證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展及監(jiān)管模式探析

【摘要】文章通過(guò)分析美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣場(chǎng)外市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)企業(yè)階段多元、類型多樣，涵蓋擬上市企業(yè)、場(chǎng)外持續(xù)交易企業(yè)以及初創(chuàng)期企業(yè)。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)針對(duì)性提供交易撮合服務(wù)，為擬上市企業(yè)提供定制化服務(wù)、為場(chǎng)外持續(xù)交易企業(yè)提供流動(dòng)性支持、為線下業(yè)務(wù)提供交易對(duì)手方。針對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)類型，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)明確中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門(mén)檻及業(yè)務(wù)職責(zé)、進(jìn)一步完善業(yè)務(wù)備案制度，在把控風(fēng)險(xiǎn)的前提下激發(fā)場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)活力。

【關(guān)鍵詞】場(chǎng)外市場(chǎng) 證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、引言

場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，同時(shí)也是立足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求導(dǎo)向的一種重要融資渠道。第五次全國(guó)金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要把發(fā)展直接融資放在重要位置。這就對(duì)協(xié)同發(fā)展場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外等分層有序、功能互補(bǔ)的多層次資本市場(chǎng)體系提出了更高的要求。近年來(lái)，我國(guó)多層次股權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日益清晰、功能迅速完善，主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“新三板”）的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)格局日漸成熟，但與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展歷程一樣，場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)由于多種原因，幾度興衰，曲折發(fā)展，至今仍處于探索階段，成為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中的短板。

現(xiàn)階段，我國(guó)以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)以及互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)1為主體的場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展困難主要包括流動(dòng)性緊張、盈利模式不明晰、小微企業(yè)融資難等問(wèn)題，其問(wèn)題來(lái)源于諸多方面。從市場(chǎng)自身建設(shè)看，現(xiàn)階段場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)仍然遵循場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)邏輯，并未尋求有效的差異化發(fā)展路徑。從外部企業(yè)需求看，場(chǎng)外市場(chǎng)企業(yè)發(fā)展階段涵蓋初創(chuàng)期直至Pre IPO輪，各階段企業(yè)需求差異明顯，不同類型企業(yè)也不盡相同，場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)此難以分類把握、有效定位。從場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)看，聯(lián)動(dòng)效果不明顯，絕大多數(shù)定位滬深交易所上市或新三板掛牌的公司并未利用場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資或股權(quán)交易，場(chǎng)外股權(quán)融資、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押目前仍主要通過(guò)各類中介（機(jī)構(gòu)）私下實(shí)現(xiàn)對(duì)接。

由上可知，場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)的關(guān)鍵就在于針對(duì)不同階段、不同類型企業(yè)的各異的需求，提供有特色、差異化的證券配套服務(wù)，這也是當(dāng)前我國(guó)場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)“強(qiáng)弱項(xiàng)、補(bǔ)短板”的必然要求。本文以介紹美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展歷程為切入點(diǎn)，在梳理證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)中發(fā)揮的關(guān)鍵性作用基礎(chǔ)上，分析不同階段、不同類型企業(yè)的場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)模式，并根據(jù)我國(guó)現(xiàn)階段特點(diǎn)提出有針對(duì)性的政策建議。

二、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展模式分析

傳統(tǒng)概念下的場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)區(qū)分主要依據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)是否在統(tǒng)一集中場(chǎng)所發(fā)生交易，伴隨著集中化交易系統(tǒng)的迅速普及以及新型互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)的涌現(xiàn)，兩個(gè)市場(chǎng)的差異相對(duì)弱化，場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的區(qū)別更多體現(xiàn)在企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻、市場(chǎng)交易機(jī)制、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等配套安排方面，因此，對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)而言，制度、機(jī)制、規(guī)范等相關(guān)“軟實(shí)力”的建設(shè)顯得更為重要。美國(guó)、臺(tái)灣代表了場(chǎng)外市場(chǎng)兩種不同發(fā)展路徑：美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)以市場(chǎng)自發(fā)力量為主導(dǎo)，逐步形成了參與主體多元、結(jié)構(gòu)層次多樣、服務(wù)形式各異的場(chǎng)外市場(chǎng)體系；而臺(tái)灣場(chǎng)外市場(chǎng)則是在監(jiān)管部門(mén)引導(dǎo)下，通過(guò)強(qiáng)制措施形成從低級(jí)到高級(jí)2的多層次場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)體系，這兩種發(fā)展路徑，都有值得我國(guó)學(xué)習(xí)借鑒的地方。

