投資者情緒會影響股票市場的誤定價(jià)嗎？
——基于上證A股市場的實(shí)證研究

■劉維奇，武翰章

一、引言

隨著資本市場的發(fā)展，越來越多的金融異象為人們所知，例如“動(dòng)量效應(yīng)”、“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”等。這些異象已然無法用傳統(tǒng)金融理論來解釋，原因是其直接挑戰(zhàn)了有效市場理論的假設(shè)前提。為了揭開這些異象之謎，學(xué)者們開始結(jié)合心理學(xué)，從行為金融的角度來探究異象的形成，也逐漸奠定了以分析投資者行為為核心的行為金融學(xué)理論框架。

作為行為金融學(xué)支柱之一的投資者情緒，被視為是異象產(chǎn)生的根源。投資者情緒概念最早是由Stein（1996）給出的，他認(rèn)為其是投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差。投資者情緒影響股票市場的路徑是：投資者情緒影響投資者對股票未來收益的主觀判斷，進(jìn)而影響其投資行為，完成傳導(dǎo)后，對股票市場產(chǎn)生影響。投資者情緒的研究地位，使得如何反映和度量投資者情緒成為了行為金融學(xué)亟待解決的重大問題。Baker&Stein（2004）以市場流動(dòng)性為關(guān)注點(diǎn)，提出市場的平均換手率可以作為投資者情緒的代理指標(biāo)。而Baker&Wurgler（2006）利用新股上市首日收益率、市場平均換手率、封閉式基金折價(jià)率以及股利溢價(jià)等6項(xiàng)指標(biāo)綜合構(gòu)建的BW情緒指數(shù)，則奠定了研究投資者情緒度量的基本方法。

股票市場誤定價(jià)是指股票的實(shí)際價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象?？v觀國內(nèi)外股票市場，無論是美國、日本等成熟市場還是中國、印度等新興市場，都存在著一定的股票誤定價(jià)狀況。關(guān)于股票誤定價(jià)的度量，主要分為兩方面：一是從現(xiàn)金流貼現(xiàn)角度出發(fā)，用剩余收益估值模型與股票的實(shí)際價(jià)格度量（張瑋倩等，2016）；二是從企業(yè)財(cái)務(wù)角度出發(fā)，用上市公司可操作性應(yīng)計(jì)利潤（DACCR）度量（李君平和徐龍炳，2015）。導(dǎo)致股票誤定價(jià)的原因一直都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界討論的熱點(diǎn)，相關(guān)研究表明：市場上的噪聲交易會降低資產(chǎn)定價(jià)效率，著名的噪聲交易模型（DSSW）就是這一觀點(diǎn)的代表，投資者情緒與噪聲交易之間緊密的聯(lián)系使得研究投資者情緒成為分析股票誤定價(jià)產(chǎn)生原因的突破點(diǎn)。

在我國，投資者情緒與個(gè)股股票的誤定價(jià)相關(guān)（周俊杰和徐丹妮，2015）。但關(guān)于投資者情緒與股票市場整體誤定價(jià)是否有關(guān)，尚未有研究?；诖耍疚膶⑹袌鲆暈橥顿Y組合，借鑒Jacobs（2016）研究市場成熟度與誤定價(jià)時(shí)的方法，以新的視角——Fama-French三因子模型截距項(xiàng)測度投資組合的誤定價(jià)，并以此來度量股票市場整體的誤定價(jià)。分市場選取投資者情緒代理指標(biāo)，參照Baker&Wurgler（2006）情緒指數(shù)構(gòu)建方法，構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，以此來分析投資者情緒與我國股票市場誤定價(jià)的關(guān)系。另外，本文將投資者情緒細(xì)分，研究樂觀的投資者情緒與悲觀的投資者情緒對股票誤定價(jià)的影響。該研究不僅可以加深我們對兩者內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制的認(rèn)識，還能為政府監(jiān)管部門提供相關(guān)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在Baker&Wurgler（2006）給出測度投資者情緒的BW情緒指數(shù)后，學(xué)者們開始致力于從實(shí)證的角度研究投資者情緒對股票市場的影響。（Bondt&Thaler（1985）、Jegadeesh&Titman（1993）和 Chan et al.，1996）都發(fā)現(xiàn)，資本市場上確實(shí)存在誤定價(jià)現(xiàn)象。Long（1990）提出，股票的誤定價(jià)是由于套利者無法消除噪聲交易而導(dǎo)致的價(jià)格偏離價(jià)值情況。李遠(yuǎn)鵬和牛建軍（2007）、宋云玲和李志文（2009）通過分析我國資本市場異象產(chǎn)生原因，得出投資者情緒是影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素之一。

