體育新三板市場的發(fā)展特點與功能效率

朱啟瑩, 黃海燕

(上海體育學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 200438)

當(dāng)前，我國體育產(chǎn)業(yè)愈發(fā)呈快速、創(chuàng)新、多元、融合的發(fā)展態(tài)勢。體育資本市場作為體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在完善體育產(chǎn)業(yè)市場體系、優(yōu)化體育資源配置、促進(jìn)體育實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有十分顯著的地位[1]。隨著體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資本市場結(jié)合的深入，我國體育資本市場已基本呈現(xiàn)以A股為代表的交易所市場、新三板市場、私募股權(quán)市場、產(chǎn)權(quán)交易市場等多層次發(fā)展形態(tài)，整體在與美國等發(fā)達(dá)體育資本市場格局趨同的基礎(chǔ)上，又有其特點。體育新三板市場是在我國資本市場創(chuàng)新和體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景下快速興起的基礎(chǔ)場外市場[2]。盡管新三板(正式名稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，簡稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)在成立之初一度承載著建設(shè)“中國納斯達(dá)克”的市場預(yù)期，但其與已成長為美國二板市場的全球第二大場內(nèi)股票交易市場，從市場性質(zhì)和制度結(jié)構(gòu)方面，都存在明顯差異?，F(xiàn)階段，我國體育新三板市場特有的市場地位和制度規(guī)則，使其顯著區(qū)別于高層次體育資本市場的發(fā)展，同時面臨著市場有效性和推動體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿︶尫诺葐栴}。基于此，本文從體育新三板市場主要效應(yīng)和功能角度，聚焦發(fā)展?jié)摿蛣恿C(jī)制，對其運(yùn)行作用機(jī)理及效果進(jìn)行探究，以認(rèn)識和把握其主要發(fā)展特點和基本配置效率，豐富和完善體育資本市場研究主題，并為市場相關(guān)主體的實踐提供參考。

1 體育新三板市場的功能定位

1.1體育新三板市場發(fā)展的動因新三板是我國多層次資本市場建設(shè)和發(fā)展的重要產(chǎn)物，2013年1月正式投入運(yùn)營，2013年底由區(qū)域性試點擴(kuò)大至全國，掛牌企業(yè)數(shù)量大幅躍升，截至2017年8月31日(以下有關(guān)截至?xí)r間如無特殊說明皆如此)已達(dá)11 551家，迅速成長為我國乃至世界范圍內(nèi)企業(yè)數(shù)量最多的資本市場[2]。我國體育產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)和政策推動下快速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，一段時間以來，市場主體數(shù)量大幅增加，資本需求顯著提升，多形式、多渠道融資成為多數(shù)成長階段體育類企業(yè)發(fā)展的必然選擇[3]。在這一過程中，新三板對創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中的小微企業(yè)開放包容，與體育產(chǎn)業(yè)自身專業(yè)性、精細(xì)化的行業(yè)特點和發(fā)展初級階段相契合。體育新三板市場迅速興起，掛牌企業(yè)從2013年的1家增加至目前的65家，涵蓋目前主要體育產(chǎn)業(yè)行業(yè)門類和業(yè)務(wù)領(lǐng)域(本文的新三板體育類企業(yè)或體育新三板市場企業(yè)特指全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)管理型二級行業(yè)分類體育類企業(yè)，以及主營業(yè)務(wù)符合國家體育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類的企業(yè))。體育新三板市場正在成為我國體育產(chǎn)業(yè)與資本市場有機(jī)結(jié)合的核心空間。

1.2體育新三板市場的性質(zhì)與運(yùn)行特征作為區(qū)別于證券交易所市場的新一層次資本市場，新三板市場整體在市場準(zhǔn)入、融資交易、監(jiān)管約束、制度創(chuàng)新等方面具有包容、開放、靈活的鮮明特性[6]。體育新三板市場承擔(dān)著提供體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)支持、促進(jìn)具有帶動引領(lǐng)性市場主體培育、激發(fā)資本市場體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展效應(yīng)的重要角色，是當(dāng)前體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)和主體資本市場。具體而言，體育新三板市場在規(guī)模結(jié)構(gòu)上更緊密地與體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征和趨勢相關(guān)聯(lián)，具有體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)實際發(fā)展和資本環(huán)境變化的動態(tài)性和成長性；在融資交易形態(tài)上，股票定向發(fā)行是體育新三板市場的主體融資方式，且沒有發(fā)起間隔時間的要求，構(gòu)成了體育新三板市場資本支持的重要內(nèi)容。近年來，實現(xiàn)股票多次定向增發(fā)體育類企業(yè)近40%，較好地緩解了實際經(jīng)營和快速發(fā)展的資金壓力。體育新三板市場目前的主要交易形式為掛牌股票的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓。絕大多數(shù)掛牌體育類企業(yè)選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，與現(xiàn)階段低頻次高單筆成交特點相適應(yīng)，而設(shè)計理念上具有更高交易效率的做市轉(zhuǎn)讓在實際應(yīng)用中還比較有限。有關(guān)收購和重大資產(chǎn)重組等市場化資源配置，在非上市公司的相關(guān)管理框架下，呈現(xiàn)出類型多樣、規(guī)范靈活的局面，如英雄互娛、賽普健身等成功地實現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)變更，市場化的資本運(yùn)作和相關(guān)實踐，推動著掛牌體育類企業(yè)高效、多元地發(fā)展。

