我國上市公司定向增發(fā)對股價特質(zhì)性波動的影響研究

夏卿　趙紅巖

【摘要】本文基于修正后的Fama-French三因子模型，以2016年全年滬深股市定向增發(fā)的上市公司作為樣本，運用EVIEW7.2、SPSS19等統(tǒng)計軟件實證分析我國上市公司定向增發(fā)對股價特質(zhì)性波動的影響。通過對實證結(jié)果的分析，發(fā)現(xiàn)短期來看我國定向增發(fā)對股價特質(zhì)性波動率有明顯抑制作用，并且發(fā)現(xiàn)信息透明度和投資者情緒對股價特質(zhì)性波動率的影響是顯著的?；趯嵶C結(jié)果的分析也為企業(yè)經(jīng)營者和投資者提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 信息透明度 股價特質(zhì)性波動

一、引言

進入21世紀以來，面對國內(nèi)外日趨激烈的競爭，企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營的多元化的需求日漸強烈。而企業(yè)自有的資金往往不能滿足其發(fā)展要求，外部融資受到企業(yè)追捧。外部融資途徑基本可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資兩類，而定向增發(fā)作為股權(quán)再融資形式的一種，雖然起步較晚，但相比其他股權(quán)再融資方式受到更多關(guān)注，規(guī)模也是最大的。

股價特質(zhì)性波動是公司間波動率的差異，反映剔除市場環(huán)境因素后公司自身的特殊性，股價特質(zhì)性波動等價于上市公司資產(chǎn)定價模型中不被市場或行業(yè)層面的信息解釋的部分。國內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理層未公開披露的信息量和內(nèi)部人交易都與股價特質(zhì)性波動正相關(guān)；在管理層未公開披露的信息量在一定的條件下，出現(xiàn)內(nèi)部人交易的公司的股價特質(zhì)性波動更大；特質(zhì)性波動較高的股票，內(nèi)部交易獲利也更顯著。由于我國上市公司進行再融資過程中呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)再融資偏好，而定向增發(fā)是現(xiàn)如今股權(quán)再融資的主流，此外我國證券市場規(guī)范性和成熟度跟發(fā)達金融市場仍存在一定差距，內(nèi)幕交易頻發(fā)，因此本文將重點研究定向增發(fā)對公司股價特質(zhì)性波動率的影響，并為企業(yè)和投資者提出相關(guān)建議。

二、定向增發(fā)影響股價特質(zhì)性波動的相關(guān)機理分析

（一）定向增發(fā)的現(xiàn)狀和歷史沿革

定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，我國目前規(guī)定要求發(fā)行對象不得超過10人（或機構(gòu)），在海外亦稱作“私募”。從2013年起，我國定向增發(fā)市場發(fā)展迅猛，2016年我國定向增發(fā)融資規(guī)模達1.55萬億，同比增長13%。我國定向增發(fā)的發(fā)展歷程可分為以下幾個階段：

1.2005年之前：定向增發(fā)的萌芽階段。1995年，江鈴汽車向美國福特公司定向增發(fā)約1.39億股B股，開創(chuàng)中國證券市場上定向增發(fā)的先河。

2.2005年至2007年：定向增發(fā)發(fā)展進入高速通道。2005年我國股權(quán)分置改革落下帷幕，相關(guān)法律法規(guī)的出臺，包括允許投資者使用非現(xiàn)金資產(chǎn)（如股權(quán)、債權(quán)等）參與定向增發(fā)、對計劃實施定向增發(fā)的上市公司發(fā)行條件、程序、信息披露以及監(jiān)管處罰等細則做出詳盡的規(guī)定，為上市企業(yè)定向增發(fā)都提供政策保障等使定向增發(fā)發(fā)展駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

3.2008年2016年，定向增發(fā)相關(guān)政策不斷完善。隨著法律法規(guī)逐步完善，2008年至今定向增發(fā)的相關(guān)政策主要都是在上述基礎(chǔ)上進行修改和完善的。鑒于定向增發(fā)迅速發(fā)展，很多上市公司通過選擇定向增發(fā)對公司進行資產(chǎn)重組，2011年8月1日證監(jiān)會頒布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對上市公司通過非公開發(fā)行實施資產(chǎn)重組的條件、定價、參與對象等都做出特別規(guī)定，反映國家監(jiān)管層對定向增發(fā)的重視。

4.2016年至今，定向增發(fā)收到限制。隨著定向增發(fā)市場的快速膨脹，中央對金融資產(chǎn)泡沫極其重視，多次提出“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，“金融去杠桿”的論斷。在此背景下，證監(jiān)會于2017年2月17日發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》，《決定》對再融資發(fā)行規(guī)模、頻率、價格等限制將對股權(quán)再融資形成較大的抑制，一定程度上有利于市場穩(wěn)定、保護了中小投資者，但對于部分小股票通過并購重組實現(xiàn)“轉(zhuǎn)型”的方式產(chǎn)生較大打擊。政策目的一箭雙雕，本次抑制非理性再融資的手段既保證了為較快節(jié)奏的IPO讓路，又體現(xiàn)了對于非理性再融資的從嚴監(jiān)管。