張宗新和王海亮（2013）遵循“投資者情緒→市場波動(dòng)”的邏輯分析框架，結(jié)合數(shù)理模型分析投資者情緒和市場波動(dòng)之間的內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與市場波動(dòng)率正相關(guān)，即投資者情緒越高漲，市場波動(dòng)越大，股價(jià)越偏離其內(nèi)在價(jià)值。陸靜和周媛（2015）研究表明，投資者情緒對A股股票有顯著的正向影響，其提出投資者情緒對股票價(jià)格的影響程度反映了非理性因素對資產(chǎn)定價(jià)的作用程度。馬若微和張娜（2015）在研究投資者情緒與上證A股市場指數(shù)的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會使市場指數(shù)在牛市時(shí)產(chǎn)生泡沫，在熊市時(shí)加速下跌。

王博（2014）基于Fama-French三因子模型，分析了投資者情緒對不同投資組合資產(chǎn)定價(jià)效率的差異性影響，但文章并未明確提出股票誤定價(jià)概念。周俊杰和徐丹妮（2015）利用剩余收益估值模型計(jì)算股票的誤定價(jià)程度，分析了投資者情緒與股票誤定價(jià)的關(guān)系，但其研究的對象是個(gè)股股票。另外，劉睿智和韓京芳（2010）提出股票價(jià)格中大都包含誤定價(jià)成分。趙勝民等（2016）以我國A股市場交易數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，結(jié)果表明對于我國股票橫截面收益的差異，三因子模型比五因子模型的解釋力更強(qiáng)。

梳理已有文獻(xiàn)，本文分市場選取四個(gè)被學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的變量作為投資者情緒的代理變量，并參照BW方法來構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。選取的變量為：新股上市首日收益率（RIPO）、市場換手率（TURN）、封閉式基金折價(jià)率（CEFD）和新增開戶數(shù)（NA）。其中，RIPO代表了發(fā)行市場的情緒特征，TURN代表了交易市場的情緒特征，CEFD代表了基金市場的情緒特征，NA代表了場外投資者的情緒特征。對于市場整體的誤定價(jià)，則是將股票市場視為投資組合，用解釋力較強(qiáng)的Fama-French三因子模型截距項(xiàng)來度量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)選擇

2001年11月，財(cái)政部頒布《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則——中期財(cái)務(wù)報(bào)告》，要求所有上市公司自2002年1月1日起，執(zhí)行中期財(cái)務(wù)報(bào)告的披露工作。為保證數(shù)據(jù)的完整性，本文以2003年作為研究起點(diǎn)，選取2003年1月到2016年12月在上海證券交易所上市的所有A股股票作為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失、*ST和已經(jīng)退市的股票，最終得到488只樣本股票。收集、提取樣本股票的上市首日收益率，市場換手率、封閉式基金折價(jià)率和新增開戶數(shù)月度數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、Resset數(shù)據(jù)庫以及中國證券登記結(jié)算有限公司。

（二）投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建與分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)和數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示變量都服從平穩(wěn)過程；對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除量綱的影響。

