基于法律視角探析我國上市公司信息披露問題

鄧 宇

（武漢大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、信息披露法律制度的含義及意義

信息披露法律制度是《證券法》“三公”原則中“公開原則”的具體要求和反映，是證券投資者了解上市公司信息的渠道，也是證券監(jiān)管的重要方式。信息披露法律制度是指在證券發(fā)行時(shí)以及發(fā)行后上市交易的一系列環(huán)節(jié)中，發(fā)行公司依照法律規(guī)定將與該證券有關(guān)的信息向投資者公開，以便投資者知曉其真實(shí)情況，作出正確投資判斷的法律制度，是對(duì)投資者的有力保障。［1］信息披露法律制度是動(dòng)態(tài)的，它包括發(fā)行前的信息披露和上市后的持續(xù)信息公開。發(fā)行前信息披露是指上市公司在首次發(fā)行時(shí)，將發(fā)行證券的基本內(nèi)容對(duì)投資人公開，主要包含招股說明書和上市公告書。持續(xù)信息披露是指公司在發(fā)行證券后，必須持續(xù)地將其財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況等情況向投資人公開，主要包括上市公司的定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等，這對(duì)防止內(nèi)幕交易、提高證券交易的透明度具有重要意義。［2］信息披露法律制度是上市公司為保障投資者利益、接受社會(huì)公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)變化等信息和資料向證券監(jiān)管部門報(bào)告，并向社會(huì)公開或公告，以便使投資者充分了解上市公司情況的制度。信息披露法律制度維護(hù)著投資者的利益，保障證券交易的安全。信息披露法律制度在各國證券法律制度體系中都占有十分重要的地位，投資者通過查閱上市公司披露的信息了解上市公司情況，并根據(jù)披露的信息做出投資決策。信息披露是上市公司必須履行的一項(xiàng)法定義務(wù)，也是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管上市公司的主要途徑和維護(hù)證券市場(chǎng)秩序的必要前提。

二、我國上市公司信息披露法律制度框架體系

當(dāng)前，規(guī)范我國上市公司信息披露法律制度框架體系包括三個(gè)層次。其中包括國家的基本法律、中國證監(jiān)會(huì)制定的部門規(guī)章和滬深證券交易所制定的自律規(guī)則。

（一）以《證券法》為核心的上市公司信息披露制度內(nèi)容及監(jiān)管

《證券法》對(duì)上市公司信息披露內(nèi)容和信息披露監(jiān)管分別做出了規(guī)定?！蹲C券法》中關(guān)于上市公司信息披露制度的內(nèi)容包括：（1）發(fā)行人、上市公司依法披露的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。（2）經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)依法公開發(fā)行股票，或者經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)依法公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)公告招股說明書、公司債券募集辦法。依法公開發(fā)行新股或者公司債券的，還應(yīng)當(dāng)公告財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。（3）上市公司和公司債券上市交易的公司，應(yīng)當(dāng)在每一會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束之日起2個(gè)月內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送記載以下內(nèi)容的中期報(bào)告，并予公告。其內(nèi)容包括：公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告和經(jīng)營(yíng)情況；涉及公司的重大訴訟事項(xiàng)；已發(fā)行的股票、公司債券變動(dòng)情況；提交股東大會(huì)審議的重要事項(xiàng)；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)。（4）發(fā)生可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。（5）依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時(shí)將其置備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱。《證券法》對(duì)信息披露監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定內(nèi)容包括：（1）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及公告的情況進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)上市公司分派或者配售新股的情況進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)上市公司控股股東和信息披露義務(wù)人的行為進(jìn)行監(jiān)督。證券交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督，督促其依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息。（2）發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處三萬元以上三十萬元以下的罰款。發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人的控股股東、實(shí)際控制人指使從事前兩款違法行為的，依照前兩款的規(guī)定處罰?！蹲C券法》的這些規(guī)定構(gòu)成了對(duì)上市公司信息披露的內(nèi)容和監(jiān)管要求，使得上市公司信息披露行為置于有效的監(jiān)督和控制之下。除《證券法》之外，《公司法》也對(duì)上市公司信息披露行為進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

