市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的奠基石

薛貴

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，為了應(yīng)對(duì)外需的急降和GDP增速的回落，中國(guó)政府推出了擴(kuò)大內(nèi)需、保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的措施，其中重要的是積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。近些年，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的同時(shí)，我們也看到大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激留下的隱患逐漸凸顯，債務(wù)規(guī)模大幅激增、杠桿率上升陡峭，造成了產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重、盈利空間壓縮、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟升、危及金融安全等問(wèn)題。為了應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，中國(guó)政府及時(shí)推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中重要的就是去杠桿，推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，夯實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)。

去杠桿夯實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

我國(guó)債務(wù)規(guī)模高企，危機(jī)四伏，去杠桿已勢(shì)在必行。數(shù)據(jù)顯示，2008年，我國(guó)M2為47.5萬(wàn)億元，2016年激增為149萬(wàn)億元，保持了高速增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，相應(yīng)的我國(guó)宏觀杠桿率也在陡峭上升，從2008年底的141%上升到一季度末的258%。細(xì)化來(lái)看，我國(guó)政府部門(mén)和居民杠桿率相對(duì)適中，截至一季度末分別為46.9%和46%，但企業(yè)部門(mén)的杠桿率畸高，位于世界主要經(jīng)濟(jì)體之首，2016年末達(dá)到166.30%。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2016年末，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為66.08%，其中中央和地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為68.59%和63.28%，遠(yuǎn)高于其他類型企業(yè)；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國(guó)有企業(yè)負(fù)債收入比為106.40%，遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)的37.90%。

眾所周知，從企業(yè)本身來(lái)看，高企的杠桿率會(huì)加重企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，不僅會(huì)弱化企業(yè)盈利能力，而且會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重隱憂；從行業(yè)來(lái)看，高企的杠桿率會(huì)導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)較大波動(dòng)，尤其是強(qiáng)周期行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，隨著行業(yè)周期的變化，行業(yè)產(chǎn)能會(huì)出現(xiàn)較大過(guò)剩、造血能力不足等問(wèn)題，尤其在企業(yè)間債務(wù)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜的情況下，個(gè)別企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題可能會(huì)沿產(chǎn)業(yè)鏈、擔(dān)保鏈、供應(yīng)鏈等傳導(dǎo)蔓延，進(jìn)而會(huì)威脅行業(yè)發(fā)展；從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，一方面，一些缺乏發(fā)展實(shí)力且發(fā)展前景堪憂的企業(yè)，為了償還利息，只能借新還舊，占用了本該有更優(yōu)回報(bào)的資金，嚴(yán)重影響了資本的配置效率，產(chǎn)生了劣幣驅(qū)逐良幣的資金擠出效應(yīng)；另一方面，企業(yè)的高杠桿率將會(huì)對(duì)國(guó)家金融安全和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生較大不穩(wěn)定因素。

中國(guó)債務(wù)問(wèn)題受到各方關(guān)注，去杠桿是夯實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基礎(chǔ)的必由之路。全球金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)對(duì)過(guò)度金融創(chuàng)新和高杠桿負(fù)債保持警惕。2017年5月23日，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪時(shí)隔28年首次將中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由Aa3下調(diào)為A1，主要是預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)放緩、政府債務(wù)將持續(xù)走高、實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)規(guī)模將快速增長(zhǎng)。雖然該機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的下調(diào)確有偏頗，但我們需要看到，債務(wù)高企的問(wèn)題已經(jīng)受到了國(guó)際各方的高度關(guān)注。2016年1月18日，在省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部研討班上，習(xí)近平總書(shū)記一針見(jiàn)血地指出，新常態(tài)下推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是形勢(shì)所迫、勢(shì)在必行。具體而言，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)型改革，要落實(shí)好“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”，即“三去一降一補(bǔ)”，其中最重要的就是去杠桿，去杠桿可以降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、激活企業(yè)活力、提升企業(yè)創(chuàng)新能力，從根本上夯實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基礎(chǔ)。

黨中央國(guó)務(wù)院高度重視，政策行之有效

2015年以來(lái)，黨中央國(guó)務(wù)院多次從國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定方面強(qiáng)調(diào)去杠桿工作的重要性。2017年，習(xí)近平總書(shū)記在全國(guó)金融工作會(huì)議中指出：“高杠桿是金融風(fēng)險(xiǎn)的根源，要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重。國(guó)家對(duì)債轉(zhuǎn)股已經(jīng)做了部署，要抓好落實(shí)?！崩羁藦?qiáng)總理指出：“積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，深化國(guó)企改革，把降低國(guó)企杠桿率作為重中之重；要把市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作為降杠桿的一把利器。”