2.剔除宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。投資者情緒指標(biāo)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而發(fā)生變化，要想獲得真正的投資者情緒指標(biāo)，就必須剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的方法，選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)（EPI）和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）三個(gè)變量來剔除經(jīng)濟(jì)周期的影響。具體做法為：將四個(gè)情緒指標(biāo)分別作為被解釋變量，以CPI、EPI、PPI三個(gè)變量作為解釋變量進(jìn)行回歸，將回歸得到的殘差作為構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)新的基礎(chǔ)變量。

表1　情緒指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)分析

如表1所示，新股上市首日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差較小，但均值達(dá)到108%，表明我國上證A股市場上普遍存在新股IPO溢價(jià)現(xiàn)象，而且溢價(jià)程度相當(dāng)嚴(yán)重，平均每個(gè)新股在上市后，其價(jià)格都能翻倍。不斷高漲的炒新熱情加速了投機(jī)氛圍的蔓延，進(jìn)而加重了新股IPO的溢價(jià)；市場換手率的均值為30%，超過了成熟市場換手率的界線，與當(dāng)前高換手率的現(xiàn)狀一致。原因可能是市場機(jī)制不健全、股票供需失衡以及投資者對自身能力認(rèn)知偏差的不斷調(diào)整；封閉式基金折價(jià)率平均達(dá)到-18%，而標(biāo)準(zhǔn)差只有0.09，符合封閉式基金異象的特征。解釋其成因的理論分為兩種：以理性假設(shè)為前提，以分析金融市場效率和價(jià)格發(fā)生機(jī)制為導(dǎo)向的傳統(tǒng)金融學(xué)；以有限理性為前提，以分析金融市場異象和異質(zhì)信念為導(dǎo)向的行為金融學(xué)；新增開戶數(shù)是波動(dòng)最大的指標(biāo)，從最小的2.59萬戶/月到最大497.53萬戶/月，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到80.31，表明我國場外投資者進(jìn)入市場受股市整體發(fā)展?fàn)顩r的影響較大，即當(dāng)股市進(jìn)入階段性的牛市后，大量場外投資者蜂擁而入；而當(dāng)股市持續(xù)振蕩甚至下跌時(shí)，則鮮有問津者。

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)較大，原因是在樣本研究期內(nèi)，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展由快速增長階段轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)調(diào)整階段，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)較大。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)相對較小，折射出我國政府在穩(wěn)定物價(jià)方面做出的成績。

表1還給出了變量的相關(guān)系數(shù)。上市首日收益率與新增開戶數(shù)正相關(guān)，隨著新股首日收益率的不斷提高，資本的逐利性使得場外投資者開始關(guān)注股票市場并加入到新股申購的浪潮中，這將進(jìn)一步推高新股上市后的股價(jià)；市場換手率與封閉式基金折價(jià)率負(fù)相關(guān)，封閉式基金的特點(diǎn)是到期按凈值償付或清算，當(dāng)封閉式基金折價(jià)較嚴(yán)重時(shí)，其潛在的投資價(jià)值就較大，投資者就更傾向于投資封閉式基金，從而降低了股票的換手率。

另外，四個(gè)情緒指標(biāo)變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。運(yùn)用主成分分析法來提取這四個(gè)基礎(chǔ)變量的共同特征。根據(jù)主成分所解釋的原始變量方差以及因子載荷矩陣結(jié)果，得出綜合指標(biāo)與四個(gè)基礎(chǔ)變量之間的線性關(guān)系表達(dá)式，如下:

由式（1）可知：新股上市首日收益率、市場換手率和新增開戶數(shù)與投資者情緒變動(dòng)正相關(guān)；封閉式基金折價(jià)率的系數(shù)為負(fù)，與投資者情緒變動(dòng)負(fù)相關(guān)，封閉式基金的規(guī)模是固定的，其交易價(jià)格是投資者對未來資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的體現(xiàn)。當(dāng)折價(jià)率上升時(shí)，意味著投資者看衰上市公司盈利前景，即投資者情緒越悲觀。根據(jù)指標(biāo)系數(shù)大小判斷，新增開戶數(shù)是反映投資者情緒變化最好的單一變量。在進(jìn)行后續(xù)分析時(shí)，將得到的投資者情緒綜合指數(shù)（SENT）作為投資者情緒的代理變量。

