風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化對(duì)成功退出的影響：一個(gè)交互效應(yīng)

石 琳 黨興華 韓 瑾,3

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710048；2.西安工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 陜西 西安 710032；3.西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 商學(xué)院，陜西 西安 710100)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化對(duì)成功退出的影響：一個(gè)交互效應(yīng)

石 琳1,2黨興華1韓 瑾1,3

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710048；2.西安工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 陜西 西安 710032；3.西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 商學(xué)院，陜西 西安 710100)

基于知識(shí)觀視角，以我國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為研究對(duì)象，運(yùn)用CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)2005年1月1日至2014年12月31日間的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建logit回歸分析模型，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化及其交互效應(yīng)對(duì)投資績(jī)效的影響。結(jié)果表明：(1)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入與成功退出呈倒U型關(guān)系；(2)知識(shí)專業(yè)化與成功退出呈正相關(guān)關(guān)系；(3)知識(shí)專業(yè)化負(fù)向調(diào)節(jié)關(guān)系嵌入與成功退出的倒U型關(guān)系。

關(guān)系嵌入；知識(shí)專業(yè)化；成功退出；交互效應(yīng)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

知識(shí)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，使得知識(shí)資源越來(lái)越受組織重視，對(duì)知識(shí)資源的掌握已成為組織賴以生存和贏取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。依據(jù)知識(shí)觀，任何一個(gè)組織都可以被視為一個(gè)知識(shí)庫(kù)，庫(kù)中知識(shí)越多，組織創(chuàng)造高績(jī)效的可能性就越高(Grant，1997)。組織的內(nèi)部知識(shí)是有限的，這些知識(shí)并不能完全滿足創(chuàng)新的要求，這就需要組織積極從外部獲取新的知識(shí)。具體到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目往往具有很高的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)難以全面獲取投資過(guò)程中所需的知識(shí)和技能。越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)采用聯(lián)合投資來(lái)有效引導(dǎo)知識(shí)資源的流動(dòng)與共享，建立和管理嵌入關(guān)系，整合內(nèi)部與外部知識(shí)，緩解投資項(xiàng)目的不確定性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，促使項(xiàng)目成功退出(Lehmann，2006；Castilla，2003；Umit et al.， 2009；黨興華 等，2011)。

嵌入性(Embeddness)理論認(rèn)為，任何組織都不是孤立的，而是嵌入于與其合作伙伴共同形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中(Granovetter，1985)。目前，關(guān)于關(guān)系嵌入與組織績(jī)效的研究存在不一致的觀點(diǎn)，形成了關(guān)系嵌入“悖論”。一些學(xué)者認(rèn)為，關(guān)系嵌入促進(jìn)了信息流動(dòng)和知識(shí)轉(zhuǎn)移，對(duì)于提升組織績(jī)效具有重要作用(Gulati，1995；Hansen，1999)。因?yàn)榕c熟悉的伙伴合作可以獲得他人未來(lái)行為的信息，從而降低篩選合作伙伴的事前成本，充實(shí)組織的內(nèi)部知識(shí)資源庫(kù)，提供學(xué)習(xí)新知識(shí)的機(jī)會(huì)，因此它對(duì)組織績(jī)效的提升有正向影響。然而，另一些學(xué)者卻認(rèn)為，關(guān)系嵌入限制了新知識(shí)獲取和新機(jī)會(huì)利用，二者間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系或非線性關(guān)系(Granovetter，1985；Burt，1992)，因?yàn)榕c有限的、熟悉的幾個(gè)合作伙伴合作會(huì)阻礙組織獲得新的發(fā)展機(jī)遇或者只能獲取冗余的信息。Sapienza(1996)將這種邏輯關(guān)系應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，選取美國(guó)200個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在不同的投資組合中反復(fù)合作的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，投資機(jī)構(gòu)和合作伙伴之前的聯(lián)結(jié)次數(shù)越多，成功退出率越高。但是，每增加一次聯(lián)結(jié)，所帶來(lái)的邊際績(jī)效是遞減的。

