• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    貨幣政策、市場(chǎng)信心與我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格

    2018-03-01 00:25:54竇錢(qián)斌
    金融發(fā)展研究 2018年12期
    關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)變貨幣政策

    竇錢(qián)斌

    摘? ?要:本文基于2000年1月—2017年12月中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心指數(shù)的月度數(shù)據(jù),建立TVP-SV-SVAR模型,分析了消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心在貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格機(jī)制中的作用。研究表明,貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響具有很強(qiáng)的時(shí)變特征,影響的方向和大小隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度不同而不同,且短期效應(yīng)顯著;市場(chǎng)信心的傳導(dǎo)渠道能夠解釋貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變效應(yīng),但是呈現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱(chēng)性,企業(yè)家信心在傳導(dǎo)渠道中產(chǎn)生的作用要大于消費(fèi)者信心。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;市場(chǎng)信心;房地產(chǎn)價(jià)格;時(shí)變

    中圖分類(lèi)號(hào):F820.1? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? 文章編號(hào):1674-2265(2018)12-0016-07

    DOI:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.12.003

    一、引言

    2008年金融危機(jī)以來(lái),我國(guó)居民對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的強(qiáng)烈預(yù)期造成了全國(guó)商品房銷(xiāo)售價(jià)格的持續(xù)高漲,在一些大中城市的漲幅甚至高達(dá)10倍以上。為防范房地產(chǎn)價(jià)格高企生成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患,國(guó)內(nèi)一些學(xué)者提出現(xiàn)行的貨幣政策框架需要調(diào)整,貨幣發(fā)行當(dāng)局在必要時(shí)應(yīng)當(dāng)干預(yù)房地產(chǎn)價(jià)格,甚至是盯住房地產(chǎn)價(jià)格(陳繼勇等,2013)。但是,如果中央銀行將房地產(chǎn)價(jià)格作為調(diào)控的目標(biāo),市場(chǎng)主體的情緒與預(yù)期會(huì)無(wú)可避免地受到貨幣政策沖擊的影響(張成思和計(jì)興辰,2017)。而在當(dāng)前行為金融學(xué)相關(guān)理論的快速發(fā)展下,大量證據(jù)證明了:經(jīng)濟(jì)主體的投資行為明顯會(huì)受到自身不確定性感受以及情緒波動(dòng)的左右,進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格決定產(chǎn)生不可忽視的影響(Breaban和Noussair,2013)。中央銀行在貨幣政策決策中應(yīng)如何把握市場(chǎng)主體情緒與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系?市場(chǎng)主體情緒在貨幣政策影響我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)路徑中扮演著何種角色?研究這些問(wèn)題對(duì)于我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

    二、文獻(xiàn)回顧和理論分析

    經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為,寬松的貨幣政策會(huì)通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生積極影響;相反,緊縮性的貨幣政策會(huì)造成銀行信貸減少,從而引致房地產(chǎn)價(jià)格下降。然而,自行為金融學(xué)理論興起以來(lái),學(xué)術(shù)界越來(lái)越關(guān)注市場(chǎng)參與者情緒在二者關(guān)系中的作用。

    在貨幣政策與市場(chǎng)信心的關(guān)系方面,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)實(shí)證分析了貨幣政策沖擊對(duì)消費(fèi)者信心、企業(yè)家信心和銀行家信心的影響。從消費(fèi)者信心來(lái)看,有的學(xué)者認(rèn)為貨幣政策在很大程度上會(huì)對(duì)消費(fèi)者信心產(chǎn)生重要影響,消費(fèi)者信心的變化會(huì)改變居民的消費(fèi)行為,進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)總消費(fèi)的沖擊(Debes等,2014);也有部分學(xué)者持相反觀(guān)點(diǎn),認(rèn)為貨幣供給量和利率對(duì)消費(fèi)者信心影響較弱(Sum,2012;唐彬,2016)。從企業(yè)家和銀行家信心來(lái)看,貨幣政策沖擊會(huì)對(duì)企業(yè)家和銀行家信心具有顯著影響,但是兩者對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生非對(duì)稱(chēng)效應(yīng),企業(yè)家信心比銀行家信心的衰減速度更慢(黃榮哲和農(nóng)麗娜)。從各類(lèi)主體信心的互相比較來(lái)看,Torre和Tosi(2003)提出貨幣當(dāng)局應(yīng)該將銀行家信心作為關(guān)注重點(diǎn);也有一部分學(xué)者認(rèn)為在貨幣政策的傳導(dǎo)渠道中應(yīng)當(dāng)更加重視企業(yè)家信心,企業(yè)家信心比消費(fèi)者信心更加有效(陳紅等,2015)。

    房地產(chǎn)價(jià)格是資產(chǎn)價(jià)格的重要類(lèi)別之一,其價(jià)格波動(dòng)隱含了市場(chǎng)主體情緒信息。Case和Shiller(1988)最早關(guān)注市場(chǎng)參與者情緒與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系,他們認(rèn)為房地產(chǎn)的過(guò)去價(jià)格會(huì)引導(dǎo)個(gè)人形成對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期,進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。隨后國(guó)外大量文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格中市場(chǎng)主體情緒產(chǎn)生的作用,以及市場(chǎng)主體的情緒指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測(cè)功能,如Shiller(2007)、Mayer和Sinai(2009)以及Wang和Hui(2017)等等。從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究來(lái)看,鐘少穎等(2016)認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)的不同時(shí)期,市場(chǎng)預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響具有非對(duì)稱(chēng)性,在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)更容易被催生出非理性泡沫。進(jìn)一步,任榮榮(2008)還研究了市場(chǎng)預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響的機(jī)制路徑,個(gè)人對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期會(huì)傳導(dǎo)至個(gè)人的購(gòu)房需求變化,從而作用到房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),并且市場(chǎng)預(yù)期與房地產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。從不同的市場(chǎng)主體來(lái)看,李仲飛等(2015)認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)中技術(shù)分析者的預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的穩(wěn)定性具有重要影響,基本面分析者預(yù)期的作用則幾乎無(wú)關(guān)緊要。賈生華和李航(2014)將噪聲交易者引入了房地產(chǎn)價(jià)格的分析框架中,認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格泡沫在很大程度上歸因于噪聲交易者的預(yù)期。

