證券分析師評(píng)級(jí)具有投資參考價(jià)值嗎

魯方凱 李汶聰

【摘要】本文選取2012～2013年市場盤整期的分析師股票評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，基于市場調(diào)整模型，采用事件研究法，將研報(bào)發(fā)布前后不同時(shí)間窗口期的股票表現(xiàn)作為不同評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)影響程度的衡量指標(biāo)，探究了證券分析師股票評(píng)級(jí)的投資參考價(jià)值。結(jié)果表明，證券分析師存在明顯的“樂觀傾向”，增持、買入評(píng)級(jí)占據(jù)股票研究報(bào)告大部分，主張減持、賣出的評(píng)級(jí)比較罕見。從時(shí)間維度上看，買入、增持評(píng)級(jí)短期市場效應(yīng)顯著。證券分析師通常關(guān)注的強(qiáng)勢股票，在被推薦之前往往有著良好的市場表現(xiàn)，買入評(píng)級(jí)發(fā)布后，仍舊享有超額收益，只是有所收窄。最后，針對(duì)國內(nèi)分析師較少發(fā)布不利評(píng)級(jí)和現(xiàn)存評(píng)級(jí)機(jī)制存在的深層次內(nèi)部問題，文章分別從證券分析師、投資者、上市公司和監(jiān)管部門四方主體角度提出參考性意見。

【關(guān)鍵詞】證券分析師 薦股評(píng)級(jí) 事件研究法 超額收益

一、引言

證券分析師團(tuán)隊(duì)伴隨著我國證券市場發(fā)展而不斷壯大。證券分析師是從事證券投資分析工作的專業(yè)性人員，是連接證券市場和普通投資者的橋梁。業(yè)界一般認(rèn)為，證券分析師從事股票評(píng)級(jí)工作，目的在于為客戶創(chuàng)造價(jià)值，證券分析師立足于基本面給出的建議具有投資價(jià)值。分析師要想為市場所認(rèn)可，其分析報(bào)告就需要為投資者帶來可觀收益。但是在規(guī)范的理論層面，學(xué)術(shù)界對(duì)此看法不一，沒有達(dá)成一致意見。A股市場上，分析師評(píng)級(jí)是否存在漂移現(xiàn)象？其發(fā)布的投資評(píng)級(jí)效果如何？參考分析報(bào)告能否取得超額收益？在融資融券1大背景下，“賣出”報(bào)告是否有被賦予新的意義？這些是本文力圖回答的核心問題。

本文采用事件分析法2，深入分析了不同評(píng)級(jí)證券的收益情況，完善和增補(bǔ)了在市場在盤整階段分析師評(píng)級(jí)有效性的研究，為有效市場假說和行為金融的探究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；為普通投資者正確認(rèn)識(shí)投資研究報(bào)告實(shí)際價(jià)值提供參考，為證券市場監(jiān)管部門促進(jìn)證券市場公平、高效運(yùn)行，構(gòu)建完善市場機(jī)制提供借鑒。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

本文以國內(nèi)主流證券公司公布的五級(jí)評(píng)價(jià)（買入、增持、中性、減持、賣出）作為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并從基準(zhǔn)股指的選擇、超額收益（>20%或<-5%不等）、實(shí)現(xiàn)超額收益所需的時(shí)間（6—12個(gè)月等）三方面進(jìn)行數(shù)據(jù)收集。

本文選取2012年1月1日～2013年12月31日分析師股票評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和衡量股票市場表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間有足夠的長度，保障實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的說服力。數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫整理歸納。

標(biāo)準(zhǔn)化的分析師評(píng)級(jí)從數(shù)字1到5分別對(duì)應(yīng)賣出、減持、中性、增持、買入五大評(píng)級(jí)。我們排除公告發(fā)布日前后三天的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，以剔除季度報(bào)告、年中報(bào)告和年度報(bào)告對(duì)評(píng)級(jí)的影響。同時(shí)剔除2012年之后新發(fā)行上市、金融類及ST公司以及數(shù)據(jù)完整性不足的樣本。若評(píng)級(jí)在周末發(fā)布，則下周一可作為之后的首個(gè)交易日。若是在其他非交易日期間分析師公布的股票評(píng)級(jí)（如節(jié)假日閉市期間），我們剔除這些樣本，以便于消除異常事件對(duì)證券分析師評(píng)級(jí)的影響。在市場指數(shù)選擇方面，文章選取涵蓋兩大交易所300家市值最大股票的滬深300指數(shù)代表市場。

