融資約束、信息披露與R&D投資

鄭毅+徐佳

摘 要：以2011—2015年深市A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，基于研發(fā)投資具有異質性的視角，實證分析融資約束、信息披露與我國企業(yè)R&D投資的關系。研究結果表明：中國A股深市主板上市公司存在一定程度的融資約束，選擇漸進式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資顯著負相關，選擇突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資無顯著性關系。信息披露對漸進式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資有顯著的正向調節(jié)作用，對突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資有顯著的負向調節(jié)作用，即信息披露質量的提高，有利于企業(yè)進行漸進式創(chuàng)新，對突變式創(chuàng)新企業(yè)起到負向作用。

關鍵詞：R&D投資；融資約束；異質性；信息披露

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2018）01-0046-08

一、引言

近年來我國經濟發(fā)展進入新常態(tài)，經濟進入相對低速的增長，推進供給側結構性改革，必須將創(chuàng)新驅動打造為發(fā)展的新引擎。黨的“十八大”指出“實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略”，體現(xiàn)了創(chuàng)新在我國發(fā)展中的重要地位。作為直接影響并決定企業(yè)自主創(chuàng)新能力的R&D投資，已成為企業(yè)生存和保持競爭力的重要戰(zhàn)略性投資決策行為。

企業(yè)是國家研發(fā)創(chuàng)新的主體，R&D投資支出占全國投資支出的77.3%。圖1顯示R&D投資總支出與R&D投資支出占國內生產總值的比重逐年遞增，2008年金融危機爆發(fā)，R&D投資不但不減，增加的幅度反倒更加迅速，說明我國更加注重研發(fā)水平的提升。國際上通常認為，要使企業(yè)正常運行，研發(fā)費用與營業(yè)收入之比至少達到2%；達到5%時，企業(yè)才具備競爭能力。雖然，近些年來，我國研發(fā)投入總量表現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，超過法國、英國、日本和德國，位列繼美國之后的世界第二大R&D投資大國；但是研發(fā)投資強度與發(fā)達國家3%～4%的水平相比還有一定差距。企業(yè)的研發(fā)動力不足，成為制約我國發(fā)展的重要原因。

是什么導致研發(fā)動力不足？如何緩解這種現(xiàn)象？R&D投資具有周期長、風險高、變現(xiàn)慢和轉換成本高等特征，決定其需要大量長期資金，這些資金主要來自企業(yè)的內源融資和外源融資。在現(xiàn)實的資本市場中，信息不對稱性及代理問題導致企業(yè)得到的外源資金量不足以支持其投資需求，融資約束的產生影響企業(yè)投資決策[1]。公司信息披露水平的提高能解決信息不對稱問題[2-4]。在我國資本市場制度并不完善的經濟體系下，信息披露作為一種公司自愿行為，雖然存在一定的成本，但是能夠為隱蔽性不強的創(chuàng)新企業(yè)降低因信息不對稱而導致的融資約束，從而激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，但是對于隱蔽性較強的創(chuàng)新企業(yè)則可能由于成本高于收益而不利于創(chuàng)新活動的進行。因此，本文關注信息披露對融資約束與R&D投資的影響。本文的研究貢獻在于：第一，從創(chuàng)新的異質性視角出發(fā)，由于不同規(guī)模企業(yè)的融資渠道、信息披露水平的不同將對企業(yè)產生不同的影響，本文將所有企業(yè)按企業(yè)的創(chuàng)新類型以及規(guī)模的不同劃分子樣本，對融資約束、信息披露與R&D投資之間的關系進行進一步的分析。第二，漸進式創(chuàng)新相對突變式創(chuàng)新的低隱蔽性，使得信息披露對融資約束的緩解作用更為顯著，從而為企業(yè)帶來更多資金的支持，對突變式創(chuàng)新企業(yè)的作用則相反。

二、理論分析與研究假設

（一）融資約束與創(chuàng)新

熊彼特提出的創(chuàng)新經濟學在學術界得到普遍認同，認為R&D投資在現(xiàn)實的市場中受到融資約束[5]。Nelson et al.提出企業(yè)研發(fā)活動的融資約束問題，認為收益的不確定性以及R&D投資活動的風險性導致企業(yè)不愿將資金投到研發(fā)活動中，因此產生企業(yè)對研發(fā)活動投資不足的情況[6-7]。在企業(yè)存在融資約束的情況下，為了降低融資成本，企業(yè)一般利用內部現(xiàn)金去支持企業(yè)的創(chuàng)新活動。企業(yè)作為國家創(chuàng)新的主體，因創(chuàng)新活動具有長期性和不確定性的特征而受到嚴重的融資約束，使得研發(fā)活動的進行主要依靠企業(yè)內部資金[8]。企業(yè)規(guī)模也影響著企業(yè)的融資約束程度，從公司規(guī)模的角度來看，中小企業(yè)的融資約束程度高于大企業(yè)[9]。然而中小企業(yè)正以其靈活的運行方式和對市場較強的適應能力成為推動我國經濟社會發(fā)展的重要力量。我國上市公司尚未陷入R&D投資的“加速化陷阱”，仍有必要加大R&D投資[10]。

