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    中美大豆價(jià)格的投機(jī)性泡沫檢驗(yàn)

    2018-01-15 04:29:24張鳳榮
    稅務(wù)與經(jīng)濟(jì) 2017年2期
    關(guān)鍵詞:大豆價(jià)格期貨泡沫

    陳 明,張鳳榮,楊 雪

    (1.東北師范大學(xué) 商學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130117; 2.東北師范大學(xué) 社會(huì)學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春130024;3.東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130117)

    一、引 言

    1995年以前中國一直是大豆凈出口國,加入WTO后,大豆關(guān)稅大幅下調(diào),配額取消,作為WTO的承諾項(xiàng)目,中國允許了美國向中國出口大豆,價(jià)格低廉的外國大豆的大量進(jìn)口帶來的是中國國產(chǎn)大豆的價(jià)格下跌,國產(chǎn)大豆種植面積也在不斷下降。隨著我國人民生活水平的提高,肉、蛋、奶及桶裝油料需求量增長(zhǎng)促進(jìn)了大豆需求量的增長(zhǎng),中國逐漸成為世界大豆第一大進(jìn)口國,2014年大豆進(jìn)口量達(dá)到了7140萬噸,2015年達(dá)到8169萬噸。作為重要的農(nóng)產(chǎn)品和油料物資,大豆價(jià)格的波動(dòng)影響著大豆產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

    世界各國學(xué)者大多把大豆期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格兩者之間的協(xié)整和均衡關(guān)系作為研究對(duì)象,也有大豆與美元指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性關(guān)系、大豆的套期保值與套利以及大豆及宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)研究,但是鮮有對(duì)大豆價(jià)格的結(jié)構(gòu)性泡沫的分析和研究。

    Fung(2003)研究了中美期貨市場(chǎng)上的銅期貨、大豆期貨、小麥期貨合約價(jià)格間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,研究表明對(duì)于大豆期貨和銅期貨來說,美國市場(chǎng)占主導(dǎo)地位。[1]華仁海等(2004)利用雙參數(shù)AR-EGARCH (t)模型研究了國際、國內(nèi)大豆期貨價(jià)格的波動(dòng)溢出效應(yīng),研究表明兩者的價(jià)格和波動(dòng)性聯(lián)系較為緊密,且國際較國內(nèi)期貨市場(chǎng)的影響力更大。[2]夏天等(2006)運(yùn)用向量自回歸模型分析了中國大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格、美國大豆期貨價(jià)格的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)三者不僅存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,同時(shí)也存在價(jià)格相互引導(dǎo)的關(guān)系,中國大豆期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面處于“主導(dǎo)”地位。[3]徐建等(2009)運(yùn)用信息共享模型對(duì)美國大豆期貨與中國大豆期貨的收盤價(jià)進(jìn)行了協(xié)整分析,研究發(fā)現(xiàn)中美大豆期貨價(jià)格存在整合關(guān)系,且美國大豆期貨在國際大豆定價(jià)體系中處于主導(dǎo)地位。[4]Hernandez(2012)運(yùn)用多元GARCH模型研究了世界上主要期貨交易所之間大豆、玉米期貨的價(jià)格波動(dòng)傳遞效應(yīng)。[5]顧全等(2015)選取大豆、豆粕和豆油期貨的收盤價(jià)作為研究對(duì)象對(duì)大豆套利進(jìn)行了實(shí)證,研究結(jié)果表明,豆類期貨套利獲利能力并不明顯。[6]

    資產(chǎn)價(jià)格的暴漲與暴跌常常與“泡沫”有關(guān),Kindle Berger 和 Aliber(2011)[7]認(rèn)為無關(guān)買主因資產(chǎn)價(jià)格的突升而產(chǎn)生了繼續(xù)升值的預(yù)期,從而加入到投資中導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)升高。依據(jù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義,許多學(xué)者提出了解決周期性泡沫的問題。Hall等[8](1999)在Hamilton(1989)[9]的基礎(chǔ)上提出了馬爾可夫轉(zhuǎn)換ADF檢驗(yàn),以及本文所運(yùn)用的Phillips等(2011,2012)的SADF[10]和GSADF檢驗(yàn)[11]。Phillips 等(2012)又將檢驗(yàn)窗口的起點(diǎn)由固定改為變動(dòng),提出了擴(kuò)展的sup ADF檢驗(yàn)(the generalized sup ADF test),即GSADF檢驗(yàn)[12],該方法比SADF檢驗(yàn)更敏感,并能夠發(fā)現(xiàn)多重連續(xù)泡沫。