（一）多層次場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)

1.日漸清晰的頂層市場(chǎng)：預(yù)備企業(yè)層。

（1）美國(guó)——提供定制化服務(wù)的私募市場(chǎng)。在美國(guó)，完備的非公開(kāi)發(fā)行證券制度為場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)開(kāi)展提供了頂層支持，在此背景下，美國(guó)出現(xiàn)了兩類針對(duì)擬上市公司的私募股權(quán)交易平臺(tái)：一類交易平臺(tái)是由交易所建設(shè)、緊密對(duì)接場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)備企業(yè)板塊，不僅為預(yù)備期企業(yè)提供針對(duì)化服務(wù)，同時(shí)還為交易所保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供企業(yè)資源。如NASDAQ與Sharespost合資設(shè)立的NASDAQ Private Market3，該平臺(tái)有明確的市場(chǎng)參與門(mén)檻，公司需要履行信息披露義務(wù)并滿足與NASDAQ小型資本市場(chǎng)相近的財(cái)務(wù)性門(mén)檻4，公司治理相關(guān)要求并不強(qiáng)制要求執(zhí)行。另一類為新興另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，ATS），利用自身機(jī)制靈活的特點(diǎn)為非上市股權(quán)交易提供非標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。

（2）臺(tái)灣——強(qiáng)制規(guī)定的興柜市場(chǎng)。在興柜市場(chǎng)出現(xiàn)以前，臺(tái)灣場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)主要依賴不具有證券業(yè)務(wù)資格的“盤(pán)商”作為中介進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)撮合，交易過(guò)程中標(biāo)的公司信息不透明、交易信息缺乏公正的公示渠道，盤(pán)商市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票流通性差、交易成本高，但其一直是中小企業(yè)重要的籌資渠道。興柜市場(chǎng)是臺(tái)灣證券交易所建立的對(duì)接場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)備企業(yè)層次，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)強(qiáng)制要求申請(qǐng)上市或上柜股票必須在興柜市場(chǎng)交易滿六個(gè)月以上，目的是取代以“盤(pán)商”為中介的未上市上柜股票的交易，為投資者提供一個(gè)公平、公正、公開(kāi)的交易市場(chǎng)，通過(guò)引入做市制度，將掛牌企業(yè)質(zhì)量審核交給做市商，減輕監(jiān)管部門(mén)實(shí)質(zhì)審核的壓力。

2.穩(wěn)健的存在：持續(xù)交易企業(yè)層。

（1）美國(guó)——不斷創(chuàng)新的OTCBB、OTCMarket。20世紀(jì)80年代末，美國(guó)國(guó)會(huì)針對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏可靠的報(bào)價(jià)和成交信息，證券交易欺詐行為較普遍，1990年通過(guò)的《分值股票改革法》（Penny Stock Reform Act）要求NASD搭建場(chǎng)外交易平臺(tái)Over The CounterBulletin Board（OTCBB），此后，超過(guò)2600家公司退出OTCBB市場(chǎng)，轉(zhuǎn)入OTCMarket市場(chǎng)。OTCBB、OTCMarket盡管也向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)輸送企業(yè)，但場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外聯(lián)動(dòng)效應(yīng)不強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009至2013年，分別有69家、71家、36家、28家、23家企業(yè)從OTCBB升級(jí)轉(zhuǎn)板至紐交所、美交所及納斯達(dá)克，占各年OTCBB掛牌證券數(shù)量的1.95%、2.26%、1.18%、1.18%、1.17%，絕大部分企業(yè)仍然選擇在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌并持續(xù)交易。

（2）臺(tái)灣——亟待規(guī)范的盤(pán)商市場(chǎng)。盡管盤(pán)商市場(chǎng)不是一個(gè)受到監(jiān)管的市場(chǎng)，市場(chǎng)信息透明度較差，交易雙方互不信任，券款交割效率極低，但興柜市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)范圍有限，金融監(jiān)督管理委員會(huì)不僅要求公司履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，同時(shí)，只有證券商才能開(kāi)展交易撮合業(yè)務(wù)，2002年至2010年，臺(tái)灣興柜市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板上市或上柜企業(yè)有548家，超過(guò)累計(jì)掛牌企業(yè)數(shù)量的一半，客觀上存在著大量的場(chǎng)外股票流通需求。而任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人可以成為盤(pán)商系統(tǒng)的會(huì)員，盤(pán)商市場(chǎng)遠(yuǎn)超柜臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模，確實(shí)在某種程度滿足了中小微企業(yè)的需求，但業(yè)務(wù)形式亟待規(guī)范。endprint

