人民幣匯率靜水流深

王幸平

人民幣國(guó)際化高歌猛進(jìn)之際，不容忽視的是，人民幣出境后就等同于外匯，當(dāng)持有者在國(guó)際市場(chǎng)上蓄意拋售時(shí)，中國(guó)央行必須無(wú)條件地兌現(xiàn)回收。

整個(gè)2017年，人民幣兌美元匯率的波動(dòng)曲線以5月份為重要的分水嶺。1至5月底人民幣匯率呈現(xiàn)平穩(wěn)走勢(shì)，在6.87至6.91之間波動(dòng)。但5月下旬以來(lái)，人民幣匯率卻突然強(qiáng)勢(shì)拉升、一路上行，至9月初一度沖高至年內(nèi)最高點(diǎn)6.4345，期后緩慢震蕩調(diào)整，年底定格在6.5342收宮。人民幣匯率全年漲6.16%，創(chuàng)下9年間的最高漲幅。

中國(guó)央行一直倡導(dǎo)穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也一直強(qiáng)調(diào)要保持人民幣在均衡匯率上的基本穩(wěn)定，緣何如此上漲？

風(fēng)險(xiǎn)敞口漸形成

2017年3月，國(guó)家外匯管理局發(fā)布2016年年報(bào)。國(guó)家外匯儲(chǔ)備年末余額為30105億美元；2016年中國(guó)的貿(mào)易順差4941億美元；國(guó)家外匯儲(chǔ)備減少4487億美元。年報(bào)還首次提及“民營(yíng)企業(yè)境外投資額超過(guò)國(guó)營(yíng)企業(yè)”。隨后，國(guó)內(nèi)各大銀行相繼發(fā)布2016年的年報(bào)，人民幣國(guó)際化在港澳地區(qū)取得重大進(jìn)展。2016年全年，內(nèi)地銀行在香港地區(qū)共投放了萬(wàn)億元人民幣貸款。

緊接著，5月14日至15日，“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇在北京如期舉行，盛況空前。

尤為引人關(guān)注的一個(gè)動(dòng)向是，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在5月5日的《中國(guó)金融》2017年第9期撰文，以及他于5月15日在“一帶一路”國(guó)際高峰論壇上的發(fā)言。他表示，隨著“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，使用人民幣的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。使用本幣開(kāi)展投融資具有許多優(yōu)勢(shì)。首先，使用本幣有利于動(dòng)員當(dāng)?shù)貎?chǔ)蓄和全球資金，撬動(dòng)更多的當(dāng)?shù)貎?chǔ)蓄和國(guó)際資本，形成正反饋；其次，使用本幣有利于降低換匯成本，隨著資金接受國(guó)本幣收入越來(lái)越多，未來(lái)也可直接使用資金提供國(guó)的本幣償還融資債務(wù)；此外，使用本幣有利于維護(hù)金融穩(wěn)定，提升本幣吸引力，發(fā)展本幣計(jì)價(jià)的資本市場(chǎng)，并逐漸減少對(duì)美元等主要貨幣的依賴，降低因匯率波動(dòng)而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

但決策層或許沒(méi)有意識(shí)到，人民幣出境后就等同于外匯了，在境外市場(chǎng)上，人民幣與外幣是可以自由兌換的。更重要的是，人民幣是中國(guó)的本幣，是中國(guó)政府在國(guó)際上的信用憑證，當(dāng)持有者在國(guó)際市場(chǎng)上拋售時(shí)，中國(guó)央行必須無(wú)條件地兌現(xiàn)回收。這其中是蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)的。

筆者曾撰文《香港人民幣派生存款消失之謎》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2017年5月26日），對(duì)此進(jìn)行分析。文章的依據(jù)源于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要定義——“派生存款”，通過(guò)從“銀行發(fā)放一筆貸款可以產(chǎn)生數(shù)倍于該筆貸款數(shù)量的存款”的原理來(lái)進(jìn)行邏輯推理，依據(jù)翔實(shí)的數(shù)據(jù)做量化分析，得出人民幣在香港市場(chǎng)上或?qū)⒃馐芄舻慕Y(jié)論。