（二）中國證監(jiān)會(huì)制定的關(guān)于上市公司信息披露的規(guī)章

中國證監(jiān)會(huì)制定的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》《公開發(fā)行股票公司信息披露與格式準(zhǔn)則》等部門規(guī)章，從微觀的視角和專業(yè)的角度規(guī)定了上市公司信息披露制度中的每一個(gè)操作細(xì)節(jié)，為評(píng)價(jià)和監(jiān)督上市公司信息披露制度提供了具有可操作性的客觀標(biāo)準(zhǔn)。

（三）滬深證券交易所發(fā)布的《股票上市規(guī)則》作為上市公司自律性規(guī)定

《股票上市規(guī)則》是對(duì)上市公司信息披露具體操作的自律性規(guī)定，僅僅對(duì)指導(dǎo)上市公司信息披露行為以及對(duì)該行為的監(jiān)督有具體的約束，而對(duì)整個(gè)上市公司信息披露制度的影響甚微。我國上市公司信息披露法律制度得到了立法者和監(jiān)管者的高度重視。為規(guī)范上市公司信息披露行為，目前，我國已形成了全方位、多層次的信息披露法律制度框架體系。該框架體系從上市公司信息披露的內(nèi)容、形式到手段，都做出了較為合理的規(guī)定，披露標(biāo)準(zhǔn)要求較高，基本達(dá)到了國際水平，其核心在于處理好“披露真實(shí)信息”與“反對(duì)虛假信息”問題。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)違反信息披露法律制度的處罰力度逐漸加大，在一定程度上維護(hù)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。盡管如此，證券市場(chǎng)還是經(jīng)常發(fā)生一些上市公司違規(guī)信息披露的問題。

三、我國上市公司信息披露中存在的主要問題

（一）上市公司自身存在的問題

盡管我國上市公司信息披露制度對(duì)信息披露的時(shí)間、內(nèi)容等方面有著明確規(guī)定，但由于我國證券市場(chǎng)起步晚、發(fā)展快，使得上市公司在信息披露方面的自我認(rèn)識(shí)和自我監(jiān)督不到位，或有個(gè)別的上市公司出于各種目的需要，沒有準(zhǔn)確、及時(shí)地將應(yīng)該披露的信息進(jìn)行披露，誤導(dǎo)了投資者，造成了嚴(yán)重的不良影響。主要問題表現(xiàn)在以下幾方面。

1.上市公司信息披露內(nèi)容不真實(shí)。這是我國上市公司信息披露中最嚴(yán)重、危害最大的問題。一些上市公司招股說明書過度包裝，虛增利潤(rùn)，造成公司實(shí)際盈利與預(yù)測(cè)偏差巨大。如萬福生科（湖南）農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司（下稱“萬福生科”），該公司股票于2011年9月27日在深圳證券交易所掛牌上市。萬福生科官網(wǎng)介紹，該公司主要從事稻米加工系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在國內(nèi)首創(chuàng)以大米淀粉糖、大米蛋白為核心產(chǎn)品的稻米精深加工及副產(chǎn)品物高效綜合利用的循環(huán)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)模式，稻米葡萄糖結(jié)晶等技術(shù)居國際領(lǐng)先水平，并獲得科技進(jìn)步獎(jiǎng)等榮譽(yù)。2012年9月14日，上市不滿一年的萬福生科因“涉嫌違反有關(guān)證券法律法規(guī)”，被湖南證監(jiān)局立案稽查。由于該公司披露虛假信息，打擊了投資者對(duì)投資項(xiàng)目的信心，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。從萬福生科發(fā)布的《重要信息披露的公告》來看，公司主要是通過虛增收入披露虛假信息。深圳證券交易所發(fā)布公告稱，因萬福生科2012年半年度報(bào)告中存在虛假記載和重大遺漏，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告盈虧方向發(fā)生變化，情節(jié)嚴(yán)重，給予公司及相關(guān)當(dāng)事人公開譴責(zé)的處分。證監(jiān)會(huì)正式通報(bào)了萬福生科涉嫌欺詐發(fā)行及相關(guān)中介違法違規(guī)案，并對(duì)涉事各方做出了相關(guān)處罰，同時(shí)對(duì)萬福生科高管做出警告及罰款的決定。在證券市場(chǎng)上，此類案例如“銀廣夏”“東方電子”“藍(lán)天股份”“欣泰電氣”“康華農(nóng)業(yè)”“步森股份”信息披露違法違規(guī)案等造假事件頻頻發(fā)生，使得會(huì)計(jì)報(bào)表不再是公司經(jīng)營(yíng)狀況的成績(jī)單，而是“數(shù)字游戲”，嚴(yán)重地影響了廣大投資者的利益、影響了證券市場(chǎng)的秩序。

