上市公司定向增發(fā)的財務(wù)研究

韓 蕾

定向增發(fā)相比其它融資工具，它能以最快的速度融得資金，而其風(fēng)險和費(fèi)用卻相對較低。其中一方面，定向增發(fā)不需要通過漫長而繁瑣的審批程序，這就幫上市公司節(jié)省了一大部分的發(fā)行費(fèi)用。而另一方面，上市公司定向增發(fā)的新股股價要求不低于公告招股意向書前二十個交易日或前一個交易日的公司股票均價，這樣投資者會更愿意購買上市公司定向增發(fā)的股票。自此，定向增發(fā)因其門檻低、操作方便，迅速發(fā)展成我國證券市場股權(quán)再融資的主要工具，在并購重組、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、整體上市等項目上扮演重要的角色。

一、理論分析

上市公司不同方式的再融資對企業(yè)有各種直接的影響，例如會提高公司的股票市價、企業(yè)競爭力、公司的經(jīng)營業(yè)績等。劉湘寧(2007)認(rèn)為，三種不同類型的定向增發(fā)為投資者帶來的是不同的收益。因此，在進(jìn)行定向增發(fā)時，上市公司應(yīng)根據(jù)自身條件、所處境況及發(fā)展戰(zhàn)略選擇合適的定向增發(fā)模式。

（一）增發(fā)動機(jī)的比較

資產(chǎn)并購型定向增發(fā)目的是上市公司通過向特定投資者定向增發(fā)新股來實(shí)現(xiàn)對增發(fā)對象的資產(chǎn)收購。上市公司通常是為了實(shí)現(xiàn)本企業(yè)資產(chǎn)的整體上市，或者為了實(shí)現(xiàn)上市公司間的兼并收購而采用資產(chǎn)并購型定向增發(fā)。

財務(wù)型定向增發(fā)的目的是上市公司通過向特定增發(fā)對象增發(fā)新股以快速取得資金，通常上市公司在經(jīng)營過程中有較好的發(fā)展機(jī)會，但企業(yè)缺少其所需要的資金時會優(yōu)先采用此種方法。

引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)的目的是通過定向增發(fā)從而引入有利于本公司的經(jīng)營發(fā)展的特定增發(fā)對象。這些特定對象能幫助公司的經(jīng)營及管理，能支持上市公司的績效做大，同時也為經(jīng)營績效較差的公司創(chuàng)造了扭轉(zhuǎn)局面的條件。

（二）增發(fā)模式的主要作用和影響比較

資產(chǎn)并購型定向增發(fā)的作用有：可以實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)的整體上市，增加公司業(yè)績，使集團(tuán)公司的資產(chǎn)有一個合理的定價；可以減少由于關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭所造成的經(jīng)濟(jì)后果，有助于提高上市公司的內(nèi)在價值；可以提高公司的市場價值水平和流動性。

財務(wù)型定向增發(fā)的作用有：一方面，在獲得急需資金和降低信息不對稱程度的同時，向市場傳遞了一個正面信號，這有助于上市公司抓住產(chǎn)業(yè)投資時機(jī)并改善公司的經(jīng)營狀況。另一方面，這些投資者一般不會干預(yù)公司的經(jīng)營和管理，但采用財務(wù)型定向增發(fā)的市場反應(yīng)較為緩慢。

引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)的作用在于可以獲得戰(zhàn)略投資者先進(jìn)的管理理念、技術(shù)及市場渠道，從而提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)的內(nèi)在價值與市場價值，實(shí)現(xiàn)上市公司的價值鏈的整合，幫助上市公司穩(wěn)定的進(jìn)行新業(yè)務(wù)和新市場開闊。引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)對定向增發(fā)雙方的結(jié)果基本為雙贏。

（三）限制條件的比較

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條規(guī)定“本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”因此，資產(chǎn)并購型定向增發(fā)所要求的條件是認(rèn)購的資產(chǎn)以經(jīng)營性的非現(xiàn)金資產(chǎn)及權(quán)益為主，以現(xiàn)金及債權(quán)為輔。其認(rèn)購的股份限售期為36個月，而財務(wù)型定向增發(fā)的認(rèn)購資產(chǎn)都為現(xiàn)金，其認(rèn)購的股份限售期為12個月。相對而言，引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)對認(rèn)購資產(chǎn)較為寬松，它的認(rèn)購資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、權(quán)益，也可以是債券、設(shè)備、專利技術(shù)等。引入戰(zhàn)略投資者型的認(rèn)購的股份限售期36個月。

