美聯(lián)儲:回歸還是重塑？*

■王　宇

2018年2月1日，美聯(lián)儲主席耶倫最后一次主持了美聯(lián)儲會議，“耶倫時(shí)代”隨之落下帷幕。2月5日，新任美聯(lián)儲主席鮑威爾正式宣誓就職，美聯(lián)儲進(jìn)入鮑威爾時(shí)代。在這一特定時(shí)期，該重要交替標(biāo)志著美聯(lián)儲完成了一個(gè)歷史輪回。2018年是全球金融危機(jī)10周年，從危機(jī)醞釀到危機(jī)結(jié)束，美聯(lián)儲經(jīng)歷了三任主席，即本.伯南克（Ben Shalom Bernanke)、珍妮特·耶倫(Janet L.Yellen)和杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）。當(dāng)美國次貸危機(jī)深化為全球金融危機(jī)時(shí)，伯南克動(dòng)用了非常規(guī)操作，拉開了量化寬松政策的序幕；當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)時(shí)，耶倫通過加息縮表啟動(dòng)了退出進(jìn)程；隨著復(fù)蘇加快，鮑威爾將在其任內(nèi)完成美聯(lián)儲的貨幣政策正?；?。伯南克時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去，現(xiàn)在大家關(guān)注的是：耶倫給世界留下了什么？鮑威爾時(shí)代將如何開啟？從伯南克、耶倫到鮑威爾，美聯(lián)儲是回歸還是重塑？本文嘗試對這些問題進(jìn)行探討。

一、從伯南克到耶倫

（一）啟動(dòng)加息縮表進(jìn)程

2006年，伯南克就任美聯(lián)儲主席，其政策思路是通過加強(qiáng)市場溝通與前瞻性指引，增加貨幣政策透明度。但是，2007年和2008年相繼爆發(fā)的美國次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)打斷了伯南克的理論探索和政策實(shí)踐。

自2008年起，伯南克不得不連續(xù)推出三輪量化寬松政策，即通過降息和實(shí)施資產(chǎn)購買計(jì)劃，向市場提供資金支持。一方面將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%的歷史最低水平。另一方面，將美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大至4.5萬億美元的歷史最大規(guī)模。伯南克也因此被稱為“救市英雄”。

2014年，耶倫宣誓就任美聯(lián)儲主席，她面對的是伯南克留下的極度寬松的利率政策和規(guī)模龐大的資產(chǎn)負(fù)債表。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，如何結(jié)束非常規(guī)操作，如何從量貨寬松政策中退出，成為耶倫面臨的嚴(yán)峻考驗(yàn)。從某種意義上講，耶倫能夠較為平穩(wěn)地從量化寬松政策中退出，與當(dāng)年伯南克推出量化寬松政策一樣，需要同樣的勇氣和智慧。

2015年下半年，當(dāng)美國失業(yè)率從危機(jī)時(shí)的10.5%下降至6.5%，達(dá)到了美聯(lián)儲關(guān)于零利率的退出條件時(shí)，耶倫果斷宣布加息，啟動(dòng)了貨幣政策正?；M(jìn)程。從2015年年底至今，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)五次加息共計(jì)125個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率從0～0.25%提高到1.25%～1.5%。

2017年年中，當(dāng)美國失業(yè)率從6.5%降至5.5%，達(dá)到了美聯(lián)儲關(guān)于資產(chǎn)購買計(jì)劃的退出條件時(shí)，在2017年9月召開的貨幣政策委員會上，耶倫宣布計(jì)劃于2017年10月縮減美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，并且如期實(shí)施。