公司的R&D活動在創(chuàng)造和積累知識、推動生產工藝和技術創(chuàng)新、進而實現(xiàn)差別化和成本領先戰(zhàn)略的過程中，既可以更好地滿足消費者的個性化需求，同時又提升了公司的競爭能力。研發(fā)活動可以分為突變式創(chuàng)新與漸進式創(chuàng)新[11]。漸進式創(chuàng)新，是對已有產品組合的鞏固和提升，對原有產品進行引進、升級與改造，盡量降低研究開發(fā)的成本，根據(jù)市場的需求方向進行產品改良以更好地服務消費者，具有成本低、收益快等諸多優(yōu)勢[12]。漸進式創(chuàng)新能為企業(yè)在短期內獲得穩(wěn)定的利潤回報[13]，并且研發(fā)成本較低，使得其易獲得外部資金的支持，從而緩解企業(yè)的融資約束程度，進而促進企業(yè)對R&D活動的投入，表明融資約束的降低有利于企業(yè)的漸進式創(chuàng)新活動。綜上所述，本文提出以下假設：

H1a：從事漸進式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資顯著負相關。

突變式創(chuàng)新更具前沿性，成本較高、風險較大，有改變市場及消費者偏好的潛能[14]，獲得革命性的市場創(chuàng)新。突變式創(chuàng)新強調創(chuàng)造新知識的重要性，著力于擺脫現(xiàn)有知識的束縛，需要超越現(xiàn)有的知識去進行創(chuàng)新[15]。在快速更新的社會環(huán)境中，技術的升級改造、消費者偏好的不斷改變以及對各種產品需求的加大，不改變意味著產品的落后甚至被淘汰[16]。突變式創(chuàng)新可以增強企業(yè)在未來市場中的競爭力，增加未來收益。由于其研發(fā)周期長，對資金投入有持續(xù)性需求，為適應新技術的快速發(fā)展，也要對下一代技術進行研究與論證[17]。因此，相對于漸進式創(chuàng)新而言，突變式創(chuàng)新的外源融資更加困難，從而依賴內源融資進行創(chuàng)新。自由現(xiàn)金流等內源融資與營運資金對突變式創(chuàng)新起到平滑的作用[18-19]，并且突變式創(chuàng)新對外源融資的依賴較小，因此，外源融資對R&D投資不會產生顯著影響。綜上所述，本文提出以下假設：endprint

H1b：從事突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資無顯著關系。

（二）信息披露、融資約束與創(chuàng)新

Himmelberg et al.發(fā)現(xiàn)R&D投資面臨著較大的調整成本與高度不確定性，增加R&D活動的融資難度[20]。企業(yè)在存在融資約束的情況下，通常用內部現(xiàn)金去支持創(chuàng)新活動的進行，然而很多學者的研究發(fā)現(xiàn)外源融資對創(chuàng)新的正向促進作用要優(yōu)于內源融資[21-22]。外源融資對R&D投資有正向促進作用，但是由于研發(fā)過程中公司內部人掌握的研發(fā)信息多于外部投資者，企業(yè)與外部投資者之間產生信息不對稱性，使得投資者會通過要求得到更多的回報來彌補由于信息不對稱可能帶來的投資損失，加重了企業(yè)外源融資的融資約束程度，因此，解決信息不對稱的問題，將能緩解企業(yè)外源融資的壓力，從而促進企業(yè)開展創(chuàng)新活動。