    基于上述邏輯關(guān)系,我們有理由推斷:在貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制中,市場(chǎng)參與者的信心發(fā)揮著不可忽視的作用。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)還很少將貨幣政策、市場(chǎng)信心和房地產(chǎn)價(jià)格納入統(tǒng)一的分析框架,尤其是考慮三者之間關(guān)系的時(shí)變特征,來(lái)分析貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制。本文為進(jìn)一步考察其作用機(jī)理,利用TVP-SV-SVAR模型深入分析消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心在市場(chǎng)信心傳導(dǎo)渠道中的作用。

    (二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

    本文選取了存款準(zhǔn)備金率指標(biāo)(RR)、消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)、企業(yè)家信心指數(shù)(EEI)以及房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)(HP)2000年1月—2017年12月的月度數(shù)據(jù),以4項(xiàng)指標(biāo)作為貨幣政策、市場(chǎng)信心和房地產(chǎn)價(jià)格的代理變量,數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其中,2014—2015年企業(yè)家信心指數(shù)缺失的部分?jǐn)?shù)據(jù),按照已公布的工業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)之間的平均差值進(jìn)行換算后補(bǔ)齊;房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)由每月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)商品房銷(xiāo)售額除以銷(xiāo)售面積后計(jì)算而得,除以以2000年1月為基期的定基CPI,得到實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格;對(duì)所有指標(biāo)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后,分別對(duì)CCI、EEI、HP進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

    四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    (一)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析

    為避免模型的“偽回歸”現(xiàn)象,本文首先對(duì)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)(見(jiàn)表1和表2)。由表1可以看出, RR、CCI、EEI和HP數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性在1%的置信水平下顯著;從表2可以看出,4個(gè)變量間存在較為明顯的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果較為理想,可以對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

    (二)基于MCMC算法的參數(shù)估計(jì)

    本文首先利用MCMC算法執(zhí)行10000次的吉布斯抽樣,前1000次抽樣用于預(yù)燒迭代,后9000次抽樣用于計(jì)算后驗(yàn)分布的均值和方差,進(jìn)而得到本文研究所需的有效樣本。

    由圖1可以看出,樣本的自相關(guān)系數(shù)都表現(xiàn)出穩(wěn)定的下降趨勢(shì),并最終保持接近0,表明大多數(shù)樣本沒(méi)有自相關(guān)關(guān)系;樣本路徑顯示出明顯的波動(dòng)聚類(lèi)特征,表明抽樣數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定;后驗(yàn)密度顯示抽樣樣本的分布收斂于后驗(yàn)分布,抽樣樣本是收斂的。

    表3:基于MCMC算法參數(shù)估計(jì)的結(jié)果及檢驗(yàn)

    [參數(shù) 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 95%的置信區(qū)間 Geweke檢驗(yàn) 無(wú)效因子 [(Σβ)]1 0.0023 0.0002 [0.0019, 0.0026] 0.544 6.96 [(Σβ)]2 0.0023 0.0002 [0.0019, 0.0026] 0.300 6.72 ([Σα])1 0.0042 0.0008 [0.0030, 0.0062] 0.846 28.96 ([Σα])2 0.0049 0.0012 [0.0031, 0.0079] 0.608 40.50 ([Σh])1 0.8232 0.1122 [0.6233, 1.0631] 0.265 13.01 ([Σh])2 0.8223 0.1340 [0.5883, 1.1166] 0.057 30.35 ]

    注:表中只列出矩陣[Σβ、Σα和Σh]中前兩個(gè)對(duì)角線(xiàn)元素的估計(jì)結(jié)果,其他元素同樣符合實(shí)證檢驗(yàn)要求;Geweke檢驗(yàn)在5%置信水平的臨界值為1.96;無(wú)效因子表示獲取不相關(guān)樣本所需的抽樣次數(shù)。

    表3給出了TVP-SV-SVAR模型的部分參數(shù)估計(jì)結(jié)果,參數(shù)的后驗(yàn)均值均處于95%的置信區(qū)間內(nèi),參數(shù)的Geweke收斂診斷值均未超過(guò)5%的置信水平臨界值,不能拒絕收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè),說(shuō)明預(yù)燒迭代已經(jīng)能夠使Markov鏈趨于集中。同時(shí),表3中呈現(xiàn)的無(wú)效因子均較低,最大值僅為40.50,表明可以獲得至少9000/40.50≈222個(gè)不相關(guān)的有效樣本,可以有效進(jìn)行后驗(yàn)分布的推斷。因此,基于MCMC算法下,對(duì)TVP-SV-SVAR模型參數(shù)進(jìn)行模擬估計(jì)是有效的。

    (三)時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

    TVP-SV-SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)由兩個(gè)部分組成,一是在不同的時(shí)間點(diǎn)上給予自變量一個(gè)正向沖擊,在相等間隔時(shí)間段后所形成的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù),本文設(shè)定為4月、8月和12月,分別代表短期、中期和長(zhǎng)期時(shí)間約束。二是在指定時(shí)間點(diǎn)上給予自變量一個(gè)正向沖擊后所形成的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù),本文設(shè)定為2004年1月、2009年1月和2014年1月三個(gè)時(shí)點(diǎn),主要是由于這三個(gè)時(shí)間點(diǎn)具有一定代表性:2003—2004年中國(guó)處于“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”狀態(tài),央行實(shí)行穩(wěn)健偏緊的貨幣政策;2008—2009年處于“金融危機(jī)”時(shí)期,貨幣當(dāng)局實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策;2012年之后開(kāi)始進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”時(shí)期。