數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，中資銀行在香港的放款，加上各企業(yè)在國(guó)內(nèi)銀行籌措的人民幣資金以“境外投資”的名義涌入了香港市場(chǎng)，約有1.5萬(wàn)億元人民幣，但是如此巨量的人民幣進(jìn)入香港后，卻在市場(chǎng)上蹊蹺地消失了。據(jù)香港金管局的數(shù)據(jù)顯示，香港銀行體系的人民幣存款總量在2016年年初為8520億元，到年末不升反降，已經(jīng)縮小至5467億元。

同時(shí)，IMF的公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2016年人民幣在全球支付貨幣的排名下降到了第六位。2016年全年人民幣在SWIFT（環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)）的排名也出現(xiàn)下降，全球的市場(chǎng)份額從2015年底的2.31%下降到1.67%。

顯然，1.5萬(wàn)億元的人民幣貸款投放在香港市場(chǎng)上并沒(méi)有流通周轉(zhuǎn)，也沒(méi)有停留在客戶的賬號(hào)上（產(chǎn)生人民幣的派生存款），而是被用于兌換成美元、港幣了。從香港金管局公布的數(shù)據(jù)看，香港市場(chǎng)的港元存款和美元存款在2016年都呈現(xiàn)了大幅上升趨勢(shì)。

另外， 2016年在香港交易所的人民幣貨幣期貨產(chǎn)品成交非?；钴S，在2016年年底未平倉(cāng)合約達(dá)45635張，是上一年的23887張的兩倍。

向商業(yè)銀行借人民幣，反手兌換成美元套利。種種跡象以及翔實(shí)的數(shù)據(jù)分析表明，人民幣匯率在2016年正面臨著一股加杠桿的巨量資金的攻擊，全年下挫了6.4%?！叭藷o(wú)貶基”成了笑話。而且，由于商業(yè)銀行的貸款期限都在一年左右，這些尚未還款（平倉(cāng)）的人民幣便形成了一個(gè)約1.5萬(wàn)億元的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

在5月下旬，中國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局態(tài)度大轉(zhuǎn)彎：緊縮人民幣出境措施、嚴(yán)查境外投資公司。

曾經(jīng)的教訓(xùn)

歷史往往有驚人的相似之處，讓我們回顧一下國(guó)際金融史上著名的1992年索羅斯攻擊英鎊的經(jīng)典案例。

話說(shuō)1992年秋天，歐洲一體化進(jìn)程進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)刻，歐洲央行試圖把歐盟成員國(guó)的貨幣整合到單一匯率的機(jī)制中，把達(dá)到相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家統(tǒng)一成為一個(gè)貿(mào)易經(jīng)濟(jì)體。隨著整合的日期臨近，世界各地的外匯投機(jī)者都躍躍欲試，涌入市場(chǎng)押注。通過(guò)一系列指標(biāo)的分析對(duì)比，鶴立雞群般被嚴(yán)重高估的英鎊就成了國(guó)際貨幣投機(jī)者的首要目標(biāo)。操控著量子基金的喬治.索羅斯搶先一步，早在半年以前就以加杠桿方式大筆從國(guó)際商業(yè)銀行借入了65億英鎊，并不動(dòng)聲色地在金融市場(chǎng)上拋出，反手將其兌換成了更堅(jiān)挺的硬通貨德國(guó)馬克和法國(guó)法郎。這樣一旦英鎊下跌，則其負(fù)債方的貨幣縮水，而資產(chǎn)方重倉(cāng)持有的貨幣上漲，此跌彼漲，他就會(huì)獲得巨大的利益。