目前，關(guān)于知識(shí)專業(yè)化對(duì)投資績(jī)效的影響也存在兩種不一致的觀點(diǎn)。Norton et al.(1993)認(rèn)為專業(yè)化投資是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資策略，其通過(guò)對(duì)來(lái)自美國(guó)的98家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的研究表明，投資機(jī)構(gòu)更傾向于通過(guò)專業(yè)化投資來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠淇梢詭?lái)信息共享，幫助投資機(jī)構(gòu)獲取更廣泛的交易流。Gompers et al.(2009)以美國(guó)1975—2003年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于從事多樣化投資的投資機(jī)構(gòu)，專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)更易獲得成功。黨興華等(2014)以我國(guó)2000年1月1日至2012年12月31日的234 家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的2787次投資事件為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)行業(yè)專業(yè)化對(duì)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效有顯著的正向影響。但是，也有研究者提出了相反的觀點(diǎn)，李嚴(yán)(2012)通過(guò)對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)數(shù)據(jù)的研究指出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)專業(yè)化越強(qiáng)，投資成功率越低。這是由于目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展還不成熟，投資機(jī)構(gòu)所提供的專業(yè)知識(shí)和技能與被投企業(yè)所處領(lǐng)域存在著不一致性。這使得投資機(jī)構(gòu)無(wú)法有效識(shí)別被投企業(yè)的需求，投資機(jī)構(gòu)僅從自身角度為企業(yè)提供的支持，勢(shì)必不利于企業(yè)發(fā)展。

基于上述分析可知，關(guān)于關(guān)系嵌入對(duì)組織績(jī)效的影響，學(xué)者已經(jīng)展開(kāi)了大量研究，然而仍有待進(jìn)一步完善。首先，現(xiàn)有研究尤其是國(guó)內(nèi)研究，鮮有把關(guān)系嵌入用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的研究。其次，對(duì)于關(guān)系嵌入與投資績(jī)效的關(guān)系以及知識(shí)專業(yè)化與投資績(jī)效的關(guān)系研究，其結(jié)論都存在著明顯差異，所以還有待進(jìn)一步探討。再者，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少把投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入和知識(shí)專業(yè)化結(jié)合在一起進(jìn)行研究。從知識(shí)來(lái)源看，關(guān)系嵌入給投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的是外部知識(shí)，而投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化知識(shí)屬于機(jī)構(gòu)自身的內(nèi)部知識(shí)，那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何通過(guò)整合內(nèi)部知識(shí)與外部知識(shí)來(lái)促進(jìn)績(jī)效的提升呢，這也是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域值得關(guān)注的重要問(wèn)題。最后，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中所使用的數(shù)據(jù)大多在2010年之前。但考慮到2010年之后，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)得到了極大發(fā)展，因此這也可能導(dǎo)致原有結(jié)論存在一定的不一致性，因而急需利用新數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

綜上，本文以我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)為情境，研究關(guān)系嵌入和知識(shí)專業(yè)化以及二者的交互如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成功退出。具體而言，在理論分析關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化與成功退出關(guān)系的基礎(chǔ)上，提出相關(guān)研究假設(shè)，以CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)2005年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用logit多元回歸模型驗(yàn)證研究假設(shè)，最后對(duì)結(jié)果進(jìn)行討論，得到相應(yīng)的管理啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)關(guān)系嵌入與成功退出

關(guān)系嵌入所關(guān)注的是以直接聯(lián)結(jié)為紐帶的二元交易關(guān)系問(wèn)題，是指交易雙方之間相互理解、信任和承諾的程度(Granovetter，1985)。合作聯(lián)盟中，隨著嵌入程度的提高，組織之間形成以信任為基礎(chǔ)的組織間聯(lián)結(jié)，組織間有較多的互動(dòng)時(shí)間與較高的資源承諾(Capaldo，2007)，這有助于降低機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信息共享與問(wèn)題的共同解決；而且，伙伴帶來(lái)的知識(shí)資源也會(huì)提升后期合作關(guān)系的有效性。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取關(guān)系嵌入策略的重要原因是，如果選擇熟悉的合作伙伴，尤其是之前已經(jīng)有過(guò)多次合作的伙伴，那么機(jī)構(gòu)在確定項(xiàng)目流時(shí)更容易獲取伙伴的豐富知識(shí)，從而降低項(xiàng)目搜尋和伙伴篩選的成本。同時(shí)，投資機(jī)構(gòu)對(duì)伙伴的行為是可以預(yù)測(cè)的，這些預(yù)測(cè)在后期的項(xiàng)目合作中會(huì)對(duì)彼此的行動(dòng)予以適當(dāng)約束，促使投資聯(lián)盟達(dá)到高的穩(wěn)定性和低的失敗率。