3.新生力量：早期融資平臺(tái)。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融業(yè)的普及，互聯(lián)網(wǎng)金融、普惠金融利用其聚眾效率高、去中介化的特點(diǎn)為初創(chuàng)期企業(yè)融資提供支持。早期融資平臺(tái)不僅為初創(chuàng)期企業(yè)拓寬了融資渠道，降低了融資門(mén)檻，更為重要的是，早期融資的發(fā)展促進(jìn)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融生態(tài)的完善。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2009年全球股權(quán)融資金額僅為5.3億美元，到2014年迅速增長(zhǎng)至38億美元。從平臺(tái)數(shù)量看，全球活躍的融資網(wǎng)站將近3000家，覆蓋全球90%左右的國(guó)家，美國(guó)活躍平臺(tái)數(shù)量第一。

臺(tái)灣則出現(xiàn)了由自律性的場(chǎng)外交易場(chǎng)所證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心負(fù)責(zé)運(yùn)作和監(jiān)管股權(quán)眾籌平臺(tái)“創(chuàng)柜板”，創(chuàng)柜板由柜買(mǎi)中心于2014年1月3日設(shè)立。平臺(tái)上的小微企業(yè)無(wú)需辦理公開(kāi)發(fā)行的手續(xù)，可以通過(guò)股權(quán)眾籌的方式向不特定公眾發(fā)行股票籌措小額資金。

（二）證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供的針對(duì)性服務(wù)類型。

1.預(yù)備企業(yè)層：定制化服務(wù)。

（1）明確的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)門(mén)檻。NADADAQ Private Market依賴證券經(jīng)紀(jì)商和交易商（broker and dealer）開(kāi)展業(yè)務(wù)。盡管美國(guó)金融監(jiān)管局（FINRA）對(duì)經(jīng)紀(jì)商或交易商注冊(cè)有多種可選的注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)，并附加多條注冊(cè)豁免條款，但NADADAQ Private Market自行認(rèn)定可以參與平臺(tái)業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)商或交易商，目前已知獲認(rèn)可的機(jī)構(gòu)不足十家，有Axiom Capital Management，Concept Capital Markets，Consensus等，這些經(jīng)紀(jì)商或交易商總體上規(guī)模較小、且主要為中后期企業(yè)的私募股權(quán)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。相比之下，Second Market平臺(tái)兼具在線經(jīng)紀(jì)商與另類交易系統(tǒng)身份，作為市場(chǎng)唯一經(jīng)紀(jì)商直接撮合交易。

對(duì)于興柜市場(chǎng)，臺(tái)灣金融監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)有更高的進(jìn)入門(mén)檻要求，發(fā)行人掛牌興柜市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)，必須與證券商簽訂輔導(dǎo)協(xié)議，同時(shí)，還需兩家以上輔導(dǎo)推薦證券商書(shū)面推薦，并由主辦輔導(dǎo)推薦證券商報(bào)送最近一個(gè)月內(nèi)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)重大事件。

（2）信息披露私密性前提下的交易雙方對(duì)接。在美國(guó)交易所市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)壓力下產(chǎn)生的預(yù)備企業(yè)層，保護(hù)信息披露私密性成為市場(chǎng)制度的重要組成部分，其信息披露制度有如下特點(diǎn)，需要經(jīng)紀(jì)商或交易商高度配合：即定位場(chǎng)內(nèi)的場(chǎng)外公司通常不愿意在登錄公開(kāi)市場(chǎng)前過(guò)多承擔(dān)信息公開(kāi)和公司治理成本的公司，股票發(fā)行、轉(zhuǎn)讓標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，往往涉及商業(yè)秘密披露、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或戰(zhàn)略合作對(duì)象的變化，業(yè)務(wù)開(kāi)展前，經(jīng)紀(jì)商或交易商根據(jù)公司要求嚴(yán)格限定轉(zhuǎn)讓方、受讓方的資格，符合資格的交易參與方才可瀏覽公司信息披露。

