從基差的角度看微觀:鋅價將何去何從?

潘敬|文

從基本面來看，國內(nèi)外鋅礦會不會有所復(fù)產(chǎn)、什么量級、國內(nèi)進(jìn)口窗口是否會再次打開、環(huán)保政策對供需影響如何？多重宏觀因素的疊加增加了對后市判斷的難度。判斷后市，讀懂大數(shù)據(jù)背后的信息是關(guān)鍵，本文將首先回顧近期鋅市場相關(guān)的熱點(diǎn)事件，其次從基差的角度對國內(nèi)外市場進(jìn)行分析。

進(jìn)入2018年，鋅價延續(xù)了前期牛市行情，倫鋅最高觸及了3595.5美元/噸的近10年高位，反觀國內(nèi)，滬鋅價格不斷上揚(yáng)，但上漲動能明顯弱于倫鋅，滬倫比價持續(xù)下滑。2018年鋅會演繹什么樣的行情？在宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面，黨的十九大報告提出了繼續(xù)深化供給測結(jié)構(gòu)性改革、金融要增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵉纫恍┝幸?。在基本面方面，國?nèi)外鋅礦會不會有所復(fù)產(chǎn)、什么量級、國內(nèi)進(jìn)口窗口是否會再次打開、環(huán)保政策對供需影響如何？多重宏觀因素的疊加增加了對后市判斷的難度。但無論市場怎樣變化，市場的情緒、真實(shí)的基本面情況都會在市場交易數(shù)據(jù)中得以體現(xiàn)。判斷后市，讀懂大數(shù)據(jù)背后的信息是關(guān)鍵，本文將首先回顧近期鋅市場相關(guān)的熱點(diǎn)事件，其次從基差的角度對國內(nèi)外市場進(jìn)行分析。

市場回顧

人民幣兌美元匯率加速升值：由于美國政治、經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，美元指數(shù)不斷下滑，自2017年下半年開始，人民幣呈現(xiàn)了單邊升值的走勢，201 8年2月9日CNY曾一度觸及6.2 6附近的低位。人民幣升值雖然降低了國內(nèi)企業(yè)進(jìn)口國外鋅精礦及鋅錠的成本，但在另一方面，人民幣升值使得滬倫比價不斷下滑。

精鋅進(jìn)口量同比大幅增加：2017年中國精鋅進(jìn)口67.6萬噸同比增加59%，2018年1月精鋅進(jìn)口6.7萬噸，同比激增287%。然而值得注意的是進(jìn)口窗口只在2017年6月、10月打開過，其余時間市場均處于進(jìn)口倒掛的狀態(tài)（圖1）。進(jìn)入2018年，倫鋅與滬鋅次月合約的比價基本在7.50～7.88之間波動，進(jìn)口每噸倒掛在400～1400元/噸之間。因此，大量的進(jìn)口鋅錠并沒有真正報關(guān)，而是堆積在保稅庫內(nèi)等待進(jìn)口窗口再次打開。

國外精鋅庫存持續(xù)下降，國內(nèi)庫存高企：LME鋅庫存持續(xù)下降，從2018年初的18萬噸曾經(jīng)一路降至13.1萬噸的低位，2018年2月倫鋅庫存曾經(jīng)一度以每天2000噸左右的量級下降，此外，倫敦金屬交易所庫存的統(tǒng)計(jì)口徑為注冊倉單與注銷倉單之和，注銷倉單占總庫存的比例在2月5日曾高達(dá)49.6%。與其它金屬不同，倫鋅庫存基本上都堆積在美國新奧爾良倉庫，過去幾年鋅錠庫存的大幅波動都發(fā)生在此。3月5日，倫鋅庫存在新奧爾良倉庫單日增加78950噸，鋅價一落千丈。截至3月23日，LME鋅總庫存為21.1萬噸。倫鋅價格走勢與庫存變動呈現(xiàn)出了高度負(fù)相關(guān)的關(guān)系。國內(nèi)鋅錠庫存較高，據(jù)我的有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至3月19日，全國主要市場鋅錠庫存約28.19萬噸，此外保稅庫庫存約24.9萬噸（截至3月16日），同比大幅增加約107%，后期市場如何消化成難題。