這是一個(gè)艱難的過程。自2014年耶倫就任美聯(lián)儲主席后，加息與不加息、快加息與慢加息的爭論一刻都沒有停止過。批評與質(zhì)疑有些來自市場人士，有些來自美聯(lián)儲內(nèi)部。比如，2015年和2016年美聯(lián)儲各加息一次，有人指責(zé)加息步伐太慢，擔(dān)心出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹。2017年美聯(lián)儲加息三次，又有人質(zhì)疑加息步伐過快，擔(dān)心影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從目前情況看，這兩種情況都沒有發(fā)生。正如有經(jīng)濟(jì)學(xué)家所言，耶倫不僅在不該行動(dòng)的時(shí)候做到了按兵不動(dòng)，而且在需要行動(dòng)的時(shí)候決不拖泥帶水、錯(cuò)失良機(jī)。再比如，關(guān)于美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)劃經(jīng)歷了較長時(shí)間的醞釀和討論，2017年10月當(dāng)美聯(lián)儲如期開始縮表時(shí)，國際市場反應(yīng)平淡。耶倫表示，市場平靜就是成功。

（二）穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；?/h3>

2014年初，在耶倫宣誓就任美聯(lián)儲主席時(shí)，世界剛剛經(jīng)歷了一場“縮減恐慌(taper tantrum)”。即2013年5月伯南克的一次發(fā)言，被市場誤讀為美聯(lián)儲將要以激進(jìn)方式退出量化寬松的貨幣政策，全球金融市場因此而陷入混亂，投資者瘋狂拋售債券，資金快速逃離新興市場，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程幾乎夭折。這一事件使耶倫認(rèn)識到，當(dāng)宏觀政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折時(shí)，必須謹(jǐn)慎行行事，盡量以“可預(yù)見的方式”逐步實(shí)施，并且需要與市場進(jìn)行充分溝通。

以“縮減恐慌”作為政策警示，耶倫制定了謹(jǐn)慎漸進(jìn)的退出計(jì)劃，并且堅(jiān)定不移地推動(dòng)這一計(jì)劃實(shí)施。在耶倫擔(dān)任美聯(lián)儲主席期間，最大成就就是較為平穩(wěn)地啟動(dòng)了加息和縮表進(jìn)程。正如有經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說，“耶倫任期內(nèi)的一切都沒有戲劇性，美聯(lián)儲的拐彎掉頭都很穩(wěn)?！比绻f危機(jī)中伯南克是用緊急救助政策拯救了美國經(jīng)濟(jì)，耶倫的貢獻(xiàn)就是在盡量不干擾金融市場和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況下，啟動(dòng)了貨幣政策化正?；M(jìn)程。

在美聯(lián)儲內(nèi)部質(zhì)疑不斷和市場不理解的情況下，耶倫堅(jiān)持緩慢加息。她多次表示，全球金融危機(jī)之后莽撞地結(jié)束經(jīng)濟(jì)刺激政策會影響美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。她強(qiáng)調(diào)，由于中性利率下降，美聯(lián)儲的加息空間并沒有預(yù)期的那么大。事實(shí)證明，耶倫所采取謹(jǐn)慎緩慢加息的做法，不僅促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，也保證了物價(jià)水平穩(wěn)定。“耶倫是一個(gè)穩(wěn)中求勝的掌舵者?！彼龑W(xué)院派的管理風(fēng)格，帶領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)走出了金融危機(jī)的陰霾，避免貨幣政策調(diào)整力度過大可能引發(fā)的市場恐慌。

（三）實(shí)現(xiàn)貨幣政策雙目標(biāo)和金融穩(wěn)定

在卸任美聯(lián)儲主席時(shí)，耶倫較為成功地完成了美國國會設(shè)置的兩個(gè)“關(guān)鍵目標(biāo)”，即充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。2014年耶倫就任美聯(lián)儲主席時(shí)，美國失業(yè)率為6.7%，2018年2月耶倫卸任時(shí)，美國失業(yè)率下降至4.1%，為2000年以來的歷史最低水平。在其任期內(nèi)，失業(yè)率下降了2%，這在歷任美聯(lián)儲主席任期內(nèi)是少有的。與此同時(shí)，耶倫還較為成功地將通貨膨脹率維持在2%的目標(biāo)水平上。如果說伯南克給美聯(lián)儲留下的“政治遺產(chǎn)”是市場溝通和前瞻性指引的話，那么，耶倫為美聯(lián)儲留下的“政治遺產(chǎn)”則是低失業(yè)率。