（二）模型構(gòu)建

考慮到股價(jià)會(huì)受到信息提前泄露等因素的干擾，通常將公告發(fā)布日及前后各一天定位為事件期。前后共計(jì)三天，組成本文研究的事件窗口。同時(shí)，本文選擇事件窗口前3個(gè)月（按63個(gè)交易日）為前期窗口，事件窗口后3個(gè)月（63個(gè)交易日）為后期窗口，共計(jì)6個(gè)月為研究時(shí)間區(qū)域.

1.計(jì)算正常收益率。根據(jù)市場模型的假設(shè)，股票收益率與市場收益率二者成穩(wěn)定狀態(tài)下的線性相關(guān)。本文采用市場模型Ri，t= αi+βiRm，t+εi，t來計(jì)算正常收益率；其中，Ri，t為第i只股票在第t天的實(shí)際收益率；αi為截距項(xiàng)，βi為股票對(duì)市場波動(dòng)的敏感系數(shù)，Rm，t為第t天的市場收益率。

2.異常收益率和累計(jì)異常收益率的計(jì)算。將實(shí)際收益率與預(yù)測的正常收益率之差即為異常收益率。本文中的異常收益率（AR）就是將事件每只股票的實(shí)際收益率減去之前得到的正常收益率。即：ARi，t=Ri，t-αi-βiRm，t。用股票當(dāng)天的價(jià)格減去前天的價(jià)格之差與前天價(jià)格的相除變可得到每只股票的實(shí)際收益率，即：Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1。

累計(jì)異常收益率包括整個(gè)樣本的累計(jì)異常收益率和每只股票的單個(gè)累計(jì)異常收益率兩種指標(biāo)。將事件窗口內(nèi)的股票的異常收益率進(jìn)行加總可以計(jì)算單只股票的累計(jì)異常收益。與之相比，整個(gè)股票市場的累計(jì)超額收益率可以表示為：。

ARi，t為股票i的超額收益率，CARi為股票i的累計(jì)超額收益率，CAR為樣本內(nèi)所有股票的累計(jì)超額收益率。將單只股票的累計(jì)異常收益率進(jìn)行加總再求平均值可得到整個(gè)股票市場的平均累計(jì)異常收益率，即：ACRA=CAR/N，其中N為全部股票的個(gè)數(shù)。

3.顯著性檢驗(yàn)。異常收益率顯著性檢驗(yàn)原假設(shè)為：異常收益率均值為0；備則假設(shè)是：異常收益率均值為非0。我們首先假設(shè)股票價(jià)格沒有受到分析師評(píng)級(jí)報(bào)告的影響，其次假定樣本中的股票異常收益率相互獨(dú)立且服從正態(tài)分布。由于其截面數(shù)據(jù)互相之間沒有關(guān)聯(lián)，故而CAR、ACAR可以通過單變量t檢驗(yàn)進(jìn)行顯著性驗(yàn)證。。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

以季度為標(biāo)準(zhǔn)，本文對(duì)國內(nèi)數(shù)十家券商在樣本期內(nèi)發(fā)布的投資評(píng)級(jí)進(jìn)行了分類統(tǒng)計(jì)，樣本期共涵蓋679位分析師對(duì)1211只股票做出的11552次評(píng)級(jí)。

根據(jù)樣本評(píng)級(jí)的數(shù)量和分布，約有26.54%為“買入”，“增持”的為51.37%，合計(jì)占據(jù)樣本總數(shù)的77.91%；與此相比，“減持”僅占樣本總數(shù)的0.66%，“賣出”的更低至0.42%。顯而易見，分析師存在明顯的樂觀傾向，往往向市場發(fā)出“買入”、“增持”等正向信號(hào)，“賣出”、“減持”等負(fù)向評(píng)級(jí)少之又少。