    1. 貨幣政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的脈沖響應(yīng)分析。圖2(a)給出了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的等間隔脈沖響應(yīng)圖。函數(shù)顯示,樣本期間內(nèi)在不同的時(shí)間約束下房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)存款準(zhǔn)備金率沖擊的響應(yīng)趨勢(shì)基本一致,這表明了模型估計(jì)具有穩(wěn)健性。但是在不同的時(shí)間點(diǎn)上房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)存款準(zhǔn)備金率沖擊的響應(yīng)程度具有較大差異,給予存款準(zhǔn)備金率一個(gè)單位的正向沖擊后,我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格變化呈現(xiàn)出明顯的時(shí)變特征,表現(xiàn)為周期性的波動(dòng)態(tài)勢(shì)。同時(shí),圖2(a)還顯示了在樣本期間內(nèi)沖擊反應(yīng)強(qiáng)度最大的區(qū)域在160期(2013年4月)附近,具體表現(xiàn)為相同一單位存款準(zhǔn)備金率沖擊下,在160期附近產(chǎn)生的房地產(chǎn)價(jià)格脈沖響應(yīng)函數(shù)值是其他時(shí)期峰值的3倍左右。此外,在較短的時(shí)間約束下房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更為劇烈,表現(xiàn)為短虛線(xiàn)的波峰峰值高于長(zhǎng)虛線(xiàn)和實(shí)線(xiàn)的波峰峰值。

    圖2(b)給出了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖。可知,三個(gè)時(shí)點(diǎn)上房地產(chǎn)價(jià)格的響應(yīng)形態(tài)存在一定的差異性:在2004年1月時(shí)點(diǎn),房地產(chǎn)價(jià)格首先在初期產(chǎn)生了一個(gè)負(fù)向響應(yīng)并于第1期達(dá)到最大化,然后負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱直到第2期轉(zhuǎn)為正向,第3期以后收斂到0;在2009年1月時(shí)點(diǎn),房地產(chǎn)價(jià)格的負(fù)向反應(yīng)在第1期達(dá)到最大化,逐漸減弱于第11期之后收斂于0;在2014年1月時(shí)點(diǎn),房地產(chǎn)價(jià)格初期即產(chǎn)生了一個(gè)最大的正向響應(yīng),隨后震蕩下行于第11期之后收斂于0。時(shí)點(diǎn)脈沖效應(yīng)圖驗(yàn)證了等間隔脈沖響應(yīng)圖中房地產(chǎn)價(jià)格變化的時(shí)變特征,貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響會(huì)隨著所處的水平區(qū)間的改變而發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化,在2014年1月這個(gè)時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)最為明顯。

    2. 貨幣政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格影響的傳導(dǎo)渠道分析。本文從消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心兩個(gè)傳導(dǎo)渠道展開(kāi)分析,各個(gè)因素間的相對(duì)變動(dòng)導(dǎo)致了存款準(zhǔn)備金率對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格影響的結(jié)構(gòu)性變化。

    (1)消費(fèi)者信心傳導(dǎo)渠道分析。圖3給出了消費(fèi)者信心傳導(dǎo)渠道的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖,其中第一排為貨幣政策對(duì)消費(fèi)者信心的沖擊,第二排為消費(fèi)者信心對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊。

    圖3(a)顯示了樣本期間內(nèi)RR對(duì)CCI的等間隔脈沖函數(shù),在三種時(shí)間約束下,我國(guó)消費(fèi)者信心對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)趨勢(shì)基本一致,整體呈現(xiàn)出上升(約在0—70期內(nèi))→下降(約在70—90期內(nèi))→上升(約在90—170期內(nèi))→下降(約在170期以后)的響應(yīng)趨勢(shì),但是響應(yīng)幅度則具有較大的差別,表現(xiàn)為在越短的時(shí)間約束下刺激作用也越大。從圖3(b)的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看,RR在三個(gè)時(shí)點(diǎn)上對(duì)CCI的影響有漸進(jìn)的結(jié)構(gòu)變化:2014年1月,初期時(shí)CCI產(chǎn)生了一個(gè)正向響應(yīng)后響應(yīng)值迅速下降,并于第3期達(dá)到負(fù)向響應(yīng)最大化,然后逐漸衰減至0;2009年1月,在最初期的CCI產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)后,響應(yīng)值開(kāi)始上升并在第3期達(dá)到正向響應(yīng)最大化,然后逐漸衰減至0;2014年1月,CCI的負(fù)向響應(yīng)值于第1期達(dá)到峰值后,迅速扭轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)并于第2期達(dá)到正向峰值,然后震蕩收斂到0。2003年我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)了“過(guò)熱”現(xiàn)象,央行向市場(chǎng)中投入巨額流動(dòng)性,2003年第一季度和第二季度我國(guó)M2同比增速達(dá)到50%以上,直接造成了我國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快,在2004年第一季度就達(dá)到了43%。貨幣當(dāng)局為了應(yīng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”現(xiàn)象,在2003—2007年期間先后7次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,從6%上調(diào)至14.5%,回收了大量流動(dòng)性,抑制了“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”,消費(fèi)者信心得到提振,因而脈沖響應(yīng)為正。2008—2009年期間,為應(yīng)對(duì)“金融危機(jī)”,實(shí)行適度寬松的貨幣政策,將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了2個(gè)百分點(diǎn),增強(qiáng)了消費(fèi)者信心,因而這段時(shí)間內(nèi)脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)。2012年后中國(guó)開(kāi)始步入“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”時(shí)期,其中在2014—2016年期間,5次調(diào)整貨幣政策,將存款準(zhǔn)備金率由20%下調(diào)至16.5%,存款準(zhǔn)備金率的下降向市場(chǎng)上投入了巨額的流動(dòng)性,市場(chǎng)上消費(fèi)品價(jià)格快速上漲,造成了消費(fèi)者通脹預(yù)期的上升,進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)下滑,因而此時(shí)脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為正。

    圖3(c)和(d)分別是CCI對(duì)HP的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖,表明消費(fèi)者信心對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊不存在結(jié)構(gòu)性變化,沖擊大小和沖擊方向都較為穩(wěn)定,消費(fèi)者信心對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生積極作用。消費(fèi)者信心指數(shù)這一指標(biāo)綜合反映了消費(fèi)者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期,當(dāng)消費(fèi)者信心指數(shù)上升時(shí),反映出消費(fèi)者對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心在上升,此時(shí)消費(fèi)者對(duì)于購(gòu)買(mǎi)房屋的需求將同時(shí)上升,造成我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢(shì);相反,消費(fèi)者信心下降意味著消費(fèi)者將降低購(gòu)房需求,從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降。

