媒體報道、澄清公告與上市公司股價

張斯琪

摘 要：基于214家上市公司2013年1月至2015年5月的數據，利用事件研究法和回歸分析方法，探索上市公司按規(guī)定發(fā)布澄清公告是否有效果，并對澄清公告、媒體報道與股價間的關系進行研究。結果發(fā)現：許多公司未按照規(guī)定澄清；市場對利好性質的傳聞、否定態(tài)度的公告更關注；在否定利好傳聞的公告中，內容規(guī)范的澄清公告澄清效果更好；在否定利空傳聞的公告中，字數多的澄清公告澄清效果更好；同時肯定了媒體對企業(yè)澄清的監(jiān)督作用及穩(wěn)定股價的作用。

關鍵詞： 市場傳聞；澄清公告；媒體報道；事件研究法

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼： A 文章編號：1003.7217（2018）01.0050.06

一、引 言

市場信息的重要性伴隨著中國股票市場的日益繁榮而愈發(fā)凸顯，其信息不對稱的特點廣泛存在，中國股票市場也不例外。從某種意義上講，傳聞的產生很大程度上源于信息的不對稱。為使這種信息不對稱得到緩解，市場監(jiān)管部門要求上市公司發(fā)布澄清公告，并對公告內容制定了規(guī)范（見表1）。然而現實中，上市公司原本用于進行傳聞事實說明、消除傳聞影響的澄清公告，有時并不能達到預期的澄清效果。同時，媒體作為傳聞傳播的重要載體，加強了傳聞的播送，并進一步影響投資者的抉擇和市場的健康發(fā)展。

基于此，本文基于數據對以下問題進行探討：上市公司的澄清公告是否嚴格按照規(guī)定進行澄清？按照規(guī)定進行澄清的澄清公告是否具有更好的澄清效果？媒體在此過程中發(fā)揮了何種作用？是否對澄清公告起到了監(jiān)督作用？媒體在公告發(fā)布前后對股價產生何種影響？

本文根據表1的內容將撰寫的澄清公告定義為“規(guī)范的澄清公告”，并將“態(tài)度明確與否”、“是否披露傳聞日期”、“是否披露來源媒體”作為三個相關變量。本文規(guī)定如果否認利好的公告使后續(xù)股價回落不明顯，或者否認利空的公告使后續(xù)股價顯著回升，則認為澄清公告更有效果。

二、文獻綜述

目前，有關媒體報道、澄清公告對股價影響的研究主要集中在四個方面。

1.傳聞對股價的影響。關于傳聞對股價影響的判斷經歷了從“無影響”到“有影響”的漸進式發(fā)展。20世紀70年代，美國學者關于市場效率狀態(tài)大討論的主流觀點認為：交易者對股票的認知不受市場傳聞影響，Diefenback（1972）的研究支持了這一觀點，認為投資者有足夠能力辨別信息的真?zhèn)闻c價值，市場有效[1]。然而，之后Lloyd等（1978）的研究表明市場傳聞對股票價格具有顯著的影響，股價面對“利好”傳聞明顯異常上升，股價面對“利空”傳聞明顯異常下降[2]。

2.網絡媒體對股票市場的影響。目前媒體報道與股票市場的相關性研究，主要集中在網絡媒體與股票市場相關性及網絡媒體對股票市場的影響：Das（2007）發(fā)現投資者的情感指數與大盤指數具有相關性[3]；Vivek Sehgal等（2007）發(fā)現網絡情緒與股價之間具有密切的相關性[4]；俞慶進等（2012）發(fā)現投資者的有限關注（百度指數所代表）可以促使股價在短期上漲，但上漲不穩(wěn)定，會很快發(fā)生反轉[5]；饒育蕾等（2010）發(fā)現財經類媒體對公司的關注度越高，上市公司的股票收益表現反而越差[6]。除此之外，Wysocki（1998）發(fā)現網絡媒體對股票市場具有一定的解釋與預測作用[7]。

3.傳聞澄清對股價的影響。傳聞澄清對股價的影響是兩方面的對立存在，一方面，Bordia等（2000）發(fā)現，對傳聞的澄清可以從一定程度上消除傳聞的不利影響[8]；另一方面，Tybout等（1981）發(fā)現，對傳聞的澄清不能消除傳聞的不利影響，反而可能使不利影響更加突出[9]。

