勢(shì)。苑德軍、郭春麗（2005）實(shí)證分析結(jié)論為，以第一大股東作為法人的公司，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。劉霞（2017）則基于制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)給出不同觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)正U型關(guān)系；四是不存在顯著關(guān)系。Thomsen、Pedersen（2001）對(duì)多家歐洲上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效并不存在顯著關(guān)系。詹虹（2003）研究表明，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的相關(guān)度很低，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，研究成果非常顯著但結(jié)論分歧較大，甚至出現(xiàn)相反的觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，研究結(jié)論不一致的主要原因：一是各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)制度、文化背景等方面差異較大；二是每個(gè)行業(yè)都有自身的發(fā)展規(guī)律和特征，表現(xiàn)在所選取的指標(biāo)數(shù)據(jù)上會(huì)存在較大的差異；三是樣本選取不盡合理。在時(shí)間序列數(shù)據(jù)的選擇方面，大多數(shù)學(xué)者選取一兩年的數(shù)據(jù)，而股權(quán)集中度受市場(chǎng)影響比較明顯，波動(dòng)是常態(tài)，短期的數(shù)據(jù)是無法反映其變動(dòng)特征的；四是用于衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)不同，亦會(huì)導(dǎo)致結(jié)論存在差異。筆者在借鑒上述學(xué)者觀點(diǎn)基礎(chǔ)上，通過定量分析，揭示我國(guó)種業(yè)行業(yè)股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系，以彌補(bǔ)目前關(guān)于種業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究方面的不足。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文以滬、深兩市種業(yè)上市公司為研究對(duì)象，選取2011～2016年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從動(dòng)態(tài)、靜態(tài)兩個(gè)角度進(jìn)行分析。為確保檢驗(yàn)的可靠性，本文做了嚴(yán)格篩選，剔除掉ST股以及數(shù)據(jù)缺失的公司，獲得60個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)均出自各公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，年報(bào)來源于巨潮資訊網(wǎng)。

（二）變量定義

1、因變量。由于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制仍不夠完善，股票價(jià)格無法真正反映公司的實(shí)際價(jià)值，因此本文不選用國(guó)外學(xué)者常用的托賓Q值作為因變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)后，確定選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）為因變量，來衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2、自變量。本文選取CR指數(shù)和Z指數(shù)作為解釋變量。CR指數(shù)可以用于衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)，CRn指數(shù)主要反映前n位大股東持股的集中狀況。CRn的值越大，說明股權(quán)分布越集中。Z指數(shù)反映的是大股東內(nèi)部的股權(quán)制衡狀況，是股權(quán)集中度的細(xì)化指標(biāo)。Z值越大，表明非控股股東的持股比例越高，對(duì)第一大股東的約束程度越強(qiáng)；反之，表明第一大股東對(duì)公司的控制力較強(qiáng)，制衡效果較弱。

3、控制變量。影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素很多，為了控制其他要素的影響，從重要程度以及數(shù)據(jù)的可取得性考慮，本文選取公司規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）兩個(gè)控制變量。由于總資產(chǎn)的數(shù)值比較大，通常取自然對(duì)數(shù)。具體說明見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)。本文采用描述性分析和回歸分析的方法檢驗(yàn)種業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系。運(yùn)用Excel軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初始整理和篩選，運(yùn)用SPSS17.0軟件做回歸分析，對(duì)檢測(cè)值進(jìn)行檢驗(yàn)并得出結(jié)論。根據(jù)本文所要研究的問題、研究?jī)?nèi)容以及研究假定構(gòu)建以下回歸模型：

ROE=β0+β1X+β2SIZE+β3DAR+ε

模型中，β0為常數(shù)項(xiàng)；βi為待估參數(shù)；X為股權(quán)集中度變量，分別為CR1、CR5、Z；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析。利用SPSS17.0對(duì)種業(yè)上市公司2011～2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析各變量值均值及其變動(dòng)趨勢(shì)，輸出結(jié)果見表2。