1.3體育新三板市場的產(chǎn)業(yè)發(fā)展效應(yīng)服務(wù)和支持實體經(jīng)濟(jì)是包括新三板在內(nèi)的資本市場建設(shè)和完善的重要使命[2]。體育新三板市場的有關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展效應(yīng)主要體現(xiàn)在包容體育產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式、支持多元市場化資源配置、激發(fā)相關(guān)資本市場主體活力、篩選和培育體育產(chǎn)業(yè)市場主體等方面。經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，體育新三板市場幾乎遍布體育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計的11大類掛牌企業(yè)，囊括多個行業(yè)門類和細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，如體育之窗、體娛股份、英雄互娛、卡賓滑雪等，其各自的商業(yè)模式、技術(shù)進(jìn)步都在體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前列。目前，體育新三板市場的主要制度建設(shè)能夠為諸如定向發(fā)行股票直接融資、掛牌股票轉(zhuǎn)讓交易、市場化并購重組等多種資源配置形式提供相關(guān)機(jī)制保障。體育新三板市場直接股票融資發(fā)生率為50.77%，存在市值比例為58.46%，已出現(xiàn)融資收購事件7起；作為具有典型“雙創(chuàng)”性質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)，體育產(chǎn)業(yè)在其成熟發(fā)展過程中對股權(quán)風(fēng)險投資具有天然傾向。體育新三板市場中股票交易、收購等系統(tǒng)的制度安排，豐富了體育私募股權(quán)投資等體育產(chǎn)業(yè)早期投資退出渠道，使體育私募市場與公開市場之間的連接更加緊密。2014年以來，體育私募股權(quán)市場投資案例和涉及企業(yè)的數(shù)量與體育新三板市場規(guī)模增長具有較高的一致性。另外，以改革交易制度為指向的新三板分層設(shè)計，將體育新三板市場企業(yè)劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，配合更多的差異化管理服務(wù)(如發(fā)展“雙創(chuàng)”可轉(zhuǎn)換債券、增強(qiáng)融資便利等)，能夠進(jìn)一步為體育產(chǎn)業(yè)市場主體創(chuàng)新和發(fā)展壯大提供激勵和支持。

2 體育新三板市場發(fā)展的潛力

從2013年首家體育類企業(yè)掛牌新三板以來，體育新三板市場快速發(fā)展。作為體育產(chǎn)業(yè)與資本市場結(jié)合的新興領(lǐng)域，這一市場總體上從規(guī)模質(zhì)量、融資交易效率、制度支持等方面，具有進(jìn)一步優(yōu)化配置、持續(xù)推動體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潛力空間。

2.1體育新三板市場的規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)空間

2.1.1 掛牌企業(yè)數(shù)量 比較目前主體公開市場上的體育類企業(yè)分布，體育新三板市場在絕對數(shù)量和相對占比上都具有明顯優(yōu)勢。截至2017年8月底，新三板市場上掛牌體育類企業(yè)為65家，占掛牌企業(yè)總數(shù)量的0.56%；A股市場主營業(yè)務(wù)體育類企業(yè)6家，占上市公司總數(shù)量的0.18%。從縱向發(fā)展上看，自2013年至2017年8月，體育類掛牌企業(yè)數(shù)量的變化與整體新三板基本同步，在2016年之前實現(xiàn)了快速增長，從2013年的1家迅速增加至2016年的55家；進(jìn)入2017年后增速放緩，但趨勢弱于市場整體，在一定程度上表現(xiàn)出在新三板市場調(diào)整和變革形勢下，體育類掛牌企業(yè)數(shù)量依然強(qiáng)勁的增長勢頭，體育新三板市場內(nèi)在規(guī)模擴(kuò)張的潛力巨大。