    (2)企業(yè)家信心傳導(dǎo)渠道分析。圖4顯示了企業(yè)家信心傳導(dǎo)渠道的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖,第一排為貨幣政策對(duì)企業(yè)家信心的沖擊,第二排為企業(yè)家信心對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊。

    圖4(a)中RR對(duì)EEI的等間隔脈沖圖顯示,存款準(zhǔn)備金率沖擊下我國(guó)企業(yè)家信心表現(xiàn)出的響應(yīng)趨勢(shì)同消費(fèi)者信心指數(shù)的響應(yīng)趨勢(shì)大體一致,呈現(xiàn)出上升→下降→ 上升→下降的響應(yīng)趨勢(shì),短期約束下存款準(zhǔn)備金率對(duì)企業(yè)家信心的刺激作用更大。值得注意的是,在2008年金融危機(jī)時(shí)期(即100期附近),存款準(zhǔn)備金率的下降能夠顯著提高企業(yè)家信心指數(shù),擴(kuò)張性的貨幣政策在此時(shí)表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)家信心的積極影響。圖4(b)中RR對(duì)EEI的時(shí)點(diǎn)脈沖圖也驗(yàn)證了這一特性,在2009年1月,存款準(zhǔn)備金率對(duì)企業(yè)家信心的沖擊始終呈現(xiàn)出較大的負(fù)向效應(yīng),在第4期達(dá)到極值。分別從不同的時(shí)間區(qū)間來(lái)看,在2004年,過(guò)度投資導(dǎo)致了我國(guó)“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”,當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和固定資產(chǎn)投資在第一季度同比增長(zhǎng)率分別高達(dá)9.7%和43%。中央銀行為了給投資“降溫”上調(diào)了法定存款準(zhǔn)備金率,經(jīng)濟(jì)的“降溫”使得企業(yè)家信心得以提升,因而“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”時(shí)期的脈沖響應(yīng)值為正。2008年金融危機(jī)時(shí)期,企業(yè)家信心受到嚴(yán)重挫傷,我國(guó)中央銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,通過(guò)向市場(chǎng)中注入的流動(dòng)性刺激了投資,提振了企業(yè)家信心,因而“金融危機(jī)”時(shí)期的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)。2014年11月,為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),中央銀行實(shí)行較為寬松的貨幣政策,但是貸款和存款基準(zhǔn)利率下調(diào)的幅度并不一致,分別為0.4和0.25個(gè)百分點(diǎn),導(dǎo)致我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸息差收窄,企業(yè)融資難度提高,因此企業(yè)家信心呈現(xiàn)下滑趨勢(shì),這一時(shí)期的脈沖效應(yīng)表現(xiàn)為正向響應(yīng)。

    圖4(c)為企業(yè)家信心對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊,等間隔脈沖響應(yīng)總體表現(xiàn)為圍繞0附近的周期震蕩趨勢(shì)。企業(yè)家信心指數(shù)綜合反映了我國(guó)企業(yè)家對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心,在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期作用下,企業(yè)家信心也呈現(xiàn)出周期波動(dòng),進(jìn)而企業(yè)家的投資需求對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響也呈現(xiàn)出周期波動(dòng)。值得注意的是,在120期和170期之間(2011—2014年)企業(yè)家信心沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響呈現(xiàn)出較為明顯的負(fù)向效應(yīng),2013年4月達(dá)到峰值。一個(gè)可能的解釋是2013年初是我國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度最強(qiáng)的時(shí)期,企業(yè)家信心的下降導(dǎo)致企業(yè)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資降低,在房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策的催化下,進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足購(gòu)房者的需求,提升了房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期,因而呈現(xiàn)出負(fù)向效應(yīng)。

    (3)結(jié)構(gòu)性變化的解釋。通過(guò)對(duì)比央行在“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”、“金融危機(jī)”以及“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”時(shí)期存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的變化可知,貨幣政策影響中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)路徑存在著消費(fèi)者信心渠道和企業(yè)家信心渠道。但是由于各時(shí)期所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境和房地產(chǎn)調(diào)控政策的差異,導(dǎo)致各渠道影響的大小產(chǎn)生變動(dòng),進(jìn)而使得存款準(zhǔn)備金率沖擊對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性變化,即TVP-SV-SVAR模型中的參數(shù)發(fā)生了時(shí)變。具體來(lái)說(shuō),“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”時(shí)期,貨幣當(dāng)局通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率有效回收了市場(chǎng)上的大量流動(dòng)性,抑制投資需求過(guò)快增長(zhǎng),對(duì)提高消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心產(chǎn)生積極影響,進(jìn)而帶動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲?!敖鹑谖C(jī)”時(shí)期,貨幣當(dāng)局下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率,市場(chǎng)被注入大量流動(dòng)性,使得消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心由“悲觀(guān)”預(yù)期開(kāi)始反彈回升,帶動(dòng)了消費(fèi)者的購(gòu)房需求和企業(yè)家的投資需求,進(jìn)而導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲?!敖?jīng)濟(jì)新常態(tài)”開(kāi)始時(shí)期,政府出臺(tái)了一系列以限制購(gòu)房和貸款為核心的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策,調(diào)控力度空間加大,使得市場(chǎng)主體信心的傳導(dǎo)效果發(fā)生了改變,時(shí)變參數(shù)呈現(xiàn)出放大的趨勢(shì)。