2.上市公司信息披露不準(zhǔn)確、不完整。根據(jù)規(guī)定，涉及上市公司重大信息均應(yīng)在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中予以說明，要求做到內(nèi)容充分、完整。［3］但在實(shí)際操作中存在一些問題。主要表現(xiàn)為：其一，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的披露不夠充分，有些上市公司披露的大多是盈利性指標(biāo)，故意隱瞞了重要指標(biāo)，如2014年5月至2015年2月期間，安碩信息在有關(guān)信息披露以及多次接待多家機(jī)構(gòu)投資者過程中，持續(xù)披露開展互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)業(yè)務(wù)這一不準(zhǔn)確、不完整的誤導(dǎo)性信息的典型案例；其二，對(duì)關(guān)聯(lián)之間的交易信息披露不夠充分、不完整，如樂視網(wǎng)；其三，對(duì)資金投資去向及利潤(rùn)構(gòu)成的信息披露不夠充分、不夠完整，如朱德洪、上海永邦合謀操縱“宏達(dá)新材”案。

3.上市公司信息披露隨意性。有些上市公司實(shí)際控制人控制信息披露的節(jié)奏，一方面利用誤導(dǎo)性陳述頻繁發(fā)布公司轉(zhuǎn)型、對(duì)外收購以及項(xiàng)目研發(fā)突破等利好消息影響投資者預(yù)期，另一方面推遲發(fā)布企業(yè)虧損或收購失敗的利空消息，或與不法私募機(jī)構(gòu)勾結(jié)利用信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)，或提前高位精準(zhǔn)減持股票從事內(nèi)幕交易，如“平潭發(fā)展異常交易案——上市公司多名高管涉內(nèi)幕交易”。作為公眾公司，上市公司的信息披露本應(yīng)慎之又慎，但一些上市公司卻不顧損害公司形象，披露信息時(shí)極為隨意。有的上市公司在公布定期報(bào)告時(shí)不嚴(yán)肅，信息公布之后不斷地打“補(bǔ)丁”。2015年、2016年、2017年一些上市公司相繼就各自的中報(bào)發(fā)布了補(bǔ)充報(bào)告，個(gè)別公司的“補(bǔ)丁”使公司的盈利出現(xiàn)“縮水”，甚至盈轉(zhuǎn)虧，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者，造成投資者頻頻踩雷，嚴(yán)重地?fù)p害了投資者的利益。

4.上市公司信息披露缺乏時(shí)效性。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)發(fā)生可能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，而投資者尚未得知的重大事件時(shí)，應(yīng)立即編制重大事件公告及時(shí)向社會(huì)披露。但仍有一些公司不按法定時(shí)間正式披露信息。如匹凸匹金融信息服務(wù)（上海）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱匹凸匹公司）在信息披露方面存在違規(guī)行為。2016年7月11日，該公司針對(duì)增資事項(xiàng)，以“關(guān)聯(lián)交易損害賠償責(zé)任糾紛”為由，向上海市第一中級(jí)人民法院提起訴訟，要求荊門漢通、荊門漢達(dá)、湖北漢佳、深圳柯塞威大數(shù)據(jù)有限公司賠償1.98億元，占比最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)近40%。2016年7月14日，上海市第一中級(jí)人民法院受理此案。但該公司直至2016年9月13日才披露前述重大訴訟事項(xiàng)。該公司內(nèi)部控制存在重大缺陷且未及時(shí)披露訴訟事項(xiàng)等行為違反了《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》等有關(guān)規(guī)定，經(jīng)上海證券交易所紀(jì)律處分委員會(huì)審核通過，做出紀(jì)律處分決定，并通報(bào)中國證監(jiān)會(huì)，記入上市公司誠信檔案。