4.澄清公告的市場反應。鄭宏濤（2010）發(fā)現，具有一定信息含量的澄清公告的發(fā)布會使股價產生波動[10]；王雄元等（2010）發(fā)現澄清公告及時性的提高促進了澄清公告可信度的提高，市場的反應隨著澄清公告的可信度的增高而增大[11]；陳靜等（2010）發(fā)現，對于正面?zhèn)髀?，當以肯定態(tài)度進行回應時，股價在澄清公告發(fā)布后會繼續(xù)上漲，反之則出現下跌；對于負面?zhèn)髀?，無論澄清公告肯定與否，市場反應均不顯著[12]；張寧等（2012）認為面對負面?zhèn)髀劦某吻骞?，股票價格發(fā)生劇烈波動；但面對正面?zhèn)髀劦挠绊懖⒉幻黠@。面對負面?zhèn)髀劦某吻骞?，“停牌策略”會增加澄清后的市場反應程度。正面?zhèn)髀剟t反之[13]。

梳理以往文獻可以發(fā)現：第一，現有的研究大都集中在以網絡輿論平臺與股市的關系以及對股市的預測層面，對于突發(fā)性的網絡媒體曝光事件（如突發(fā)負面?zhèn)髀劊€股造成的異常沖擊的研究較少；第二，對于媒體報道與澄清公告之間關系的研究也比較匱乏。關于澄清公告的研究，現有研究多數僅分析其中一個方面，沒有深入分析其影響機制。本文與以往研究不同的是，主要針對突發(fā)的傳聞進行探討，首次依據相關規(guī)定對澄清公告進行了較為全面的梳理與分析，同時加入了媒體報道變量的分析，運用事件研究與回歸分析相結合的方法，針對不同樣本與累計平均異常收益率11個時間區(qū)間，對澄清公告、媒體報道與股價之間的關系進行系統(tǒng)、全面的分析。此外，本文也在研究的時間區(qū)間選擇尤其是公告發(fā)布前的區(qū)間彌補了一定的研究空白。

三、研究設計

（一）研究變量

本文的研究變量包括股價系列變量、傳聞系列變量、媒體報道系列變量、澄清公告系列變量以及相關控制變量。其中，澄清公告系列變量除了上文中三個衡量公告規(guī)范程度的變量，還添加了其他澄清公告變量。具體變量說明見表2。（二）研究方法

本文利用Stata軟件同時采用事件研究法分別對市場反應做出檢驗，并結合回歸分析的方法對媒體報道、澄清公告與股價的關系進行了研究。在運用事件研究法時，產生一個事件日，即澄清公告發(fā)布日：A。觀察期分為兩個部分，以澄清公告披露日為界限，[A+j，A]與[A，A+j]；j分別取-3～7之間。傳聞傳播前觀察期前半年（[A-130， A-30]）。endprint

（三）數據來源

研究的時間區(qū)間為2013年1月1日至2015年5月30日；研究對象為上交所、深交所214家上市公司；全部數據來源于上海和深圳證券交易所官網、國泰安CSMAR數據庫、RESSET數據庫、百度高級搜索。本文的部分澄清公告細節(jié)通過人工閱讀采集，新聞報道量從百度高級搜索提取而來。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

1. 關于媒體報道的特征分析。

媒體報道的渠道以網絡、報刊為主，經由網絡平臺首次公開的傳聞占比達到59.35%。從媒體來源來看，以證券時報網與新浪財經居多，且傳聞的36.92%來自于證監(jiān)會指定媒體；同時，傳聞的來源媒體主要是國內媒體，境外媒體僅占6.07%。

2. 關于澄清公告的特征分析。

在214家公司中，94.39%的公司的澄清公告態(tài)度明確，且其中多以否定態(tài)度為主。但在所有的否定態(tài)度中，強否定僅占0.06%；在澄清公告的時間間隔上，多以四天（包括四天）為主，占比82.24%；在是否披露傳聞來源媒體及傳聞產生時間上，67.76%的企業(yè)沒有披露傳聞來源媒體，45.79%的媒體沒有披露傳聞產生的日期。由此可見，還有很多公司在澄清上沒有按照規(guī)定操作，還不夠規(guī)范。在澄清公告字數及詳細程度上，平均字數807字，詳細的澄清公告僅占22.9%。

3. 關于傳聞涉及公司的特征分析。

上交所的傳聞多于深交所的傳聞，且傳聞以利空為主，占比58.41%；從傳聞涉及的問題看，以“經營”為主，占比57.01%；從傳聞涉及的企業(yè)看，主要集中石油、化工、機械、金屬、醫(yī)藥等行業(yè)；從傳聞的公司所處的市場環(huán)境看，有58.41%發(fā)生在熊市；從傳聞企業(yè)的性質及狀態(tài)看，以非國有、非ST狀態(tài)居多。

4.其余變量的描述性統(tǒng)計。

表3給出了均值、最小值、最大值、上下四分位數、中位數等指標。從具體數值可以看到，發(fā)布前平均報道量的中位數遠小于均值，表明該指標在媒體間差距較大，公告后報道量指標與其呈現一致的情況；澄清公告的字數分布較為平均；利潤增長率指標均值為負，表明我國上市公司的利潤增長有待進一步提升；上市公司資產總量差距不大；股權集中度和日均CAR波動正常。