據(jù)記載，攻擊英鎊多空雙方的決戰(zhàn)在1992年9月16日上午展開(kāi)，索羅斯率先在倫敦的外匯交易市場(chǎng)上拋出了大手筆的英鎊砸盤，引來(lái)眾多的國(guó)際貨幣投機(jī)商跟風(fēng)，加入拋售英鎊的行列，國(guó)際金融市場(chǎng)的英鎊匯率直線下挫，英格蘭銀行（英國(guó)的中央銀行）在一個(gè)小時(shí)內(nèi)就被迫買入了2億英鎊，企圖挽救直線下挫的英鎊匯率，但在洶涌的英鎊拋盤面前猶如杯水車薪、收效甚微。這一天，英鎊匯率下挫了3000多個(gè)基點(diǎn)。

為了維護(hù)英鎊的匯率，英國(guó)中央銀行被迫在兩個(gè)月內(nèi)兩次上調(diào)英鎊基準(zhǔn)利率，把英鎊年利率提高到的15%歷史高位，但國(guó)際市場(chǎng)上的炒家還是大筆拋售，猛烈攻擊英鎊匯率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在8月至9月份，英國(guó)中央銀行持續(xù)消耗掉了400億美元的外匯儲(chǔ)備。

由于一個(gè)開(kāi)放的、自由兌換的金融體系是不存在獨(dú)立的貨幣政策的。而英國(guó)央行不是根據(jù)英國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展現(xiàn)狀、抑或是抑制CPI上漲來(lái)修訂其貨幣政策，這種大幅提高利率來(lái)抽緊國(guó)內(nèi)銀根的做法，勢(shì)必導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)股市重挫、房地產(chǎn)價(jià)格崩盤等連鎖反應(yīng)，還由于還貸成本上升，造成了中小企業(yè)倒閉等后遺癥發(fā)生。

據(jù)當(dāng)年各機(jī)構(gòu)的年報(bào)披露，索羅斯的量子基金在這次套匯交易中賺了大約15億美元，其他銀行也在跟風(fēng)交易中賺到了10多億美元。

利用杠桿交易，大規(guī)模的借入弱勢(shì)貨幣兌換成堅(jiān)挺貨幣，是索羅斯攻擊英鎊得手的重要特征。如今這一幕又在2016年的香港外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)了。

2016年，等在人民幣匯率重挫6.4%的遭遇，與索羅斯1992年攻擊英鎊的手段如出一轍。

這些外匯投機(jī)者們通過(guò)加杠桿借入人民幣的時(shí)間，估計(jì)是在中國(guó)央行2015年“811”匯改后。他們把這些人民幣在香港市場(chǎng)兌換成了美元或港元資產(chǎn)持有。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，由于投機(jī)者（借款人）的資產(chǎn)與負(fù)債的幣種不一致，這種情形在金融專業(yè)的名詞里叫“貨幣錯(cuò)配”；而借款人在借入與歸還的這段時(shí)間里，存在著一個(gè)不確定的匯率變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)因素，叫做“風(fēng)險(xiǎn)敞口”。而借款金額越大，借款期限越長(zhǎng)，則“風(fēng)險(xiǎn)敞口”就越大。

因此，2017年5月份，面對(duì)境外1.5萬(wàn)億元的偷襲，中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不可小視。以借款一年計(jì)，這些在2016年年初入市的加杠桿基金將會(huì)在2017年全年度陸續(xù)到期。但這些貨幣錯(cuò)配的投機(jī)商無(wú)法回避匯率風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)央行就要在2017年余下的7個(gè)月里，把這些套匯投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)敞口撕裂。

首先要了解清楚的是，這股攻擊人民幣的資金主要是在哪個(gè)價(jià)位、哪個(gè)時(shí)間段建立倉(cāng)位的？

從2016年的匯率變動(dòng)曲線看，應(yīng)該在第一季度。首先，第一季度是銀行每年放款時(shí)間窗；其次，人民幣匯率在此階段（6.4-6.5左右）平行地滑動(dòng)了4個(gè)多月；第三，從國(guó)家外匯管理局公布的國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)以及銀行售匯的交易量來(lái)看，2016年一季度也是國(guó)家外匯儲(chǔ)備耗損的密集區(qū)。

