關(guān)于私募股權(quán)基金投資中對賭協(xié)議的法律問題思考

【摘 要】對賭協(xié)議是私募股權(quán)融資中最為重要的依據(jù)。按其法律屬性來說，它是一種不完全射幸合同，且在該合同中雙方利益一致，都是為了促進公司的業(yè)績提高，規(guī)模擴大，從而達到雙贏的局面。在我國現(xiàn)有的法律環(huán)境下，對賭協(xié)議的達成和實踐均存在不少法律障礙，譬如我國現(xiàn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制制度、公司上市制度等。但對賭協(xié)議作為一項重要的金融創(chuàng)新工具，應(yīng)在我國金融市場上受到重視和推廣。監(jiān)管部門不應(yīng)絕對禁止對賭協(xié)議，而應(yīng)創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，提供完善的法律保障以促進其在私募股權(quán)基金投資中的運用。我們應(yīng)秉著尊重交易雙方意思自治和促進交易的原則來看待對賭協(xié)議這一估值調(diào)整機制。

【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議；法律性質(zhì)；射幸合同；股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度；公司上市制度

一、對賭協(xié)議的概念和法律性質(zhì)

對賭協(xié)議的英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism”，又稱“估值調(diào)整機制”，“是指私募股權(quán)資本在投資時，投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價值暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標，以企業(yè)運營的實際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)的融資協(xié)議。”其運作模式為：雙方在融資協(xié)議中約定一定條件，如果約定條件出現(xiàn)，則估值調(diào)整權(quán)歸投資方行使，以填補高估企業(yè)價值的損失；如果約定條件未出現(xiàn)，則估值調(diào)整權(quán)由融資方行使，以補償?shù)凸赖钠髽I(yè)價值部分。

首先，對賭協(xié)議是在投資方和融資方信息不對稱的情況下發(fā)生的契約，主要目的和功能在于實現(xiàn)投資者與經(jīng)營者的利益平衡。作為企業(yè)主的融資方處于信息優(yōu)勢地位。經(jīng)營者在企業(yè)內(nèi)部擁有絕對的信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。在這種情況下，對賭協(xié)議中的股權(quán)浮動條款或者雙方約定的實現(xiàn)條件就起到了平衡雙方利益，平分風險的作用。該條款賦予了企業(yè)經(jīng)營者以不確定的利潤和剩余索取權(quán)，使其風險中立。

其次，對賭協(xié)議是一種合同，是投資方和融資方關(guān)于未來不確定情況的一種契約安排。其法律關(guān)系的一方主體是私募股權(quán)投資基金；另一方是作為融資方的企業(yè)法人或企業(yè)實際控制人。對賭協(xié)議的客體是協(xié)議中約定的調(diào)整行為，例如，股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，金錢補償行為，回購股份行為等。

再次，對賭協(xié)議還是射幸合同。所謂射幸合同，是指在合同成立時，當事人的給付義務(wù)內(nèi)容不能確定，須視將來不確定事實的發(fā)生與否來確定的合同。投融資雙方在約定締結(jié)對賭協(xié)議時，對締約的結(jié)果是不確定的，投資方或者融資方對約定的權(quán)利、利益獲得與否依賴于約定的條件是否成就。

最后，對賭協(xié)議是一種附條件合同，是履行義務(wù)附條件合同。附條件生效合同是指合同雙方當事人可以對其所締結(jié)的合同附加生效條件，使其合同效力發(fā)生與否取決于當事人附加的條件。對賭協(xié)議自簽訂之日起即發(fā)生效力，投資方基于該生效的協(xié)議對融資方進行投資，而后雙方再基于約定條件是否發(fā)生來確定是否履行合同義務(wù)。

二、對賭協(xié)議在我國現(xiàn)有法律環(huán)境下面臨的障礙

1.合法性爭議

首先，如前所述，對賭協(xié)議并非絕對無效的合同。我國《合同法》第52條規(guī)定：“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的合同無效?！?最高人民法院《關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》進一步把《合同法》第52條第5項“強制性規(guī)定”限定解釋為“效力性強制性規(guī)定”。也就是說，只有對賭協(xié)議的內(nèi)容違反了效力性強制性規(guī)定時才為無效合同。目前，對賭協(xié)議中的核心條款主要包括現(xiàn)金對賭、股權(quán)對賭、股權(quán)回購對賭和優(yōu)先權(quán)對賭等形式，該幾種類型的對賭協(xié)議觸發(fā)的均為管理性強制規(guī)范而非效力性強制規(guī)范。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

在融資公司沒有達到融資協(xié)議所要求目標的情況下，若融資企業(yè)無法達到預(yù)設(shè)的盈利目標，其對投資方的補償方式之一為：融資企業(yè)回購其所持有的股份，原股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司。而根據(jù)我國《公司法》第142條規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！币虼耍羧谫Y公司控股股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓義務(wù)發(fā)生在股份鎖定期內(nèi)，則其股權(quán)轉(zhuǎn)讓必然受到限制，從而影響對賭協(xié)議的執(zhí)行。實踐中若真遇到對賭協(xié)議的執(zhí)行與股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制相沖突的局面，則投融資雙方之間只能修改對賭協(xié)議，以滿足股權(quán)鎖定制度保護小股東和債務(wù)人的目的。