2.1.2 市值與業(yè)務(wù)規(guī)模

(1) 市值水平。截至2017年8月31日，有市值新三板體育類企業(yè)數(shù)量為38家，體育新三板市值總額為523.46億元，總市值達(dá)1億元以上的企業(yè)27家，平均企業(yè)市值13.78億元，中位數(shù)值2.53億元。與整體新三板市場相比，體育新三板市場在平均市值水平上具有明顯優(yōu)勢，同一時點新三板市場平均市值為4.44億元，但中位數(shù)值拉低比較明顯，這與體育新三板企業(yè)間市值差距較大，以及恒大淘寶、體育之窗等股票超過百億元的高市值是市場低頻交易下的不充分反映等，都不無關(guān)系。市場的分化和價格扭曲對整體平均市值規(guī)模的影響，在體育新三板市場流動性偏低和交易企業(yè)有限的情形下被放大。

(2) 業(yè)務(wù)規(guī)模。從營業(yè)收入指標(biāo)水平看，體育新三板市場企業(yè)的規(guī)模層次已經(jīng)出現(xiàn)，規(guī)模類型開始分化。依據(jù)國家統(tǒng)計局中小企業(yè)的劃型標(biāo)準(zhǔn)，體育新三板市場上各規(guī)模類型企業(yè)基本皆備。2016年營業(yè)收入1億元以上的企業(yè)有21家，5億元以上的企業(yè)有5家，最高營收企業(yè)——舒華股份突破10億元，加之其最新從業(yè)人數(shù)逾2 000人，大型企業(yè)的特征十分顯著。其他占據(jù)體育新三板市場主體的中小企業(yè)營收規(guī)模多處于1 000萬～5 000萬元以及5 000萬～1億元，數(shù)量共計43家。營收低于1 000萬元的僅有中泳股份1家，且其與2015年相比，已實現(xiàn)從微型到小型企業(yè)的跨越。體育類掛牌企業(yè)的成長發(fā)展和動態(tài)調(diào)整，改變著體育新三板市場的主體預(yù)設(shè)和需求結(jié)構(gòu)，體育新三板市場對中小微企業(yè)的容納能力能夠得到持續(xù)釋放。

(3) 與體育A股市場比較。根據(jù)不同資本市場的分層和定位，交易所市場上市公司一般在市值水平和業(yè)務(wù)規(guī)模上均比新三板層級市場更具優(yōu)勢。A股市場上主營業(yè)務(wù)體育類公司作為與體育新三板市場企業(yè)最適當(dāng)?shù)谋日?，市值?guī)模在交易所市場條件下較為穩(wěn)定，營收規(guī)模較掛牌新三板體育類企業(yè)有一定的層次差異；其他比較具有代表性的體育概念類上市公司也呈現(xiàn)出類似的情況(表1)。盡管由不同資本市場形態(tài)決定的市場中的企業(yè)類型和價值表現(xiàn)具有異質(zhì)性，但有關(guān)規(guī)模水平的某種程度的連續(xù)和交融已經(jīng)顯現(xiàn)，部分掛牌新三板體育類企業(yè)的營業(yè)收入具備與創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板有關(guān)體育類上市公司的可比性，而且所體現(xiàn)的層級性和差別化也反映出體育新三板市場服務(wù)目標(biāo)明確的針對性，以及所應(yīng)具有的連接體育產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)資本需求和有關(guān)資本市場高級形態(tài)的獨(dú)特地位。