相比而言，臺(tái)灣金融監(jiān)督管理委員會(huì)要求興柜市場(chǎng)掛牌公司履行公開(kāi)信息披露義務(wù)，但興柜市場(chǎng)建設(shè)目的主要是通過(guò)引入規(guī)范的主辦推薦證券商為擬上市（柜）企業(yè)提供做市，通過(guò)中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力，對(duì)原有盤(pán)商市場(chǎng)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范，而其配套制度并不符合預(yù)備層企業(yè)信息私密性的需求。

（3）上市前輔導(dǎo)服務(wù)。仔細(xì)考察NASDAQPrivateMarke與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻上的區(qū)別可以看出，預(yù)備層企業(yè)盡管在準(zhǔn)入門(mén)檻方面與低層次場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)要求相近，但信息披露及公司治理方面要求放寬，NASDAQPrivateMarket僅要求公司至少設(shè)置兩名獨(dú)立董事、成立由獨(dú)立董事組成的審計(jì)委員會(huì)、有明確的員工手冊(cè)及股東大會(huì)章程，并有明確的防范機(jī)制防止關(guān)聯(lián)交易損害股東利益，同時(shí)，公司每年應(yīng)向披露對(duì)象提供經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告和未經(jīng)審計(jì)的季度報(bào)告以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、董監(jiān)高簡(jiǎn)歷、融資概況等，明顯低于NASDAQ小型資本市場(chǎng)的相關(guān)要求。相比之下，盡管興柜市場(chǎng)同樣也作為預(yù)備板，其主要目的是為預(yù)備期企業(yè)提供短暫過(guò)渡，并打擊信息透明度較低的盤(pán)商市場(chǎng)，其信息披露要求與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)基本一致，但財(cái)務(wù)進(jìn)入門(mén)檻及公司治理要求相比場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)均有明顯放寬。提供上市前輔導(dǎo)服務(wù)、規(guī)范公司治理、配合公司熟悉場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)則也是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)拓展服務(wù)范圍的有效途徑。

2.持續(xù)交易場(chǎng)外市場(chǎng)：適用范圍有限的場(chǎng)外做市商。在美國(guó)，為避免做市商操縱市場(chǎng)、保證其持續(xù)提供流動(dòng)性，F(xiàn)INRA要求做市商的報(bào)價(jià)最小價(jià)格變動(dòng)單位為1/256美元5，做市商在接收?qǐng)?bào)價(jià)要求后，應(yīng)按市場(chǎng)上公開(kāi)報(bào)價(jià)和合理交易變動(dòng)單位履行做市義務(wù)，成交價(jià)格必須是市場(chǎng)最優(yōu)價(jià)格，同時(shí)，為了避免所有做市商合謀提高實(shí)際業(yè)務(wù)中的最小價(jià)格變動(dòng)區(qū)間，F(xiàn)INRA還要求當(dāng)限價(jià)委托訂單比做市商報(bào)價(jià)優(yōu)惠時(shí)，做市商必須對(duì)該訂單進(jìn)行公告，每一筆交易達(dá)成90秒時(shí)間內(nèi)，做市商必須公告成交價(jià)格和成交量。

興柜市場(chǎng)的交易方式為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)做市商制度，并通過(guò)提供交易系統(tǒng)把所有的做市商連接起來(lái)，不僅嚴(yán)格限制只有符合要求的證券商才可開(kāi)展做市業(yè)務(wù)，此外，證券商在開(kāi)展做市業(yè)務(wù)時(shí)必須持有一定比率公司股票作為庫(kù)存股，交易時(shí)間內(nèi)持續(xù)承擔(dān)報(bào)價(jià)義務(wù)，且每一筆報(bào)價(jià)必須擁有履行最小成交量義務(wù)的能力，同時(shí)，若證券商未在規(guī)定時(shí)間范圍內(nèi)履行成交義務(wù)，證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心會(huì)強(qiáng)制執(zhí)行，此外，委托訂單優(yōu)先于做市商成交。

