魏楓凌
持續(xù)高壓的金融嚴(yán)監(jiān)管客觀上要求金融機(jī)構(gòu)充實(shí)資本,但廉價(jià)資金已經(jīng)越來越稀缺,再融資窗口期稍縱即逝。2017年5月以后,人民幣兌美元匯率強(qiáng)勢升值,A股和H股銀行券商板塊又在2018年領(lǐng)漲,金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)募資的條件正在顯著改善。
2018年開年以來,權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)出了新氣象。截至1月24日收市,A股工農(nóng)中建四大行平均漲幅已經(jīng)接近20%,領(lǐng)先于大市。在同期,四大行的港股也錄得了相當(dāng)可觀的漲幅。
實(shí)際上,銀行股的上漲起點(diǎn)還要從2016年年初的熔斷開始追溯。到目前為止,國有大行的股價(jià)已經(jīng)翻番,招商銀行的股價(jià)更是上漲了150%,上證指數(shù)也回到了熔斷以前的水平。除銀行之外,券商板塊在2018年同樣獲得了資金的追捧。
對(duì)于銀行券商股票的上漲,市場存在各種各樣的解釋,但資金流向這些絕對(duì)估值低的品種至少顯示了當(dāng)前整體市場偏好低、流動(dòng)性偏好高的特征,和證券市場監(jiān)管政策相互印證。但從縱向比較來看,銀行股的估值已經(jīng)來到了歷史上相對(duì)高的水平。這些金融機(jī)構(gòu)股價(jià)的上漲還至少帶來了一個(gè)結(jié)果,那就是定向發(fā)行股票募集資金充實(shí)資本的條件變得更為有利。其實(shí),在流動(dòng)性收縮的2017年,上市銀行就已經(jīng)大量發(fā)行次級(jí)資本債充實(shí)資本,隨著股價(jià)上漲,未來股權(quán)工具變得更合適。
展望未來,市場預(yù)期流動(dòng)性不再更緊就已經(jīng)是樂觀的結(jié)果,利率仍有繼續(xù)上行的壓力,債券市場普遍較為悲觀。在這樣的環(huán)境下,銀行正迎來不錯(cuò)的并且也是頗為寶貴的再融資窗口期,非銀行金融機(jī)構(gòu)后續(xù)或也將加入其中。
金融機(jī)構(gòu)再融資或延續(xù)
2017年至今,金融監(jiān)管的目標(biāo)就是推防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在最近開幕的瑞士達(dá)沃斯論壇上,代表中國政府出席的中財(cái)辦主任劉鶴重申了這一立場,提出要通過三年時(shí)間讓金融杠桿得到有效控制。
控制金融杠桿至少包括兩方面。首先是減少資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配,這包括出售資產(chǎn)、償還負(fù)債、減少錯(cuò)配,其次就是補(bǔ)充資本。未來一旦資管新規(guī)實(shí)施后,表外資產(chǎn)回表反而會(huì)在短期內(nèi)先提升杠桿率,直到處置這些資產(chǎn)和對(duì)應(yīng)的負(fù)債后金融杠桿率才會(huì)下降,因此增厚權(quán)益方是有必要的。
上市銀行2017年一直在行動(dòng)。多家銀行落實(shí)了資本充實(shí)方案,監(jiān)管部門也在政策上提供了便利。
2017年7月,銀監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于修改〈中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法〉的決定》,優(yōu)化了中資商業(yè)銀行募集發(fā)行債務(wù)、資本補(bǔ)充工具的條件,市場分析認(rèn)為,這一舉措有助于銀行通過募集發(fā)行次級(jí)債和其他資本補(bǔ)充工具,及時(shí)補(bǔ)充資本,提高資本充足率,增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。
中國銀行在2017年9月和11月分兩期發(fā)行了共計(jì)600億元、10年期的二級(jí)資本債,在第五年末附發(fā)行人贖回權(quán),票面利率為4.45%,收益率比同期限政策性金融債低大約60BP。農(nóng)業(yè)銀行400億元和工商銀行880億元的二級(jí)資本債也分別于10月和11月完成發(fā)行。