（二）媒體報道、澄清公告的市場反應檢驗

本節(jié)從傳聞性質、媒體報道以及澄清公告三個方面通過T檢驗進行傳聞澄清的市場反應檢驗，驗證的假設為窗口期內的平均異常收益率AAR對0的偏離程度。同時為了更好地反映股票市場的復雜反應，分總樣本、利好和利空樣本分別分析。

1.傳聞性質的市場反應檢驗。

從總體樣本來看，在澄清公告發(fā)布之前，窗口期內的平均異常收益率AAR顯著為正；公告發(fā)布之后，窗口期內的平均異常收益率AAR顯著為負。從利好、利空的分樣本上來看，市場對利好的傳聞反應更明顯，而利空傳聞幾乎都不顯著。

2.媒體報道的市場反應檢驗。

該檢驗在“否定利空”樣本下，結果幾乎都不顯著，表5反映的“否定利好”樣本下的結果顯示：首先，利好傳聞由證監(jiān)會指定媒體發(fā)布時，在公告發(fā)布前，股價顯著上升；在公告否定后，股價顯著下降。反之股價變動不顯著。其次，利好傳聞由境內媒體發(fā)布時，在公告發(fā)布前，股價顯著上升；在發(fā)布否定后，股價顯著下跌。反之股價變動不顯著。最后，本文以新聞報道量中位數113條為分界線，分為報道量較多與報道量較少兩組。在發(fā)布之后，當利好傳聞被否定時，新聞量多的公司，股價顯著下降。

3.澄清公告的市場反應檢驗。

該檢驗同樣在“否定利空”樣本下不顯著，表6和表7反映的是“否定利好”樣本下的結果，分別從澄清公告的態(tài)度及發(fā)布特征兩方面對澄清公告的市場反應進行檢驗。

在澄清公告的態(tài)度方面，檢驗結果呈現以下幾個特點：首先，澄清公告發(fā)布之后，態(tài)度明確的公告，股價變動更明顯；其次，否定態(tài)度的澄清公告，股價變動更明顯；最后，澄清公告否定利好傳聞之后，否定態(tài)度弱的股價出現顯著下跌。

在澄清公告的發(fā)布特征方面，可以發(fā)現：首先，澄清公告否定利好傳聞之后，如果發(fā)布的時間間隔在三天或三天以內，股價顯著為負；其次，未披露傳聞來源媒體的公司，股價下跌比披露傳聞來源的公司明顯；再次，未披露傳聞日期媒體的公司，股價下跌比披露傳聞日期的公司明顯；最后，澄清字數少的公司（將澄清字數的中位數634.5作為分界線），股價下跌更明顯。

（三）媒體報道與澄清公告的回歸分析

下面以澄清公告系列變量為因變量，以媒體報道系列變量與傳聞系列變量為主要自變量，建立OLS模型及l(fā)ogistic模型，對總樣本、利好樣本、利空樣本分別進行分析。

由回歸結果可知：首先，傳聞性質會對企業(yè)的澄清公告產生顯著的影響，利好的傳聞會使后續(xù)的澄清公告更傾向于披露傳聞產生的日期、運用圖表說明、提高公告的字數。其次，如果傳聞是由證監(jiān)會指定媒體披露，澄清公告更傾向于披露傳聞產生的日期。第三，在利空樣本下，如果利空傳聞是由證監(jiān)會指定媒體披露，公告更傾向于披露傳聞產生的日期。

（四）澄清公告規(guī)范程度、媒體報道與市場反應的回歸分析

1.澄清公告發(fā)布前。

采用澄清公告發(fā)布前4天的日均CAR，求出因變量CARaverage，回歸模型見式（1）：

CARaverage=α+β1×MedZ+β2×MedJ+β3×MedAQ+β4×InfLH+β5×InfBG+β6×H1average+β7×Raverage+β8×Owner+β9×Asset+β10×HS+β11×ST+β12×NX（1）

根據總樣本的回歸結果，“利好利空”變量顯著為正，說明在澄清公告發(fā)布之前，利好的傳聞會使CAR變動明顯，市場對利好信息的反應更大。

2.澄清公告發(fā)布后。endprint

本處回歸的因變量分別為不同區(qū)間的累計異常收益率CAR，涉及澄清公告發(fā)布當日及發(fā)布后七天，自變量中的新聞報道量只包括了澄清公告發(fā)布后報道量，回歸模型見式（2）：

CARi，A，A+j=α+β1×PubDATE+β2×PubMED+β3×PubATT+β4×PubNUM+β5×PubCHA+β6×MedZ+β7×MedJ+β8×MedAQ+β9×InfLH+β10×InfBG+β11×H1average+β12×Raverage+β13×Owner+β14×Asset+β15×HS+β16×ST+β17×XN（2）