3.投資者情緒與市場波動(dòng)的關(guān)系。運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)來判斷構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)是否能較好地模擬市場的表現(xiàn)。結(jié)果顯示：在1%的置信水平下，兩者互為格蘭杰因果，即投資者情緒的變化會影響上證綜合指數(shù)的變動(dòng)，而上證綜合指數(shù)的變動(dòng)也會影響投資者情緒的變化。結(jié)合圖1得出，投資者情緒指數(shù)與上證綜合指數(shù)具有較高的相關(guān)性，并且情緒指數(shù)能夠較好地與中國股市重大歷史事件相對應(yīng)，論證了本文構(gòu)建的情緒綜合指數(shù)是投資者情緒的良好代理變量。

圖1　投資者情緒綜合指數(shù)與上證綜合指數(shù)時(shí)序圖

（三）建立股票市場誤定價(jià)模型

借鑒Jacobs（2016）基于三因子模型度量45個(gè)國家股票市場誤定價(jià)水平的方法，本文展開實(shí)證分析。Fama&French曾提出單個(gè)股票或投資組合的橫截面收益差異可以被市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子所解釋，其方程如下：

其中：Rit表示投資組合i在時(shí)間t內(nèi)的收益率；Rft表示t時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rmt表示市場組合的收益率；SMBt表示t時(shí)刻低市值投資組合收益率與高市值投資組合收益率之差；HMLt表示t時(shí)刻高賬市比投資組合回報(bào)率與低賬市比的投資組合回報(bào)率之差；εit表示模型的殘差項(xiàng)；αi、bi、si、hi為待估參數(shù)；αi即為投資組合i的誤定價(jià)水平。

本文用股票指數(shù)i的月度收益率來表示Rit，用上證綜合指數(shù)的月度收益率來表示Rmt，將上證A股指數(shù)作為投資組合，分析我國股票市場的誤定價(jià)狀況。原因是上證A股指數(shù)代表市場的整體波動(dòng)情況，可以考察投資者情緒對股票市場整體價(jià)格變化的影響。雖然這兩個(gè)指數(shù)之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但如果基于上證綜合指數(shù)的三因子模型也無法解釋上證A股指數(shù)的超額收益，那我國股票市場誤定價(jià)的程度可見一斑。

四、模型估計(jì)與結(jié)果分析

（一）我國股票市場的誤定價(jià)檢驗(yàn)

本文采用2003～2016年滬市所有A股股票數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS估計(jì)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2。

表2中三因子模型的回歸結(jié)果表明：第一，以上證A股指數(shù)為投資組合的模型截距項(xiàng)αi系數(shù)顯著，表明我國股票市場包含著無法用三因子解釋的超額收益，即存在誤定價(jià)。第二，市場因子系數(shù)bi和規(guī)模因子系數(shù)si通過了t檢驗(yàn)，表明市場溢價(jià)現(xiàn)象和規(guī)模溢價(jià)現(xiàn)象在我國股票市場中確實(shí)存在，同時(shí)價(jià)值因子系數(shù)hi沒有通過t檢驗(yàn)。第三，模型擬合效果較好，能夠很好地解釋股票的超額收益率。

表2　三因子模型與二因子模型的相關(guān)性表和回歸表

由表2中的相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，規(guī)模因子與價(jià)值因子的相關(guān)系數(shù)絕對值超過了0.4，模型可能存在多重共線性。由于價(jià)值因子對投資組合超額收益的解釋力度次于市場因子以及規(guī)模因子，本文嘗試運(yùn)用市場與規(guī)模兩個(gè)因子作為解釋變量，分析其對投資組合超額收益的解釋能力。即：

