全通教育的資本“神通”

文/弘驥資本合伙人 肖建斌

全通教育通過增發(fā)、股東股權(quán)質(zhì)押、股票減持、產(chǎn)業(yè)基金等資本運(yùn)作，使公司在3年內(nèi)從一家面臨業(yè)績被清零的電訊增值服務(wù)提供商，一躍為年?duì)I收近10億元的互聯(lián)網(wǎng)教育生態(tài)整合者。探究它背后幾次還算成功的資本運(yùn)作，相信對(duì)許多企業(yè)都是有借鑒作用的。

“全通教育”是曾經(jīng)A股“第一高價(jià)股”，當(dāng)時(shí)它的股價(jià)飆升至467.57元每股，從“帶病上市”后，到之后的多次融資并購，被質(zhì)疑是背后的資本大鱷在反復(fù)玩著“割韭菜”的游戲。公司目前的股價(jià)比2015年高峰時(shí)跌去了80%，然而2016年全年的營收卻比2015年增長了121%。

從這家企業(yè)身上，看到了許多同樣站在轉(zhuǎn)型路口的民營企業(yè)的影子——原有業(yè)務(wù)面臨危機(jī)，但是多年積累下來的資源（或渠道或人脈或整合能力）又仿佛能再煥生機(jī)；新的業(yè)務(wù)具有不確定性，而且需要持續(xù)資本的投入。

業(yè)績猛增的背后是資本運(yùn)作

全通教育的發(fā)行價(jià)（2014年1月21日）為4.36元，歷史最高價(jià)（2015年5月13日）為99.98元，目前價(jià)位在20元左右，因此目前價(jià)位比最高峰時(shí)價(jià)位跌去了近80%，這種跌幅比同一時(shí)期的各板指數(shù)跌幅都要高得多。在2014年（上市首年）以及以前年度，全通教育的營收皆在2億元以下，而且是逐年緩慢增長。但是2015和2016年的營收卻猛然加大，增長都在兩倍以上，2016年的全年?duì)I收更是接近10億元。

要知道，許多企業(yè)特別是傳統(tǒng)企業(yè)，要從2至5億的營收規(guī)模發(fā)展到10億的規(guī)模，創(chuàng)始人可能要奮斗十年，而全通教育用短短兩年的時(shí)間就做到了，原因何在？要分析它的成長歷程，那就得從它上市之前說起，全通教育的資本運(yùn)作之路，可謂精彩紛呈，但又仿佛永無止境，讓人聯(lián)想起一季接一季的美劇。

第一季：引入財(cái)務(wù)投資者，資本大佬提前布局

全通教育的《招股書》顯示：公司的前身廣東全通教育信息有限公司成立于2005年6月，首期注冊(cè)資本為50萬元。公司的主營業(yè)務(wù)為：家校互動(dòng)信息服務(wù)。到今天全通教育的業(yè)務(wù)范圍其實(shí)已經(jīng)發(fā)生了重大的改變，在此暫且按下不表。

公司在2010年8月進(jìn)行股改，從有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司。企業(yè)要進(jìn)行股改，一般都出于兩個(gè)原因：一、規(guī)劃上市，二、引入外部投資者，如VC和PE。

而全通教育是因?yàn)榈诙€(gè)原因，當(dāng)然，引入外部投資者后必然要做的就是規(guī)劃上市，因?yàn)槠髽I(yè)上市是外部投資者退出的最主要途徑之一。《招股書》顯示：公司在2011年3月（也就是股改后的半年內(nèi)）引入了兩家財(cái)務(wù)投資者，分別為廣東中小企業(yè)股權(quán)投資基金（簡稱“中小股權(quán)”）和北京中澤嘉盟投資中心（簡稱“中澤嘉盟”），兩家機(jī)構(gòu)分別投資了3000萬和2000萬的現(xiàn)金，獲取了企業(yè)8.33%和5.56%的股份。此次投資后至上市前公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖，其中陳熾昌和林小雅為夫妻、公司創(chuàng)始人以及實(shí)際控制人，夫妻倆合計(jì)持有公司54.25%的股份。