表1 我國A股市場代表性體育類企業(yè)的市值與績效

數(shù)據(jù)來源： 各企業(yè)2016年年報以及Wind資訊

2.1.3 行業(yè)分布 根據(jù)國家體育總局和國家統(tǒng)計局發(fā)布的體育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計公告，2015年我國體育產(chǎn)業(yè)二產(chǎn)部門和體育服務(wù)業(yè)總產(chǎn)出的占比分別為66.6%和33.4%，增加值占比分別為50.8%和49.2%，反映出在體育產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展中，以體育用品和相關(guān)產(chǎn)品制造業(yè)為代表的非服務(wù)性生產(chǎn)部門仍占據(jù)相對主體地位。從體育新三板市場的行業(yè)門類劃分情況看，屬于三產(chǎn)服務(wù)業(yè)的掛牌體育類企業(yè)為41家，明顯多于體育用品和相關(guān)產(chǎn)品制造業(yè)以及體育場地設(shè)施建設(shè)等二產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量(24家)，二、三產(chǎn)業(yè)比例與實際體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)倒置。在橫向比較中，體育新三板市場服務(wù)業(yè)占比明顯高于市場整體，在某種程度上彰顯出體育產(chǎn)業(yè)本體服務(wù)業(yè)的屬性，體現(xiàn)出體育新三板市場鮮明的支持體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)性和引導(dǎo)性。從具體開展的業(yè)務(wù)類型看，按照國家體育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計，掛牌新三板企業(yè)涉及的主要領(lǐng)域和細(xì)分類別基本涵蓋了目前主要體育產(chǎn)業(yè)的業(yè)態(tài)[4-5]。體育用品制造和銷售類別的占比最高，企業(yè)達(dá)25家，體育傳媒與信息服務(wù)緊隨其后，體育場地設(shè)施建設(shè)、體育中介服務(wù)企業(yè)也有相當(dāng)數(shù)量，在一定程度體現(xiàn)出體育產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有的整體上以體育用品業(yè)為主導(dǎo)的發(fā)展形態(tài)，以及傳統(tǒng)領(lǐng)域與新興業(yè)態(tài)并存的階段特點。未來體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能及時反映于具體業(yè)務(wù)領(lǐng)域及其企業(yè)數(shù)量的變化，以充分顯示體育新三板市場對較廣泛體育產(chǎn)業(yè)主體的吸引及其顯著成長型市場特性。

2.2體育新三板市場的產(chǎn)業(yè)績效空間

2.2.1 盈利能力 以新三板分層的相關(guān)盈利標(biāo)準(zhǔn)看，2015年和2016年體育新三板市場實現(xiàn)連續(xù)盈利的企業(yè)為46家，其中這2年平均凈利潤(各企業(yè)公布年報財務(wù)報表中歸屬母公司股東的凈利潤)達(dá)到2 000萬元及以上的企業(yè)為6家。2015年盈利企業(yè)為52家，平均凈利潤為1 298萬元；2016年盈利企業(yè)為49家，平均凈利潤2 671萬元。以最近2 a(下文若無特殊說明，最近2 a均指2015年和2016年)平均凈利潤與體育A股市場代表性企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)相比，體育新三板市場的整體盈利水平存在差距。從利潤率角度看，2016年掛牌體育類企業(yè)的平均利潤率為-2.29%，A股代表性體育類企業(yè)為8.01%；但優(yōu)質(zhì)新三板體育類企業(yè)的利潤空間與之已有漸近趨勢，而且呈現(xiàn)出的行業(yè)類型也更加多元，體育傳媒與信息服務(wù)、體育用品及相關(guān)產(chǎn)品制造以及體育中介服務(wù)等領(lǐng)域均有高利潤企業(yè)分布，英雄互娛、舒華股份、體育之窗近2 a的平均凈利潤已過億元。

2.2.2 成長性 新三板是一個高速成長型市場[2]。2016年，體育新三板市場實現(xiàn)了營業(yè)收入增長的企業(yè)有58家。以新三板創(chuàng)新層成長性標(biāo)準(zhǔn)看，最近2 a營業(yè)收入連續(xù)增長的企業(yè)有49家。其中：年均復(fù)合增長率30%及以上，且年平均營業(yè)收入達(dá)到4 000萬元及以上的企業(yè)有18家；年均復(fù)合增長率達(dá)到50%及以上，且年平均營業(yè)收入達(dá)到4 000萬元及以上的企業(yè)有12家。與之相比，A股體育類企業(yè)實現(xiàn)最近2 a營收連續(xù)增長的僅有3家，比例明顯偏低，年均復(fù)合增長率最高未達(dá)到30%，平均為6.20%。從存續(xù)年限相近的企業(yè)看，在可比較的27家掛牌新三板體育類企業(yè)中，實現(xiàn)最近2 a營業(yè)收入連續(xù)增長的企業(yè)有18家，年均復(fù)合增長率為50.92%?？傊?，體育新三板市場的較高成長性特征明顯，從盈利情況看，體育之窗、英雄互娛、博克森等具有較好盈利的企業(yè)，其營收增長性同樣十分突出，代表著體育新三板一類業(yè)務(wù)領(lǐng)域企業(yè)的快速健康發(fā)展。