    大豆是重要的大宗農(nóng)產(chǎn)品和糧油品種,與其關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)鏈波及范圍很廣,不僅涉及農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)、還包括壓榨行業(yè)、食品行業(yè)、保健品行業(yè)、飼料行業(yè)等,大豆價(jià)格的變動(dòng)和階段性泡沫是值得關(guān)注和研究的重要問題。為了規(guī)避大豆價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),發(fā)現(xiàn)價(jià)格泡沫,本文選取中國和美國的大豆期貨作為研究樣本,運(yùn)用泡沫檢驗(yàn)法分析大豆價(jià)格泡沫產(chǎn)生的周期性及原因,以期為大豆及其上下游產(chǎn)業(yè)的安全、穩(wěn)定發(fā)展提供借鑒。

    二、研究方法與理論模型

    由Phillips 等(2011)提出的sup ADF方法能夠檢驗(yàn)輕微爆炸和周期性泡沫的存在。與傳統(tǒng)的左尾單位根檢驗(yàn)不同的是,其基本思想是計(jì)算遞歸的右尾單位根,由此檢測(cè)數(shù)據(jù)中的輕微爆炸現(xiàn)象。該方法的原理是遞歸最小二乘估計(jì)自回歸:

    xt=μ+ρxt-1+εt

    (1)

    (1)式中εt服從i.i.d(0,σ2),傳統(tǒng)的單位根泡沫檢驗(yàn)的原假設(shè)有固定替代假設(shè)H1:ρ=1,而sup ADF檢驗(yàn)則有備選假設(shè)H1:ρ>1,其中ρ=1+c/kn,c>0,kn→∞。當(dāng)單位根之前或之后出現(xiàn)輕微爆炸時(shí),該方法檢測(cè)的敏感性強(qiáng)于傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)。該方法還能確定泡沫的具體時(shí)間,泡沫開始的時(shí)間為t統(tǒng)計(jì)量超過單位根檢驗(yàn)臨界值的時(shí)刻,破滅的時(shí)間為t統(tǒng)計(jì)量再次下降到臨界值以下的時(shí)刻。根據(jù)原假設(shè),真實(shí)過程是一個(gè)不漂移的隨機(jī)游走,sup ADF統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布為(2),其中W是標(biāo)準(zhǔn)Wiener過程:

    (2)

    Phillips 等(2012)又提出了擴(kuò)展的sup ADF檢驗(yàn)(the generalized sup ADF test,GSADF)。與sup ADF相比,GSADF檢驗(yàn)擴(kuò)大了樣本窗口rw,允許起始點(diǎn)r1在0至1-rw之間變動(dòng),整個(gè)回歸從r1=0第一個(gè)觀測(cè)值開始,到r1=1-rw最后一個(gè)觀測(cè)值為止。根據(jù)原假設(shè),真實(shí)過程是一個(gè)不漂移的隨機(jī)游走,GSADF統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布為:

    (3)

    Wiener過程具有分布獨(dú)立增量W (r2)- W(r1)~N(0,rw),我們可以認(rèn)為GSADF檢驗(yàn)包含著SADF檢驗(yàn)。Phillips 等(2012)認(rèn)為這種方法擴(kuò)大了檢測(cè)的子樣本,因此它在檢驗(yàn)多重連續(xù)泡沫上比sup ADF更出色,即使是對(duì)波動(dòng)溫和的樣本數(shù)據(jù)也依然有效。