（二）定向增發(fā)與股價特質(zhì)性波動的關(guān)系研究

Roll（1988）認為造成特質(zhì)性波動的公司信息進入股價的主要途徑不是公開信息披露，而是市場上私有信息知情者的交易。肖浩、孔愛國（2014）認為管理層未公開披露信息量大的公司，股價特質(zhì)性波動更高；內(nèi)部人交易頻繁的公司，股價特質(zhì)性波動也更高；管理層未公開披露信息量相同，有內(nèi)部人交易的樣本的股價特質(zhì)性波動性更高，即內(nèi)部人交易顯著增強了管理層未公開披露信息量與股價特質(zhì)性波動的敏感性。這表明，管理層未公開披露的公司信息是私有信息知情者的重要信息來源，而內(nèi)部人交易是其向股價傳遞的重要渠道。此外，特質(zhì)性波動率高的公司，內(nèi)部人買入（賣出）股票都能獲得顯著的收益，而特質(zhì)性波動率低的公司的內(nèi)部人交易獲利不明顯。這也說明特質(zhì)性波動率高的股價包含了更多內(nèi)部人傳遞給市場的公司信息。

在中國證券市場上，信息是驅(qū)動股票價格波動的最主要因素之一，從宏觀到微觀，影響股票價格的信息分為市場、行業(yè)和公司三個層面，而微觀層面信息屬于影響股票價格的公司特質(zhì)風(fēng)險。企業(yè)進行定向增發(fā)一定程度上會將公司的私有信息傳遞到市場上，而市場上投資者會根據(jù)自己獲取的信息對公司股票的未來價值進行判斷，進而影響投資者對該股票的預(yù)期和操作，從而對公司的股價特質(zhì)性波動產(chǎn)生影響，比如風(fēng)險套利者為了追求自身利益而進行的套利活動，使其掌握的有關(guān)公司層面的私人信息反映到股票價格中，并引起公司層面的股價波動。而公司層面的私有信息來源，我們研究發(fā)現(xiàn)主要分為三種：管理層公開披露的公司特質(zhì)信息、管理層未公開披露的公司特質(zhì)信息、不為公司管理層掌握的公司特質(zhì)信息。

此外，從股東大會預(yù)案通過直到證券上市，過會流程都會在公司公告里披露從而影響投資者預(yù)期。定向增發(fā)一般來說對股東或投資者可以看作是一種利空信息（企業(yè)經(jīng)營不善，現(xiàn)金流吃緊，有債券違約甚至公司倒閉的風(fēng)險，需通過外部融資補充流動性），并且有存在大股東為套利，稀釋原有中小股東的股權(quán)，進而引發(fā)中小股東大量拋售的可能。而金融市場上的交易者對信息是十分敏感的，利好或者利空信息的披露都是會使市場的投資者情緒收到影響，進而帶動中小投資者的噪聲交易，而非理性交易的增多會帶來股價的特質(zhì)性波動。endprint

三、定向增發(fā)影響股價特質(zhì)性波動的實證分析

（一）定向增發(fā)影響股價特質(zhì)性波動的變量選取與測度

其中盈利因子BMWt以凈資產(chǎn)收益率ROE來替代。再對得到的回歸殘差按季度或月度求標(biāo)準差即可得到公司j在該區(qū)間的股價特質(zhì)性波動IVOL_Fj，t。

2.投資者情緒的測度。通過封閉式基金折價、股票市場交易、IPO數(shù)、上市首日收益、新增投資者、和投資者信心指數(shù)進行主成分分析，得出復(fù)合的投資者情緒指標(biāo)。本文對定向增發(fā)前后7個月的面板數(shù)據(jù)進行主成分分析得到7個方程來衡量各期的投資者情緒。

3.信息透明度。大股東持股比例——一般大股東持股比例能夠在一定程度上反映反映公司信息的透明度。熊偉，陳浪南，朱杰（2015）研究認為國有法人股持股比例和股東之間力量差異的降低，有助于提高上市公司的信息透明度。因此我們認為大股東持股比例越高，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，對公司私有信息的控制便會更好，信息透明度相對較低。

機構(gòu)持股比例——熊偉，陳浪南，朱杰（2015）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的加入，可以改善上市公司的信息披露環(huán)境，提高證券分析師預(yù)測行為的有效性，減少股票價格波動中的噪聲成分。我國A股市場上，公司大股東中很大一部分是機構(gòu)投資者，而機構(gòu)投資者的持股比例越高，能夠相應(yīng)的提升公司信息透明度。

4.控制變量。公司年齡——公司成立時間越久，即公司年齡越大，公司對外公布的信息往往會越全面，所以公司年齡也可以作為對信息透明度測度的指標(biāo)。

公司規(guī)?！疽?guī)模越大，大概率是歷史上有過發(fā)債、上市等融資行為，而這些股權(quán)、債券融資是需要主承銷商做募集材料并最終通過證監(jiān)會審批的，所以公司規(guī)模在一定程度上也能夠反映公司信息透明度。