    特別地,在“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”開(kāi)始時(shí)期,貨幣政策沖擊下房地產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變參數(shù)明顯高于其他時(shí)期。這主要是由于在這一時(shí)期我國(guó)央行通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,向市場(chǎng)中投入了巨額流動(dòng)性,市場(chǎng)參與者提升了對(duì)通貨膨脹的預(yù)期,消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)迅速下降。同時(shí),政府部門(mén)在這一時(shí)期還陸續(xù)出臺(tái)了“新國(guó)八條”、“國(guó)五條”等強(qiáng)力的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策,調(diào)控力度不斷升級(jí),進(jìn)而放大了市場(chǎng)主體信心對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響,在RR-HP的脈沖響應(yīng)圖上時(shí)變參數(shù)表現(xiàn)為最大值。2014年以后模型的時(shí)變參數(shù)值迅速下降也驗(yàn)證了這一特點(diǎn),2014年下半年開(kāi)始,在南京、杭州、廈門(mén)、武漢等多個(gè)一線(xiàn)城市對(duì)限購(gòu)政策作了不同程度的“松綁”,模型的時(shí)變參數(shù)值立即轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆?,房地產(chǎn)價(jià)格隨即快速上漲,佐證了房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策放大了市場(chǎng)參與者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的作用。

    此外,從消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心傳導(dǎo)渠道的對(duì)比來(lái)看,兩者在貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)路徑中表現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。貨幣政策沖擊下,企業(yè)家信心的脈沖響應(yīng)值明顯大于消費(fèi)者信心的脈沖響應(yīng)值,企業(yè)家信心傳導(dǎo)渠道要比消費(fèi)者信心傳導(dǎo)渠道更加有效。與此同時(shí),在消費(fèi)者信心沖擊下,房地產(chǎn)價(jià)格的響應(yīng)不存在結(jié)構(gòu)性的變動(dòng),然而企業(yè)家信心對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊呈現(xiàn)出顯著的時(shí)變特征。

    五、結(jié)論與政策建議

    本文首先通過(guò)文獻(xiàn)綜述對(duì)貨幣政策、市場(chǎng)信心和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析,指出貨幣政策將通過(guò)市場(chǎng)信心對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。然后,本文構(gòu)建了TVP-SV-SVAR模型,研究市場(chǎng)信心在貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)路徑中的時(shí)變效應(yīng),得到以下結(jié)論:

    首先,在貨幣政策沖擊下,房地產(chǎn)價(jià)格的變化表現(xiàn)出顯著的時(shí)變特征。在經(jīng)濟(jì)的不同發(fā)展階段和房地產(chǎn)市場(chǎng)不同時(shí)期的調(diào)控政策下,貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響大小和影響方向也隨之而改變,且短期效應(yīng)顯著。

    其次,消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心的傳導(dǎo)渠道可以解釋貨幣政策對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變效應(yīng)。貨幣政策沖擊下,消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心的響應(yīng)趨勢(shì)大體一致,2000—2017年總體呈現(xiàn)出上升→下降→ 上升→下降的變化趨勢(shì);消費(fèi)者信心在所有時(shí)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格都具有正向影響,而企業(yè)家信心在房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)控力度較大的時(shí)期呈現(xiàn)出較大的負(fù)向影響。

    最后,消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心在市場(chǎng)信心傳導(dǎo)渠道中呈現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。在貨幣政策影響下,企業(yè)家信心的脈沖響應(yīng)值明顯大于消費(fèi)者信心,企業(yè)家信心在傳導(dǎo)渠道中發(fā)揮著更大的作用。同時(shí),企業(yè)家信心沖擊下,房地產(chǎn)價(jià)格的響應(yīng)值存在時(shí)變特征,而消費(fèi)者信心對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊不存在結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。

    基于上述研究,本文提出以下兩點(diǎn)建議:第一,我國(guó)中央銀行要充分認(rèn)識(shí)到貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變效應(yīng),在貨幣政策決策過(guò)程中要慎重考慮其與房地產(chǎn)調(diào)控政策的協(xié)調(diào)配合問(wèn)題,避免政策之間的內(nèi)生性沖突。第二,如果想要實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控,則要注重對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo),市場(chǎng)主體信心應(yīng)該成為貨幣政策調(diào)控中的一個(gè)重要參考變量。在實(shí)際操作中,可以通過(guò)市場(chǎng)信心指數(shù)等指標(biāo)來(lái)獲得對(duì)市場(chǎng)情緒的大致測(cè)度,并通過(guò)定期研究形成對(duì)市場(chǎng)情緒的基本判斷,在此基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的措施,在必要時(shí)甚至可以通過(guò)貨幣政策對(duì)沖市場(chǎng)情緒。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Breaban A,Noussair C N. 2013. Emotional State and Market Behavior[J].Ssrn Electronic Journal,031.

    [2]Debes S,Gareis J,Mayer E,et al. 2014. Towards a consumer sentiment channel of monetary policy[R].Würzburg Economic Papers.

    [3]Sum V. 2012. Response of Business and Consumer Confidence to Monetary Policy Shock[J].The Empirical Economics Letters,(9).

    [4]Torre D,Tosi E. 2003. Confidence, monetary policy and macroeconomic performances[C].Paper for the 20th Symposium on Banking and Monetary Economics, GDR Economie Monétaire et Financière, Birmingham,5.

    [5]Case K E,Shiller R J. 1988. The Behavior of Home Buyers in Boom and Post-Boom Markets[J].Social Science Electronic Publishing,80(2).

    [6]Shiller R J. 2007. Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership[J].Social Science Electronic Publishing.

    [7]Mayer C J,Sinai T. U.S. 2009. House Price Dynamics and Behavioral Finance[J].Chirality,26(10).

    [8]Wang Z,Hui E C. 2017. Fundamentals and Market Sentiment in Housing Market[J].Housing Theory&Society,(1).

    [9]Primiceri G E. 2005. Monetary Policy under Uncertainty in Micro-Founded Macroeconometric Models: Comment[J].Nber Macroeconomics Annual,20(Volume 20).

    [10]Nakajima J. 2011. Time-Varying Parameter VAR Model with Stochastic Volatility: An Overview of Methodology and Empirical Applications[J].Jouchi Nakajima, 29.

    [11]陳繼勇,袁威,肖衛(wèi)國(guó).流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的隱含信息和貨幣政策選擇——基于中國(guó)股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2013,(11).

    [12]張成思,計(jì)興辰.前瞻性貨幣政策的演進(jìn)邏輯[J]. 金融評(píng)論,2017,(1).