此次投資機(jī)構(gòu)之一的“中澤嘉盟”，聽上去很陌生，背后隱藏了許多耳熟能詳?shù)拿帧?/p>

表1 中澤嘉盟投資有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

吳鷹，UT斯達(dá)康公司創(chuàng)始人，“小靈通之父”。UT斯達(dá)康公司2000年3月在納斯達(dá)克上市，吳鷹2007年退出UT斯達(dá)康管理層，2008年創(chuàng)立中澤嘉盟投資有限公司，完成了從創(chuàng)業(yè)者到投資人的轉(zhuǎn)變。一直在通訊行業(yè)打滾的吳鷹，和依靠為中國移動(dòng)提供增值服務(wù)的全通教育之間的聯(lián)姻，給吃瓜群眾留下了無數(shù)的遐想空間。這也無可厚非：企業(yè)引入財(cái)務(wù)投資者，除了資金，更看中帶來的人脈和資源。

俞敏洪，著名的“中國合伙人”、新東方創(chuàng)始人。俞老師曾在2015年3月全通教育股票被暴炒的時(shí)候站出來澄清：與全通教育沒有任何股東關(guān)系，也不占有任何股份。筆者專門查了中澤嘉盟最新的股東檔案，俞確實(shí)已經(jīng)不在股東列表之內(nèi)，但是中澤嘉盟在投資全通教育的時(shí)候，俞老師的大名是赫赫在目啊，也難怪大家的質(zhì)疑。

江南春：分眾傳媒創(chuàng)始人。

丁健，亞信科技創(chuàng)始人、金沙江創(chuàng)業(yè)投資董事總經(jīng)理/合伙人。

這些財(cái)務(wù)投資者背后的資本大佬們的共同之處：皆為上市公司的創(chuàng)始人，皆是通過企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由的一部分人；而這一部分人正是國內(nèi)私募股權(quán)界最主要的一部分“金主” 。

另外一家機(jī)構(gòu)“中小股權(quán)”實(shí)質(zhì)是一家國資（廣東省政府）背景的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，雖然投資金額較大，但從整個(gè)投資方結(jié)構(gòu)來看，更像一個(gè)跟投機(jī)構(gòu)；而整個(gè)交易的資方操盤人其實(shí)就是吳鷹。

全通教育在公開資料中是這樣描述此次增資的：引入上述股東有助于公司拓寬行業(yè)資源，契合公司“以多媒介信息通信技術(shù)服務(wù)教育”的發(fā)展戰(zhàn)略，有利于公司加強(qiáng)外部監(jiān)管、提高治理水平，為內(nèi)部決策提供有利建議。實(shí)際上投資人引入了哪些資源、提供了哪些建議，皆不為我們外人所知；而我們所看到最直接的結(jié)果就是：2012年6月（也就是財(cái)務(wù)投資人進(jìn)場15個(gè)月后），全通教育首次公開募集的《招股書（申報(bào)稿）》在深交所網(wǎng)站進(jìn)行了預(yù)披露。這也預(yù)示著全通教育正式敲響了IPO之門。

第二季：爭議聲中成功上市

全通教育《招股書（申報(bào)稿）》預(yù)披露后，馬上受到了一邊倒的質(zhì)疑，當(dāng)時(shí)新華網(wǎng)還大篇幅做了一個(gè)名為《全通教育，此坑有多深？》的專題報(bào)道，全面分析了公司的各種不靠譜。有趣的是：今天再去網(wǎng)上找這個(gè)專題，已經(jīng)找不到了！總結(jié)起來，大家當(dāng)時(shí)的質(zhì)疑包括以下幾點(diǎn)：

第一，公司的主營業(yè)務(wù)，所謂的“家?；?dòng)信息服務(wù)”，其實(shí)就是“校訊通”：家長交錢給電信運(yùn)營商開通服務(wù)后，可以通過手機(jī)接收來自學(xué)校和老師的短訊，以此溝通學(xué)生上課和學(xué)習(xí)的情況。全通教育超過96%的營業(yè)收入都是來自于以“校訊通”為代表的“家?；?dòng)信息服務(wù)”?！靶Ｓ嵧ā钡膶?shí)際付費(fèi)用戶是家長，但公司的直接客戶其實(shí)是中國移動(dòng)各省、市分公司。公司上市前三年從中國移動(dòng)取得的收入占總收入比例皆超過80%，因此公司對(duì)單一客戶的依賴性過高，存在被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，手機(jī)短信增值服務(wù)正受到包括微信在內(nèi)的各種移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)通訊技術(shù)所沖擊，加上國家政策的變面，公司的“校訊通”業(yè)務(wù)極有可能被“清零”。

第三，公司其實(shí)不差錢，存在“上市造富”的嫌疑。全通教育的《招股書》披露，公司擬募投項(xiàng)目所需資金共為1.2億，而當(dāng)時(shí)公司的現(xiàn)金余額就接近1個(gè)億，對(duì)于一家年收入1.5億，凈利潤4千萬的企業(yè)，1億的現(xiàn)金余額并不算少，以自有資金投入并不存在問題。特別是當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)公司背后提早布局的各資本大佬們的身影后，這種“上市造富”的嫌疑就更大了。