那么，關(guān)系嵌入性越高，機(jī)構(gòu)就越可以成功退出嗎？答案卻不一定。雖然關(guān)系嵌入會(huì)增加知識(shí)共享和合作的有效性，但隨著關(guān)系嵌入的進(jìn)一步提高，合作伙伴對(duì)項(xiàng)目的知識(shí)貢獻(xiàn)卻并非一直正向(Sapienza，1996)。這是因?yàn)楹献鲃傞_(kāi)始時(shí)，投資聯(lián)盟中機(jī)構(gòu)間的知識(shí)更多是互補(bǔ)性知識(shí)，但隨著時(shí)間的推移，他們的聯(lián)系逐漸頻繁，互補(bǔ)性知識(shí)慢慢轉(zhuǎn)變成共有性知識(shí)，此時(shí)再與這些伙伴合作，將不會(huì)產(chǎn)生新的知識(shí)源。而知識(shí)具有時(shí)效性特征，在市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變的背景下，如果沒(méi)有新知識(shí)的融入，原有知識(shí)對(duì)績(jī)效提升可能不再起作用甚至起負(fù)作用。因此，投資機(jī)構(gòu)采取關(guān)系嵌入策略，尤其是僅和幾個(gè)熟悉的伙伴頻繁合作可能會(huì)導(dǎo)致知識(shí)冗余，且冗余知識(shí)的獲得會(huì)隨著他們聯(lián)結(jié)次數(shù)的增加而增加，進(jìn)而影響投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目評(píng)價(jià)、投資后監(jiān)督和增值服務(wù)能力，最終影響其成功退出。

以上從兩個(gè)方面分析了關(guān)系嵌入對(duì)機(jī)構(gòu)成功退出的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)系嵌入對(duì)投資績(jī)效具有雙重效應(yīng)，即積極效應(yīng)和消極效應(yīng)。那么，關(guān)系嵌入對(duì)投資機(jī)構(gòu)成功退出的影響是以積極效應(yīng)為主，還是以消極效應(yīng)為主？本文認(rèn)為，關(guān)系嵌入與投資績(jī)效應(yīng)該存在非線性曲線關(guān)系，即隨著關(guān)系嵌入程度的不同，其對(duì)機(jī)構(gòu)成功退出的影響應(yīng)該經(jīng)歷從積極到消極的過(guò)程。當(dāng)投資機(jī)構(gòu)與伙伴聯(lián)系次數(shù)增加時(shí)，機(jī)構(gòu)成功退出的可能性隨之增加；當(dāng)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系嵌入達(dá)到一定程度時(shí)，關(guān)系嵌入對(duì)機(jī)構(gòu)成功退出的積極效應(yīng)將達(dá)到最大值；一旦當(dāng)嵌入程度超過(guò)最優(yōu)值后，隨著與伙伴聯(lián)系次數(shù)的持續(xù)增加，關(guān)系嵌入對(duì)機(jī)構(gòu)成功退出的消極作用便開(kāi)始逐步出現(xiàn)，從而導(dǎo)致關(guān)系嵌入對(duì)機(jī)構(gòu)成功退出呈現(xiàn)消極抑制效應(yīng)。

由此，提出：

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入和機(jī)構(gòu)成功退出的關(guān)系，先增后減，當(dāng)關(guān)系嵌入的程度不斷提高時(shí)，呈倒U型關(guān)系。

(二)知識(shí)專業(yè)化與成功退出

專業(yè)化投資是投資機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中采取的主要策略。專業(yè)化投資主要包括：行業(yè)專業(yè)化、階段專業(yè)化和地理專業(yè)化(Knill，2009；王曦 等，2015；Dimov et al.，2006)。為使研究更加聚焦和深入，本文的知識(shí)專業(yè)化僅指行業(yè)知識(shí)專業(yè)化。首先，知識(shí)專業(yè)化可以提高項(xiàng)目篩選的質(zhì)量。投資機(jī)構(gòu)對(duì)特定行業(yè)的知識(shí)掌握的越多，獲得的行業(yè)知識(shí)就越深入，進(jìn)而就越能降低信息不對(duì)稱，使得對(duì)投資項(xiàng)目成長(zhǎng)能力、發(fā)展前景等的評(píng)估就越有效。而投資于多個(gè)行業(yè)，雖然在一定程度上拓寬了投資機(jī)構(gòu)的知識(shí)，但其對(duì)每個(gè)行業(yè)的了解深度卻相應(yīng)減弱，因而不利于發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)所隱藏的負(fù)面信息，進(jìn)而導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)選擇到“檸檬”企業(yè)的可能性提高(Cumming，2006)，并且投資于多個(gè)行業(yè)，還會(huì)極大地分散投資機(jī)構(gòu)的時(shí)間和精力，造成投資機(jī)構(gòu)對(duì)各投資項(xiàng)目的關(guān)注度降低。