Dhaliwal et al.發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度在企業(yè)披露社會責任信息后顯著降低，資本成本也有明顯下降[23]。張然 等研究發(fā)現(xiàn)公司的資本成本可以通過提升內部控制自我評價信息披露與內部控制鑒證信息披露的質量而降低[24]。優(yōu)質公司信息披露質量較高，一方面可以降低外源融資的成本，另一方面可以占有更多的市場資源[25]。披露企業(yè)社會責任信息的公司更容易獲得銀行貸款，降低了企業(yè)的外源融資約束程度，并且利率更低、貸款期限更長[26]。從事漸進式創(chuàng)新企業(yè)的研發(fā)周期較短，獲得充足的外源融資可以加快企業(yè)的研究進程，在短期內可獲得高額利潤。這樣，從事漸進式創(chuàng)新企業(yè)為了更容易贏得投資者青睞，就會通過提升信息披露的質量使其在同類企業(yè)中確立一個標準，披露達到一定水平時，就能通過信息披露降低獲取資源的成本。因此，信息披露具有融資作用，對融資約束與R&D投資的關系有正向的調節(jié)作用。綜上所述，本文提出以下假設：

H2a：信息披露對從事漸進式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資的關系有正向調節(jié)作用。

信息披露使得部分公司內部信息公開化，外部投資者因為了解更多的內部信息可以增強其對研發(fā)活動成功的信心，然而一些核心信息披露可能導致企業(yè)的競爭能力下降，反而不利于企業(yè)研發(fā)活動的進行。Wagenhofer研究結果表明，公司一直處于競爭的環(huán)境之中，披露信息一方面有利于對企業(yè)的市場價值進行準確評估，但另一方面也有利于競爭者獲得公司的信息，一旦競爭者采取不利的行為，將會給企業(yè)帶來巨大的損失[27]。即使信息精度很高，投資者分歧同樣會帶來資本成本的升高[28]。因此，在進行信息披露時，要根據(jù)企業(yè)披露信息的成本與收益的衡量結果來決定信息披露的質量。成本大于收益，說明信息披露不利于降低公司的融資約束，反而對融資約束與R&D投資有反向的調節(jié)作用；反之，則應通過信息披露來緩解公司的融資約束程度。對于隱蔽性較強的突變式創(chuàng)新企業(yè)，其研發(fā)周期長，對企業(yè)未來的發(fā)展有著至關重要的作用，然而在進行信息披露時，一些核心機密也會隨之曝光，那么其他競爭對手可能利用這些信息加速自己企業(yè)研究進程，甚至趕超披露信息企業(yè)的研究進度，搶占企業(yè)在未來市場上的份額，或者采取一定的手段去影響企業(yè)的研究進程，進而影響披露信息企業(yè)的利益。信息披露的成本要高于其帶來的收益，因此信息披露質量的提高將對從事突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資起到負向調節(jié)的作用。綜上所述，本文提出以下假設：

H2b：信息披露對從事突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資的關系有負向調節(jié)作用。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

由于無法收集上海證券交易所的信息披露評價體系結果，因此本文選取了2011—2015年深圳證券交易所進行交易的A股上市公司作為樣本。樣本選擇遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除沒有專利數(shù)據(jù)的公司；（4）剔除沒有信息披露評價指數(shù)的公司；（5）剔除研究指標及數(shù)據(jù)不全的公司。信息披露水平數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所建立的信息披露評價體系，其余數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。經過篩選，在2 346個公司年份觀察值中最終得到的五年有效公司年度樣本數(shù)據(jù)596個。

Arndt et al.、鐘昌標 等使用發(fā)明專利的授權量表示突變式創(chuàng)新，用實用新型專利和外觀設計專利授權量之和表示漸進式創(chuàng)新[29-31]。將總樣本分成兩個子樣本：一個是突變式創(chuàng)新投資（發(fā)明專利的授權量≠0），另一個是漸進式創(chuàng)新投資（發(fā)明專利的授權量=0，實用新型專利≠0或外觀設計專利授權量≠0）。

（二）模型構建

本文研究的是融資約束、信息披露與R&D投資之間的關系，建立3個回歸模型來檢驗所提出的研究假設。

模型（1）檢驗融資約束對研發(fā)支出的影響：

R&D=α0+α1×SA+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi （1）

模型（2）檢驗信息披露對研發(fā)支出的影響：

R&D=α0+α1×DQ+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi（2）

模型（3）檢驗信息披露與融資約束對研發(fā)支出的影響：

R&D=α0+α1×SA×DQ+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi（3）

1. 被解釋變量。R&D表示R&D投資強度（企業(yè)研究開發(fā)支出/營業(yè)收入），作為方程的被解釋變量，用企業(yè)研究開發(fā)支出/總資產作穩(wěn)健性檢驗。