分析表2中二因子模型的回歸結(jié)果可知，得出的結(jié)論與之前Fama-French三因子模型得出結(jié)論是一致的。

（二）投資者情緒與股票市場誤定價(jià)的關(guān)系

Long et al.（1990）提出，信息的非對稱性使得市場上存在兩類投資者：理性投資者和噪聲投資者。情緒的可傳播性使得理性投資者在進(jìn)行市場套利時(shí)，不僅要承擔(dān)基本面因素變動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)噪聲投資者的非理性預(yù)期變動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此理性投資者作為風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者可能會放棄套利機(jī)會，此時(shí)噪聲投資者將占據(jù)市場，導(dǎo)致股價(jià)偏離其基本價(jià)值。

1.基于一般均衡分析方法構(gòu)建投資者情緒資本資產(chǎn)定價(jià)模型。假設(shè)一個(gè)兩期一階段模型：市場上只有兩種資產(chǎn)，一種是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)s，其具有完全的供給彈性，收益率為rs；另一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f，pt是其在t時(shí)刻的價(jià)格。同時(shí)市場上存在兩類投資者，一類是噪聲投資者，其所占比例為μ；一類是理性投資者，其所占比例為1-μ。通過期望效用最大化以及供求平衡求解，得到：

式（4）表明，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格pt不僅與無風(fēng)險(xiǎn)利率rs、市場預(yù)期價(jià)格tpt+1、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)γ和噪聲投資者所占比例μ有關(guān)，還與噪聲投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期價(jià)格的偏差有關(guān)。而預(yù)期與偏差這兩個(gè)特征恰是投資者情緒的集中體現(xiàn)，因此投資者情緒是影響資產(chǎn)均衡價(jià)格的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.構(gòu)建包含情緒因子的新三因子模型。從投資者情緒角度探究股票市場誤定價(jià)的成因，將前文得到了投資者情緒綜合指數(shù)作為解釋變量補(bǔ)充到二因子模型中，構(gòu)建新的三因子模型，表達(dá)式如下：

表3　新三因子模型回歸表

由表3可知，加入情緒因子后，截距項(xiàng)αi系數(shù)絕對值變小并且不顯著，即股票市場不存在誤定價(jià)。情緒因子系數(shù)顯著，表明投資者情緒確實(shí)會影響股票市場的誤定價(jià)。情緒因子的系數(shù)為正，表明投資者情緒會對投資組合的超額收益產(chǎn)生正向影響。

股票價(jià)格的偏離是由噪聲投資者的非理性行為導(dǎo)致的，而此非理性行為則是其在情緒的影響下，形成對資產(chǎn)價(jià)格的錯(cuò)誤期望造成的。如果說噪聲交易是投資者的認(rèn)知偏差而體現(xiàn)出的行為表象，那么投資者情緒則是此表象內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)因素，股票誤定價(jià)則是噪聲交易行為的直接后果。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，噪聲交易將增加，而狂熱的噪聲交易將帶動(dòng)市場情緒的高漲。此時(shí)投資者往往做出樂觀的預(yù)判，從而高估資產(chǎn)的預(yù)期收益率而低估資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的不斷上升，引發(fā)了激進(jìn)的投資行為，推高了股票價(jià)格以及市場指數(shù)。市場情緒的上升以及股市賺錢效應(yīng)的突顯，將吸引新的、更多的投資者和資金進(jìn)入市場，這些投資者大多缺乏專業(yè)的投資理論，更容易體現(xiàn)非理性特征，將進(jìn)一步推高股價(jià)，使其出現(xiàn)更大程度的股票誤定價(jià)，個(gè)股股票的誤定價(jià)將導(dǎo)致整個(gè)市場產(chǎn)生誤定價(jià)。一旦股價(jià)后續(xù)走勢與預(yù)期不符，投資者情緒將變得悲觀，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的厭惡程度加深，開始拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，過度的反應(yīng)會導(dǎo)致股票價(jià)格再次偏離其基本價(jià)值，造成股票持續(xù)的誤定價(jià)。