    [13]唐彬.消費(fèi)者信心指數(shù)與貨幣政策傳導(dǎo)關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索,2016,(8).

    [14]黃榮哲,農(nóng)麗娜.銀企信心沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)與市場(chǎng)信心管理[J].金融論壇,2013,(5).

    [15]陳紅,郭丹,張佳睿.貨幣政策傳導(dǎo)信心渠道研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究,2015,(12).

    [16]鐘少穎,王蕊,陳銳.貨幣政策,市場(chǎng)預(yù)期與房地產(chǎn)價(jià)格[J].管理評(píng)論,2016,28(5).

    [17]任榮榮,鄭思齊,龍奮杰.預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的作用機(jī)制:對(duì)35個(gè)大中城市的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索,2008,(1).

    [18]李仲飛,鄭軍,黃宇元.有限理性、異質(zhì)預(yù)期與房?jī)r(jià)內(nèi)生演化機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2015,Vol.14(2).

    [19]賈生華,李航.噪聲交易者預(yù)期與房地產(chǎn)泡沫——基于35個(gè)大中城市的實(shí)證研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2014,29(3).

    猜你喜歡
    房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)變貨幣政策
    時(shí)變干擾下AUV三維軌跡跟蹤反步滑??刂?/a>
    正常的貨幣政策是令人羨慕的
    研判當(dāng)前貨幣政策的“變”與“不變”
    “豬通脹”下的貨幣政策難題
    基于時(shí)變Copula的股票市場(chǎng)相關(guān)性分析
    北京、上海、深圳房地產(chǎn)價(jià)格的影響因素比較研究
    房地產(chǎn)價(jià)格影響因素研究
    基于VAR模型的房產(chǎn)稅對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控效應(yīng)的實(shí)證研究
    房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)行為的影響
    商(2016年27期)2016-10-17 07:13:47
    貨幣政策目標(biāo)選擇的思考
    国产黄色视频一区二区在线观看 | 六月丁香七月| 国产v大片淫在线免费观看| a级一级毛片免费在线观看| 老司机影院毛片| 婷婷色综合大香蕉| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产麻豆成人av免费视频| 国产高清三级在线| 色网站视频免费| 国产一区二区在线观看日韩| 91在线精品国自产拍蜜月| 三级毛片av免费| 青春草视频在线免费观看| 人体艺术视频欧美日本| 最近最新中文字幕免费大全7| 欧美成人a在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| 国产精品不卡视频一区二区| 精品人妻视频免费看| 91久久精品国产一区二区三区| 国产真实乱freesex| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 91在线精品国自产拍蜜月| 一级av片app| av在线亚洲专区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国产一区亚洲一区在线观看| 水蜜桃什么品种好| 欧美日本视频| www日本黄色视频网| 青青草视频在线视频观看| 少妇熟女欧美另类| 搞女人的毛片| 精品国产三级普通话版| 亚洲欧美清纯卡通| 成人欧美大片| 国产三级在线视频| 亚洲av熟女| 特大巨黑吊av在线直播| h日本视频在线播放| 色噜噜av男人的天堂激情| 一个人免费在线观看电影| 韩国高清视频一区二区三区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 一区二区三区乱码不卡18| 免费黄网站久久成人精品| 少妇熟女aⅴ在线视频| 免费观看a级毛片全部| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久精品国产亚洲网站| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲成色77777| 搡女人真爽免费视频火全软件| 91久久精品国产一区二区成人| 国产精品久久久久久久久免| 国产精品一区二区在线观看99 | 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产久久久一区二区三区| 日韩欧美在线乱码| 久久久欧美国产精品| 青春草亚洲视频在线观看| 青青草视频在线视频观看| 禁无遮挡网站| 秋霞在线观看毛片| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲最大成人中文| 日本黄大片高清| www日本黄色视频网| 国产成人精品婷婷| 精品免费久久久久久久清纯| 国产人妻一区二区三区在| 免费黄色在线免费观看| 欧美高清性xxxxhd video| a级一级毛片免费在线观看| 久久这里有精品视频免费| 国产伦在线观看视频一区| 久久久久久久久久久免费av| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 99久久中文字幕三级久久日本| 高清日韩中文字幕在线| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 99热全是精品| 一级爰片在线观看| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产毛片a区久久久久| 亚洲精品自拍成人| 亚洲av男天堂| 婷婷六月久久综合丁香| 国产精品av视频在线免费观看| 精品久久国产蜜桃| 国产精品熟女久久久久浪| 欧美成人免费av一区二区三区| 内地一区二区视频在线| 日韩欧美在线乱码| 成年女人看的毛片在线观看| 免费观看a级毛片全部| 我要搜黄色片| 国产乱来视频区| 国产精品永久免费网站| 国产亚洲精品av在线| 在线播放无遮挡| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产精品人妻久久久影院| 在线观看美女被高潮喷水网站| 午夜爱爱视频在线播放| 亚洲欧美精品综合久久99| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产伦理片在线播放av一区| 男人舔奶头视频| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 性插视频无遮挡在线免费观看| 久久精品久久久久久久性| 国产大屁股一区二区在线视频| 搞女人的毛片| 天堂中文最新版在线下载 | 黑人高潮一二区| 亚洲最大成人av| 欧美成人一区二区免费高清观看| 桃色一区二区三区在线观看| 男女那种视频在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久久亚洲精品成人影院| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久久精品94久久精品| 亚洲欧美日韩高清专用| 亚洲欧美一区二区三区国产| 如何舔出高潮| 中文字幕久久专区| 国产伦一二天堂av在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 少妇高潮的动态图| 色噜噜av男人的天堂激情| 日本爱情动作片www.