二、我國定向增發(fā)的募集資金目的及投向

我國定向增發(fā)的發(fā)行目的：

定向增發(fā)具有有利于企業(yè)資產(chǎn)的增加、有利于企業(yè)間并購的進(jìn)行、有利于大小股東的利益平衡、有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等優(yōu)勢。因此，上市公司針對不同的發(fā)行目的選擇定向增發(fā)的增發(fā)對象。我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的目的有以下幾點(diǎn)：

（一）整體上市

這種目的類型的定向增發(fā)一般是指上市公司通過向本企業(yè)控股股東定向增發(fā)新股來收購他們的其他資產(chǎn)，或者是吸收母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)控股股東或者本企業(yè)的其他產(chǎn)業(yè)的整體上市。進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司通常是某集團(tuán)的子公司或者分公司等下屬公司，他們通過向集團(tuán)母公司定向增發(fā)新股，收購集團(tuán)公司的經(jīng)營性資產(chǎn)，從而時公司整體上市。例如粵電力A(000539)于2012年12月27日以每股作價4.73元，向廣東省粵電集團(tuán)有限公司的公司股東定向增發(fā)157778.55萬股，用于收購控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的整體上市做好前提準(zhǔn)備。

（二）募集資金

這種目的類型的定向增發(fā)是指上市公司在發(fā)展新利潤增長點(diǎn)的時候遇到了資金缺口，需要利用再融資的方法來募集所需的資金。由于定向增發(fā)具有成本較低、方式簡單快速、門檻較低、風(fēng)險小等優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)上市公司的利潤增長點(diǎn)好，能夠獲得機(jī)構(gòu)投資者或公司大股東的認(rèn)同，那么上市公司就更傾向于采用定向增發(fā)的再融資方式來解決資金問題。另外，上市公司向相關(guān)企業(yè)定向增發(fā)新股，可以降低企業(yè)間的關(guān)聯(lián)交易，也可以降低企業(yè)的生產(chǎn)成本。當(dāng)前，我國大多數(shù)的上市公司所進(jìn)行定向增發(fā)都是以募集資金為主。例如2012年7月26日，海立股份（600619）以每股作價7.79元，向上海電氣（集團(tuán)）總公司定向增發(fā)約6500萬股。其募集來的資金用于L系列超高效壓縮機(jī)新增產(chǎn)能項目和小型節(jié)能無氟變頻空調(diào)壓縮機(jī)改造擴(kuò)能項目建設(shè)時的運(yùn)營資金的補(bǔ)充。

（三）引入戰(zhàn)略投資者

對于有些上市公司來講，他們關(guān)注的是本企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展上的需求，因此他們所要衡量的是投資者所處的行業(yè)地位、投資者對資本市場的控制能力、投資者是否具有優(yōu)秀的經(jīng)營能力、投資者是否擁有某種稀缺性資源等方面的情況。一般在戰(zhàn)略投資者的選擇上傾向于原材料采購商、產(chǎn)品購買方等上下游業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)。但在近幾年，各個銀行也會通過定向增發(fā)來引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。上市公司希望通過引入戰(zhàn)略投資者來實(shí)現(xiàn)以下目的：吸收戰(zhàn)略投資者的豐富的管理經(jīng)驗和先進(jìn)的技術(shù)；提升企業(yè)的經(jīng)營效率；實(shí)現(xiàn)與戰(zhàn)略投資者的資源共享等。但在定向增發(fā)過程中要注意是否存在控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致資產(chǎn)外流且技術(shù)資源沒有得到。例如興業(yè)銀行（601166）于2012年12月31日以每股作價12.36元，向中國人保資產(chǎn)管理股份有限公司、上海正陽國際經(jīng)貿(mào)有限公司、中國煙草總公司定向增發(fā)191514.67萬股，從而獲取以上三家公司的資產(chǎn)。

（四）注入資產(chǎn)，公司并購

這種目的類型的定向增發(fā)是指上市公司向目標(biāo)公司定向增發(fā)股票，通過定向增發(fā)的新股替換目標(biāo)公司的資產(chǎn)，從而達(dá)到并購目的。這是上市公司通過定向增發(fā)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間相互持股或吸收合并，達(dá)到有效配置上市公司資源。通過此種方法的原因有：一方面，上市公司通過定向增發(fā)來降低企業(yè)的資金壓力。另一方面，上市公司可以通過利用市盈率的幻覺現(xiàn)象的原理來確定并購后的上市公司的股價，從而得以提升公司的市值。2012年6月26日，隧道股份（600820）以每股作價11.27元，分別向上海城建（集團(tuán)）公司、上海盛太投資管理有限公司、上海國盛(集團(tuán))有限公司定向增發(fā)共56513.8萬股，分別收購了以上三家公司的基建公司54%、10%、36%股權(quán)，重新配置了上市公司資源。