不管外界的質(zhì)疑聲有多大，全通教育最終還是被批準(zhǔn)上市了，而且也像大多數(shù)A股新股一樣，被大幅度超額認(rèn)購，最終新股發(fā)行融資凈額為1.2億元。

另一個(gè)值得注意的是，全通教育此次的公開發(fā)行股票總數(shù)為1630萬股，其中480萬為新股，老股轉(zhuǎn)讓1150萬股；新股募集的1.2億元資金是留存在企業(yè)的，而老股轉(zhuǎn)讓所得近3.5億元是進(jìn)入老股東個(gè)人口袋的。其中創(chuàng)始人夫婦（陳熾昌、林小雅）通過發(fā)售所持“中山市優(yōu)教投資管理有限公司”的部分股份套現(xiàn)4555萬元。

全通教育上市后，公司如常運(yùn)作，期間除了成立了兩家全資子公司和推出了一個(gè)“在線教育平臺(tái)”的產(chǎn)品外，仿佛也沒有什么特別的舉措；而全通的股票表現(xiàn)也波瀾不驚，直至2014年9月22日，公司宣布擬披露重大事項(xiàng)并即時(shí)停牌，接下來，公司在10月10日發(fā)布了籌劃重大購買資產(chǎn)事項(xiàng)的公告，為下一輪的資本運(yùn)作埋下了伏筆。

第三季：增發(fā)+并購，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)體系的升級(jí)和擴(kuò)充

2015年對(duì)于全通教育來說，就是“買、買、買”的一年，公司陸續(xù)收購或部分收購了7家企業(yè)，其中河北皇典、杭州思訊、上海聞曦、湖北音信、廣西慧谷等為渠道型公司，卡位校園入口，進(jìn)一步提高公司市場份額；繼教網(wǎng)技術(shù)提供的是教師培訓(xùn)的平臺(tái)，卡位教師入口；而收購西安習(xí)悅，是為了提升公司在互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)方面的研發(fā)實(shí)力和互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)運(yùn)營能力。

投資這7家企業(yè)共需13.59億元，大家記得上面提過：全通教育上市前的現(xiàn)金余額大概1個(gè)億，上市融資了1.2個(gè)億，2014年業(yè)績也沒有質(zhì)的增長，哪來的13.59億并購款呢？

因?yàn)橘Y本市場給上市公司提供了一個(gè)神奇的融資工具：定向增發(fā)。此次的定向增發(fā)分成兩部分：

第一部分是向被收購企業(yè)，北京繼教網(wǎng)和西安習(xí)悅支付價(jià)值5.73億元的新發(fā)行股票（股票發(fā)行價(jià)格以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日交易均價(jià)的90%，即37.64元/股作價(jià)），剩下約50%的股份通過支付現(xiàn)金的方法進(jìn)行收購。

第二部分是向5名特定投資者發(fā)行股份募集9.266億的配套資金。

因此這13.59的并購資金其實(shí)是通過以下的方式來實(shí)現(xiàn)的：其中2.29億元為自有現(xiàn)金，5.73億元為股份支付，另外5.57億元為股份增發(fā)募集的現(xiàn)金；而募集總額9.266億與5.57億之間的差額則用作補(bǔ)充企業(yè)的流動(dòng)資金（還需要支付約2.8千萬的發(fā)行費(fèi)用）。

這次定向募集的5名投資人里面包括了公司創(chuàng)始人陳熾昌，而另外兩位自然人莫?jiǎng)Ρ蠛陀鬟M(jìn)則是公司的監(jiān)事。對(duì)的！通過這次的定向增發(fā)，創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)實(shí)際上增持了公司的股份；不過創(chuàng)始人哪來的5.86億現(xiàn)金呢？

到這里，資本市場又提供給上市公司股東另一個(gè)神奇的融資工具：股權(quán)質(zhì)押。

2015年年報(bào)披露，創(chuàng)始人夫妻質(zhì)押的股票數(shù)量超過了持有總數(shù)的85%！以2015年公司股票平均價(jià)格和質(zhì)押率40%來計(jì)算，創(chuàng)始人夫妻通過質(zhì)押股票而置換出來的現(xiàn)金可能超過10億元（由于質(zhì)押率與參考股價(jià)非公開數(shù)據(jù)，無從證實(shí)，10億元為推測數(shù)據(jù)）。相信創(chuàng)始人此輪定增投入的5.86億現(xiàn)金就是從股權(quán)質(zhì)押置換而來的。