每股收益（EPS）——期末凈利潤/期末總股本。反映公司的每股的盈利能力，通常也代表年度派發(fā)股利的能力，一定程度上會影響投資者情緒。

（二）定向增發(fā)對股價特質(zhì)性波動的回歸模型設(shè)計

（三）定向增發(fā)對股價特質(zhì)性波動的實證結(jié)果分析

通過對定向增發(fā)前一個月和后六個月所有樣本的股價特質(zhì)性波動率的測度，如圖3-1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)公司在定向增發(fā)之后，公司股價特質(zhì)性波動率出現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢；尤其在定向增發(fā)后的前兩個月，月均降幅度高達30.20%，驗證了短期來看我國定向增發(fā)對股價特質(zhì)性波動率有明顯抑制作用的論斷。

為了確定最適合的回歸模型，進行Hausman檢驗，測得P值小于0.05，拒絕原假設(shè)，建立固定效應(yīng)模型。將因變量公司股票特質(zhì)波動率和自變量大股東持股比例、機構(gòu)投資者持股比例以及投資者情緒做回歸，結(jié)果如下：

可以發(fā)現(xiàn)大股東持股比例和公司股價特質(zhì)性波動率為正相關(guān)，且在1%的顯著水平上顯著性較好；機構(gòu)投資者持股比例與股價特質(zhì)性波動率為負相關(guān)，在10%的顯著水平上顯著。而投資者情緒與公司股價特質(zhì)性波動為負相關(guān)，在10%的顯著水平上顯著。R2為0.630497，模型整體的擬合程度較好。

當(dāng)全部加入控制變量后，EPS的顯著性較低，并且其變量的系數(shù)符號與理論知識相悖，予以剔除。而這符合我們的判斷，因為定向增發(fā)本身短期內(nèi)不會對公司盈利帶來顯著效應(yīng)，因此定向增發(fā)后公司每股收益對股價特質(zhì)性波動率的影響有限。再對其他五個變量進行多元回歸，結(jié)果如下：

通過加入公司年齡和公司市值兩個控制變量，可以看到R2為0.637624整體的擬合程度更好了。大股東持股比例和公司股價特質(zhì)性波動率正相關(guān)，但是對股價特質(zhì)性波動率的影響明顯減弱；機構(gòu)投資者持股比例與股價特質(zhì)性波動率仍為負相關(guān)；大股東持股比例和機構(gòu)投資者持股比例均在10%的顯著水平下顯著，對公司股價特質(zhì)性波動率的解釋程度較3.3有所下降。而投資者情緒與公司股價特質(zhì)性波動為負相關(guān)，且在5%的水平下顯著，對公司股價特質(zhì)性波動率的解釋程度有所提升。公司年齡P值為0.0260在5%水平下顯著，且系數(shù)為負。但是公司規(guī)模（市值）卻與股價特質(zhì)性波動率正相關(guān)，我們認為采用市值測定公司規(guī)模其本身就是通過上市公司的發(fā)行股份按市場價格計算出來的股票總價值，所以定向增發(fā)后會立即拉高公司總市值，而隨著公司股價的下跌，市值也有回落，因此定向增發(fā)后公司市值與股價特質(zhì)性波動率正相關(guān)。

四、結(jié)論與建議

通過上面實證研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)短期來看能夠降低公司股價特質(zhì)性波動率，而信息透明度的提高、投資者情緒的提高均可以減弱股價特質(zhì)性波動。針對上述結(jié)論我們認為規(guī)范定向增發(fā)，不僅要停留在政策面和市場規(guī)范的宏觀層面上，完善定向增發(fā)制度，嚴把“進入”嚴控“退出”，保持對定向增發(fā)資監(jiān)管的連續(xù)性，注重監(jiān)管政策及制度的創(chuàng)新，建立多元化的融資與再融資體系；更要從公司和投資者的微觀層面上對其進行教育和規(guī)范，加強對上市公司募集資金用途的跟蹤，不斷完善上市公司治理制度，提高公司信息透明度，建議投資者理性投資，避免跟風(fēng)，分散投資。

參考文獻

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[2]肖浩，孔愛國.融資融券對股價特質(zhì)性波動的影響機理研究：基于雙重差分模型的檢驗[J].管理世界，2014，08：30-43+187-188.

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[4]熊偉，陳浪南，朱杰.股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度相關(guān)性的實證研究[J].系統(tǒng)工程學(xué)報，2015，30（03）：344-353.

作者簡介：夏卿（1992-），男，漢族，遼寧丹東人，東華大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融、投資銀行與資本市場；趙紅巖（1963-），女，漢族，新疆人，東華大學(xué)管理學(xué)院經(jīng)濟系教授，博士生導(dǎo)師，現(xiàn)任世界經(jīng)濟學(xué)會常務(wù)理事、中國紡織工程學(xué)會委員、技術(shù)經(jīng)濟專業(yè)委員會委員、生態(tài)紡織研究中心專家，主要研究方向：公司金融與風(fēng)險控制、產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)與產(chǎn)業(yè)鏈升級領(lǐng)域研究。endprint