因?yàn)樵u(píng)級(jí)基準(zhǔn)的差異，我們有必要對(duì)分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)做出分析。分析顯示，在國內(nèi)市場上分析師降低上市公司評(píng)級(jí)的現(xiàn)象較為罕見，累計(jì)只有144次，僅相當(dāng)于整個(gè)樣本的1.1%，其中，與以往相比，50.46%的評(píng)級(jí)是保持穩(wěn)定，而相對(duì)上一次評(píng)級(jí)大幅調(diào)高3或4個(gè)等級(jí)的樣本也比較少見，只有10例。綜合而言，每個(gè)交易日平均有24.38份證券分析評(píng)級(jí)報(bào)告。與上一次評(píng)級(jí)相比，分析師在兩次評(píng)級(jí)之間的變動(dòng)平均為0.61，說明分析師對(duì)上市公司更傾向于做出正向的評(píng)級(jí)調(diào)動(dòng)。

（四）實(shí)證分析

本文主要使用Excel、SPSS軟件對(duì)證券分析師在2012年1月1日至2013年12月31日期間發(fā)布的11552份報(bào)告進(jìn)行整理，進(jìn)而對(duì)事件期證券分析師薦股價(jià)值做出總體評(píng)價(jià)。對(duì)應(yīng)從買入到賣出的五檔評(píng)級(jí)，本文給定1—5級(jí)的數(shù)值，其中獲得超額收益最多的為1級(jí)，比較之下，2級(jí)得到的正向累積超額收益率應(yīng)略低一些，以此類推。鑒于4、5級(jí)研報(bào)數(shù)量過少，在此不進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

由表1可得，對(duì)于前期走勢較不錯(cuò)的股票，證券分析師通常會(huì)給出買入評(píng)級(jí)。然而買入評(píng)級(jí)發(fā)布后的走勢一般，有小幅度的上漲，卻難以獲得一個(gè)較高的平均累計(jì)超額收益。推薦的股票在發(fā)布后的短期時(shí)間內(nèi)并未立即獲得明顯的收益，事件日當(dāng)天平均累計(jì)超額收益率為0.328%，三天期間約為0.560%，短期來看，雖然有一定的漲幅，但是漲幅不大，對(duì)其的買入建議還是存在著一定的保留態(tài)度。

由表2可得，從中期來看，事件前63天，在所有被分析師關(guān)注的股票，無論評(píng)級(jí)如何，股票前期都取得超過5%的正向累積市場調(diào)整超額收益率，并且t檢驗(yàn)顯著。事件期前21天股票的累計(jì)市場調(diào)整收益率降至2%，但仍取得累積為正的收益，且t值較大。持續(xù)到事件前5天，累積超額收益繼續(xù)下降至1%，t值大于2?？梢钥闯?，中期、短期、超短期三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，分析師評(píng)級(jí)關(guān)注的股票表現(xiàn)都強(qiáng)于市場，關(guān)注強(qiáng)勢股、信息驅(qū)動(dòng)的特征較為明顯。

三、研究結(jié)論

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國證券分析師傾向發(fā)布正向評(píng)級(jí)報(bào)告，其數(shù)目遠(yuǎn)多于負(fù)向評(píng)級(jí)報(bào)告，并且正向評(píng)級(jí)的市場反應(yīng)也普遍高于負(fù)向評(píng)級(jí)。賣方機(jī)構(gòu)的分析師受制于利益沖突，評(píng)級(jí)的客觀性值得商榷。目前我國分析師傾向于推薦一些近期表現(xiàn)良好、走勢強(qiáng)勁的股票。同時(shí)，最終投資標(biāo)的選擇是以投資價(jià)值為導(dǎo)向和指引。正向評(píng)級(jí)公布前，股票表現(xiàn)普遍強(qiáng)于市場，可能存在分析師在評(píng)級(jí)公布前將自身掌握的私有信息透露給特定客戶的情況，使股價(jià)提前反應(yīng)；在內(nèi)部信息第一次擴(kuò)散之后，分析師以評(píng)級(jí)報(bào)告的方式實(shí)現(xiàn)信息在更廣闊范圍內(nèi)公布，完成信息二次擴(kuò)散。

