煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩、融資結構與債務風險

焦少飛 王孟陽

摘 要：本文對煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩的形成機理進行研究，并以X省為例對其融資結構和可能存在的債務風險進行分析，最后從推進煤炭行業(yè)國有企業(yè)改革、建立基于預算硬約束的經(jīng)營機制、拓展融資渠道、加強監(jiān)測預警等方面提出政策建議。

關鍵詞：煤炭行業(yè)；產(chǎn)能過剩；融資；風險；監(jiān)測

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（11）-0066-04

一、理論分析

（一）煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩的形成機理

現(xiàn)有文獻對于產(chǎn)能過剩進行了廣泛地研究。一種觀點認為進入壁壘低、退出壁壘高的行業(yè)特性會導致產(chǎn)能過剩。曹建海（2001）認為專用型資產(chǎn)退出障礙、銀行債務退出障礙影響企業(yè)市場退出并導致過度競爭和產(chǎn)能過剩。另一種觀點認為發(fā)展中國家出于對于發(fā)達國家成功經(jīng)驗的認知，容易對下一個迅速起飛的行業(yè)形成共識，信息不對稱造成的“投資潮涌”導致了產(chǎn)能過剩（林毅夫，2010）。當然，還有觀點認為是總需求的下降導致了產(chǎn)能過剩。

與此同時，大量的文獻則從體制、機制入手研究產(chǎn)能過剩問題。一是地方政府之間為追求經(jīng)濟增長展開了“競標賽”式的競爭，其會通過稅收和土地優(yōu)惠、信貸支持、財政補貼等政策促進企業(yè)擴大投資，導致重復建設（周黎安，2004）。二是國有企業(yè)的預算軟約束，使其投資動機進一步增強。盛明泉等（2012）認為，國有企業(yè)管理層有更強的動機去爭取更多的負債，以此擴大企業(yè)規(guī)模，從而使得企業(yè)的負債越來越偏離其理想狀態(tài)。三是政府的行業(yè)管制導致產(chǎn)能過剩，范林凱等（2015）認為漸進式改革背景下競爭性行業(yè)的市場化改革滯后與產(chǎn)能管制共同造成了產(chǎn)能過剩。各級政府為避免產(chǎn)能過剩所實施的產(chǎn)能管制政策使行業(yè)市場化進程進一步滯后，從而使產(chǎn)能過剩趨于嚴重。綜合來看，產(chǎn)能過剩的形成受市場化改革滯后、行業(yè)管制、預算軟約束等因素的影響。煤炭行業(yè)一直以來被認為是關系國計民生的基礎性行業(yè)，國有經(jīng)濟比重較高1，而其本身又屬于競爭性較強的行業(yè)，單純的產(chǎn)能管制政策對化解產(chǎn)能過剩的效果有限，甚至可能出現(xiàn)越管制越過剩。

（二）預算軟約束與債務負擔

產(chǎn)能過剩背后是高速增長的固定資產(chǎn)投資。一般情況下，企業(yè)應根據(jù)市場狀況確定合理的債務水平和融資結構，而預算軟約束會降低負債的約束性。特別是在預算軟約束的條件下，債務負擔越重，企業(yè)市場退出越困難。章文芳等（2010）認為由于地方政府對商業(yè)銀行的影響力，加上企業(yè)單一的融資結構及信息不對稱，導致我國雙重預算軟約束的形成，削弱了債務在企業(yè)投資過程中的治理功能。同時，預算軟約束也降低了企業(yè)優(yōu)化資本結構的動力（盛明泉等，2012）。曾湘泉等（2016）對山西省的案例研究發(fā)現(xiàn)，政府干預、國有企業(yè)產(chǎn)能擴張誘發(fā)了國有煤炭企業(yè)產(chǎn)能過剩和債務上升，而債務壓力、國有企業(yè)政策性負擔、信貸預算軟約束又導致國有煤炭企業(yè)產(chǎn)能退出困難。從相關指標看，2010年-2012年煤炭行業(yè)景氣之時，國有煤炭企業(yè)的工業(yè)銷售值和存貨增長速度均快于私營煤炭企業(yè)。2012年煤炭價格下降后，國有和民營煤炭企業(yè)的工業(yè)銷售值都在下降，但國有煤炭企業(yè)存貨仍保持較快增長，民營煤企存貨逐步下降，國有企業(yè)去產(chǎn)能難度更大。

目前，企業(yè)融資來源主要為銀行貸款，預算軟約束是銀行信貸風險積聚的主要原因之一（鐘偉、宛圓淵，2001）。從煤炭行業(yè)來看，近年來伴隨著煤炭行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴張，資產(chǎn)負債率逐步攀升，特別是進入2016年以后，行業(yè)整體資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過70%（圖1）。