2.2.3 資金利用效率 凈資產(chǎn)收益率既是一般反映盈利能力的指標(biāo)，也是衡量企業(yè)資金利用效率水平的重要方面。體育新三板市場最近2 a加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%的企業(yè)有41家，平均達(dá)10%及以上的企業(yè)有37家，凈資產(chǎn)收益率平均為負(fù)的企業(yè)有13家。以新三板創(chuàng)新層的相關(guān)進(jìn)入和維持標(biāo)準(zhǔn)看，體育新三板市場企業(yè)的資金利用效率整體已呈較高水平，最近2 a加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率最高值為148.3%，最低值為-486.4%，中位數(shù)為13.7%。最近2 a平均凈資產(chǎn)收益率排名靠前和靠后的企業(yè)的情況又反映出體育新三板市場各領(lǐng)域企業(yè)幾乎均面臨的較強(qiáng)烈的效率反差，體育新三板市場的產(chǎn)業(yè)發(fā)展效率有待調(diào)整。據(jù)統(tǒng)計，排名前10位和后10位企業(yè)所屬行業(yè)類別的差異不明顯，但前10位企業(yè)近2 a的平均凈資產(chǎn)收益率均在35%以上，后10位企業(yè)則全為負(fù)值。

2.3體育新三板市場的融資效率空間

2.3.1 融資渠道 實現(xiàn)持續(xù)高效融資是掛牌新三板中小企業(yè)的主體訴求，拓寬融資渠道、增加融資產(chǎn)品、提升融資功能是新三板市場發(fā)展的重點目標(biāo)[7]。在現(xiàn)有新三板融資機(jī)制下，體育新三板市場的直接融資渠道集中于定向股權(quán)融資方向，隨著以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券推行為標(biāo)志的債券融資渠道的打開，體育新三板市場將能夠突破目前單一股票定向發(fā)行的融資方式，具有形成多元市場融資格局的可能。

2.3.2 融資規(guī)模 2017年8月底，新三板市場整體通過股票定增完成的融資金額達(dá)3 622.16億元，5 000余家企業(yè)共實施7 832次股票發(fā)行。因不同于A股市場等主流交易所市場的首次公開募股(IPO)、公開增發(fā)、債券發(fā)行等多元融資選擇和結(jié)構(gòu)形態(tài)，新三板市場的融資功能還未充分釋放的市場激勵和機(jī)制保障，體現(xiàn)在實現(xiàn)融資企業(yè)比例和實際募資金額方面，雖有長足發(fā)展但還面臨較明顯的規(guī)模瓶頸。圖1顯示體育新三板市場融資規(guī)模變化與整體市場保持較好的一致性，從單個企業(yè)平均發(fā)行次數(shù)和平均每次募資金額看，體育新三板市場整體融資表現(xiàn)得較為突出。自2014年以來共54次股票定增中，因補(bǔ)充流動資金、項目融資和融資收購其他資產(chǎn)而實施發(fā)行的比例分別為63%、24%和13%，較迫切的運(yùn)行和發(fā)展資金需求，對體育新三板市場融資規(guī)模擴(kuò)大和融資功能的發(fā)揮提出了更高要求[8]。

圖1 體育新三板市場與整體新三板融資情況對比

2.3.3 融資頻率 從首次定增實施情況看，在已完成定增的企業(yè)中，掛牌即發(fā)行股票的企業(yè)為3家，首次完成定增所需最長時間近1.5 a，掛牌至首次完成定增平均歷時0.5 a。與A股市場為代表的交易所市場相比，類似IPO機(jī)制的缺乏，使得體育新三板市場企業(yè)掛牌與發(fā)行募資之間存在分割和滯后。在融資方面，體育新三板市場完成2次及以上的企業(yè)為13家，2次完整增發(fā)過程平均間隔為173 d，具體體育用品及相關(guān)產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)領(lǐng)域整體發(fā)行時間的間隔更短，僅為127 d，融資安排更密集。相比上市公司面對的非公開發(fā)行股票數(shù)量、再融資時間間隔等諸多限制，體育新三板市場在定增和再融資等方面具有相對便利和寬松的市場條件和制度優(yōu)勢。