從評(píng)級(jí)公告日之后股票的表現(xiàn)來看，事件期后5天，評(píng)級(jí)不同的股票走勢出現(xiàn)差異。其中評(píng)級(jí)為3級(jí)的股票出現(xiàn)累積為負(fù)的超額收益。與之相比，1級(jí)、2級(jí)的股票整體還是存在微小的正向收益。此后63天期限內(nèi)，2級(jí)股票的表現(xiàn)得以持續(xù)，中期范疇內(nèi)也獲得累積超額正向收益，并且t較大，顯著性較強(qiáng)。綜合以上結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)證券分析師投資評(píng)級(jí)發(fā)布后，高評(píng)級(jí)的股票走勢強(qiáng)于滬深300指數(shù)，低評(píng)級(jí)則相反，被關(guān)注公司的股價(jià)表現(xiàn)和投資評(píng)級(jí)方向趨向一致。從短期和中期看，正向評(píng)級(jí)的超額收益率都累積為正值，并且通過顯著性檢驗(yàn)。反映出分析師在對(duì)信息進(jìn)行有效篩選后能做出較為準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)，為投資者帶來超越市場收益。市場對(duì)正向評(píng)級(jí)的認(rèn)同度也較高，并且超常收益率存在事后漂移現(xiàn)象。

四、問題及建議

（一）證券評(píng)級(jí)存在的問題

作為證券市場從業(yè)人員，證券分析師的專業(yè)能力遠(yuǎn)高于普通投資者，在對(duì)信息的搜集和分析處理方面有著獨(dú)特的資源優(yōu)勢。其發(fā)布的分析報(bào)告對(duì)廣大投資者來說具有一定借鑒意義。綜觀上述研究結(jié)果，當(dāng)前國內(nèi)分析師的研究報(bào)告存在以下現(xiàn)象：

1.普遍看多，唱空較少。由于證券公司與上市公司密切相關(guān)的利益糾結(jié)，證券分析師的中立性很難維持，因此，證券分析師很少公開給予上市公司負(fù)面評(píng)級(jí)，這也是市場上高評(píng)級(jí)研究報(bào)告數(shù)量遠(yuǎn)多于低評(píng)級(jí)的原因。作為承銷、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理諸多利益鏈條的一環(huán)，我國證券分析師的立場很難做到完全公正。

2.閉門造車。研究報(bào)告本應(yīng)是分析師在對(duì)上司公司進(jìn)行實(shí)地走訪基礎(chǔ)上的評(píng)估分析。然而實(shí)際上，很多研究報(bào)告僅僅是根據(jù)已有數(shù)據(jù)堆砌出的成果，沒有經(jīng)過分析師的實(shí)地調(diào)研和電話訪談。在上市公司基本面發(fā)生重大變化的情況下，一些分析師憑缺少依據(jù)的主觀推測來作分析。在沒有新的外部事件發(fā)生，公司基本面維持不變的情況下，部分分析師短期內(nèi)頻繁調(diào)整目標(biāo)價(jià)位、變動(dòng)公司評(píng)級(jí)的做法也頗受爭議，其研究結(jié)果很難讓廣大投資者信服。

3.賭博式評(píng)級(jí)心理。不少分析師都寄希望于憑借自身分析能夠“一夜成名”，如賭博般瘋狂下注。2007年，狂熱的上漲沖動(dòng)使得不少分析師鼓吹大盤能突破10000點(diǎn)，A股黃金十年到來。2012年，重慶啤酒疫苗事件引發(fā)資本市場廣泛關(guān)注。對(duì)于實(shí)驗(yàn)結(jié)果單方面的賭博式評(píng)級(jí)心理，嚴(yán)重失實(shí)的研究報(bào)告反映出的分析師的職業(yè)道德操守的缺失，監(jiān)督管理機(jī)制也亟需改變。

（二）啟示與建議

鑒于當(dāng)前證券分析師普遍存在的“樂觀傾向”與“羊群效應(yīng)”，廣大投資者決策不夠理性，私有信息或內(nèi)幕信息泄露，市場投機(jī)行為普遍等問題，本文對(duì)我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者提出以下建議。