2016年10月10日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)降杠桿綱領(lǐng)文件--《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），標(biāo)志著去杠桿工作正式拉開(kāi)帷幕。該文件指出了去杠桿主要的七大途徑：推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資。

隨后，中央各部委出臺(tái)了一系列行之有效的措施，包括：（1）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的資金渠道不斷擴(kuò)寬，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》（發(fā)改財(cái)金[2016]2753），對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券的發(fā)行主體、申報(bào)記之、募集資金用途、發(fā)行期限、增信措施等做出了明確規(guī)定；印發(fā)《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進(jìn)市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2017〕1238號(hào)），要求積極發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)，充分體現(xiàn)了降杠桿工作中市場(chǎng)化、法制化的原則。（2）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體不斷規(guī)范、擴(kuò)容。地方層面上，2016年10月21日，銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，對(duì)地方資產(chǎn)管理公司松綁，不僅取消了一個(gè)省只允許設(shè)立一家資產(chǎn)管理公司的限制，允許增設(shè)一家；而且允許其收購(gòu)的不良資產(chǎn)對(duì)外轉(zhuǎn)讓；2017年4月，銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山東省、廣西壯族自治區(qū)、天津市地方資產(chǎn)管理公司名單的通知》， 7家地方資產(chǎn)管理公司獲準(zhǔn)參與金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓工作。4月，銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)籌建全國(guó)首家債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)——建信金融資產(chǎn)投資有限公司，隨后，農(nóng)業(yè)銀行的農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資公司、工商銀行的工銀金融資產(chǎn)投資公司、中國(guó)銀行的中銀金融資產(chǎn)投資公司、交通銀行的交銀金融資產(chǎn)投資公司也相繼獲批。2017年8月7日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》）規(guī)定，該文件不僅規(guī)范了商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的管理，而且強(qiáng)調(diào)了金融資產(chǎn)管理公司、信托公司等銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的實(shí)施機(jī)構(gòu)參與開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股應(yīng)參照?qǐng)?zhí)行。

至今，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股拉開(kāi)帷幕已滿一年，去杠桿成果逐漸顯現(xiàn)，但我們也需要看到去杠桿將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其間也將面臨諸多問(wèn)題。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年10月，國(guó)內(nèi)各類實(shí)施機(jī)構(gòu)已與鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等行業(yè)中具有發(fā)展前景的80余家高負(fù)債企業(yè)積極協(xié)商談判達(dá)成市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議，規(guī)模預(yù)計(jì)超1.3萬(wàn)億元。數(shù)據(jù)顯示，二季度末，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率163.4%，較上年末顯著下降2.9%，連續(xù)4個(gè)季度位于下降通道；根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，10月末，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是65.86%，較年初下降0.22%，其中中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為68.06%，較年初下降0.53%，但地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.68%，較年初上升0.40%；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，9月末，國(guó)有企業(yè)負(fù)債收入比為99.10%，較年初下降7.3%，主要是得益于1～10月國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額的大幅提升，同比分別增長(zhǎng)15.40%和24.60%。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股大有可為，前景廣闊

政治、經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境大好，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股未來(lái)可期。政治環(huán)境方面，十九大報(bào)告明確指出，要加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股奠定了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)；經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，我國(guó)正處于新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，做好“三去一降一補(bǔ)”，去杠桿將是重中之重，只有做好去杠桿工作，采取包括市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的多種途徑，積極、主動(dòng)、穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，才能夯實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)；法律環(huán)境方面，公司法、證券法、破產(chǎn)法、會(huì)計(jì)法、國(guó)有資產(chǎn)管理、股權(quán)交易規(guī)定等法律法規(guī)均有實(shí)質(zhì)性完善，為開(kāi)展債轉(zhuǎn)股提供了堅(jiān)實(shí)的法治基礎(chǔ)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)特征明顯，前景向好?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》明確指出，此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的“四個(gè)禁止，三個(gè)鼓勵(lì)”。即，嚴(yán)禁已失去生存發(fā)展前景扭虧無(wú)望的“僵尸企業(yè)”、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)、有可能助長(zhǎng)過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股；鼓勵(lì)因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)、因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的成長(zhǎng)型企業(yè)、高負(fù)債居于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)?？梢?jiàn)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)是發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。例如，至今已有中國(guó)鋁業(yè)、西寧特鋼、中鋼集團(tuán)、武鋼集團(tuán)、中船重工、云錫集團(tuán)、中國(guó)一重等龍頭企業(yè)進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股嘗試。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)容量巨大，前景廣闊。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2017年10月末，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債規(guī)模為99.21萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為65.86%。國(guó)資委表示將出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，嚴(yán)控國(guó)有企業(yè)債務(wù)規(guī)模，在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束前提下企業(yè)按負(fù)債率劃分為重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)、重點(diǎn)監(jiān)控企業(yè)和特別監(jiān)管企業(yè)，如果按照60%的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)測(cè)算，債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)有近9萬(wàn)億元的規(guī)模?？梢?jiàn)，未來(lái)大批龍頭國(guó)有企業(yè)降杠桿的需求極為迫切，市場(chǎng)容量巨大，前景廣闊。