在线观看| 六月丁香七月| 欧美高清性xxxxhd video| 美女被艹到高潮喷水动态| 身体一侧抽搐| 搡女人真爽免费视频火全软件| 日韩强制内射视频| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产色爽女视频免费观看| 国内精品一区二区在线观看| 两个人的视频大全免费| 国产男人的电影天堂91| 免费大片18禁| 日韩一区二区三区影片| 直男gayav资源| 大香蕉久久网| 成人三级黄色视频| АⅤ资源中文在线天堂| av视频在线观看入口| 欧美性猛交黑人性爽| 国产精品久久视频播放| 亚洲一区高清亚洲精品| 在线播放无遮挡| 国产三级在线视频| 亚洲精品国产成人久久av| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲欧美精品综合久久99| 在线播放无遮挡| 日韩av在线免费看完整版不卡| 有码 亚洲区| 简卡轻食公司| 日韩一区二区视频免费看| 日本免费在线观看一区| 99久久中文字幕三级久久日本| 青青草视频在线视频观看| 国产淫片久久久久久久久| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 久久久欧美国产精品| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产成人精品婷婷| 国产精华一区二区三区| 久久久久久久国产电影| 国产免费男女视频| 最新中文字幕久久久久| 免费观看性生交大片5| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 一个人免费在线观看电影| 最近的中文字幕免费完整| 午夜精品一区二区三区免费看| 女人久久www免费人成看片 | 国产精品久久电影中文字幕| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产极品精品免费视频能看的| av国产免费在线观看| 久久99热这里只频精品6学生 | av在线亚洲专区| 亚洲欧美精品自产自拍| 日韩精品青青久久久久久| 国产精品三级大全| 精品久久久久久久末码| 欧美成人午夜免费资源| h日本视频在线播放| 神马国产精品三级电影在线观看| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲精品国产av成人精品| 国产久久久一区二区三区| 亚洲经典国产精华液单| 国产精品av视频在线免费观看| 嫩草影院精品99| 免费黄色在线免费观看| av专区在线播放| 蜜臀久久99精品久久宅男| 国产一区二区在线av高清观看| 一区二区三区乱码不卡18| 国产v大片淫在线免费观看| 欧美人与善性xxx| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 七月丁香在线播放| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 色视频www国产| 97超碰精品成人国产| 日本五十路高清| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 成人漫画全彩无遮挡| 国产精品一二三区在线看| 久久久久久久久中文| 我的老师免费观看完整版| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 欧美zozozo另类| 成年免费大片在线观看| 18+在线观看网站| 欧美精品一区二区大全| 综合色av麻豆| 18禁动态无遮挡网站| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 日本av手机在线免费观看| 99热6这里只有精品| 免费人成在线观看视频色| 三级国产精品欧美在线观看| 一边亲一边摸免费视频| 久99久视频精品免费| 赤兔流量卡办理| 日本五十路高清| 男女国产视频网站| 一本一本综合久久| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲精品aⅴ在线观看| or卡值多少钱| 国产单亲对白刺激| www.av在线官网国产| 亚洲av.av天堂| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 日韩中字成人| 毛片女人毛片| 人人妻人人看人人澡| 亚洲成人中文字幕在线播放| 一二三四中文在线观看免费高清| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产av码专区亚洲av| 国产亚洲91精品色在线| 在线免费观看不下载黄p国产| 欧美人与善性xxx| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲av日韩在线播放| 最近视频中文字幕2019在线8| 超碰97精品在线观看| h日本视频在线播放| 爱豆传媒免费全集在线观看| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 一夜夜www| 99久久人妻综合| 我的老师免费观看完整版| 乱人视频在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 1000部很黄的大片| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲国产欧美人成| 婷婷色av中文字幕| 亚洲成人av在线免费| 亚洲av成人av| 国产精品永久免费网站| 99视频精品全部免费 在线| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| a级毛色黄片| 亚洲国产精品合色在线| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 国产综合懂色| 91久久精品电影网| 一级二级三级毛片免费看| 国产91av在线免费观看| 99视频精品全部免费 在线| 麻豆国产97在线/欧美| 麻豆乱淫一区二区| 日本熟妇午夜| 国产成人免费观看mmmm| 国产成人aa在线观看| 国产探花极品一区二区| 99热网站在线观看| 午夜爱爱视频在线播放| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 七月丁香在线播放| 少妇熟女欧美另类| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲av成人av| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲怡红院男人天堂| 99久国产av精品| 国产亚洲5aaaaa淫片| 人妻少妇偷人精品九色| 欧美精品一区二区大全| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美精品一区二区大全| 能在线免费观看的黄片| 22中文网久久字幕| 99在线视频只有这里精品首页| 中文亚洲av片在线观看爽| 久久韩国三级中文字幕| 国内精品一区二区在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 色综合色国产| 色播亚洲综合网| 日本熟妇午夜| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 99久久九九国产精品国产免费| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲在久久综合| 一级二级三级毛片免费看| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产男人的电影天堂91| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 中文在线观看免费www的网站| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲不卡免费看| 国产不卡一卡二| 一级av片app| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 午夜激情福利司机影院| 国产av在哪里看| 在线免费观看不下载黄p国产| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 亚洲四区av| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 亚洲精品亚洲一区二区| 国产真实乱freesex| 国产精品一区二区性色av| 国产精华一区二区三区| 亚洲av日韩在线播放| 久久国内精品自在自线图片| 国内精品美女久久久久久| 国产在视频线精品| 国产成人精品久久久久久| 亚洲欧美清纯卡通| 寂寞人妻少妇视频99o| 午夜福利视频1000在线观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 大香蕉97超碰在线| 国产精品一区二区性色av| 国产精品熟女久久久久浪| 日本-黄色视频高清免费观看| 日本一二三区视频观看| 我的老师免费观看完整版| 午夜免费激情av| 国产老妇女一区| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 色综合色国产| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 亚洲国产欧美人成| 青春草视频在线免费观看| 亚洲av成人av| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 男女国产视频网站| 国产伦理片在线播放av一区| 日本爱情动作片www.