私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度影響的實(shí)證分析

李正陽(yáng)

[摘要]文章以2013年11月30日境內(nèi)IPO開(kāi)閘至2015年6月30日，在我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的311家企業(yè)為樣本，研究了有無(wú)私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響。結(jié)果表明，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供資金支持，不僅使被投企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變得多元化，而且可以降低企業(yè)的股權(quán)集中度。除此之外，在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，私募股權(quán)投資的上市企業(yè)的股權(quán)集中度的影響顯著。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；上市公司；股權(quán)集中度

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637213

1引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，有兩個(gè)維度或兩種度量方法，即股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。[1]私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）通過(guò)向具有高成長(zhǎng)性的非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，獲得其一定比例的股份，對(duì)股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。顧寧和孫彥林[2]系統(tǒng)分析了中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中特征，PE機(jī)構(gòu)以入股的形式為企業(yè)提供資金支持，稀釋股權(quán)，達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的目的。還有學(xué)者指出，PE投資為企業(yè)發(fā)展提供資金支持的同時(shí)也為企業(yè)提供增值服務(wù)，主動(dòng)參與被投企業(yè)的管理。熊波和陳柳[3]通過(guò)定性分析指出，由于風(fēng)險(xiǎn)投資占高新技術(shù)企業(yè)相當(dāng)比例的股權(quán)，使得高新技術(shù)企業(yè)具有特殊的公司治理結(jié)構(gòu)。吳斌和黃明峰[4]以2008年深市中小板塊前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的73 家企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析指出風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開(kāi)閘至今在我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板311家上市企業(yè)為研究樣本，比較分析了我國(guó)不同板塊市場(chǎng)中私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響。

2樣本選擇與描述統(tǒng)計(jì)

21樣本選擇

本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開(kāi)閘至2015年6月30日，在我國(guó)三個(gè)板塊市場(chǎng)上市的311家企業(yè)為樣本企業(yè)，其中包括119家滬市主板上市企業(yè)，65家深市中小板上市企業(yè)，127家深市創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。整體樣本中有209家具有PE投資機(jī)構(gòu)的支持，占樣本總數(shù)的6592%。本文對(duì)是否有PE投資支持的界定參照宋芳秀的做法，IPO招股說(shuō)明書(shū)中披露的前十大股東中含有“股權(quán)投資”“創(chuàng)投”等關(guān)鍵詞。上市企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德（Wind數(shù)據(jù)庫(kù)），與PE投資有關(guān)的數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說(shuō)明書(shū)整理而得，且與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行了交叉核對(duì)。

22樣本企業(yè)特征比較分析

23有無(wú)PE投資與上市企業(yè)股權(quán)集中度均值、中位數(shù)的比較分析表2顯示的是在不同板塊市場(chǎng)有無(wú)PE投資與企業(yè)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)的比較分析。數(shù)據(jù)顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板中，PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)均顯著低于無(wú)PE 投資的企業(yè)。主板中，PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)也低于無(wú)PE投資的企業(yè)，但差異并不顯著。

3實(shí)證檢驗(yàn)

31模型建立

上文有無(wú)PE投資對(duì)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)差異比較，并沒(méi)有考慮上市企業(yè)特征、行業(yè)差異，為了準(zhǔn)確地衡量有無(wú)PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響，本文選用可以充分反映股權(quán)集中度的“第一大股東持股比例”作為因變量，構(gòu)建如下回歸模型：

Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln（Tequity）+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε

其中，Equityconcen為因變量，表示企業(yè)股權(quán)集中度，用企業(yè)上市前第一大股東持股比例表示，PE代表有無(wú)PE投資的虛擬變量，有PE投資持股為1，否則為0；SME表示企業(yè)上市地點(diǎn)，企業(yè)上市地點(diǎn)是中小板市場(chǎng)為1，否則為0；GME表示企業(yè)上市地點(diǎn)，企業(yè)上市地點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為1，否則為0。其他可能影響因變量的指標(biāo)，綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)選取，包括企業(yè)自身特征、財(cái)務(wù)狀況（Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、馮根福[8]）等：Ln（Tequity）代表企業(yè)規(guī)模，為企業(yè)上市前總股本的自然對(duì)數(shù)；Firmage表示企業(yè)從成立到上市的時(shí)間年數(shù)；Roa是上市前一年總資產(chǎn)報(bào)酬率，為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率；Nature是代表企業(yè)性質(zhì)，如果企業(yè)為國(guó)有性質(zhì)則取1，否則取0；Ind為企業(yè)所在行業(yè)，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，如屬于高新技術(shù)行業(yè)（新能源、新材料、信息技術(shù)、航空航天技術(shù)等）為1，否則為0。

32結(jié)果分析

具體實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3，所有回歸方程中，PE變量系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這一結(jié)論與前文差異性檢驗(yàn)的結(jié)果一致。其中方程1和方程2列示的是基于樣本整體的回歸結(jié)果。方程1中僅包括企業(yè)性質(zhì)以及行業(yè)的控制變量，板塊虛擬變量和PE變量的交叉項(xiàng)，PE系數(shù)、PE與創(chuàng)業(yè)板板塊啞變量系數(shù)均不顯著，PE與中小板板塊啞變量在009的水平下顯著小于零。結(jié)果表明，有無(wú)PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來(lái)自中小板。在中小板中，有PE支持的企業(yè)股權(quán)集中度顯著小于無(wú)PE支持的企業(yè)，而在主板和創(chuàng)業(yè)板板塊，PE支持對(duì)股權(quán)集中度的作用并不顯著。方程2中加入了表示企業(yè)自身特征、財(cái)務(wù)狀況的控制變量，其結(jié)果與方程1類(lèi)似，即有無(wú)PE所投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來(lái)自中小板。方程3（創(chuàng)業(yè)板）、方程4（中小板）和方程5（主板）中列示了分板塊的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板，有PE投資的企業(yè)，其股權(quán)集中度比較低。

33穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一般情況下，PE投資與被投資企業(yè)之間是存在內(nèi)生性關(guān)系的（Meggision和Weiss；Lee和Wahal），PE投資機(jī)構(gòu)會(huì)按照它們的標(biāo)準(zhǔn)篩選被投資企業(yè)。為了消除自選擇的影響，以上回歸檢驗(yàn)中對(duì)行業(yè)、發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了控制，而沒(méi)有采用配對(duì)樣本。此外，本文還選用Robust 回歸方法進(jìn)行了估計(jì)。此外，本文還考察了PE投資對(duì)前兩大股東持股比例的影響。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)果基本一致。

4結(jié)論

本文檢驗(yàn)了現(xiàn)階段PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度所具有的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，PE投資可以造成股權(quán)集中度的降低。這可能是因?yàn)镻E投資機(jī)構(gòu)不僅可以為企業(yè)提供資金，使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，還可以通過(guò)介入企業(yè)管理，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)的控制人傾向于向具有職業(yè)化公司治理能力的PE投資讓渡部分股權(quán)，從而造成股權(quán)集中度的降低。

本文還發(fā)現(xiàn)在不同板塊市場(chǎng)，PE投資對(duì)企業(yè)的股權(quán)集中度的影響并不相同。研究結(jié)果表明，在中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有PE投資的企業(yè)股權(quán)集中度顯著低于無(wú)PE投資的企業(yè)。這與我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)多為中小規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)狀相符，中小企業(yè)更加認(rèn)可PE投資作為職業(yè)化公司治理方面帶來(lái)的價(jià)值，其控股股東更愿意向PE投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，因此PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響在中小板和創(chuàng)業(yè)板更加顯著。我國(guó)主板市場(chǎng)的上市企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模大，PE投資介入后其控制人對(duì)PE投資的認(rèn)可度并不高，PE投資參與企業(yè)治理時(shí)，控股股東不會(huì)選擇對(duì)其讓渡股權(quán)，因此PE投資對(duì)主板企業(yè)的股權(quán)集中度的影響不顯著。

參考文獻(xiàn)：

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