    三、實(shí)證分析

    1.數(shù)據(jù)來源。本文選取CBOT商品交易所1999年7月至2015年5月的美黃豆連期貨合約(SBCC)和我國大連商品交易所2004年9月至2015年5月的豆一連續(xù)合約作為樣本數(shù)據(jù)。美黃豆連期貨合約的樣本區(qū)間為1999年7月至2015年5月,共包含191個(gè)月度價(jià)格數(shù)據(jù);我國豆一連續(xù)合約的樣本區(qū)間為2004年9月至2015年5月,共包含129個(gè)月度價(jià)格數(shù)據(jù),涵蓋了自大豆期貨在CBOT商品交易所和大連商品交易所掛牌以來價(jià)格頻繁波動(dòng)的所有時(shí)期。

    2.泡沫檢驗(yàn)。在泡沫檢驗(yàn)之前,需要對(duì)中國和美國大豆價(jià)格的對(duì)數(shù)序列做穩(wěn)定性檢驗(yàn)。中國和美國大豆價(jià)格對(duì)數(shù)序列的一階差分是平穩(wěn)的,通過標(biāo)準(zhǔn)ADF檢驗(yàn)法可以認(rèn)為1999年8月至2015年5月的美國大豆價(jià)格和2004年9月至2015年5月的中國大豆價(jià)格不存在泡沫。

    表1 中美大豆價(jià)格對(duì)數(shù)序列的單位根檢驗(yàn)

    分別運(yùn)用SADF和GSADF方法對(duì)中國和美國的大豆價(jià)格進(jìn)行檢驗(yàn)。按照Phillips 等(2012)對(duì)最小有效窗口的要求,美國樣本為1999年7月至2015年5月的191個(gè)月度數(shù)據(jù),即美國樣本:r0=20/191≈0.1047;中國樣本為2004年9月至2015年5月的129個(gè)月度數(shù)據(jù),即中國樣本:r0=13/129≈0.1008。

    表2 中美大豆期貨價(jià)格SADF和GSADF檢驗(yàn)結(jié)果

    注:**表示顯著性水平p<0.01; ***表示顯著性水p<0.001。

    由1000次蒙特卡洛模擬法(Monte Carlo simulations)得到SADF和GSADF統(tǒng)計(jì)值及其臨界值。

    由圖1,我們發(fā)現(xiàn)美國大豆價(jià)格出現(xiàn)2個(gè)泡沫區(qū)間,2004年2月至2004年4月,2007年9月至2008年3月。美國大豆價(jià)格的SADF的統(tǒng)計(jì)值為2.0420,GSADF的統(tǒng)計(jì)值為5.1016,其結(jié)果均大于95%的臨界值(2.0420>1.4925;5.1016>2.2612),因此,1999年7月至2015年5月,美國大豆價(jià)格存在泡沫。

    圖2中,中國大豆價(jià)格出現(xiàn)3個(gè)泡沫區(qū)間,2007年8月至2008年2月,2009年9月至2009年11月,2013年3月至2013年6月。中美大豆價(jià)格的共同泡沫區(qū)間是:2007年9月至2008年2月。中國大豆價(jià)格的SADF的統(tǒng)計(jì)值為3.7816,GSADF的統(tǒng)計(jì)值為4.3968,其結(jié)果均大于95%的臨界值(3.7816>1.4352;4.3968>2.3832),因此,在2004年9月至2015年5月,中國大豆價(jià)格也存在泡沫。

    中國大豆和美國大豆的樣本數(shù)據(jù)均通過了GSADF檢驗(yàn),因此僅將兩個(gè)樣本的GSADF的統(tǒng)計(jì)值序列與95%的臨界值序列進(jìn)行對(duì)比,得出大豆價(jià)格泡沫產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)的一致估計(jì)。

    3.實(shí)證結(jié)果。SADF和GSADF方法檢驗(yàn)出了標(biāo)準(zhǔn)ADF無法發(fā)現(xiàn)的泡沫現(xiàn)象,由此證明了SADF和GSADF在檢驗(yàn)周期性爆炸泡沫上有更高的檢驗(yàn)“勢(shì)”,且GSADF檢驗(yàn)(Phillips 等,2012)在發(fā)現(xiàn)連續(xù)泡沫上比SADF檢驗(yàn)更敏感,中國大豆和美國大豆價(jià)格數(shù)據(jù)均通過了GSADF檢驗(yàn),并得到泡沫產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)的一致估計(jì)。