2.4體育新三板市場的交易效率空間

2.4.1 交易方式 新三板掛牌企業(yè)是證監(jiān)會監(jiān)管范圍內(nèi)的非上市公眾公司，根據(jù)相關(guān)規(guī)定和制度安排，對掛牌體育類企業(yè)股票的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓是目前體育新三板市場交易的基本形式。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制下，買賣雙方在場外協(xié)商定價，通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成交，目前有57家掛牌體育類企業(yè)確認(rèn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。做市轉(zhuǎn)讓是2014年8月推出的一種旨在提高市場流動性、強(qiáng)調(diào)價格發(fā)現(xiàn)的創(chuàng)新交易方式[9]，體育新三板市場采取做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)為8家。從實際操作看，協(xié)議轉(zhuǎn)讓更加適合現(xiàn)有市場發(fā)展和主體培育階段掛牌體育類企業(yè)的新三板市場股票交易需要，但真實交易效率并不必然體現(xiàn)交易方式的充分適當(dāng)性和有效價值。在整體新三板方面，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)比例為6.82∶1，與體育新三板市場情況較為接近，反映出市場整體的一致性和轉(zhuǎn)讓方式適用的系統(tǒng)性。交易機(jī)制變革事關(guān)新三板市場發(fā)展全局，也是活躍體育新三板市場的關(guān)鍵[10]。交易所市場普遍采用的集合競價轉(zhuǎn)讓，盡管符合平臺設(shè)計條件，但并沒有實質(zhì)性地推出。

2.4.2 交易水平 股東人數(shù)有限和股權(quán)集中度高是新三板業(yè)務(wù)規(guī)則下掛牌企業(yè)的突出特性，加之在投資者適當(dāng)性方面500萬元資產(chǎn)準(zhǔn)入等的嚴(yán)格要求，決定了新三板受機(jī)制限制的低流動性。截至2017年8月31日，整體新三板市場發(fā)生交易的企業(yè)為5 768家，未交易股票支數(shù)占比為50.11%；體育新三板市場這一比例為41.54%，同樣存在較嚴(yán)重的流動性不足的癥結(jié)，且進(jìn)行過股票轉(zhuǎn)讓的38家掛牌體育類企業(yè)，其成交數(shù)量、成交金額、成交筆數(shù)以及區(qū)間換手率，都難以達(dá)成對估值定價、融資重組、投資者選擇等市場配置相關(guān)所需交易活躍度的支持。從相關(guān)市場機(jī)制的影響看，在發(fā)生交易掛牌的體育類企業(yè)中，創(chuàng)新層企業(yè)9家，基礎(chǔ)層企業(yè)29家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)30家，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)8家，體育新三板市場全部做市股票都已完成轉(zhuǎn)讓過程，創(chuàng)新層企業(yè)股票表現(xiàn)出更高的流動性。做市轉(zhuǎn)讓方式、新三板市場分層等制度設(shè)計，對于優(yōu)化交易環(huán)境、增強(qiáng)市場有效性具有系統(tǒng)性的積極意義。

2.5體育新三板市場的創(chuàng)新支持空間

2.5.1 工具類型 根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則，新三板可開展掛牌股票、可轉(zhuǎn)換公司債券以及其他證券品種業(yè)務(wù)，目前實際存在的類型有掛牌公司、兩網(wǎng)及退市公司以及優(yōu)先股，其中各類掛牌公司是新三板市場證券產(chǎn)品的主體構(gòu)成。在體育新三板市場上，相關(guān)證券品種目前僅有掛牌體育類企業(yè)股票，現(xiàn)有制度設(shè)計范圍內(nèi)的其他證券形式，如可轉(zhuǎn)換公司債券、優(yōu)先股等都還未出現(xiàn)。體育新三板市場的工具類型和業(yè)務(wù)品種還比較單一，缺乏對創(chuàng)新驅(qū)動和高成長性體育類企業(yè)的吸引及市場潛在資本需求的挖掘，在一定程度上限制了體育新三板市場支持體育產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展能量的釋放。

2.5.2 制度條件 新三板市場建設(shè)的定位始終為服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。圍繞這一原則，新三板市場的基本制度設(shè)計理念集中體現(xiàn)為對成長培育期企業(yè)有關(guān)資本市場需求的滿足和激發(fā)。在價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險管理等體育新三板市場核心功能的發(fā)揮中，持續(xù)融資機(jī)制、多元交易方式、市場化并購重組辦法、市場分層設(shè)計、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管規(guī)則等，是相關(guān)基本制度支持。上文涉及體育新三板市場融資、交易等效率情況，都相應(yīng)反映出市場有關(guān)基礎(chǔ)制度建設(shè)的薄弱和不足。在體育新三板市場進(jìn)一步發(fā)展和體育類企業(yè)多樣化需求的驅(qū)動下，體育新三板市場制度建設(shè)和創(chuàng)新將不斷向前推進(jìn)，以改善市場主體需求及市場發(fā)展與體育新三板制度供給之間的不平衡，緩解融資、流動性和定價壓力，切實提升市場的核心功能。