全球金融危機(jī)之后，為了改革美國金融體系，維護(hù)銀行體系安全，耶倫推動(dòng)出臺了《多德-弗蘭克法案華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》。特朗普上臺之后，曾多次提出要放松金融監(jiān)管，以促進(jìn)商業(yè)銀行放貸和經(jīng)濟(jì)增長。但耶倫主張保留《多德-弗蘭克法案華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》，她表示，該法案并沒有過度限制企業(yè)和家庭融資。為了維護(hù)金融市場穩(wěn)定，耶倫還繼承了伯南關(guān)于加強(qiáng)市場溝通和前瞻性指引的做法，盡可能及時(shí)、清晰地向社會公眾表明貨幣政策變化的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，以降低金融市場的波動(dòng)性。

二、從耶倫到鮑威爾

（一）保持貨幣政策連續(xù)性

2018年2月5日，鮑威爾宣誓就職第16任美聯(lián)儲主席。媒體用“溫和低調(diào)、顧全大局，善于傾聽，注重形成共識”來描述其行事風(fēng)格。耶倫認(rèn)為，鮑威爾是個(gè)深思熟慮，懂得取舍平衡，并專注在公共事務(wù)的人。市場分析人士則認(rèn)為，鮑威爾是一個(gè)靈活務(wù)實(shí)的中間派。

實(shí)際上，自2012年成為美聯(lián)儲理事以來，鮑威爾一直是耶倫的可靠盟友，鮑威爾在貨幣政策表決時(shí)從未投出過反對票，他的講話內(nèi)容也從未偏離過美聯(lián)儲理事會的共識。雖然耶倫和鮑威爾分屬民主黨和共和黨兩個(gè)陣營，但與鴿派的耶倫相比，鮑威爾更偏中性，為此，鮑威爾被視為與耶倫政策最為接近的美聯(lián)儲理事之一，有媒體將鮑威爾稱為“共和黨的耶倫”。

鮑威爾在貨幣政策立場上與耶倫基本一致，支持美聯(lián)儲繼續(xù)循序漸進(jìn)地加息縮表，以盡可能平穩(wěn)的姿態(tài)退出量化寬松政策。在其就職儀式上，鮑威爾承諾，將竭盡所能實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲的兩大“關(guān)鍵目標(biāo)”：促進(jìn)充分就業(yè)、維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)保持美聯(lián)儲的獨(dú)立性和非黨派性質(zhì)。市場廣泛預(yù)期，鮑威爾將會延續(xù)耶倫時(shí)期的政策措施，堅(jiān)持耶倫時(shí)期的政策立場。

（二）金融監(jiān)管政策或有調(diào)整

適度放松監(jiān)管或許是鮑威爾與耶倫的主要區(qū)別。與耶倫相比，鮑威爾在金融監(jiān)管方面的立場更顯靈活性。具體到銀行監(jiān)管，鮑威爾認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)重新檢視和修訂監(jiān)管規(guī)則，以建立“更有效率、更為透明和更加簡化”的監(jiān)管框架。具體包括簡化和修訂對中小銀行的監(jiān)管；調(diào)整銀行自救處置計(jì)劃，降低銀行提交生前遺囑的頻率及內(nèi)容要求；重新評估沃爾克規(guī)則，放松某些限制；提高壓力測試和綜合資本分析評估的透明度等。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，在金融監(jiān)管方面，耶倫與鮑威爾的不同在于，耶倫是在美聯(lián)儲體系中一步一步走上來的，鮑威爾則有著長期在華爾街工作的經(jīng)歷，比較傾向于緊貨幣、寬監(jiān)管。

