上市公司外部融資能力研究

劉侃 劉志華

[摘 要]本文在明確乳業(yè)上市公司有巨額的融資需求并且主要依靠外部融資來滿足的基礎(chǔ)上，通過系統(tǒng)分析影響乳業(yè)上市公司外部融資能力的因素，建立了評價乳業(yè)上市公司外部融資能力的評價體系，并對四家國內(nèi)主板上市的乳業(yè)上市公司進行評價。

[關(guān)鍵詞]乳業(yè)；融資能力；層次分析法

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.24.020

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）24-00-02

1 研究背景

作為具有廣闊發(fā)展空間的“朝陽產(chǎn)業(yè)”和近年來食品行業(yè)中發(fā)展最快的子行業(yè)之一，在激烈的競爭態(tài)勢之下，各乳業(yè)上市公司為了充分利用潛在的市場機會，獲得預(yù)期利潤，紛紛在生產(chǎn)規(guī)模、市場營銷、奶源、技術(shù)和品牌等方面維持和提升自己的競爭力，與國內(nèi)外乳業(yè)巨頭競爭，這需要乳品企業(yè)支付巨額的資本支出，資金是企業(yè)生存和發(fā)展必不可少的稀缺資源，沒有足夠的資金支持，企業(yè)就不能夠按照戰(zhàn)略發(fā)展進行投資活動，就不能維持和提高企業(yè)的市場競爭力，由此產(chǎn)生了上市公司的融資需求。

從資金供給角度來講，上市公司的再投資資金來源主要有內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道。內(nèi)部融資主要依靠公司自有資本金和以往留存收益，而外部融資又包括直接融資和間接融資兩種方式。直接融資是指上市公司在資本市場上通過配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式進行融資，也稱為股權(quán)融資；間接融資是指上市公司的資金來自于銀行、非銀行金融機構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動，也稱為債務(wù)融資。企業(yè)需要壯大和發(fā)展，僅僅需要內(nèi)部融資是遠遠不夠的，我國企業(yè)內(nèi)部融資大體上只能滿足企業(yè)總資金需要量的30%～40%，還有60%～70%的資金需要外部資金來解決。理論和經(jīng)驗表明，外部資金在企業(yè)由小到大的升級發(fā)展從而提高競爭力的過程中具有非常重要的地位，乳業(yè)上市公司能否成功募集所需的外部資金，即企業(yè)外部融資能力的強弱是影響乳業(yè)上市公司能否實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，繼而節(jié)約成本，開發(fā)和推廣新產(chǎn)品，研發(fā)和引進新技術(shù)，維持品牌影響力，繼而提高利潤和高競爭力的重要因素之一。

2 乳業(yè)上市公司外部融資能力的影響因素

鄭秀杰和董麗英在分析企業(yè)能力與融資能力關(guān)系的基礎(chǔ)上，明晰了影響企業(yè)外部融資能力的主要因素，在研究中，他們確定的外部融資能力影響因素有資本結(jié)構(gòu)、收益波動率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力和公司成長機會。張睿和孫永風通過對一個簡單模型進行分析后指出，企業(yè)家的能力及信譽資本（道德風險大?。┮矔绊懫淙谫Y能力。林麗萍認為產(chǎn)品創(chuàng)新是提升企業(yè)融資能力的不竭動力。蔡幸指出，融資能力與企業(yè)價值成正比，企業(yè)的價值越大，企業(yè)的融資籌劃和運作方案就越能成功，企業(yè)的融資能力就越高，影響外源融資的主要因素為信譽、經(jīng)營狀況和金融市場的資金供求變化等，在外源融資中，負債融資能力主要取決于企業(yè)的盈利水平和資金來源結(jié)構(gòu)。鹿峰通過建立企業(yè)家模型，從公司治理的角度分析了影響公司融資能力的因素，實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模是決定公司融資能力的最重要變量，其對公司融資能力的解釋能力約為21%。余長明認為，影響企業(yè)在證券市場上融資能力的因素主要有企業(yè)進入證券市場的壁壘、證券市場的成熟度、證券市場投資者結(jié)構(gòu)、資金面和投資者對市場的信心、企業(yè)經(jīng)營狀況、企業(yè)未來發(fā)展的潛質(zhì)、企業(yè)的市場形象、企業(yè)的資本經(jīng)營能力、企業(yè)的股利政策和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的個人魅力等。馬九杰和毛旻昕對我國中小企業(yè)信貸融資能力影響因素進行了實證研究，得出了企業(yè)固定資產(chǎn)比率、盈利能力、產(chǎn)品銷路、信用評級、信貸人員來訪來電頻度和企業(yè)管理層平均受教育程度對信貸融資能力有正向影響的結(jié)論。王新紅從企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力、融資成本、融資渠道、盈利能力與成長性、R&D的不同發(fā)展時期及投資未來預(yù)期等方面，對影響高新技術(shù)企業(yè)外部融資能力的因素進行了分析，以拓寬高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道。