3 體育新三板市場發(fā)展的動力保障

從以上各項潛力分析中可以看到，作為支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新和基礎(chǔ)資本市場板塊，體育新三板市場發(fā)展整體上還處于改革和調(diào)整階段，其自身規(guī)模擴(kuò)大、支撐力量增強(qiáng)和質(zhì)量效率提升需求的滿足，需要更多、更廣泛的微觀主體層面資本市場功能效應(yīng)的顯現(xiàn)，切實推動其服務(wù)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

3.1促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)主體市場價值挖掘市場價格發(fā)現(xiàn)是體育新三板市場的核心功能之一。目前，因固有流動性問題，體育新三板市場交易價格在準(zhǔn)確反映掛牌企業(yè)實際價值[11]、承擔(dān)估值標(biāo)準(zhǔn)方面存在一定阻礙。進(jìn)一步發(fā)揮和利用體育新三板市場的定價功能，對便利企業(yè)融資、提高資源配置效率等方面具有重要意義。另外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對掛牌企業(yè)內(nèi)部治理和財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等方面的規(guī)范要求，能夠使體育新三板市場產(chǎn)生較強(qiáng)烈的引導(dǎo)和示范效應(yīng)。如：盡管仍面臨賬面虧損，但已表現(xiàn)出較高市值的恒大淘寶，不僅在職業(yè)足球賽場上，而且在體育新三板市場上也是獨(dú)樹一幟，具有廣泛資本市場和社會影響。不僅如此，公開規(guī)范化的市場設(shè)施和標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品體系，還有利于吸引多元市場投資主體。目前，在體育新三板市場投資主體中，私募股權(quán)投資基金、直投券商、上市公司等逐漸開始成為重要成員，改變著初期以高凈值客戶、親屬關(guān)聯(lián)人為主的投資者結(jié)構(gòu)。體育新三板市場企業(yè)能夠在市場價值實現(xiàn)和提升中，不斷深化自身與資本結(jié)合發(fā)展的境界[12]。

3.2深化體育產(chǎn)業(yè)資源市場化配置體育產(chǎn)業(yè)資源的市場化交易是我國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最大動力。資源配置是資本市場的根本屬性。體育新三板市場因市場主體的廣泛性、多元性和設(shè)施服務(wù)的系統(tǒng)化，能夠成為提高體育產(chǎn)業(yè)資源配置效率、提升體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展能級的重要支撐。目前，體育新三板市場上多次收購和重大資產(chǎn)重組事件已產(chǎn)生了較強(qiáng)烈的市場反響。達(dá)成為華誼兄弟橫向并購20%股份、受讓暢游云端整體等，都是英雄互娛在市場化資源配置上的重要嘗試。英雄互娛在電子競技領(lǐng)域規(guī)模和效益的迅速發(fā)展，與其頻繁高效的資本市場運(yùn)作和戰(zhàn)略整合升級等密不可分。在上市公司并購方面，行知探索接受探路者占股21%的增資，完成了新三板體育旅游板塊一次的成功業(yè)務(wù)協(xié)同和價值實現(xiàn)。多分布于體育產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中的中小體育類企業(yè)，能夠在更高質(zhì)量和效益的市場并購重組中，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸和市場價值的放大，體現(xiàn)了體育新三板市場資源配置、服務(wù)實體的中堅作用。

3.3實現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)主體業(yè)務(wù)創(chuàng)新包容目前，我國體育產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展勢頭日益增強(qiáng)，體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的新變革、新發(fā)展，迫切需要資本市場作為資源配置主戰(zhàn)場的保障和支持。體育新三板市場企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)類型多元化，具有較好的創(chuàng)新成長平臺。在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的2017年創(chuàng)新層中共11家企業(yè)，其中有1 393家體育類企業(yè)(在65家體育類企業(yè)中占16.92%)具體涉及多項業(yè)務(wù)領(lǐng)域，生產(chǎn)服務(wù)類型和發(fā)展盈利模式各異，明顯體現(xiàn)出了體育新三板市場對體育產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的包容和促進(jìn)。新三板作為旨在廣泛提高中小企業(yè)金融獲取能力的大型場外市場，在掛牌準(zhǔn)入、監(jiān)管服務(wù)等方面，充分彰顯出包容性的建設(shè)理念，通過注冊制實施、分層設(shè)置與動態(tài)調(diào)整、融資并購便利等，保證對多元業(yè)務(wù)類型和產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新主體的廣泛吸納和持續(xù)吸引[13]。隨著體育新三板市場企業(yè)的快速增加，新調(diào)整創(chuàng)新層企業(yè)比例顯著高于市場整體，以及定增、重組等手段的日益豐富運(yùn)用，體育新三板市場的設(shè)施保障和管理創(chuàng)新正在推動掛牌體育類企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和價值鏈提升，以帶動整體體育產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。