除了債務(wù)資本工具以外,在2017年12月,建設(shè)銀行在等待了兩年多時(shí)間后發(fā)行了600億元優(yōu)先股。
接下來,隨著股價(jià)的上漲以及人民幣升值,上市銀行如果還有繼續(xù)募集優(yōu)先股的需求,那么條件正在越來越成熟。
市場關(guān)注得不多的另一則消息是,就在2017年12月,證監(jiān)會(huì)還曾發(fā)布了《關(guān)于修改、廢止〈證券公司次級(jí)債管理規(guī)定〉等十三部規(guī)范性文件的決定》。其中涉及對(duì)2012年頒布的《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》的修訂,刪去了原規(guī)定涉及審批文件的一條,新增了備案發(fā)行的條款。此舉優(yōu)化了券商發(fā)債補(bǔ)充資本的條件,比照銀行的管理經(jīng)驗(yàn),后續(xù)或有證券公司開展次級(jí)資本債的再融資。
估值提升,進(jìn)出圍城
市場熱捧金融股,邏輯是智者見智仁者見仁,但是看估值水平的變化是對(duì)投資者來說相對(duì)客觀的一個(gè)標(biāo)尺。
有觀點(diǎn)指出,目前全球資金涌入A股和H股上市公司,正在全面增配與中國宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的核心資產(chǎn)。
興業(yè)證券策略分析師張憶東在2018年策略當(dāng)中認(rèn)為,在基本面邏輯上,宏觀波動(dòng)收斂、結(jié)構(gòu)分化加劇,從而,各個(gè)行業(yè)最優(yōu)秀的一批上市公司為代表的中國核心資產(chǎn)有望開啟盈利新周期;在資金面邏輯上,“大錢”配置中國核心資產(chǎn)成為大趨勢,中資“北水南下”及外資“西水東進(jìn)”在未來數(shù)年將繼續(xù)。他特別指出,2018年港股仍是核心資產(chǎn)盈利驅(qū)動(dòng)的慢牛行情。
目前,A股與H股之間的估值差異還不小。Wind數(shù)據(jù)顯示,A股申萬行業(yè)分類25家上市銀行市凈率中位數(shù)是1.1倍,市盈率中位數(shù)是8.6倍;H股港交所行業(yè)分類33家上市銀行市凈率中位數(shù)是0.95倍,市盈率中位數(shù)是7.3倍。
中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)宣布2018年將實(shí)施H股“全流通”試點(diǎn),這一提升市場流動(dòng)性的舉措將可以降低長期以來形成A-H溢價(jià)的流動(dòng)性差異,進(jìn)而在理論上縮小同一公司的A股與港股估值差異??紤]到金融股是A-H估值差異最明顯的板塊,未來全流通一旦實(shí)施,其影響應(yīng)當(dāng)率先通過金融股顯現(xiàn)。
目前,資金流向金融股的市場邏輯之一是低估值,但資金流同時(shí)又帶動(dòng)了估值水平的快速提升,一方面絕對(duì)水平還比較低,另一方面相對(duì)估值水平和自身歷史縱向比較看已經(jīng)不算低。四大行的凈資產(chǎn)已經(jīng)回升到了接近歷史最高水平,市凈率則回到了歷史平均水平以上。
股市人氣回升之際,公募基金發(fā)行隨著300億元的巨無霸誕生而越來越火熱。從選股方面看,配置銀行券商股成為短期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者們的潮流,重點(diǎn)配置這類股票的基金產(chǎn)品成為基金公司的營銷重點(diǎn)。
有趣的是,在相對(duì)收益排名的考核壓力下,甚至在一些并非傳統(tǒng)大盤藍(lán)籌風(fēng)格的公募基金2017年年報(bào)公布的前十大重倉股當(dāng)中,也是金融、消費(fèi)股票占據(jù)主要持倉。在2015-2017年分別取得71%、0%、53%年度漲幅的國泰新經(jīng)濟(jì)(000472.OF)2017年年報(bào)公布的前十大重倉股按市值就依次是貴州茅臺(tái)、山西汾酒、五糧液、中國太保、中國平安、伊利股份、瀘州老窖、沱牌舍得、中國人壽、京東方A?;蛟S,基金持有的上述公司所代表的中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)徹底轉(zhuǎn)型成功。當(dāng)然,對(duì)于即便是偏愛新興產(chǎn)業(yè)的基民來說,持有大盤藍(lán)籌股也總比持有數(shù)跌停板的股票虧錢要好。