    美國大豆價(jià)格的第一個(gè)泡沫出現(xiàn)在2004年2月至4月?;仡櫘?dāng)時(shí)的大豆市場(chǎng),2003年8月,美國農(nóng)業(yè)部將大豆月供需庫存數(shù)據(jù)調(diào)整到20多年的低點(diǎn),芝加哥期貨交易所的大豆價(jià)格(2003.8~2004.4)上漲了近2倍,并引發(fā)了大豆產(chǎn)業(yè)內(nèi)著名的“大豆危機(jī)”。隨著美國大豆基本售罄進(jìn)入銷售淡季,即2004年5月,美國農(nóng)業(yè)部又發(fā)布報(bào)告說,2004/2005年度世界大豆大幅增產(chǎn),引發(fā)了國際大豆價(jià)格大跳水,由此美國大豆價(jià)格泡沫破滅。第二個(gè)泡沫出現(xiàn)在2007年9月至2008年3月,回顧這段時(shí)間:(1)美元貶值、國際大豆價(jià)格上升。在美元貶值、利率政策不確定預(yù)期及地緣政治因素的影響下,大豆期貨價(jià)格穩(wěn)步上升,豆油受到能源價(jià)格的支持,大豆類期價(jià)隨之上漲。(2)美國大豆供應(yīng)量下滑,大豆播種面積減少,而世界最大的大豆需求國中國對(duì)大豆需求的持續(xù)增長(zhǎng),促使美國大豆期貨價(jià)格持續(xù)走高。(3)ETF持倉行為。在期貨市場(chǎng)中,投機(jī)基金始終起到引領(lǐng)行情的作用,在美元貶值和供求關(guān)系的雙重影響下,國際大豆ETF開始了大規(guī)模持倉行為,這進(jìn)一步推動(dòng)了美國大豆價(jià)格的飆升。隨著2008年新大豆上市及海運(yùn)費(fèi)大幅下跌的影響,美國大豆價(jià)格大幅下跌。

    中國大豆價(jià)格的第一個(gè)泡沫出現(xiàn)在2007年8月至2008年2月。中國是世界上最大的大豆進(jìn)口國,每年從美國、巴西、阿根廷采購大豆,2007年美國大豆作物面積削減,而中國對(duì)大豆的需求量持續(xù)增長(zhǎng),引起中國大豆期貨價(jià)格的上漲;美元貶值和大豆價(jià)格上漲及由此引起的大豆進(jìn)口的運(yùn)輸成本提高也是引起大豆價(jià)格上漲的重要因素。第二個(gè)泡沫出現(xiàn)在2009年9月至2009年11月。2009年我國大豆需求量持續(xù)增加,美元貶值給大宗商品價(jià)格帶來強(qiáng)有力的支撐,國外大豆價(jià)格上漲,油廠壓榨利潤(rùn)保持較高的水平,進(jìn)口量持續(xù)增長(zhǎng),從而引起了這一時(shí)期中國大豆短暫的價(jià)格泡沫。隨著新大豆上市,加上海運(yùn)費(fèi)下跌的影響,國內(nèi)大豆價(jià)格下跌,從而泡沫消失。第三個(gè)泡沫出現(xiàn)在2013年3月至2013年6月。全球大豆再次豐收,國產(chǎn)大豆單產(chǎn)、種植面積、產(chǎn)量均大幅下滑,大豆對(duì)外依存度進(jìn)一步上升,CBOT美豆期價(jià)震蕩走低,加上我國壓榨業(yè)產(chǎn)能過剩,引起中國大豆價(jià)格下跌,價(jià)格泡沫隨之產(chǎn)生。但在大豆蛋白需求旺盛的支撐下,全球大豆價(jià)格較其他農(nóng)產(chǎn)品明顯抗跌,中國臨儲(chǔ)收購量同比增加,穩(wěn)定了市場(chǎng),從而泡沫破滅。