綜合分析有關(guān)融資能力影響因素的文獻，從宏觀上來看，影響乳業(yè)上市公司外部融資能力的因素有我國資本市場的現(xiàn)狀、宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀、國家對乳業(yè)發(fā)展的政策扶持。從中觀上來看，影響乳業(yè)上市公司外部融資能力的因素有乳品行業(yè)利潤水平、乳品行業(yè)的市場需求潛力、乳品行業(yè)的進入壁壘和乳品行業(yè)的風險。從微觀上來看，影響乳品行業(yè)外部融資能力的因素有財務(wù)因素和非財務(wù)因素，財務(wù)因素包含乳業(yè)上市公司的償債能力、資產(chǎn)管理能力、盈利水平和成長能力，非財務(wù)因素包含乳業(yè)上市公司的可持續(xù)競爭優(yōu)勢、乳業(yè)上市公司的商譽，本文在文獻綜述的基礎(chǔ)上選擇了各因素下的具體評價指標。

評價乳業(yè)上市公司外部融資能力的一級指標有財務(wù)因素和非財務(wù)因素，在財務(wù)因素下，設(shè)立盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、成長能力；在非財務(wù)因素下，設(shè)立可持續(xù)競爭優(yōu)勢、信譽。在每個二級指標下，選擇了一些常見的比率指標進行分析。在權(quán)重的設(shè)置上，選用層次分析法與專家打分法綜合確定評價指標的權(quán)重。本文對乳業(yè)上市公司的管理人員、管理咨詢公司中財務(wù)管理咨詢?nèi)藛T、財務(wù)管理專業(yè)研究人員、證券公司專門研究乳業(yè)的人員發(fā)放了專家調(diào)查問卷，請他們對該評價指標體系中指標的重要程度進行了兩兩對比打分，然后運用軟件YAAHP 10.1得出了各指標的權(quán)重。

3 乳業(yè)上市公司外部融資能力評價

3.1 樣本的選擇

本文選擇在中國大陸上海證券交易所上市的以乳業(yè)作為主營業(yè)務(wù)的上市公司作為研究對象，有伊利股份（600887）、三元股份（600429）、光明乳業(yè)（600597）、天潤乳業(yè)（600419）。

3.2 數(shù)據(jù)的獲得和標準化處理

對于財務(wù)因素，屬于定量評價指標數(shù)據(jù)，本文從四家上市公司下載2016年年報，通過年報中的數(shù)據(jù)，運用公式計算各財務(wù)指標的結(jié)果。本文認為，在非財務(wù)因素中反映可持續(xù)競爭優(yōu)勢能力的指標項中，品牌價值、規(guī)模經(jīng)濟、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新4個指標項也可以定量表示。在乳業(yè)上市公司品牌價值評價方面，選擇2016年世界品牌實驗對中國品牌進行的全面評估結(jié)果。在對乳業(yè)上市公司規(guī)模經(jīng)濟進行評價方面，乳業(yè)上市公司總資產(chǎn)的大小在一定程度上反映了乳業(yè)上市公司規(guī)模經(jīng)濟的程度。所以，本文在評價規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢時，借用了總資產(chǎn)的大小進行測度；在對乳業(yè)上市公司產(chǎn)品創(chuàng)新進行評價方面，本文采用了發(fā)明專利數(shù)量進行測度；對乳業(yè)上市公司技術(shù)創(chuàng)新進行評價時，用研發(fā)投入總額占營業(yè)收入的比例進行測度。

對于非財務(wù)因素，大多數(shù)屬于定性指標，本文采用了調(diào)研問卷的方法，為每個指標設(shè)立評價標準，給予1～5的打分賦值，分數(shù)越高，代表該指標的表現(xiàn)越好。本文運用問卷星進行了問卷的電子發(fā)放和數(shù)據(jù)統(tǒng)計，并就調(diào)查統(tǒng)計結(jié)果與從事乳業(yè)的管理人員討論修正了其中的部分選項，得出了最終的調(diào)查結(jié)果。

在多指標評價中，指標體系的數(shù)據(jù)量綱不同，有比率指標、數(shù)值指標、定性指標、百分比指標。各個指標的數(shù)量級不同、量綱不同、單位不同，所以無法進行直接比較，所以需要首先對所有評價指標進行標準化處理，消除量綱，將其轉(zhuǎn)化為無量綱、無數(shù)量級差別、無單位差別的標準分，然后再進行評價和分析。本文選擇了標準化數(shù)據(jù)處理方法對評價指標的評價結(jié)果進行標準化處理。

3.3 乳業(yè)上市公司外部融資能力的評價結(jié)果

本文通過公式來計算各樣本外部融資能力的綜合得分Zj（xij表示第i項指標的第j個樣本的值；wi表示第i項指標的權(quán)重；Zj表示第j個樣本外部融資能力的綜合得分；m表示所有指標的個數(shù)）。最后將各樣本在各二級指標下三級指標得分相加，得到各樣本在各二級指標的得分，將各樣本在各一級指標下二級指標的得分相加，得到各樣本在各一級指標的得分，評價結(jié)果見表1。

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