5.一些上市公司信息披露不主動(dòng)。一些上市公司沒有把強(qiáng)制信息披露看成是一種應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)，而是看成一種額外負(fù)擔(dān)，抱著能少披露就少披露，能不披露就不披露的心態(tài)。這種認(rèn)識(shí)上的偏差使上市公司在信息披露上處于一種被動(dòng)應(yīng)付的局面。

（二）上市公司信息披露的法律、法規(guī)制度體系不完善、不健全

盡管我國已經(jīng)建立了全方位、多層次的上市公司信息披露法律制度體系，但在實(shí)施過程中，還會(huì)不斷出現(xiàn)法律法規(guī)不能覆蓋、不能解決的一些問題。尤其是隨著我國證券市場(chǎng)不斷快速擴(kuò)容和發(fā)展，有許多新的問題不斷涌現(xiàn)。《證券法》存在一定的滯后性，造成上市公司信息披露和信息監(jiān)管出現(xiàn)漏洞，給不法分子以可乘之機(jī)。如關(guān)于上市公司信息披露制度的立法比較廣而散，沒有嚴(yán)格到具體的操作辦法上來，因此很難形成具有針對(duì)性的有效管理，也就不能對(duì)上市公司在信息披露上面構(gòu)成強(qiáng)有力的約束，上市公司可以隨心所欲地按照自己的意愿進(jìn)行信息披露，欺瞞廣大投資者。法律對(duì)證券市場(chǎng)的操作行為具有約束性作用，倘若法律體系不夠完善，則信息披露制度會(huì)缺乏法律約束力度，會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不良影響。雖然我國的《證券法》多次修改，但并沒有從根本上解決證券市場(chǎng)存在的深層次問題。上市公司信息披露違規(guī)的法律責(zé)任體系存在缺陷，對(duì)違法違規(guī)行為一般多采用行政處罰，責(zé)任人較少因其違法行為而受到承擔(dān)民事賠償責(zé)任的處罰，與信息披露違規(guī)所帶來的收益相比，違法違規(guī)成本過低。因此，處罰對(duì)上市公司信息違規(guī)披露的遏制作用效果不明顯。解決我國上市公司信息披露中存在的問題必須真正做到有法可依、執(zhí)法必嚴(yán)、犯法必懲。

(三)監(jiān)管體系薄弱、處罰力度不夠

為了加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的嚴(yán)格管理，我國證券市場(chǎng)的監(jiān)管采取多種方式，但監(jiān)管未能充分發(fā)揮其職能。一是監(jiān)管人員不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露存在的問題，嚴(yán)重?fù)p害投資者的經(jīng)濟(jì)利益，造成投資者的合法權(quán)益得不到有效維護(hù)，阻礙了證券市場(chǎng)健康發(fā)展。二是一些自律組織的監(jiān)管力度不到位。一些自律組織與上市公司共謀利益，不惜制造虛假信息，以欺騙投資者，對(duì)證券市場(chǎng)造成嚴(yán)重的危害。如上市公司信息披露存在問題時(shí)，監(jiān)管人員往往不能在第一時(shí)間發(fā)現(xiàn)問題并予以妥善處理，造成了廣大投資者的利益損失且難以追回，挫傷了投資者的投資信心，擾亂證券市場(chǎng)的正常經(jīng)營(yíng)秩序。三是上市公司信息披露的違規(guī)成本相對(duì)低廉。由于現(xiàn)在還沒有嚴(yán)格的民事賠償制度，實(shí)際上對(duì)違規(guī)披露信息的上市公司處罰的直接經(jīng)濟(jì)后果是引起股價(jià)大幅下跌，進(jìn)一步加劇了證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