    四、結(jié)論和建議

    本文運(yùn)用Phillips 等(2011,2012)提出的sup ADF及其擴(kuò)展法對(duì)中美大豆價(jià)格進(jìn)行泡沫檢驗(yàn),該方法可以通過逐期的右尾單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)價(jià)格序列中的輕微泡沫,并實(shí)時(shí)地確定具體開始和破滅時(shí)間,是目前為止檢驗(yàn)周期性爆炸泡沫最有效的方法。研究發(fā)現(xiàn),美國大豆價(jià)格出現(xiàn)2個(gè)泡沫區(qū)間,2004年2月至2004年4月,2007年9月至2008年3月;而中國大豆價(jià)格出現(xiàn)3個(gè)泡沫區(qū)間,2007年8月至2008年2月,2009年9月至2009年11月,2013年3月至2013年6月;中美大豆價(jià)格的共同泡沫區(qū)間是:2007年9月至2008年2月。雖然從大豆走勢(shì)來看,中國大豆價(jià)格緊隨美國大豆價(jià)格的走勢(shì),并且主要價(jià)格泡沫產(chǎn)生的時(shí)間區(qū)間也相近,但應(yīng)該看到,中國期貨市場(chǎng)已經(jīng)具有自己的特點(diǎn),中國大豆期貨市場(chǎng)較美國大豆市場(chǎng)更加敏感。綜合來看,美元價(jià)格波動(dòng),國際主產(chǎn)大豆國家的大豆單產(chǎn)、種植面積、產(chǎn)量變動(dòng)、各產(chǎn)豆國的大豆政策變化、國際大豆供需不平衡,以及ETF持倉行為是導(dǎo)致這幾次泡沫產(chǎn)生的主要原因。中美大豆價(jià)格的投機(jī)性泡沫檢驗(yàn)是一個(gè)值得長(zhǎng)期關(guān)注的問題,價(jià)格泡沫對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有很大的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)和長(zhǎng)期跟蹤,可以有效避免像2004年“大豆危機(jī)”等類似事件的發(fā)生,從而保護(hù)大豆上下游產(chǎn)業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展,以及為保護(hù)中國農(nóng)產(chǎn)品和糧油安全提供有效的途徑。

    目前中國對(duì)大豆進(jìn)口的依存度很高,作為全球大豆第一大進(jìn)口國和需求國,中國可以充分利用國際市場(chǎng)規(guī)則和國內(nèi)大豆期貨市場(chǎng),充分發(fā)揮需求方的話語權(quán)和影響力,改變目前缺乏大豆國際定價(jià)權(quán)的局面,從而為中國大豆產(chǎn)業(yè)爭(zhēng)取更大的權(quán)益,提升大豆產(chǎn)業(yè)的信息化、專業(yè)化、國際化水平,優(yōu)化大豆產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),整合過剩產(chǎn)能,扶持和培育具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的大豆產(chǎn)業(yè)的民族品牌。中國對(duì)大豆采取的臨時(shí)收儲(chǔ)政策,對(duì)于穩(wěn)定國內(nèi)大豆市場(chǎng),保護(hù)大豆農(nóng)戶的利益及提高農(nóng)戶種植大豆的積極性都有重要的作用;在大豆產(chǎn)區(qū)實(shí)施大豆目標(biāo)價(jià)格政策,有利于國產(chǎn)大豆恢復(fù)市場(chǎng)活力,擴(kuò)大國內(nèi)大豆的種植面積,提高大豆種植的生產(chǎn)效率,激勵(lì)大豆產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,從而推動(dòng)大豆產(chǎn)業(yè)鏈的良性發(fā)展。國家可以繼續(xù)加大對(duì)大豆產(chǎn)業(yè)和大豆農(nóng)戶的扶持力度,加大對(duì)大豆等行業(yè)協(xié)會(huì)和相關(guān)科研機(jī)構(gòu)的資金扶持力度,改善信息不對(duì)稱和數(shù)據(jù)搜集的困難。應(yīng)該看到,中國大豆需求量增長(zhǎng)促進(jìn)了大豆進(jìn)口量的增長(zhǎng),目前中國大豆壓榨行業(yè)采購進(jìn)口大豆的積極性依然較高,但隨著中國大豆產(chǎn)業(yè)的深度調(diào)整,糧豆輪作、規(guī)模經(jīng)營、農(nóng)機(jī)化等新的生產(chǎn)模式的推進(jìn),有望逐漸恢復(fù)國內(nèi)大豆供給能力并提高中國非轉(zhuǎn)基因大豆的國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

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