在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 69人妻影院| 黄色配什么色好看| 国产精品久久视频播放| 永久网站在线| 亚洲欧美一区二区三区国产| 2021天堂中文幕一二区在线观| 成年免费大片在线观看| 少妇被粗大猛烈的视频| 又爽又黄a免费视频| 国产成人91sexporn| 高清在线视频一区二区三区 | 成人亚洲精品av一区二区| 26uuu在线亚洲综合色| 国产91av在线免费观看| 我的女老师完整版在线观看| 国产免费又黄又爽又色| 97在线视频观看| 免费av观看视频| 一级二级三级毛片免费看| 麻豆成人av视频| 一夜夜www| 国产精品国产高清国产av| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产精品久久久久久久电影| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 国产精品久久视频播放| 天堂中文最新版在线下载 | 欧美性猛交黑人性爽| 免费av观看视频| 免费看美女性在线毛片视频| 伦理电影大哥的女人| 嫩草影院入口| 成年女人看的毛片在线观看| 51国产日韩欧美| 亚洲真实伦在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 在线播放国产精品三级| 亚洲av福利一区| 秋霞伦理黄片| 免费观看人在逋| 国产毛片a区久久久久| 亚洲精品影视一区二区三区av| 九九在线视频观看精品| 亚洲av免费高清在线观看| 国产精品综合久久久久久久免费| 日本黄色片子视频| 久久亚洲精品不卡| 成人美女网站在线观看视频| 日韩强制内射视频| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 三级经典国产精品| 免费观看的影片在线观看| 1000部很黄的大片| 国产精品一二三区在线看| 精华霜和精华液先用哪个| 别揉我奶头 嗯啊视频| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 1024手机看黄色片| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | av在线老鸭窝| 国产精品三级大全| 内射极品少妇av片p| 日韩av在线大香蕉| 午夜福利在线观看免费完整高清在| av女优亚洲男人天堂| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 国产免费又黄又爽又色| 黄片wwwwww| 国产91av在线免费观看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 人人妻人人看人人澡| 搡老妇女老女人老熟妇| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久久色成人| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 成人亚洲精品av一区二区| 最近最新中文字幕免费大全7| 亚洲丝袜综合中文字幕| 超碰av人人做人人爽久久| 久久久久久久久久成人| 一级二级三级毛片免费看| 国产在线男女| 国产精品av视频在线免费观看| 国产私拍福利视频在线观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产乱人视频| 午夜精品在线福利| 久久久久久久久久久免费av| 久久精品久久精品一区二区三区| 欧美日本视频| 国产精品三级大全| 国产 一区 欧美 日韩| 3wmmmm亚洲av在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久欧美精品欧美久久欧美| 成人av在线播放网站| 身体一侧抽搐| 99久久精品国产国产毛片| 老司机影院毛片| 天天躁日日操中文字幕| 日本熟妇午夜| 狠狠狠狠99中文字幕| 不卡视频在线观看欧美| 综合色丁香网| 久久亚洲国产成人精品v| or卡值多少钱| 欧美高清成人免费视频www| 91久久精品国产一区二区三区| 国产精品野战在线观看| 爱豆传媒免费全集在线观看| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲国产精品专区欧美| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产成人91sexporn| 国产精品野战在线观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 少妇熟女欧美另类| 99久久精品热视频| 波多野结衣巨乳人妻| 丝袜美腿在线中文| 1000部很黄的大片| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲av免费在线观看| 尾随美女入室| 国产在视频线精品| 人人妻人人澡欧美一区二区| videos熟女内射| 久久久精品94久久精品| 国语自产精品视频在线第100页| 欧美色视频一区免费| 精品人妻视频免费看| 久久人妻av系列| 中文字幕熟女人妻在线| 精品不卡国产一区二区三区| 日韩一区二区三区影片| 亚洲av男天堂| 尾随美女入室| 春色校园在线视频观看| 黄片无遮挡物在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 亚洲精品国产av成人精品| 午夜福利在线在线| 国产在线一区二区三区精 | 国产日韩欧美在线精品| 观看美女的网站| 人体艺术视频欧美日本| 久久99热6这里只有精品| 日日撸夜夜添| 色5月婷婷丁香| 久久久久九九精品影院| 国产三级在线视频| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 久久久久久大精品| 色网站视频免费| 日韩一区二区三区影片| 日韩大片免费观看网站 | 国产精品人妻久久久影院| 久久久久久久久久成人| 国产精品嫩草影院av在线观看| 黄片无遮挡物在线观看| 精品久久久噜噜| 偷拍熟女少妇极品色| 日本黄色视频三级网站网址| 国产亚洲一区二区精品| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲美女搞黄在线观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产色婷婷99| 免费大片18禁| 三级国产精品欧美在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲国产欧美人成| 波野结衣二区三区在线| 三级毛片av免费| 国产成人91sexporn| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 最近手机中文字幕大全| 91aial.com中文字幕在线观看| 日本一本二区三区精品| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产一级毛片七仙女欲春2| 嘟嘟电影网在线观看| 九色成人免费人妻av| 久久久久久久久久久免费av| 精品无人区乱码1区二区| 七月丁香在线播放| 特级一级黄色大片| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 草草在线视频免费看| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 最近手机中文字幕大全| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日韩一区二区视频免费看| 美女内射精品一级片tv| 欧美日本亚洲视频在线播放| 黄色欧美视频在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 国产极品天堂在线| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | av线在线观看网站| 舔av片在线| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 晚上一个人看的免费电影| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 黄色配什么色好看| 国产美女午夜福利| 亚洲av.av天堂| 日韩国内少妇激情av| 水蜜桃什么品种好| av免费在线看不卡| 亚洲最大成人中文| 午夜激情福利司机影院| 爱豆传媒免费全集在线观看| 岛国毛片在线播放| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产伦在线观看视频一区| 嫩草影院入口| 国产精品综合久久久久久久免费| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲精品色激情综合| 女人久久www免费人成看片 | 亚洲综合色惰| 国产成人freesex在线| 最近的中文字幕免费完整| 国产精品,欧美在线| 九草在线视频观看| 久久精品国产亚洲网站| 欧美精品国产亚洲| av天堂中文字幕网| 国产一级毛片在线| 亚洲精品国产成人久久av| 欧美不卡视频在线免费观看| 国产亚洲精品久久久com| 久久精品人妻少妇| 亚洲精品乱码久久久v下载方式|