還值得注意的是,基金公司公布的年報(bào)顯示,嘉實(shí)新機(jī)遇(001620.OF)、招商豐慶(001773.OF)、華夏新經(jīng)濟(jì)(001683.OF)、南方消費(fèi)活力(001772.OF)、易方達(dá)瑞惠靈活配置(001769.OF)這5只2015年股災(zāi)期間分別獲得注資400億元火線成立并隨后大量持有大盤藍(lán)籌股的公募基金,在2017年年報(bào)里披露的信息顯示已經(jīng)開始減持大盤消費(fèi)與金融藍(lán)籌股,包括銀行股在內(nèi)。
在上證指數(shù)上漲6.56%的2017年,這5家基金公司則是集體跑贏滬市的,年凈值漲幅依次是14.68%、16.32%、13.53%、17.54%、10.02%。但是2018年截至1月24日,上證指數(shù)上漲已經(jīng)有7.63%,但上述5只基金的凈值漲幅分別只有2.56%、2.5%、4.64%、2.85%、1.25%。這也是持倉調(diào)整的一個(gè)結(jié)果。
白酒與銀行股領(lǐng)漲市場的同時(shí)大盤藍(lán)籌風(fēng)格的基金公司調(diào)倉,這一現(xiàn)象值得投資者關(guān)注。前述國泰新經(jīng)濟(jì)則在2017年四季度大幅增持了白酒股。如果說大盤藍(lán)籌股是一個(gè)圍城,有人出來時(shí),也有人想進(jìn)去,結(jié)果也只能留給市場日后來檢驗(yàn)了。
流動(dòng)性前景不樂觀
控制金融杠桿無論是通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配還是充實(shí)資本來實(shí)現(xiàn),短期內(nèi)要么增加金融市場上對(duì)資產(chǎn)的供給,要么增加對(duì)資金的需求,因此會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性緊縮的壓力。
樂瑞資產(chǎn)董事長唐毅亭在中央結(jié)算公司2018年債券投資策略會(huì)上表示,中國經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能后“在場的產(chǎn)能”受益,并且可能會(huì)持續(xù)很多年,而且目前連產(chǎn)能擴(kuò)張也還沒有看到跡象,因此,通脹的壓力會(huì)持續(xù)存在,這使得貨幣政策放松缺少充分性。
另一方面,貨幣流動(dòng)性緊縮主要發(fā)生在金融同業(yè)領(lǐng)域,票據(jù)和信貸利率上行幅度有限顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響較少。唐毅亭依據(jù)貨幣供應(yīng)量增速和固定資產(chǎn)投資增速差來粗略估計(jì)企業(yè)留存現(xiàn)金增速,這一指標(biāo)在2015年以前長期處在負(fù)值區(qū)間,但從2015年下半年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正,顯示實(shí)體企業(yè)并不那么缺錢,這可能使貨幣政策放松缺少必要性。
盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為目前超儲(chǔ)率偏低,截至2017年三季度末為1.3%,是流動(dòng)性緊張的一個(gè)信號(hào),但唐毅亭指出, “當(dāng)前穩(wěn)定的超儲(chǔ)率和M1顯示了基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定供給,不穩(wěn)定的實(shí)際上是金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債表。監(jiān)管部門的整頓治理必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)從自身合規(guī)出發(fā)收縮資產(chǎn)負(fù)債表,進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)端施壓?!?/p>
結(jié)合上述對(duì)流動(dòng)性以及貨幣政策的預(yù)測再看現(xiàn)階段金融機(jī)構(gòu)不穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債表以及補(bǔ)充資本的潛在需求,則可以看出金融市場的不穩(wěn)定因素。