2. 解釋變量。衡量融資約束的測度方法主要有：單變量指標包括股利支付率[32]、公司規(guī)模[33-34]、利息保障倍數(shù)[35]；多變量指標有KZ指數(shù)[36]、WW指數(shù)[37]和SA指數(shù)[38]。本文采用Hadlock et al.[38]按KZ方法構建的SA指數(shù)：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其優(yōu)點是選取外生性較弱的變量，即企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成立時間兩個變量，能盡量避免內生性對結果的干擾。信息披露水平（DQ）衡量指標變量選取的是深圳證券交易所建立的信息披露評價體系得出的評價得分，本文將得分由高到低依次賦值4、3、2、1。得分越高代表企業(yè)信息披露質量越好。變量的定義說明見表1。endprint

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2描述性統(tǒng)計結果可知，R&D投資占營業(yè)收入比重的均值為0.031，中位數(shù)為0.028，兩個指標間的差異表明企業(yè)在R&D投入上存在一定的差異性。融資約束指數(shù)SA的均值為-15.400，標準差為0.800，表明企業(yè)間普遍存在融資約束，最大值為-13.761，最小值為-17.587，說明不同企業(yè)間存在的融資約束程度差異較大。信息披露指數(shù)的1/4分位數(shù)與3/4分位數(shù)均為3，企業(yè)信息披露等級大多在良好的水平，表明信息披露水平整體較好。

（二）變量的相關性分析

表3列出了主要變量之間的相關關系。其中回歸方程中的VIF值均小于10，未發(fā)現(xiàn)嚴重的多重共線性問題。加入其他控制變量，通過多元回歸分析進一步檢驗假設。

（三）總樣本及不同創(chuàng)新類型下融資約束、信息披露對R&D活動的影響

表4是總樣本及分樣本的回歸結果。模型1考察了融資約束與R&D投資之間的關系，SA指數(shù)與R&D投資在1%的水平上顯著負相關，表明融資約束嚴重制約我國創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。突變式創(chuàng)新企業(yè)的SA指數(shù)與R&D投資存在負向關系但并不顯著，說明突變式創(chuàng)新企業(yè)的R&D投入不受融資約束的影響，H1b得到驗證。一方面政府對創(chuàng)新企業(yè)科技補貼優(yōu)惠和減免稅收政策使得企業(yè)的現(xiàn)金流增多，二是因為突變式創(chuàng)新具有探索性和前瞻性，其周期更長，風險更高，研發(fā)成果將給企業(yè)帶來巨大收益，所以企業(yè)一般不愿通過披露信息而獲得外源融資，而是更多地依靠企業(yè)充足的資金來進行研發(fā)活動。漸進式創(chuàng)新企業(yè)的SA指數(shù)與R&D投資在1%的水平上顯著負相關，融資約束程度降低有利于企業(yè)進行漸進式創(chuàng)新，由此H1a得到驗證。融資約束是由于信息不對稱以及代理問題而產生，信息披露能夠降低信息不對稱程度，模型3使用了融資約束（SA）與信息披露（DQ）的連乘項進行檢驗，總樣本中連乘變量（0.198）在1%的水平上顯著負相關，且小于模型1中融資約束（SA）的系數(shù)（0.316），說明信息披露對融資約束與R&D投資有正向的調節(jié)作用。分樣本在1%的水平上顯著負相關，突變式創(chuàng)新系數(shù)（0.216）大于融資約束（SA）系數(shù)（0.207），說明信息披露（DQ）對融資約束與R&D投資有反向調節(jié)作用，加重企業(yè)融資約束對R&D投資的負向影響，由此H2b得到驗證；漸進式創(chuàng)新系數(shù)（0.185）小于融資約束（SA）系數(shù)（0.272），表明信息披露（DQ）對融資約束與R&D投資有正向調節(jié)作用，H2a得到驗證。