3.上市退出機制的約束

據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，股權(quán)真實、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定是發(fā)審的基本要求。而對賭協(xié)議的一個重要目的就是投資方通過融資公司的上市來出售其持有的股份套現(xiàn)。在這種情況下，公司上市時，公司的股權(quán)必然會出現(xiàn)大的波動而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。由于該不穩(wěn)定性，在我國對賭協(xié)議還未獲得證監(jiān)會發(fā)審委的審核認可。 因此，實踐中上市機制的約束也是履行對賭協(xié)議的一大障礙。

三、對賭協(xié)議的風險防控和市場規(guī)范

除上述宏觀風險以外，實踐中對賭協(xié)議的運行還會遇到很多微觀風險，而該風險主要是針對投融資雙方而言的。

1.融資企業(yè)應(yīng)在融資過程中應(yīng)注意幾個問題

（1）融資公司在簽署對賭協(xié)議前應(yīng)審慎考慮，考慮的內(nèi)容主要包括：公司是否在短期內(nèi)急需資金進行擴張；公司的經(jīng)營管理層有無能力在對賭期限內(nèi)將公司的規(guī)模擴大，盈利水平提高以及有無其他風險更低的融資方式取代對賭協(xié)議？

（2）一旦簽訂了對賭條款，則業(yè)績對賭條款應(yīng)該由融資方的大股東或其管理層與投資方簽署，而非直接以融資公司的名義與投資方簽署，且對賭的目標應(yīng)主要為大股東的股權(quán)，而非現(xiàn)金對賭。這樣就可以減輕對賭目標不獲實現(xiàn)時公司及大股東的損失。

（3）對賭協(xié)議中雙方設(shè)定的目標極有可能使融資方為在短期內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績增長而以竭澤而漁的方式擴張企業(yè)規(guī)模，而這種快速的擴張又是并不能提高企業(yè)績效反而會使企業(yè)陷入虧損的狀態(tài)。即使大企業(yè)實現(xiàn)了對賭目標，其公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)很有可能因兼并而遭到破壞從而喪失了持續(xù)盈利的能力。

2.導(dǎo)致對賭協(xié)議的實施遇到障礙的根本原因是市場上缺乏關(guān)于規(guī)制對賭協(xié)議的具體細化的規(guī)則

上文中提到，對賭協(xié)議并沒有違反效力性強制性規(guī)定，但其在運作過程中會給公司帶來經(jīng)營風險，因此，給對賭協(xié)議設(shè)定一個合理的運作范圍是十分必要的。另外，學(xué)界很多學(xué)者呼吁建立信息披露機制，承認對賭協(xié)議的合法性?！叭绻怀姓J對賭協(xié)議的合法性，則發(fā)行人和風投機構(gòu)表面上會不實施條款，但是實際上會通過代持股份能夠形式來變通，反而容易導(dǎo)致潛在的更多的糾紛和不確定性?！?筆者贊同建立信息披露機制，因為與其讓對賭協(xié)議“活在”陰暗面，不如將其放到明面上來，使其受到明確的法律引導(dǎo)和規(guī)制。但筆者認為，企業(yè)作為一個盈利的商業(yè)組織，會有其自身的商業(yè)秘密，因此要避免因社會輿論的壓力而迫使其過分披露，損害企業(yè)自身利益。另外，監(jiān)管部門在建立了信息披露機制后，要定期即時對企業(yè)信息進行更新，且實行嚴格的調(diào)查和監(jiān)管，避免企業(yè)為了掩蓋自身問題而進行虛假披露。

四、結(jié)論

對賭協(xié)議本質(zhì)上是融資公司對目標公司的一種估值調(diào)整機制，它是雙方利益一致的射幸合同。對賭協(xié)議作為一種金融創(chuàng)新工具，應(yīng)在我國的金融市場上受到推廣和重視。另外，法院在審理有關(guān)對賭協(xié)議的案件時，也應(yīng)秉著尊重雙方意思自治、鼓勵交易的原則進行裁判。且在企業(yè)計劃上市時，證監(jiān)會等監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)實際情況建立一套系統(tǒng)的具體監(jiān)管規(guī)則，包括信息披露機制，以保護中小股東和投資方的利益。對企業(yè)自身而言，在簽訂對賭協(xié)議之前，融資方企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身實際情況分析是否有能力達成對賭目標；投資方企業(yè)則應(yīng)結(jié)合自己所掌握的關(guān)于融資企業(yè)的信息分析該企業(yè)是否有良好的市場和發(fā)展前景，且簽訂協(xié)議后自己能否獲得預(yù)期利益等等。

參考文獻：

[1] 王云霞， 中國法律環(huán)境下對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及效力分析——兼評“蘇州海富訴甘肅世恒”案[J]. 法學(xué)論壇，2013.

[2] 劉迎霜，私募股權(quán)基金投資中對賭協(xié)議的法律解析[J]. 國際商務(wù)——對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報，2015（01）， 123.

[3] 程凌霞，我國射幸合同的立法研究[D]. 華中科技大學(xué)，2007.

作者簡介：

張綺（1996—），女，山東省聊城市人，民族：漢，學(xué)歷：大學(xué)，研究方向：刑法學(xué)。endprint