國外期現(xiàn)貨基差情況

倫鋅期現(xiàn)貨基差大幅回落：如圖2所示，倫鋅期現(xiàn)貨基差（Cash-3M)自2017年9月以來基本保持了現(xiàn)貨升水的市場結(jié)構(gòu)。2018年在1月date成為cashdate時，期現(xiàn)貨基差曾經(jīng)一度被擠到52美元/噸的backwardation。倫鋅現(xiàn)貨對期貨高升水的結(jié)構(gòu)無論對國內(nèi)現(xiàn)貨在LME做保值還是跨市做反向套利都增加了額外的成本，因?yàn)樵谫I入3個月期貨平倉的同時還需要做Borrow進(jìn)行調(diào)期。2018年2月底期現(xiàn)基差開始不斷縮窄，3月5日的大幅交倉對倫鋅的遠(yuǎn)期曲線沖擊較大，基差回落至貼水結(jié)構(gòu)，截至3月23日，Cash-3M的基差為2.5美元/噸的contango。

倫鋅期現(xiàn)貨基差與到期日之間的價差出現(xiàn)背離：倫鋅期現(xiàn)貨的基差與期貨合約不同到期日之間的價差出現(xiàn)了不合理的背離。為保持?jǐn)?shù)據(jù)的連貫性及合理性，選擇日歷表上第3個月date與第6個月date之間的期貨價差作為比較。一般來講，當(dāng)市場出現(xiàn)backwardation時，遠(yuǎn)期曲線的近端會較遠(yuǎn)端更加陡峭，近端的backwadation會更大。然而如圖3所示，在第一個方框所圈住的時間段（2017年12月12日～2017年12月22日)，當(dāng)Cash-3M變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu)時，第3個月到期的期貨與第6個月到期的期貨合約價格卻為backwardation的結(jié)構(gòu)，且back在不斷擴(kuò)大。隨后Cash-3M的基差不斷修正，重新回到backwadation結(jié)構(gòu)。在3月5日，倫鋅庫存出現(xiàn)大幅交倉后（第二個方框），Cash-3M的基差在零軸附近徘徊，而第3個月與第6個月期貨合約間的價差仍然保持了backwardation的結(jié)構(gòu)，再次出現(xiàn)不合理的背離，后期需密切關(guān)注哪一端遠(yuǎn)期曲線最終會得以修正。

圖1 精鋅進(jìn)口盈虧

圖2 倫鋅Cash-3M的基差變化情況（按Evening Evaluation數(shù)據(jù)計(jì)算）數(shù)據(jù)來源：湯森路透

圖3 鋅Cash-3M的基差變化（藍(lán)線）、第三個月date與第六個月date之間的期貨價差（紅線）

圖4 上期所第二合約與第三合約間價差

國內(nèi)期現(xiàn)貨基差情況

國內(nèi)現(xiàn)貨以貼水銷售：2018年以來，受國內(nèi)高庫存壓力、下游開工率不高等因素影響，鋅錠現(xiàn)貨銷售基本以貼水為主，對次月合約貼水最大時為135元/噸。

國內(nèi)期現(xiàn)基差與期貨合約間的價差出現(xiàn)不合理背離：以上期所第二合約與第三合約價差為例，如圖4所示，遠(yuǎn)期曲線在2018年2月12日起保持了backwardation的市場結(jié)構(gòu)，然而鋅錠現(xiàn)貨仍然以貼水價格銷售。期貨合約間的backwardation說明市場上交易者在不斷做borrow，對未來現(xiàn)貨市場趨緊持有預(yù)期，在期貨合約的選擇上空頭更愿意放在相對遠(yuǎn)端。礦端的供應(yīng)緊張是否會再次傳導(dǎo)到國內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨市場，期現(xiàn)貨基差與期貨合約間的價差將是后期值得跟蹤的兩個重點(diǎn)指標(biāo)。

綜上所述，對后期鋅市的判斷，需要對國內(nèi)外期現(xiàn)貨基差以及期貨合約間的價差進(jìn)行密切跟蹤。若倫敦市場基差持續(xù)走弱，國內(nèi)期現(xiàn)基差得以修正轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨升水，滬倫比價將會有所回升，進(jìn)口窗口有望再次打開。若上期所期貨合約間的價差轉(zhuǎn)為contango結(jié)構(gòu)，外強(qiáng)內(nèi)弱的格局將會延續(xù)，滬倫比價將繼續(xù)在低位徘徊。