從表2可以看出，我國(guó)種業(yè)上市公司的規(guī)模比較接近，總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的均值為21.75，離散程度小。但是，凈資產(chǎn)收益率均值8.11%，極差是48%，表明行業(yè)內(nèi)各公司獲益能力存在很大差距。資產(chǎn)負(fù)債率均值為35%，而這一指標(biāo)超過50%的公司只占總數(shù)的20%，表明種業(yè)公司大多采取比較穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)。從股權(quán)集中度來看呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1、股權(quán)適度集中且逐年下降。第一大股東持股比例的均值為28.69%，極差約是52%，前五大股東的持股比例均值為43.38%，極差達(dá)到43%，充分說明該行業(yè)內(nèi)各公司股權(quán)分布的差異非常明顯。按照我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和經(jīng)濟(jì)法相關(guān)規(guī)定，當(dāng)CR1<20%時(shí)，為股權(quán)分散；當(dāng)20%≤CR1<50%時(shí)，為相對(duì)控股，股權(quán)適度集中；當(dāng)CR1≥50%時(shí)，為絕對(duì)控股，股權(quán)高度集中。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)種業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)處于相對(duì)控股的地位。六年來的變動(dòng)趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，CR1和CR5均值都呈逐年下降的趨勢(shì)，分別降低約3個(gè)百分點(diǎn)，說明種業(yè)公司的股權(quán)集中度總體來說在緩慢降低。

2、股權(quán)制衡度不斷提高。由Z指數(shù)可以看出，最小值為0.02，最大值為2.62，均值為0.8，小于1。從各年的均值變動(dòng)趨勢(shì)看，由最低的0.7上升至2016年的0.97，表明現(xiàn)階段非控股股東對(duì)第一大股東具有一定的制衡能力，且呈逐年上升的趨勢(shì)，比值接近于1。

（二）相關(guān)分析。運(yùn)用Pearson相關(guān)分析的方法，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈髯兞恐g的相關(guān)性，輸出內(nèi)容見表3。

分析結(jié)果顯示：凈資產(chǎn)收益率與CR1、CR5之間均呈顯著正線性相關(guān)關(guān)系；第二到五大股東比例之和與第一大股東比例的比值Z，與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)線性相關(guān)關(guān)系。兩個(gè)控制變量，公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率DAR與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，但是均沒有顯著性特征。由于自變量CR1、CR5、和Z指數(shù)之間，兩兩存在顯著相關(guān)關(guān)系，為了避免多重共線性引起的檢驗(yàn)混亂，因此需要分別構(gòu)建回歸模型。

（三）回歸分析。為了判定股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的方向及程度，運(yùn)用樣本數(shù)據(jù)建立三個(gè)多元線性回歸模型（詳見表4），F(xiàn)值顯示全部通過顯著性檢驗(yàn)。從調(diào)整后的R2來看，三個(gè)回歸模型能夠解釋的比例均不是很高，可能是因?yàn)槠渌匾蛩匚匆肽Ｐ停硗夥N業(yè)上市公司的數(shù)量比較少，都會(huì)導(dǎo)致模型的擬合效果不是很理想。

從表4可以看出：（1）在控制了公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿后，種業(yè)上市公司第一大股東的持股比例、前五大股東的持股比例與公司績(jī)效均呈正線性相關(guān)關(guān)系，并且在0.01的顯著性水平下都通過檢驗(yàn)；（2）在控制了公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿后，第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在0.05的顯著性水平下通過檢驗(yàn)；（3）公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，并且模型1在0.01的顯著性水平、模型2在0.05的顯著性水平下都通過檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但未通過顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)系數(shù)僅為-0.046，表明財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的線性關(guān)系不顯著。

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論。主要得出以下結(jié)論：第一，我國(guó)種業(yè)公司的股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正線性相關(guān)關(guān)系。說明在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，保持相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以發(fā)揮大股東在公司治理中的積極作用，對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)有一定的幫助；第二，股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)線性相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與之前大部分學(xué)者研究的主流結(jié)果不太一致。通常情況下，制衡度提高，非控股股東的監(jiān)督力就會(huì)增強(qiáng)，從而可以避免一股獨(dú)大。可是一味追求“股權(quán)制衡”來代替“一股獨(dú)大”的經(jīng)營(yíng)模式，將會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用而出現(xiàn)下行；第三，從控制變量來看，公司的總資產(chǎn)規(guī)模對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)有正向影響，說明適度擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模會(huì)為企業(yè)帶來更高的經(jīng)營(yíng)效益。資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效負(fù)相關(guān)，雖然線性關(guān)系不顯著，但是財(cái)務(wù)杠桿過高會(huì)給公司帶來償債風(fēng)險(xiǎn)和壓力，一旦公司經(jīng)營(yíng)受阻，總資產(chǎn)收益率低于利息率，股東利益會(huì)受到損失，因此種業(yè)上市公司應(yīng)該采取適度的財(cái)務(wù)杠桿，獲得更高的經(jīng)營(yíng)回報(bào)。