將2017年頭5個(gè)月的人民幣匯率與2016年的第一季度相比，若2017年全年的人民幣匯率沿著6.9左右平穩(wěn)運(yùn)行，則做空方穩(wěn)賺5000個(gè)基點(diǎn)，即1億美元可賺4000萬(wàn)至5000萬(wàn)元人民幣。若如許多專家所預(yù)言，人民幣真的貶值到7.2至7.3，則空方穩(wěn)賺9000點(diǎn)，比索羅斯當(dāng)年獲利更大。

如果讓空方的計(jì)謀得逞，中國(guó)央行勢(shì)必成為國(guó)際炒家們的提款機(jī)，人民幣國(guó)際化將遭遇重大挫折。同時(shí)，外匯市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)將會(huì)出現(xiàn)，大批跟風(fēng)投機(jī)者入市，套匯交易后果嚴(yán)重。

反擊迅速

由于中國(guó)的資本項(xiàng)目可兌換并沒(méi)有放開(kāi)，因此中國(guó)央行在匯率穩(wěn)定、貨幣政策調(diào)整方面的周旋余地就比當(dāng)年英國(guó)央行大得多。

5月下旬， 以一份金融情報(bào)為線索，一個(gè)反擊人民幣匯率空方的行動(dòng)開(kāi)始了，中國(guó)金融決策當(dāng)局采取了進(jìn)行匯率價(jià)格引導(dǎo)和控制人民幣外流、切斷境外空方后續(xù)資金來(lái)源的兩手應(yīng)對(duì)。

在匯率價(jià)格引導(dǎo)方面，中國(guó)央行于5月下旬破天荒地在人民幣匯率報(bào)價(jià)的要素中引入“逆周期因子”。央行的解釋是，當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)可能仍然存在一定的順周期性，容易受到習(xí)慣性的、或者非理性的預(yù)期的慣性趨勢(shì)，放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的“失真”，增大市場(chǎng)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”的更大價(jià)值，在于徹底改變近年來(lái)香港市場(chǎng)上的對(duì)沖基金借助隔夜收盤價(jià)影響人民幣中間走勢(shì)，實(shí)現(xiàn)沽空套利的戰(zhàn)術(shù)實(shí)施。

在切斷空方后援資金（收緊人民幣出境）方面，在香港市場(chǎng)上，由中資銀行出面在離岸人民幣匯率觸及6.90之際，大手筆買入1個(gè)月看漲人民幣兌美元的遠(yuǎn)期合約，引導(dǎo)人民幣匯率企穩(wěn)反彈；隨后聯(lián)手香港金融管理局抽緊人民幣銀根。在5月底的端午節(jié)期間，香港離岸人民幣隔夜HIBOR（即人民幣同業(yè)拆借利率）大幅上漲， 5月31日達(dá)21.07933%，6月1日更是創(chuàng)下42.815%的歷史新高，直接大幅加重國(guó)際資本沽空人民幣的融資成本，迫使更多的對(duì)沖基金止損離場(chǎng)。人民幣兌美元匯率大漲了1000個(gè)基點(diǎn)。

由此前倡導(dǎo)讓更多的人民幣資金走出去變調(diào)為限制流出的后續(xù)動(dòng)作還有：5月25日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于部分企業(yè)、個(gè)人外匯違規(guī)案例的通報(bào)》，雖然是舊賬新算，但卻從心理上震懾了外匯炒家。6月2日，國(guó)家外匯管理局發(fā)出通知，要求境內(nèi)發(fā)卡機(jī)構(gòu)報(bào)送銀行卡在境外提現(xiàn)或消費(fèi)1000元人民幣以上的交易信息，防止螞蟻搬家似的套匯。6月中旬，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)要求商業(yè)銀行注意境外貸款風(fēng)險(xiǎn)，布置排查了多家在境外有大幅投資的民營(yíng)公司。中央深改組在2017年7月第36次會(huì)議上通過(guò)了《關(guān)于改進(jìn)企業(yè)和對(duì)外投資安全工作的若干意見(jiàn)》；其后，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布境外投資風(fēng)險(xiǎn)指引，嚴(yán)格規(guī)范引發(fā)資金外流境外投資。