此輪債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化、法治化特征明顯，凸顯供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要義。實(shí)施機(jī)構(gòu)方面，不僅包括傳統(tǒng)的四大金融資產(chǎn)管理公司，還包括銀行系金融資產(chǎn)投資公司、地方資產(chǎn)管理公司、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等，可謂全面開(kāi)花、競(jìng)爭(zhēng)激烈，充分體現(xiàn)了多元化的特點(diǎn)和市場(chǎng)化的原則，充分滿足了多層次降低企業(yè)杠桿率的要求；實(shí)施模式方面，既包括發(fā)股還債模式（即實(shí)施機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)化方式籌集資金，以權(quán)益投資的方式向債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行股權(quán)投資，資金用于還債），又包括收債轉(zhuǎn)股模式（即實(shí)施機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)化籌集資金收購(gòu)銀行持有對(duì)象企業(yè)的債權(quán)，并將債權(quán)轉(zhuǎn)讓為股權(quán)）；資金來(lái)源方面，既有債轉(zhuǎn)股企業(yè)股東等非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金償還貸款，也有成立基金吸引保險(xiǎn)資金、證券公司以及銀行理財(cái)?shù)壬鐣?huì)資金承接集團(tuán)債務(wù)并獲得集團(tuán)二級(jí)子公司甚至三級(jí)子公司股權(quán)，還有國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等多種類型實(shí)施機(jī)構(gòu)參與開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，同時(shí)實(shí)施機(jī)構(gòu)還可以發(fā)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)債券、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)推進(jìn)市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、全國(guó)社保等資金；退出機(jī)制方面，包括（1）將普通債轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債的債轉(zhuǎn)股模式，未來(lái)債權(quán)人可根據(jù)債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)情況決定退出方式，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)向好，債務(wù)人可考慮可轉(zhuǎn)債行權(quán)以換取債務(wù)人股權(quán)，最后通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上出售股份實(shí)現(xiàn)資金退出；若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，則債權(quán)人可放棄行權(quán)，要求債務(wù)人到期償還本息，如中鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目；（2）實(shí)施機(jī)構(gòu)與債轉(zhuǎn)股企業(yè)發(fā)起設(shè)立基金募集社會(huì)資本承接集團(tuán)債務(wù)并投資集團(tuán)二級(jí)、三級(jí)子公司股權(quán)的債轉(zhuǎn)股模式，投資子公司或?qū)O公司的股權(quán)未來(lái)可通過(guò)公司上市或者裝入主板的上市公司中，從二級(jí)市場(chǎng)退出，也可以通過(guò)新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出，如武鋼集團(tuán)和云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目；參與方式方面，一方面，此輪債轉(zhuǎn)股遵循市場(chǎng)化、法治化的原則，相關(guān)主體以平等自主協(xié)商的方式，不“拉郎配”、不強(qiáng)制劃撥，政府不干預(yù)，參與方式更加規(guī)范和自由；另一方面，監(jiān)管要求實(shí)施機(jī)構(gòu)向商業(yè)銀行收購(gòu)債權(quán)應(yīng)嚴(yán)格潔凈轉(zhuǎn)讓、真實(shí)出售，不得接受債權(quán)出讓方銀行及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)出具的本金保障和固定收益承諾，實(shí)施利益輸送，不得協(xié)助銀行掩蓋風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避監(jiān)管要求；實(shí)施目標(biāo)方面，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股定位于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)施目標(biāo)是通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)杠桿率、激發(fā)企業(yè)發(fā)展活力、深化企業(yè)改革、建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度、夯實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基礎(chǔ)。

政策建議

此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股已歷經(jīng)一年多，可謂實(shí)施效果顯著，但隨著債轉(zhuǎn)股工作的不斷推進(jìn)，一些問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)，由于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中涉及環(huán)節(jié)眾多、利益主體較多、未來(lái)收益不確定性較高，所以在資金募集、公司治理參與、退出渠道等方面政策還需要不斷完善，鼓勵(lì)各方主體積極參與該項(xiàng)工作，以夯實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)，推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健轉(zhuǎn)型。

拓寬資金渠道。由于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)需求資金規(guī)模巨大、項(xiàng)目周期較長(zhǎng)、未來(lái)收益不確定性較大，但由于社會(huì)資本資金回報(bào)要求較大，所以社會(huì)資本參與債轉(zhuǎn)股的積極性不高，建議強(qiáng)化政策引導(dǎo)，可以利用社保資金、財(cái)政資金作為種子資金，充分發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用，起到“四兩撥千斤”的效果。