根據總樣本的回歸結果，首先，“利好利空”變量在CAR[A，A]與[A，A+1]上顯著為正，說明這段時間市場依舊對利好信息的反應很大，但反應持續(xù)時間較短；從[A，A+2]期開始，市場的反應開始冷卻。其次，“發(fā)布后新聞量”、“ 披露日期”、“披露媒體”、“態(tài)度明確”、“澄清字數”在區(qū)間上均有顯著的結果產生。

3.穩(wěn)健性檢驗。

為進一步證實包括“利好利空”變量在內的顯著變量的作用，這一節(jié)將沿用模型（1）（2），將樣本分為利好樣本和利空樣本采用回歸方法完成穩(wěn)健性檢驗。

（1）澄清公告發(fā)布前穩(wěn)健性檢驗。

根據回歸結果②，首先，在“利好”樣本下，“證監(jiān)會媒體”變量顯著為正，說明在澄清公告發(fā)布之前，證監(jiān)會發(fā)布的利好的傳聞會使CAR顯著上升。其次，在“利空”樣本下，各變量均不顯著，說明在澄清公告發(fā)布之前，利空傳聞對CAR造成的影響遠小于利好傳聞的影響。這與澄清公告發(fā)布前總樣本的回歸結果一致，證明以上回歸穩(wěn)健性良好。

（2）澄清公告發(fā)布后穩(wěn)健性檢驗。

根據回歸結果，首先，在“否認利好”的樣本下，“發(fā)布后新聞量”從CAR[A ，A]一直到CAR[A，A+6]模型中均顯著為負，說明在澄清公告發(fā)布之后，新聞量越大，CAR的下降越明顯。其次，在“否認利好”樣本下，“披露日期”沒有顯著為負，“披露媒體”也不十分顯著，說明在澄清公告發(fā)布之后，公告中如果披露了傳聞產生的日期或傳聞發(fā)布媒體，CAR的下降不明顯。最后，在“否認利空”樣本下，“澄清字數”從CAR[A ，A]一直到CAR[A，A+7]模型中均顯著為正，說明在澄清公告發(fā)布之后，如果公告的澄清字數多，使CAR顯著上升，這是市場糾正之前的錯誤消息，股價回升。這些結論是總樣本回歸結果的進一步細化，均與之保持了一致，即模型結果穩(wěn)健性良好。

五、結論和建議

基于以上分析，得出以下研究結論：

首先，從澄清公告的效果看，（1）內容規(guī)范的澄清公告的澄清效果更好。在公告否認利好傳聞后，如果該公告否定態(tài)度強烈、或者披露傳聞來源媒體、披露傳聞產生日期，上市公司股價的回落不明顯；（2）澄清字數多的澄清公告效果更好。否定利好傳聞的公告字數越多，股價回落越不明顯；否定利空傳聞的公告字數多的上市公司，之前下跌的股價會回升。

其次，從媒體作用看，（1）媒體報道促進澄清公告規(guī)范程度的提升，傳聞的利好性質促進澄清公告規(guī)范程度提升；（2）媒體報道對股價起到了穩(wěn)定作用。第一，證監(jiān)會指定媒體的報道對股價起到了穩(wěn)定作用。第二，境內媒體的報道對股價起到了穩(wěn)定作用。境內媒體擁有植根于國內的巨大優(yōu)勢，會吸引更多的投資者的關注。第三，媒體后續(xù)大量的報道對股價起到了穩(wěn)定作用。

為此，提出以下建議：

對上市公司而言，首先，上市公司應當根據有關規(guī)定規(guī)范自身的澄清行為，在公告中表達明確的態(tài)度、披露傳聞來源媒體、傳聞日期，必要時運用圖表等進行說明。其次，上市公司應當在遇到突發(fā)性媒體輿論事件時，應在不同的階段靈活變動對媒體關注點，在公告發(fā)布前，重點關注證監(jiān)會指定媒體，在公告發(fā)布后，重點關注后續(xù)的新聞報道量。

對監(jiān)管者而言，首先，監(jiān)管者應當肯定媒體對企業(yè)澄清行為的監(jiān)督作用，重視媒體的在穩(wěn)定股價上的力量，尤其是網絡媒體的力量；其次，完善相關的制度，引導媒體發(fā)揮特有的輿論監(jiān)督功能。最后，監(jiān)管者應當通過切實可行的措施，及時檢查上市公司澄清公告的落實情況。

注釋：

①囿于篇幅限制，其余天數的檢驗結果不再列出，不影響結果的分析。如有需要，可向作者索取。

②囿于篇幅限制，檢驗結果不再列出，如有需要可向作者索取。

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（責任編輯：王鐵軍）endprint