四、規(guī)范上市公司信息披露的對(duì)策

（一）加強(qiáng)上市公司信息披露的法律意識(shí)、增強(qiáng)上市公司信息披露的自主性

1.加強(qiáng)上市公司信息披露的法律意識(shí)。就目前我國上市公司信息披露情況而言，監(jiān)管部門發(fā)揮著重要的作用。因此，監(jiān)管部門應(yīng)積極開展對(duì)上市公司信息披露法律制度的輔導(dǎo)。首先，充分發(fā)揮證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管作用，增強(qiáng)上市公司信息披露的責(zé)任感，以法律形式約束上市公司的行為，以明文形式對(duì)上市公司信息披露進(jìn)行合理規(guī)定，使上市公司信息披露更具合理化、合法化、程序化，確保上市公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。

2.增強(qiáng)上市公司信息披露的自主性。當(dāng)前，投資者對(duì)上市公司信息披露的真實(shí)性、完整性、時(shí)效性、主動(dòng)性要求越來越高。投資者的投資決策不僅要參考財(cái)務(wù)信息，還要參考非財(cái)務(wù)信息，而后者大部分依賴于公司的自愿披露，只有上市公司主動(dòng)自愿披露這些信息，才能使投資者放心地做出決策。增強(qiáng)上市公司信息披露的自律性，引導(dǎo)上市公司樹立信息披露意識(shí)，注重信息披露質(zhì)量，是信息披露監(jiān)管的首要問題。

（二）盡快健全和完善對(duì)上市公司信息披露的法律、法規(guī)

《證券法》是規(guī)范我國證券市場(chǎng)的基本法。首先，在對(duì)上市公司進(jìn)行大量調(diào)研的基礎(chǔ)上，修訂《證券法》及其他規(guī)章制度，彌補(bǔ)現(xiàn)有法律存在的漏洞，擴(kuò)充和細(xì)化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，明確違法的邊界。信息披露法律制度的制定應(yīng)對(duì)現(xiàn)有的違規(guī)行為和已經(jīng)出現(xiàn)的新型違規(guī)苗頭進(jìn)行充分的研究，對(duì)現(xiàn)存的違規(guī)行為堅(jiān)決地打擊。其次，相對(duì)于快速發(fā)展的證券市場(chǎng)，法律總是存在一定的滯后性。在瞬息萬變的證券市場(chǎng)，法律的滯后性和局限性凸顯。雖然問題不可避免，但應(yīng)該盡力去彌補(bǔ)滯后帶來的弊端。借鑒先進(jìn)國家法律制度體系的經(jīng)驗(yàn)，并以此來提高我國信息披露法律制度的前瞻性。因此，加快健全和完善相關(guān)的法律制度迫在眉睫。

（三）完善監(jiān)管體系、加大懲戒力度

1.完善監(jiān)管體系。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于信息披露，必須建立起全方位、多層次的監(jiān)管體系，才能真正有效地保證上市公司信息披露的真實(shí)、充分、及時(shí)，才能預(yù)防、消除上市公司信息披露的虛假、遺漏和滯后。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管體系建設(shè)。

2.加大懲戒力度，積極推進(jìn)民事訴訟機(jī)制的建立。由于我國的信息披露違法違規(guī)的成本過低，使上市公司變得有恃無恐，對(duì)重大違法信息披露的上市公司行為必須堅(jiān)決予以懲處。證監(jiān)會(huì)要加大退市制度實(shí)施力度。同時(shí)，在繼續(xù)完善行政責(zé)任的基礎(chǔ)上，更要重視民事責(zé)任和刑事責(zé)任。因此，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行反思，上市公司違規(guī)信息披露加劇的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不能只讓投資者來買單，上市公司必須要為自己的失信行為付出慘重代價(jià)。為了能有效地控制上市公司信息披露的違規(guī)行為，國家除了要根據(jù)實(shí)際情況制定出更多、更科學(xué)、更具有操作性和具有前瞻性的法律法規(guī)之外，還需要加強(qiáng)執(zhí)法部門的執(zhí)法力度，加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度，增加上市公司違規(guī)行為成本，減少上市公司信息披露的違規(guī)行為，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

［1］周友蘇.證券法通論［M］.成都：四川人民出版社，1999.

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