（四）不同規(guī)模企業(yè)融資約束、信息披露對R&D活動的影響

本文以企業(yè)規(guī)模的均值作為分組依據(jù)。在不同企業(yè)規(guī)模下，表5中突變式創(chuàng)新的融資約束指數(shù)與R&D投資均無顯著性關系，表明融資約束對突變式創(chuàng)新的研發(fā)活動并沒有起到決定性影響，進一步驗證了H1b。對于漸進式創(chuàng)新企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的融資約束與R&D投資在5%的水平下顯著負相關，說明企業(yè)存在的融資約束將嚴重制約企業(yè)的創(chuàng)新活動，與H1a結論相同；小規(guī)模企業(yè)的融資約束與R&D投資無顯著性關系，一方面漸進式創(chuàng)新周期相對突變式創(chuàng)新時間較短，投入較低，收益較快，資金需求量較少；另一方面林毅夫 等認為基于規(guī)模的專業(yè)化分工在銀行業(yè)中普遍存在，即大銀行提供貸款的主要對象是大企業(yè)，而小銀行提供貸款的主要對象是小企業(yè)[39]。張捷認為在信貸決策方面，小銀行對小企業(yè)的貸款優(yōu)勢體現(xiàn)在其對“軟”信息的處理方面，因此能夠降低信息不對稱問題，一方面由中小企業(yè)無力提供合格財務信息和抵押品而產生的信貸缺口得到緩解，另一方面對信貸市場失效也有一定的正向作用[40]。企業(yè)依靠內部資金以及小銀行貸款能夠有效地支持小規(guī)模企業(yè)進行漸進式創(chuàng)新，使得企業(yè)的創(chuàng)新活動與融資約束不存在顯著性的關系。連乘項與R&D投資均在1%、5%的水平下顯著負相關，連乘項系數(shù)與融資約束（SA）系數(shù)對比發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模下，突變式創(chuàng)新的連乘項系數(shù)（0.191，0.175）均高于融資約束（SA）的系數(shù)（0.079，0.023），信息披露對融資約束與R&D投資有反向的調節(jié)作用，調節(jié)方向與企業(yè)規(guī)模無關，進一步驗證了H2b。大規(guī)模企業(yè)的漸進式創(chuàng)新連乘項系數(shù)（0.184）小于融資約束（SA）的系數(shù)（0.232），表明信息披露能有效緩解漸進式創(chuàng)新企業(yè)因融資約束而制約企業(yè)創(chuàng)新投入的困境，與H2a結論相同；小規(guī)模企業(yè)漸進式創(chuàng)新卻表現(xiàn)出相反的結果，信息披露不利于降低因融資約束而制約企業(yè)創(chuàng)新投入的困境，因為小規(guī)模漸進式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資無顯著性關系，披露信息存在生產和發(fā)布信息的直接成本和專有成本等間接成本，成本與收益對比的結果，可能是披露信息所付出的成本大于企業(yè)披露信息的收益，反而加重企業(yè)的融資約束程度，從而降低企業(yè)的研發(fā)投入。

五、穩(wěn)健性檢驗

為確保結果的可靠性，本文采用投資-現(xiàn)金流模型做穩(wěn)健性檢驗，被解釋變量替換為R&Ds投資支出（企業(yè)研究開發(fā)支出/總資產），解釋變量替換為內部現(xiàn)金流?；貧w結果與前面相似，說明本文結果可靠。

六、結論

在開放式創(chuàng)新背景下，為保持競爭優(yōu)勢，企業(yè)要不斷依靠內部研發(fā)的創(chuàng)新模式去提升企業(yè)能力，然而融資約束已經成為嚴重制約我國企業(yè)研發(fā)投入的主要原因之一，信息披露質量的提高，有利于降低企業(yè)的融資約束對研發(fā)活動投入的抑制作用。創(chuàng)新活動分為突變式創(chuàng)新與漸進式創(chuàng)新。突變式創(chuàng)新是企業(yè)技術提升的關鍵驅動能力，對企業(yè)升級和經濟增長有重要作用。突變式創(chuàng)新包含企業(yè)的核心機密，隱蔽性較強的特點使得企業(yè)主要依靠企業(yè)內部充足的資金進行創(chuàng)新，融資約束對R&D投資活動無顯著性影響，信息披露質量的提高，對融資約束與創(chuàng)新的關系起到負向調節(jié)作用，反而不利于突變式創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。漸進式創(chuàng)新投資的低風險，使其在短期內能為企業(yè)帶來超額的利潤，在利益的驅使下導致從事漸進式創(chuàng)新的企業(yè)要遠多于從事突變式創(chuàng)新企業(yè)。融資約束成為影響漸進式創(chuàng)新發(fā)展的主要因素，信息披露能有效緩解企業(yè)存在的融資約束，對融資約束與創(chuàng)新起到正向的調節(jié)作用。信息披露質量的提高，有利于漸進式創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。endprint

我國經濟發(fā)展進入新常態(tài)，必須通過創(chuàng)新驅動帶動國家發(fā)展。從長期來看，突變式創(chuàng)新產生的收益要高于漸進式創(chuàng)新的收益，對企業(yè)長期發(fā)展有更好的推動作用。由于突變式創(chuàng)新需要大量的資金支持，信息披露對融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系沒有起到正向的調節(jié)作用，金融發(fā)展環(huán)境的改善將對突變式創(chuàng)新的發(fā)展至關重要。因此，深化金融改革，制定有效的政策以鼓勵企業(yè)進行突變式創(chuàng)新，使突變式創(chuàng)新成為加快我國經濟發(fā)展的重要引擎。

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責任編輯：曹華青endprint