三、鮑威爾面臨挑戰(zhàn)

（一）通貨膨脹壓力

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，耶倫與鮑威爾的最大不同可能在貨幣政策目標(biāo)方面，耶倫主要關(guān)注就業(yè)，鮑威爾也許會回歸到關(guān)注通貨膨脹本身。實(shí)際上，未來鮑威爾面臨的最大挑戰(zhàn)，可能來自于通貨膨脹。

2018年1月，美國失業(yè)率繼續(xù)維持4.1%水平不變，此為十七年以來的歷史低位，并且已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月保持在這一歷史最低水平上。2018年2月2日，美國勞工部公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表明，2018年1月，美國非農(nóng)部門新增就業(yè)人口20萬人，遠(yuǎn)高于2017年12月的16萬人；當(dāng)月美國員工平均時(shí)薪為26.74美元，同比增長2.9%，為2009年以來的最高增速。

這些表明，自特朗普上臺之后，一直倍受指責(zé)的“就業(yè)增加而工資不增加”的現(xiàn)象正在發(fā)生改變。就業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，工資水平上升，會在一定程度上增大通脹預(yù)期壓力。在這種情況下，如果鮑威爾加快加息縮表步伐，過快的緊縮政策會影響美聯(lián)儲2%的通貨膨脹目標(biāo)和特朗普3%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)；如果鮑威爾繼續(xù)按照謹(jǐn)慎漸進(jìn)方針來較為緩慢地加息縮表，可能導(dǎo)致美國通貨膨脹率較快上升。

有媒體表示，未來鮑威爾的政策選擇將決定歷史如何評價(jià)和記憶耶倫。如果鮑威爾的加息行動(dòng)過慢，低融資成本有可能助長資產(chǎn)價(jià)格泡沫；如果鮑威爾的加息行動(dòng)過快，過高的融資成本影響經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，耶倫的功績可能會被抹煞。如何走出這一兩難困境，將是鮑威爾面臨的最大挑戰(zhàn)。

（二）貨幣政策轉(zhuǎn)折

作為學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家代表的美聯(lián)儲主席耶倫和副主席費(fèi)希爾先后離任，或許意味著美聯(lián)儲正在重塑之中。從特朗普最近關(guān)于美聯(lián)儲理事會的提名人選來看，與鮑威爾一樣，他們有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是中立、務(wù)實(shí)、靈活。“與其說是特朗普不再需要耶倫和費(fèi)希爾，還不如說美聯(lián)儲已經(jīng)翻開了新的一頁?！苯?jīng)歷了長達(dá)10年的極度擴(kuò)張政策和非常規(guī)操作之后，與其他國家的中央銀行一樣，美聯(lián)儲也需要回歸常態(tài)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化。這將是一個(gè)漫長而曲折的過程。

四、結(jié)語

2008年以來，從伯南克推出量化寬松政策，使中央銀行從最后貸款人變成最大交易商，到耶倫啟動(dòng)退出計(jì)劃，推動(dòng)美聯(lián)儲進(jìn)入加息縮表通道，再到鮑威爾將在其任內(nèi)完成貨幣政策正?；?。這是一個(gè)歷史輪回。對于美聯(lián)儲來說，這一歷史交替是回歸還是重塑？在很大程度上，取決于鮑威爾的政策思路和政策立場。下一步，如何定位危機(jī)后的美聯(lián)儲職能及政策取向，是鮑威爾面對的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，包括是否要重新評估通脹目標(biāo)，是否要盡快調(diào)整貨幣政策框架，是否要更多創(chuàng)新貨幣政策工具，以及中央銀行將以什么樣的姿態(tài)來應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的各種沖擊。尤其重要的是，在推進(jìn)貨幣政策正?；倪^程中，如何避免因政策調(diào)整力度過大而可能引發(fā)的市場恐慌。