伴隨著煤炭行業(yè)資產(chǎn)的擴張，企業(yè)財務費用增長迅速。煤炭行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)財務費用的年度支出從2009年的249.7億元增加至2014年的841.8億元。其中，2011年財務費用的增速達到45.55%。在行業(yè)財務費用支出中，國有及國有控股企業(yè)的財務費用占到70%左右（表2）。

盡管財務費用快速增長，但煤炭行業(yè)實現(xiàn)的利潤卻沒有隨之增長。除2010年和2011年外，煤炭行業(yè)利潤增速為負，特別是2013年和2014年利潤大幅下滑。其中，國有及國有控股企業(yè)的利潤增速下滑幅度超過行業(yè)平均水平，企業(yè)債務負擔更高。

企業(yè)利潤下降、債務負擔高造成償債能力下降。特別是部分建成運營時間不久、授信額度較大以及煤礦取得成本過高的企業(yè)都出現(xiàn)了較為明顯的資金鏈緊張，煤炭企業(yè)償債能力面臨考驗。從表4可以看出，煤炭行業(yè)帶息負債的比重逐年提高，從2006年的41.8%提高至2015年的59.1%，提高了18個百分點。相應地，衡量企業(yè)支付債務利息能力的已獲利息倍數(shù)逐年降低，至2015年該指標值該指標值小于1，煤炭企業(yè)債務利息壓力越來越大。

二、融資結構與融資風險

（一）煤炭行業(yè)融資結構：以X省為例

對2013-2015年以來X省煤炭行業(yè)融資結構的分析發(fā)現(xiàn)，煤炭行業(yè)融資以貸款為主，且主要集中在國有商業(yè)銀行；債券融資規(guī)模較小，貢獻度有所提高；信托渠道融資規(guī)模較小，主要為通道類業(yè)務。

1.銀行貸款。當前煤炭行業(yè)銀行貸款具有以下特點：一是以貸款為主，絕大部分為銀行表內(nèi)資產(chǎn)。2015年末，煤炭行業(yè)融資按其規(guī)模分依次是貸款、銀行承兌匯票以及委托貸款、信用證、保函等其它表外融資。大型銀行資金實力雄厚，煤炭行業(yè)貸款余額較大。從貸款集中度看，部分股份制銀行煤炭行業(yè)貸款集中度較高。但是，隨著去產(chǎn)能過程中企業(yè)利潤下滑和虧損面的不斷擴大，銀行對煤炭行業(yè)的授信變得較為審慎，新增貸款主要集中在政策性銀行和國有大型商業(yè)銀行。

2.債券融資。根據(jù)對X省債券發(fā)行情況的統(tǒng)計，2015年X省非金融企業(yè)共發(fā)行各類債券93期，融資金額合計1457.9億元。其中，煤炭行業(yè)企業(yè)共發(fā)行債券19期，融資金額合計564.5億元，同比增長18.8%。債券市場融資具有以下特點：一是以銀行間市場債務融資工具為主，其他種類債券較少。2015年，X省煤炭行業(yè)企業(yè)共發(fā)行銀行間市場債務融資工具18期，融資金額556.5億元，占債券金額的98.6%；發(fā)行企業(yè)債券僅一期，融資金額8億元。從期限上看，總體期限特征以中短期債券為主。2015年期限在1年及以下的債券共發(fā)行12期，占債券數(shù)量的63.2%；3至5年共5期，占比26.3%；7年及永續(xù)債券各1期。二是債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，對煤炭行業(yè)融資的貢獻度有所提高。2013年、2014年、2015年， X省煤炭行業(yè)債券發(fā)行量分別為5期共145億元、16期共460億元、19期共564.5億元，發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模均保持了增長趨勢。同時，當年債券發(fā)行金額與X省煤炭行業(yè)總資產(chǎn)金額之比逐年提高，分別為4.6%、12.5%、15.7%，發(fā)行債券對于煤炭行業(yè)融資的貢獻度有所提高。三是永續(xù)票據(jù)、永續(xù)債券等創(chuàng)新型債券工具得到初步應用。2015年8月，X省成功發(fā)行50億元可續(xù)期中期票據(jù)，該類債券對于豐富企業(yè)融資方式，延緩債務還本付息壓力，降低企業(yè)杠桿率具有積極意義。

3.信托融資。信托融資具有以下特點：一是以信托業(yè)務為主，以自有資金開展的固有業(yè)務較少。同時，為控制項目風險，對煤炭行業(yè)的信托業(yè)務主要為通道類業(yè)務。二是融資總量減少，2015年煤炭行業(yè)信托資產(chǎn)占信托資產(chǎn)總規(guī)模較2014年和2013年分別下降0.16和0.95個百分點，呈逐年下降態(tài)勢。