三、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管啟示

（一）證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資格管理

通過(guò)對(duì)美國(guó)、臺(tái)灣證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資格管理經(jīng)驗(yàn)的分析可以看出，規(guī)范證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門(mén)檻是改善場(chǎng)外市場(chǎng)秩序的必要手段，而場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)對(duì)象企業(yè)階段多元、類型多樣，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)也明顯不同，因此需要進(jìn)一步細(xì)化其業(yè)務(wù)范圍，明確區(qū)分證券交易、投資顧問(wèn)、資產(chǎn)管理、融資服務(wù)等多個(gè)業(yè)務(wù)類型，并配合不同業(yè)務(wù)場(chǎng)景、服務(wù)企業(yè)對(duì)象以及業(yè)務(wù)場(chǎng)所制定不同的資格申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)，給予證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)靈活申請(qǐng)空間、保持其自身業(yè)務(wù)本質(zhì)，通過(guò)拓寬證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資格范圍，吸引更多類型主體在上位規(guī)則支持下開(kāi)展場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)，優(yōu)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)行業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)型。

（二）明確證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)職責(zé)

場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，監(jiān)管部門(mén)必須明確證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)職責(zé)，防止風(fēng)險(xiǎn)集聚。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理。投資者適當(dāng)性制度的本質(zhì)是讓有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者參與交易，通過(guò)投資者從業(yè)經(jīng)驗(yàn)識(shí)別業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利用投資者資金優(yōu)勢(shì)提升損失承擔(dān)能力、限制投資風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散范圍，因此，境外場(chǎng)外市場(chǎng)將投資者適當(dāng)性審核交予證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，NASDAQPrivateMarket要求其認(rèn)可經(jīng)紀(jì)商對(duì)參與交易投資者完成適當(dāng)性審核，SecondMarket本身作為在線經(jīng)紀(jì)商，通過(guò)在線設(shè)置投資者問(wèn)卷、個(gè)人情況及資產(chǎn)調(diào)查清單實(shí)現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理，此外，需要明確，美國(guó)場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)并未強(qiáng)制要求執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度，但按照證券法及相關(guān)要求向合格投資者發(fā)行或轉(zhuǎn)讓股權(quán)的交易行為收到證券法保護(hù)，上位法支撐促進(jìn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。endprint

（三）證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)

當(dāng)前針對(duì)場(chǎng)外證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管尚缺乏充分的法律依據(jù)，現(xiàn)有規(guī)則的法律效力不足，規(guī)則體系有待健全完善，備案和報(bào)告機(jī)制層級(jí)較低，未能做到全覆蓋。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)，明確場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)涉及的業(yè)務(wù)主體、業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)備案原則并明確備案工作執(zhí)行機(jī)構(gòu)，建立全口徑的場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)報(bào)告制度，明確開(kāi)展場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)范圍，尤其是注意打破原有證監(jiān)會(huì)監(jiān)管職能局限，將所有開(kāi)展場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)的交易促進(jìn)機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管與業(yè)務(wù)自律范圍，強(qiáng)化場(chǎng)外股權(quán)業(yè)務(wù)開(kāi)展主體的備案和報(bào)告管理責(zé)任，提高交易報(bào)告的準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，細(xì)化場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)信息報(bào)告精細(xì)度，提高信息針對(duì)性，全面收集場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)的衍生品業(yè)務(wù)信息、產(chǎn)品信息、交易信息、投資者信息、結(jié)算信息等證券業(yè)務(wù)信息。

注釋

？譹？訛2015年7月18日，人民銀行會(huì)同有關(guān)部委對(duì)外發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)，目前監(jiān)管規(guī)則并未進(jìn)一步明確，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)股權(quán)融資業(yè)務(wù)多以“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)”、“互聯(lián)網(wǎng)私募”等形式開(kāi)展，本文對(duì)“股權(quán)眾籌”不予展開(kāi)。

？譺？訛創(chuàng)柜市場(chǎng)——興柜市場(chǎng)——柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心——臺(tái)交所。

？譻？訛此外，多倫多交易所等多家交易所也效仿成立Private Market。

？譼？訛下列指標(biāo)之一即可：（1）2年內(nèi)吸收投資3000萬(wàn)美元、公司估值5000萬(wàn)美元；（2）總資產(chǎn)5000萬(wàn)美元、年收入5000萬(wàn)美元；（3）年凈收入75萬(wàn)美元；（4）凈資產(chǎn)500萬(wàn)美元并有2年經(jīng)營(yíng)歷史。

？譽(yù)？訛或者精確到小數(shù)點(diǎn)后6位。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：陳明端（1987-），男，安徽人，供職于中國(guó)人民銀行天津分行，管理學(xué)博士，研究方向：金融市場(chǎng)、貨幣銀行。endprint