3.投資者情緒的細(xì)分。依據(jù)前文構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)的正負(fù)對投資者情緒做細(xì)分，即若投資者情緒綜合指數(shù)Sent大于0，則表明股票市場上投資者的情緒比較積極，屬于樂觀的情緒狀態(tài)；若Sent小于0，則表明投資者的情緒比較消極，屬于悲觀的情緒狀態(tài)。分析上證A股指數(shù)在不同情緒狀態(tài)下超額收益率的分布：

表4　上證A股指數(shù)在不同情緒期間超額收益率的統(tǒng)計(jì)量

表4的結(jié)果表明：悲觀情緒時(shí)期要多于樂觀情緒時(shí)期，這也從側(cè)面印證了我國股票市場上“牛短熊長”的現(xiàn)象，投資者由于不能準(zhǔn)確把握股市發(fā)展動(dòng)向而持續(xù)處于悲觀觀望的態(tài)勢。在樂觀情緒時(shí)期，指數(shù)的平均超額收益率為正，并且高于整個(gè)樣本期內(nèi)的平均超額收益率；在悲觀情緒期間，其平均超額收益率為負(fù)，并且低于整個(gè)樣本期內(nèi)的平均超額收益率。上證A股指數(shù)的平均超額收益率在不同情緒狀態(tài)下表現(xiàn)出明顯的非對稱性，即樂觀的情緒會對指數(shù)的超額收益率產(chǎn)生正向的影響，悲觀的情緒會對指數(shù)的超額收益率產(chǎn)生負(fù)向的影響。接下來分析不同的情緒狀態(tài)下，我國股票市場誤定價(jià)的情況。

表5列出了基于Fama-French三因子模型的結(jié)果：在樂觀情緒狀態(tài)下，回歸截距項(xiàng)的絕對值大于0.004，并且顯著不為0，表明在此情緒期間內(nèi)，我國股票市場出現(xiàn)了更大程度的誤定價(jià)；而在悲觀情緒狀態(tài)下，模型的截距項(xiàng)變小且不顯著，表明在此情緒期間內(nèi)，我國股票市場無誤定價(jià)情況。由此得出，我國股票市場整體的誤定價(jià)與投資者的樂觀情緒是緊密相關(guān)的。

進(jìn)一步驗(yàn)證新三因子模型在不同情緒狀態(tài)下的適用性。如表5中新三因子模型的回歸結(jié)果所示：無論是樂觀情緒狀態(tài)還是悲觀情緒狀態(tài)，A股指數(shù)的截距項(xiàng)都不顯著，表明我國股票市場的誤定價(jià)已經(jīng)被情緒因子所解釋；在樂觀情緒狀態(tài)下，三個(gè)因子都顯著并且情緒因子系數(shù)為正，驗(yàn)證了之前關(guān)于股票市場整體的誤定價(jià)與樂觀的投資者情緒相關(guān)的理論；在悲觀情緒狀態(tài)下，情緒因子系數(shù)不顯著，表明悲觀的情緒對股票的收益率沒有影響。

表5　不同情緒狀態(tài)下的三因子模型回歸表

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性以及避免內(nèi)生性問題，本文選取滬深300指數(shù)替代上證A股指數(shù)作為市場的代表，繼續(xù)分析投資者情緒與股票市場誤定價(jià)的關(guān)系。結(jié)果顯示，滬深300指數(shù)仍存在無法用傳統(tǒng)的三因子模型解釋的超額收率，即我國股票市場整體存在誤定價(jià)，同時(shí)截距項(xiàng)顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)價(jià)格被高估。加入情緒因子構(gòu)建新的三因子模型后，其回歸結(jié)果顯示，股票的誤定價(jià)消失，并且情緒因子系數(shù)顯著為正，表明我國股票市場整體的誤定價(jià)確實(shí)與投資者情緒特別是樂觀的投資者情緒密切相關(guān)?；谝陨戏治?我們認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6　基于滬深300指數(shù)的三因子模型回歸表