（五）以股抵債，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

這種目的類型的定向增發(fā)是指上市公司通過向債權(quán)人定向增發(fā)新股，以達(dá)到抵消債務(wù)，將公司債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的目的。其中，上市公司的債權(quán)人往往是上市公司的控股股東?；谶@種目的的定向增發(fā)首先可以解決上市公司的長期債務(wù)問題，這也就減輕了公司的財務(wù)風(fēng)險。其次可以解決上市公司大股東的資金被本企業(yè)長期占有的問題。大股東所持有的流通股在上市公司定向增發(fā)的鎖定期滿后，即可上市流通。然而，以這個為目的而進(jìn)行定向增發(fā)會擴(kuò)大上市公司控股股東對企業(yè)的控制權(quán)。例如四川路橋（600039）于2012年7月2日以每股作價5.01元，向四川省鐵路產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行49930萬股，用于支付本次交易的對價。

三、我國定向增發(fā)的資金投向分析

定向增發(fā)的目的不同，募集而來的資金也會不同。根據(jù)上文分析的上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的目的，上市公司對募集獲得的資金有以下幾種用途：

（一）注入或者收購股權(quán)和資產(chǎn)

這種用途主要包括上市公司的大股東通過資產(chǎn)注入換取股權(quán)或其他資產(chǎn)、上市公司利用募集的資產(chǎn)來收購其他公司的股權(quán)和資產(chǎn)、上市公司的母公司或者上市公司的主產(chǎn)業(yè)整體上市時注入的資產(chǎn)及股權(quán)。

（二）投資項目、補(bǔ)充流動資金

這種用途主要是指上市公司將定向增發(fā)募集而來的資金用于補(bǔ)充本公司的流動資產(chǎn)，或者是將定向增發(fā)股票投資到企業(yè)各種項目的建設(shè)，例如投資者于企業(yè)主產(chǎn)業(yè)的相關(guān)項目。

（三）償還貸款、債轉(zhuǎn)股

這種用途主要是指上市公司將定向增發(fā)募集而來的部分資金用于償還本公司的貸款，以降低負(fù)責(zé)，達(dá)到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的目的。其次，上市公司也通過向債權(quán)人定向增發(fā)新股，從而償還崩死所欠債務(wù)。

總體來看，我國上市公司通過定向增發(fā)募集得到的資金主要用于股權(quán)、資產(chǎn)及項目融資三方面。

四、我國定向增發(fā)的行業(yè)分布和變動趨勢

2006年5月，我國股權(quán)分置改革獲得重要的階段性成果，中國證監(jiān)會頒布實(shí)施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，從而我國資本市場恢復(fù)融資功能。定向增發(fā)因其發(fā)行門檻低、發(fā)行成本較低等優(yōu)勢成為上市公司為了達(dá)到本企業(yè)的某種目的所進(jìn)行再融資時的首選方式。本部分收集2012年我國進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。在2012年，我國A股市場共有149家公司采用定向增發(fā)方式再融資152次，其中。有3家企業(yè)在一年內(nèi)實(shí)施定向增發(fā)兩次（如表1），增發(fā)的數(shù)量達(dá)到4543725.23萬股。從市場來看，上海證券交易所73家公司，定向增發(fā)74次；深圳證券交易所76家公司，定向增發(fā)78次。涉及采掘業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、金融業(yè)、金屬加工業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、社會服務(wù)業(yè)、食品加工業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)、綜合類等行業(yè)。

表1：實(shí)施兩次定向增發(fā)公司

五、我國定向增發(fā)的原因分析

我國定向增發(fā)主要發(fā)生在制造業(yè)類的傳統(tǒng)行業(yè)，如制造業(yè)定向增發(fā)82次，占總次數(shù)的53.95%。而在后續(xù)的幾年，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)及批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的定向增發(fā)次數(shù)較多，均占總次數(shù)的6.58%。相對而言，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)的公司較少，只占總次數(shù)的1.32%。有以下幾點(diǎn)的原因：