調(diào)整債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)資本占用的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。從商業(yè)銀行來(lái)看，《征求意見(jiàn)稿》指出，主出資人商業(yè)銀行應(yīng)按照《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》（銀監(jiān)發(fā)[2014]54號(hào)）等規(guī)定要求，將實(shí)施機(jī)構(gòu)納入并表管理，這意味著實(shí)施機(jī)構(gòu)持有的債轉(zhuǎn)股股權(quán)將在商業(yè)銀行集團(tuán)層面計(jì)提資本，而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行被動(dòng)持有的工商企業(yè)股權(quán)投資在兩年內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，第三年開(kāi)始為1250%；從四大金融資產(chǎn)管理公司來(lái)看，根據(jù)《金融資產(chǎn)管理公司并表監(jiān)管指引（試行）》（銀監(jiān)發(fā)[2011]20號(hào)）規(guī)定，債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)按照其他商業(yè)化股權(quán)投資200%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)量。可見(jiàn)，作為此輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的生力軍，銀行系實(shí)施機(jī)構(gòu)和四大金融資產(chǎn)管理公司參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股都受到較高資本占用的制約，建議對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)資本占用的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重做適當(dāng)調(diào)整，鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)積極參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

完善IPO國(guó)有股轉(zhuǎn)持相關(guān)政策。《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充分全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》（財(cái)企[2009]94號(hào)）規(guī)定，“凡在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的含國(guó)有股的股份有限公司，除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國(guó)有股轉(zhuǎn)由社?；饡?huì)持有，國(guó)有股東持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實(shí)際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持?！庇捎谑袌?chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)為國(guó)有全資、控股的機(jī)構(gòu)，而實(shí)施機(jī)構(gòu)在實(shí)施過(guò)程中會(huì)募集社會(huì)資本參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，這樣國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)將全部由實(shí)施機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，如此債轉(zhuǎn)股的成本將大幅提升、積極性將大幅減弱。

盡快出臺(tái)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股公司治理相關(guān)規(guī)范?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》明確要求債轉(zhuǎn)股實(shí)施中要推動(dòng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，依法依規(guī)落實(shí)和保護(hù)股東權(quán)利，例如，債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)依法進(jìn)行公司設(shè)立或股東變更、董事會(huì)重組等，完成工商注冊(cè)登記或變更登記手續(xù)。建議盡快研究出臺(tái)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)股東的行為準(zhǔn)則、債轉(zhuǎn)股企業(yè)的公司治理指引等，從制度上保障所有股東權(quán)益得到公平對(duì)待，例如，建立高效透明的信息披露制度，保障公司運(yùn)營(yíng)信息對(duì)債轉(zhuǎn)股股東的高度透明；制定與債轉(zhuǎn)股股東積極溝通的制度；為少數(shù)股權(quán)的股東參加股東大會(huì)和參與表決提供便利等。同時(shí)，考慮到債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的特殊性，建議給予債轉(zhuǎn)股股東在轉(zhuǎn)股前一段時(shí)期內(nèi)表決權(quán)的特殊性，其定位更偏重于獨(dú)立董事的作用，例如，對(duì)于有明確證明將會(huì)對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響的事項(xiàng)可以賦予其否決權(quán)等。

優(yōu)化市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出機(jī)制。為了更好地推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作，吸引更多社會(huì)資本，建議在符合市場(chǎng)化、法治化原則的框架下，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)相應(yīng)的政策，例如，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的上市公司增發(fā)股份、股權(quán)退出期限鎖定等，對(duì)經(jīng)國(guó)家發(fā)展改革委認(rèn)可的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目給予綠色通道，優(yōu)化市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制。

同時(shí)，建議建立全國(guó)性、統(tǒng)一且獨(dú)立的債轉(zhuǎn)股交易平臺(tái)。實(shí)踐來(lái)看，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目實(shí)施周期較長(zhǎng)，通常為2～5年，退出渠道相對(duì)受限，主要是資本市場(chǎng)股權(quán)退出、非資本市場(chǎng)股權(quán)交易等，而非上市股權(quán)存在流動(dòng)性較差、交易信息不公開(kāi)、管理規(guī)范性較差等問(wèn)題。鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)化措施向合格投資者真是轉(zhuǎn)讓所持有的債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)、多層次資本市場(chǎng)不斷完善，例如，我國(guó)建立了全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等全國(guó)性股權(quán)交易平臺(tái)、北京天津金融資產(chǎn)交易所等地方性股權(quán)交易平臺(tái)，但由于相對(duì)分散、定位龐雜、缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和監(jiān)管等問(wèn)題，無(wú)法承載市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的交易，也不利于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃和管理。

（作者單位：中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司）