時(shí)間跨入了2018年，把2016年、2017兩張人民幣兌美元的匯率圖拼接起來(lái)看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這兩年的匯率曲線在紙上畫了一個(gè)倒U型，人民幣匯率的價(jià)位從終點(diǎn)又回到了起點(diǎn)，人民幣匯率從2016年初的6.51到2017年年底的6.5342，幾乎是無(wú)縫對(duì)接。

經(jīng)過(guò)中國(guó)央行一系列的組合拳打擊， 人民幣匯率在 2018年1月19日更是收?qǐng)?bào)6.3973。這個(gè)區(qū)間段是2016年炒家入市的最低價(jià)位，如今中國(guó)央行精準(zhǔn)施策，把套匯者的賬面浮利一筆勾銷。目前來(lái)看，這些在2016年年初借入人民幣兌換成美元、港元的炒家，在套匯價(jià)位上沒(méi)有賺到錢，反而要在貸款到期之后，向銀行支付貸款利息。

中國(guó)央行在這場(chǎng)2017年匯率大博弈中取得了全勝。

回顧整個(gè)過(guò)程，首先得承認(rèn)監(jiān)管層有一定的策略失誤，或許相關(guān)部門認(rèn)為“本幣在境外流通可以收取他國(guó)鑄幣稅”，卻沒(méi)有意識(shí)到本幣出境也可以是一種外債。在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略急于求成的心態(tài)下，鼓勵(lì)、放任本幣流出，導(dǎo)致無(wú)序的企業(yè)境外投資潮爆發(fā)。

其次，2015年的“8.11”匯改有失誤。8月11日那天，人民幣匯率在一夜之間跌去了2%，在隨后的兩周里，人民幣匯率順勢(shì)貶值了4.7%。這次匯改，原本是中國(guó)央行 “放寬匯率波動(dòng)，完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)，增強(qiáng)其市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性”，卻給神經(jīng)繃緊的市場(chǎng)傳遞了一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)，悲觀情緒蔓延，套匯交易投機(jī)者們陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)推波助瀾，于是就有了2015年四季度的持續(xù)貶值以及2016年全年6.5%的連續(xù)貶值。

第三，對(duì)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)管理的松懈。內(nèi)保外貸是當(dāng)下企業(yè)跨境融資的重要工具，但很多國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行沒(méi)有審核與跟蹤資金用途，給投機(jī)炒匯者鉆了空子。2018年1月18日，國(guó)家外匯管理局新聞發(fā)言人坦承：2014年跨境擔(dān)保外匯改革以來(lái)，內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)……2016年以來(lái)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)的內(nèi)保外貸履約率有所上升；出現(xiàn)企業(yè)通過(guò)內(nèi)保外貸的方式繞開(kāi)對(duì)外直接投資的監(jiān)管，并暴露出銀行合規(guī)意識(shí)薄弱，并沒(méi)有盡到審查義務(wù)的問(wèn)題。

中國(guó)金融決策層開(kāi)始謹(jǐn)言慎行。例如，2017年11月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)匯率的表述，出現(xiàn)了些許變化，即“在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的同時(shí)，刪去了“增強(qiáng)匯率彈性”的表述。

同樣，中國(guó)央行一改過(guò)往鼓勵(lì)，甚至放任人民幣走出國(guó)門的策略，國(guó)家外匯管理局在2018年元旦發(fā)布通告稱，境內(nèi)的人民幣借記卡在境外提款的限額為每年10萬(wàn)元人民幣。

（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）