1.提高證券分析師職業(yè)操守和專業(yè)素養(yǎng)。當(dāng)前國內(nèi)證券從業(yè)資格考試僅僅注重對(duì)從業(yè)人員基礎(chǔ)知識(shí)的考察，忽略了對(duì)分析師執(zhí)業(yè)技能、道德操守方面的綜合評(píng)估，相對(duì)寬松的從業(yè)資格認(rèn)證已難以適應(yīng)現(xiàn)代金融專業(yè)化的發(fā)展趨勢。因此，借鑒證券分析師資格認(rèn)證體系較為完善的美國、香港、新加坡等地的經(jīng)驗(yàn)，提高考核標(biāo)準(zhǔn)，控制通過率，從全方位多角度綜合評(píng)判證券分析師職業(yè)素養(yǎng)。此外，必須明確分析師、所在券商、報(bào)告所指的上市公司三方的責(zé)任加以嚴(yán)格界定，強(qiáng)調(diào)券商分析師的職責(zé)，從制度上保障分析師恪盡職守，撰寫的分析報(bào)告公開、翔實(shí)、透明。對(duì)于重大過失，故意誤導(dǎo)的惡劣行為應(yīng)層層追究，從嚴(yán)處理。

2.投資者應(yīng)客觀理性看待投資評(píng)級(jí)報(bào)告。分析師發(fā)布的正向評(píng)級(jí)在中短期內(nèi)都具有市場效應(yīng)，顯示了一定的預(yù)測能力，投資者進(jìn)行股票買賣可進(jìn)行適當(dāng)參考。但中小投資者通過券商、網(wǎng)絡(luò)獲得的股票評(píng)級(jí)是一種滯后信息，股價(jià)有可能在該信息的二次發(fā)布之前已經(jīng)做出調(diào)整，此時(shí)該信息作為投資依據(jù)則應(yīng)保持充分的審慎。面對(duì)證券分析師發(fā)布的投資報(bào)告，投資者要謹(jǐn)慎對(duì)待，在綜合多家證券公司的研究報(bào)告的基礎(chǔ)上加以自己的分析。此外，也需要具備一定的鑒別能力，最好能結(jié)合整合證券市場的宏觀環(huán)境在綜合決策。

3.上市公司應(yīng)提高信息披露意識(shí)。信息披露對(duì)上市公司并非只是一種義務(wù)，一方面，透明的信息披露能吸引證券分析師的關(guān)注，公司正面形象越好，在資本市場的融資成本就越低。因此，強(qiáng)化信息披露不僅僅有利于股票市場的規(guī)范運(yùn)行，同時(shí)也推動(dòng)公司自身發(fā)展，構(gòu)建完整的現(xiàn)代化運(yùn)營機(jī)制。此外，長遠(yuǎn)來看，公司也只有恪守誠信、公開透明才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。暫時(shí)隱瞞、欺詐只會(huì)為公司的長久發(fā)展留下無窮的隱患。

4.監(jiān)管部門應(yīng)完善市場機(jī)制，倡導(dǎo)價(jià)值投資。各級(jí)證券監(jiān)管部門應(yīng)提高上司公司信息披露的要求，加強(qiáng)對(duì)隱瞞信息等違法行為的監(jiān)督管理。在支持基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展的同時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投機(jī)行為的監(jiān)察和懲處也應(yīng)及時(shí)跟進(jìn)，對(duì)機(jī)構(gòu)的操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易、聯(lián)合坐莊等行為更應(yīng)從重處罰。繼續(xù)推崇價(jià)值投資，促進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

注釋

融資融券”又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。

“事件研究法”是一種統(tǒng)計(jì)方法，是在研究當(dāng)市場上某一個(gè)事件發(fā)生的時(shí)后，股價(jià)是否會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，以及是否會(huì)產(chǎn)生“異常報(bào)酬率”（abnormal returns），借以了解到股價(jià)的波動(dòng)是否與該事件相關(guān)。

作者簡介：魯方凱（1993-），男，湖北仙桃人，碩士，主要研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；李汶聰（1991-），男，湖北武漢人，碩士，主要研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、金融。