3.4突出體育風(fēng)險投資市場支持在體育新三板市場核心發(fā)展目標(biāo)中，引導(dǎo)社會資本進(jìn)入體育產(chǎn)業(yè)實體是普遍促進(jìn)資本形成的重要內(nèi)容，是構(gòu)成體育新三板市場綜合功能效應(yīng)發(fā)揮和長遠(yuǎn)發(fā)展的主體力量。根據(jù)體育產(chǎn)業(yè)新興培育發(fā)展階段的特點和需要，私募股權(quán)投資市場是長期內(nèi)體育資本市場發(fā)展的重要板塊和關(guān)鍵支撐。在已掛牌的體育類企業(yè)中，具有風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資(PE/VC)背景的企業(yè)有12家，占全部體育新三板市場數(shù)量的18.46%，高于信息技術(shù)板塊以及新三板市場整體(投資類型和行業(yè)界定及相關(guān)統(tǒng)計依據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù))。掛牌體育類企業(yè)較高的風(fēng)險投資比例現(xiàn)狀，一方面反映出私募市場對體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展關(guān)注的加強(qiáng)，另一方面也表明尚屬幼稚產(chǎn)業(yè)的體育產(chǎn)業(yè)存在較明顯的初期權(quán)益資本依賴。新三板市場的公開市場性質(zhì)和公開交易機(jī)制，保證了體育新三板市場引導(dǎo)和帶動早期投資效應(yīng)的顯現(xiàn)，其對體育風(fēng)險投資市場的有效支持、促進(jìn)和對接，也是體育新三板市場功能完善的重要體現(xiàn)[14]。

3.5強(qiáng)化體育產(chǎn)業(yè)市場主體的培育為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)是新三板市場建設(shè)的明確宗旨。關(guān)于體育產(chǎn)業(yè)市場主體的成長，新三板掛牌體育類企業(yè)在平均掛牌不到2 a的情況下，普遍實現(xiàn)了營業(yè)收入的明顯增長，出現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模類型的躍升，體育新三板市場的培育功能開始顯現(xiàn)。目前，體育新三板市場的主體多為中小企業(yè)，有效實現(xiàn)對優(yōu)秀體育類企業(yè)的遴選和激勵，是體育新三板市場支持實體功能保障和提升的標(biāo)志之一。主辦券商輔導(dǎo)推薦、分層、IPO轉(zhuǎn)板、被上市公司收購、退市等有序的體育新三板市場環(huán)境，有利于促進(jìn)和引領(lǐng)示范性市場主體產(chǎn)生和持續(xù)發(fā)展良性機(jī)制的形成。從市場投資者性質(zhì)對掛牌企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量影響看，體育新三板市場機(jī)構(gòu)投資者比例為56.92%，平均持股比例為53.04%，與整體市場基本持平，專業(yè)優(yōu)質(zhì)基金、券商等投資和中介結(jié)構(gòu)的進(jìn)入，將對掛牌體育類企業(yè)對接資本能力的增強(qiáng)、體育新三板市場實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展持續(xù)發(fā)揮重要作用。

4 結(jié)束語

體育新三板市場是目前我國體育產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展中呈現(xiàn)獨(dú)特發(fā)展形態(tài)和市場特性的核心體育資本市場，顯現(xiàn)出了蓬勃發(fā)展的朝氣和巨大的潛力。主要產(chǎn)業(yè)發(fā)展效應(yīng)、融資交易促進(jìn)、資源配置等機(jī)能，具有明顯的提升空間與有力的創(chuàng)新支持。在體育新三板市場的長期發(fā)展中，掛牌企業(yè)真正創(chuàng)新拓展能力的激發(fā)、資本環(huán)境的改善、市場價值的提升等對產(chǎn)業(yè)微觀主體效率的保證，支撐著市場主體功能效應(yīng)的顯現(xiàn)，是體育新三板市場更有效、可持續(xù)發(fā)展的重要微觀基礎(chǔ)和根本動力源泉。體育新三板市場全方位、深層次功能作用的發(fā)揮，將有利于其自身主體和培育性體育資本市場地位的加強(qiáng)，加快向“中國納斯達(dá)克”市場的演進(jìn)，推動新時代體育產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級和不斷快速向前發(fā)展。

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