公司原來的主營業(yè)務(wù)只有一塊：家?；ネㄐ畔⑵脚_(tái)進(jìn)行了升級(jí)和擴(kuò)充，使得這塊業(yè)務(wù)取得了不錯(cuò)的內(nèi)生性增長；而新開發(fā)的平臺(tái)和并購的繼續(xù)教育業(yè)務(wù)，則使公司得到了外延性增長，而這部分外延性增長所帶來的營收已經(jīng)遠(yuǎn)超原來的業(yè)務(wù)板塊。

第四季：資本永不眠

就在2017年3月23日，全通教育宣布終止一項(xiàng)涉及40-45億元金額的收購計(jì)劃，原因是：交易雙方在核心交易條款上存在分歧，未能就交易方案的重要條款達(dá)成一致意見。是的，全通教育又在醞釀更大規(guī)模的并購。

我們也可以預(yù)見：短期的計(jì)劃終止并不會(huì)阻擋公司利用資本市場賦予的優(yōu)秀融資能力繼續(xù)做大做強(qiáng)的步伐。畢竟之前嘗到了甜頭。

從公司的公告，可以看到全通教育在2016年參與投資設(shè)立了兩個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金：

① 2016年3月，與廣東紫馬創(chuàng)投基金管理有限公司、中山中盈產(chǎn)業(yè)投資有限公司、劉慷共同投資設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，基金規(guī)模為人民幣5億元，公司作為劣后級(jí)有限合伙人以自有資金認(rèn)繳出資1億元；

② 2016年11月，參與認(rèn)購南通慕華股權(quán)投資中心（有限合伙）出資份額?；鸬哪繕?biāo)募集規(guī)模為人民幣5億元，公司作為南通慕華基金的有限合伙人認(rèn)繳出資人民幣3,000萬元?；鹬饕獓@在線教育及其衍生行業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。公司投資產(chǎn)業(yè)基金，通過專業(yè)的股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)幫助公司在市場上尋找和孵化優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)通過并購的方式將項(xiàng)目并入上市公司，這種“PE+上市公司”的模式近幾年正成為一種趨勢。中國的教育產(chǎn)業(yè)潛力十足，但已經(jīng)上市的企業(yè)并不多，作為第一家A股上市的教育企業(yè)，全通教育擁有了競爭對(duì)手無可比擬的資本優(yōu)勢。

尾：一場游戲一場夢(mèng)

全通教育如果沒有進(jìn)行資本運(yùn)作，而是以原來的商業(yè)模式和產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)展，到今天，公司可能已經(jīng)不復(fù)存在。當(dāng)然，全通教育目前也碰都利潤率下滑，整合存在難度等問題，但哪一個(gè)企業(yè)在轉(zhuǎn)型和升級(jí)期間不會(huì)遇到這樣那樣的問題呢？企業(yè)不上市、不做長期的資本規(guī)劃可以有很多種理由；但當(dāng)某一天想起來要補(bǔ)救的時(shí)候，很可能已經(jīng)遲了......上市企業(yè)和股東比非上市企業(yè)擁有更多的融資方式：如增發(fā)、股東股權(quán)質(zhì)押、股票減持、產(chǎn)業(yè)基金（資金杠桿的一種）等。

全通教育股價(jià)在2015年的暴漲和暴跌是在一個(gè)特定的、瘋狂的歷史環(huán)境下被杠桿放大的結(jié)果：第一家A股上市教育企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)教育的概念、并購預(yù)期、流通市值較小以及坊間流傳的XX達(dá)基金的背后操控，都是杠桿的驅(qū)動(dòng)因素。

踏踏實(shí)實(shí)做企業(yè)，實(shí)實(shí)在在為股東創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)家，在某種程度上可以忽視股票價(jià)格非理性的暴漲和暴跌（當(dāng)然要避免被惡意收購、股權(quán)質(zhì)押被強(qiáng)平等風(fēng)險(xiǎn)）。

許多人喜歡計(jì)算在股價(jià)高點(diǎn)和低點(diǎn)時(shí)創(chuàng)始人身價(jià)的變動(dòng)，比如全通教育創(chuàng)始人夫婦的身價(jià)縮水應(yīng)該就是以百億為單位的，但這真的只是一場虛幻的數(shù)字游戲而已?；剡^頭來，公司營收、利潤、規(guī)模的倍增才是創(chuàng)始人真正能長久把控和不斷變現(xiàn)的資產(chǎn)。