（二）建議

1、保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度。從種業(yè)公司的數(shù)據(jù)可以看出，第一大股東的平均持股比例為28%，相對(duì)而言并不算太高，前五大股東持股比例之和的均值也不超過50%。大多數(shù)公司從第六位股東以后的持股數(shù)量明顯降低，股權(quán)分布分散的情況下，由于話語權(quán)低，多數(shù)小股東不具備監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的能力，也缺乏參與公司決策的積極性。這種情況下，公司經(jīng)營(yíng)者可能片面追求短期效益而放棄長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)，不利于公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，由于我國(guó)上市公司相關(guān)的法律法規(guī)不是很完善，外部監(jiān)督市場(chǎng)機(jī)制也不是很成熟，股權(quán)的適度集中能夠以提高內(nèi)部治理效率來彌補(bǔ)外部治理機(jī)制的不足，有效地約束管理層的短視投機(jī)行為。大股東為了自身利益而關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，會(huì)更認(rèn)真地行使監(jiān)督職責(zé)，有利于提高企業(yè)效益。當(dāng)然，也要注意事物的兩面性，如果股權(quán)過度集中，就會(huì)產(chǎn)生相反的作用。如出現(xiàn)大股東通過控制權(quán)謀求自身私利而損害公司利益的行為，對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響，效益下降。因此，建議種業(yè)公司合理控制股權(quán)集中度，既要追求公司利益的最大化，同時(shí)也要加強(qiáng)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)。

2、建立有效的股權(quán)制衡機(jī)制。從我國(guó)種業(yè)上市公司近六年的制衡度指標(biāo)與效益指標(biāo)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，Z值均值大于1的企業(yè)僅占20%。雖然研究結(jié)果顯示制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，但也要注意適度，過高或過低都難以實(shí)現(xiàn)公司效益的最大化。在相對(duì)控股模式下，若非控股股東持股比重過低，難以對(duì)第一大股東進(jìn)行有效的監(jiān)督和制衡，容易出現(xiàn)大股東“一言堂”現(xiàn)象。若非控股股東的持股比重提高，能夠加強(qiáng)對(duì)第一大股東的制衡作用，從而避免或減少大股東的各種不當(dāng)行為。但是在決策的過程中也可能會(huì)存在不利影響：一方面過高的股權(quán)制衡會(huì)使得公司在抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的決策過程中，反應(yīng)不及時(shí)，錯(cuò)失良機(jī)；另一方面由于中小投資者的決策水平相對(duì)良莠不齊，對(duì)市場(chǎng)的把握能力存在一定偏差，在有關(guān)公司發(fā)展規(guī)劃以及重大決策過程中意見難以達(dá)成一致，甚至出現(xiàn)推諉扯皮的內(nèi)耗現(xiàn)象。所以種業(yè)公司需要進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度調(diào)整，建立一個(gè)有效的股權(quán)制衡機(jī)制，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的獨(dú)立性，擴(kuò)大權(quán)利范圍，擺脫行政干預(yù)，充分發(fā)揮其職能，形成有效的公司監(jiān)督治理機(jī)制。

3、公司規(guī)模適度擴(kuò)張，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。擴(kuò)大公司規(guī)?？梢詭硪?guī)模效益，但是在資產(chǎn)擴(kuò)張的過程中要合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。自2011年來，我國(guó)種業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率呈逐年下降趨勢(shì)，2016年的均值為4.45%，平均來說下降7個(gè)百分點(diǎn)。這種情形下加大財(cái)務(wù)杠桿只會(huì)帶來償債壓力，反而引起企業(yè)績(jī)效的下降。因此，可以適當(dāng)控制負(fù)債的比重，依靠自有資本適度擴(kuò)大公司規(guī)模，同時(shí)合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理機(jī)制，進(jìn)而提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

以上關(guān)于股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究，為優(yōu)化我國(guó)種業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供參考。同時(shí)，本文的研究也存在一些不足之處，比如控制變量選取的較少、回歸方程的解釋比例偏低，這些問題都有待于進(jìn)一步的深入研究。

主要參考文獻(xiàn)：

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