五、結(jié)論與啟示

投資者情緒會影響股票市場整體的誤定價(jià)嗎？針對這一問題，本文結(jié)合已有文獻(xiàn)，分市場選取了投資者情緒代理指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)，通過與市場表現(xiàn)變化的趨勢做比較，判斷構(gòu)建的情緒綜合指數(shù)的優(yōu)劣。同時(shí)，基于Fama-French三因子模型分析了我國股票市場整體的誤定價(jià)情況，結(jié)合一般均衡分析以及DSSW模型，得出了投資者情緒與資產(chǎn)均衡價(jià)格的關(guān)系，并將投資者情緒因子作為定價(jià)因子構(gòu)建新的三因子模型，探究投資者情緒與我國股票市場誤定價(jià)的關(guān)系。另外，根據(jù)投資者情緒綜合指數(shù)的正負(fù)，將投資者情緒分為樂觀的投資者情緒與悲觀的投資者情緒，分析在這兩種不同情緒狀態(tài)下，我國股票市場的誤定價(jià)情況。

研究發(fā)現(xiàn)：我國股票市場存在誤定價(jià)，且股價(jià)整體被高估；在包含投資者情緒的三因子模型中，截距項(xiàng)不顯著，并且情緒因子系數(shù)顯著為正，表明我國股票市場整體的誤定價(jià)可以用投資者情緒來解釋，即投資者情緒的高漲或低落會影響股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度；進(jìn)一步細(xì)分投資者情緒后得出，在樂觀的投資者情緒狀態(tài)下，我國股票市場出現(xiàn)誤定價(jià)，而在悲觀的投資者情緒狀態(tài)下，不存在股票的誤定價(jià)，表明股票市場的誤定價(jià)是由樂觀的投資者情緒造成的。

我國的資本市場還屬于新興市場，信息的完全性和透明度與成熟市場相比存在明顯差距。同時(shí)，我國股票市場上的投資者以散戶為主，其受市場情緒的影響較大。大部分散戶專業(yè)素質(zhì)不強(qiáng)，無法對影響股價(jià)的基本面因素例如宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等進(jìn)行全面分析。他們關(guān)注的更多是政策、消息等信息噪聲對股價(jià)的影響。而被視為理性投資者的機(jī)構(gòu)投資者，在信息獲取和資金規(guī)模上存在優(yōu)勢，其為了盈利可能會迎合個(gè)人投資者情緒的變化，操縱股價(jià)、強(qiáng)化噪聲交易。個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者基于投資心理的博弈而產(chǎn)生的這種市場噪聲交易行為使得我國股票市場出現(xiàn)了誤定價(jià)狀況。

綜上所述，投資者情緒能夠解釋我國股票市場的超額收益，投資者情緒特別是樂觀的投資者情緒與股票市場整體誤定價(jià)有直接的關(guān)系。若股票市場長期處誤定價(jià)狀態(tài)，則使得股市資源配置的功能無法充分發(fā)揮，進(jìn)而引發(fā)股市的動(dòng)蕩，更為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。因此對于投資者而言，要明確自身的投資理念和偏好，培養(yǎng)理性的投資思維，把握股票價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系，更好地保護(hù)切身利益；對于監(jiān)管部門而言，要通過完善信息披露制度，提高上市公司財(cái)務(wù)信息透明度，進(jìn)一步減少噪聲交易，提高市場效率，使股票的市場價(jià)格回歸價(jià)值。另外，在制定政策時(shí)要以人為本，充分考慮投資者情緒對政策實(shí)施的反應(yīng)，以便更好地發(fā)揮政策效應(yīng)，穩(wěn)定金融市場。

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