（二）煤炭行業(yè)融資風險

盡管2016年以來煤炭價格逐步回暖，但受經(jīng)濟下行、產(chǎn)業(yè)結構調整、金融機構信貸投放的順周期性等因素影響，煤炭行業(yè)債務風險仍處于存量風險的釋放階段。未來隨著去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿等的逐步落實，以及兼并重組、破產(chǎn)清算可能對銀行債權的影響，各金融機構已顯露的金融風險可能進一步加劇。同時，目前已發(fā)生多起煤炭行業(yè)大型國企債券不能如期兌付的情況，因此債券的潛在風險也值得密切關注。此外，涉煤信托項目違約事件頻發(fā)，信托業(yè)金融機構進入風險暴露期。

三、政策建議

（一）充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，構建化解產(chǎn)能過剩的長效機制

要從根本上化解煤炭行業(yè)債務風險，需要從體制、機制入手，防止實體經(jīng)濟低效、過剩產(chǎn)能反復，從而導致金融風險反復。一方面，要繼續(xù)推進供給側結構性改革，加快轉變經(jīng)濟增長方式，著力培育新的經(jīng)濟增長點。另一方面，要轉變政府職能，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，堅決避免金融資源繼續(xù)流向喪失償債能力的“僵尸企業(yè)”，按照市場化原則推動企業(yè)兼并重組。在債轉股過程中，積極引入社會資本，發(fā)展混合所有制，在提升資本實力的同時，提高國有企業(yè)效率。同時，要深入推進國有企業(yè)改革和銀行業(yè)金融機構公司治理改革，完善激勵約束機制，改變過度追求短期利潤、造成風險后移的經(jīng)營方式。

（二）拓展煤炭行業(yè)融資渠道，去杠桿、降成本

煤炭行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)。一方面，要通過加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融服務，降低煤炭企業(yè)融資成本，推動煤炭行業(yè)結構調整和轉型升級。建議積極發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務，通過開展企業(yè)資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化，有效盤活存量資產(chǎn)，增強經(jīng)營性資產(chǎn)的流動性，降低實體經(jīng)濟融資成本。另一方面，拓寬企業(yè)多元化融資渠道，發(fā)展多層次資本市場，增加直接融資比重。應通過發(fā)行公司債、中期票據(jù)、私募債、短期融資券等途徑改善融資結構、降低財務負擔。要繼續(xù)推進永續(xù)債券等可計入企業(yè)權益的債券品種在煤炭企業(yè)的應用，在降低企業(yè)資產(chǎn)負債率的同時，延緩其償還債務本息的資金壓力。建議推動綠色債券在煤炭行業(yè)的應用，指導企業(yè)通過發(fā)行綠色債券進行專項融資，支持煤炭企業(yè)在節(jié)能減排、能源清潔高效利用等方面的技術升級改造。此外，建議發(fā)揮信托行業(yè)優(yōu)勢，加大對煤炭行業(yè)投融資服務。信托作為惟一可以橫跨貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)市場的金融機構，從事的業(yè)務范圍相當廣泛。信托機構應抓住供給側結構性改革為信托業(yè)轉型發(fā)展所提供的契機，發(fā)揮信托業(yè)的獨特優(yōu)勢以及信托方案設計靈活的特點，提高投資管理能力和服務水平，運用股權、債權及權益信托等靈活的業(yè)務模式，為煤炭行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展提供全方位的投融資服務。

（三）加強監(jiān)測分析，建立行業(yè)性監(jiān)測預警機制

受信息不對稱和同業(yè)無序競爭等因素的影響，煤炭行業(yè)信貸存在明顯的順周期性，加速了產(chǎn)能過剩以及金融風險的形成。為引導煤炭行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，建議重要產(chǎn)煤省份建立行業(yè)性的風險監(jiān)測制度，建立涵蓋市場風險、融資風險等的預警機制。當前，應定期向銀行業(yè)發(fā)布煤炭行業(yè)運行情況及地方政府煤炭行業(yè)供給側結構性改革措施，通報重點建設項目清單，及時公布關停并轉煤礦企業(yè)、節(jié)能環(huán)保負面企業(yè)或項目清單。同時，加強風險監(jiān)測預警和窗口指導，對煤炭行業(yè)、重點企業(yè)授信規(guī)模進行定期監(jiān)測，向金融機構通報相關授信和融資變動情況，及時提示可能存在的風險。

參考文獻

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Excess Capacity， Financing Structure and Debt Risk of the Coal Industry

JIAO Shaofei WANG Mengyang

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract：The paper studies the forming mechanism of the coal industry overcapacity， and analyzes the financing structure and possible debts risk taking X province as an example. And finally the paper puts forward policy suggestions from such aspects as pushing the reform of state-owned enterprises of the coal industry， establishing the operating mechanism based on the hard budget constraint， expanding the financing channels and strengthening the monitoring and early warning etc.

Keywords： coal industry； excess capacity； financing； risk； monitoring