（一）我國制造業(yè)近幾年來一直保持快速發(fā)展，同時產(chǎn)生大量的資金需求，還有資源類企業(yè)整體上市，這是制造業(yè)的上市公司進(jìn)行大量定向增發(fā)的主要原因。

我國近些年來的大牛市伴隨著的是企業(yè)的投資過熱，而這主要根源是近幾年來我國制造業(yè)的全面繁榮。據(jù)統(tǒng)計，我國制造業(yè)的營業(yè)收入同比增長率都是較大的。而投資過熱，收入的大幅度增長肯定伴隨著大量的資金需求，而在此時，銀行貸款利率的不斷提升會使公司的資金成本大幅度的提高。這種情況下，定向增發(fā)就成為我國制造業(yè)上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資從而滿足新的投資資金需求的主要手段。進(jìn)一步分析可知道，近些年來，在制造行業(yè)中，鋼鐵及有色金屬類型的上市公司大部分都進(jìn)行整體上市或者購買集團(tuán)公司的資產(chǎn)、子公司等，同時定向增發(fā)成為了整體上市或者收購兼并過程中的最主要的支付手段。因此，制造業(yè)定向增發(fā)的公司中，有色金屬制造占很大一部分。

（二）現(xiàn)如今，我國房價在飛速上漲，這使得房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展。雖然在定向增發(fā)中，房地產(chǎn)所占比例較小，但不可否認(rèn)的是房地產(chǎn)行業(yè)具有大量的融資需求。

隨著我國房價的持續(xù)上漲，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤也逐漸變大，這也使得全國各地的房地產(chǎn)公司不斷加大投資規(guī)模，在建房地產(chǎn)項目不斷增多，這導(dǎo)致我國房地產(chǎn)上市公司一直維持較高的存貨水平，資金需求也變得極度需要。又因為我國對房地產(chǎn)信托貸款進(jìn)行政策壓制，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都是依靠向銀行貸款、預(yù)售房款等方式來滿足本企業(yè)的資金需求，這樣一旦銀行提高利率，房地產(chǎn)公司肯定會面臨資金成本大幅度提升的壓力，而通過債券融資所得的資金也難以滿足企業(yè)大規(guī)模的資金需求。而定向增發(fā)這樣的股權(quán)再融資方式既能滿足企業(yè)大規(guī)模的資金休息，也不會有過高的資金成本，其發(fā)行門檻相對較低，程序較為簡單。因此，我國近些年來房地產(chǎn)上市公司融資方式的首選是定向增發(fā)。

六、總結(jié)

我國定向增發(fā)的行業(yè)分布、增發(fā)目的等的研究。我們發(fā)現(xiàn)不管是哪個行業(yè)，哪種增發(fā)方式，上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的最終目的都是把自己的企業(yè)做強(qiáng)、做大。這也是基于定向增發(fā)具有要求低、發(fā)行成本少、業(yè)績約束少、能節(jié)省時間、容易得到中國證券監(jiān)管部門的支持等優(yōu)點(diǎn)。上市公司更傾向于通過定向增發(fā)來得到資產(chǎn)增值，同時也提高公司本身的資產(chǎn)質(zhì)量。定向增發(fā)是我國集團(tuán)公司整體上市及資產(chǎn)重組進(jìn)程加快的主要推動力，同時也為我國證券市場贏得雙重效益。

雖然定向增發(fā)具有以上優(yōu)勢，但不可否認(rèn)的是定向增發(fā)仍具有劣根性，這會在增發(fā)過程中對投資者、公司、市場產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。例如在定向增發(fā)價格制定方面，有些上市公司會通過操縱或者變相操縱股價，即通過壓低發(fā)行價格以達(dá)到為關(guān)聯(lián)股東輸送利益的目的。又因為我國定向增發(fā)制度處于建設(shè)階段，沒有健全的監(jiān)管處罰制度，這就無法切實(shí)保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

定向增發(fā)是把“雙刃劍”，要將其用好需要進(jìn)一步完善定向增發(fā)政策。第一，進(jìn)一步細(xì)化對定向增發(fā)發(fā)行機(jī)制的規(guī)定。第二，要嚴(yán)格確定定價基準(zhǔn)日，保證定向增發(fā)定價的公允性。第三，要著重規(guī)定資產(chǎn)質(zhì)量，加強(qiáng)對購入資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管。第四，對定向增發(fā)的限售條件作出更加詳細(xì)的規(guī)定，也要進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)控。

（浙江新世界國際旅游股份有限公司，浙江 杭州 310003）

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