其次，知識(shí)專業(yè)化有助于提高投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)的監(jiān)督管理、價(jià)值增值服務(wù)水平。投資機(jī)構(gòu)由于只投資于有限幾個(gè)行業(yè)，所以其通常會(huì)選擇與具有相同行業(yè)投資經(jīng)歷的投資機(jī)構(gòu)合作。由于經(jīng)驗(yàn)相似，伙伴之間的溝通協(xié)調(diào)更加順暢，投資機(jī)構(gòu)會(huì)更易共享與消化吸收在相同行業(yè)投資所積累的知識(shí)，這些知識(shí)反過(guò)來(lái)又會(huì)提升投資機(jī)構(gòu)在該行業(yè)的學(xué)習(xí)能力以及吸收利用新知識(shí)的能力(Zollo et al.，2002；Van et al.，1999)。另外，行業(yè)專業(yè)化可以幫助投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)、投資銀行等建立長(zhǎng)期的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)?；谪S富的行業(yè)專業(yè)化知識(shí)和穩(wěn)定的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，投資機(jī)構(gòu)在投資后，可以更加有針對(duì)性地為投資對(duì)象提供非資金的價(jià)值增值服務(wù)，更好地監(jiān)督被投企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。而如果投資于多個(gè)行業(yè)，投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)知識(shí)深度和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性將會(huì)低于投資機(jī)構(gòu)集中在一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)行業(yè)的情形，從而對(duì)投資項(xiàng)目產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不易成功退出。

由此，提出：

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)知識(shí)專業(yè)化程度越高，成功退出的可能性越高。

(三)知識(shí)專業(yè)化的調(diào)節(jié)作用

上文分別從外部知識(shí)和內(nèi)部知識(shí)兩方面，分析了關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化分別對(duì)成功退出的影響。投資機(jī)構(gòu)在伙伴選擇、項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目評(píng)估和價(jià)值增值服務(wù)方面，都需要豐富的、專業(yè)化的知識(shí)。知識(shí)的來(lái)源無(wú)外乎有外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面，那么，這兩種知識(shí)戰(zhàn)略的交互作用對(duì)成功退出有沒(méi)有影響？如果有影響，作用機(jī)理又是什么？更具體地，內(nèi)部知識(shí)在外部知識(shí)對(duì)成功退出的影響中起什么樣的作用。通過(guò)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外對(duì)二者交叉研究的成果還非常少。本文認(rèn)為，二者間是相互作用的，下面具體分析這種相互作用對(duì)成功退出的影響機(jī)理。

第一，關(guān)系嵌入獲得的知識(shí)與機(jī)構(gòu)擁有的專業(yè)化知識(shí)存在互補(bǔ)關(guān)系。投資機(jī)構(gòu)擁有的知識(shí)可以通過(guò)價(jià)值增值服務(wù)，轉(zhuǎn)換為被投企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)，而知識(shí)和產(chǎn)品存在一個(gè)匹配度，只有達(dá)到匹配，投資機(jī)構(gòu)提供的知識(shí)才能更好地運(yùn)用于被投企業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和新產(chǎn)品研究中。但提供什么樣的知識(shí)，取決于被投企業(yè)所處的行業(yè)、階段、地理位置等。而當(dāng)被投企業(yè)需要的知識(shí)是投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有的或者是機(jī)構(gòu)無(wú)法習(xí)得的，此時(shí)從外部獲取知識(shí)是快捷有效的方法，機(jī)構(gòu)間合作擴(kuò)大了知識(shí)范圍，使知識(shí)領(lǐng)域和產(chǎn)品領(lǐng)域的匹配程度更高，這樣可以促進(jìn)被投企業(yè)引進(jìn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造更大的效益。因此，投資機(jī)構(gòu)的績(jī)效中有一部分是來(lái)自于伙伴的合作，伙伴通過(guò)提供所需的外部知識(shí)提高了知識(shí)和產(chǎn)品的契合度。

第二，當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時(shí)，投資機(jī)構(gòu)與合作伙伴的聯(lián)結(jié)較少。如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，則機(jī)構(gòu)單獨(dú)進(jìn)行投資的可能性就會(huì)增加，那么其和外部合作伙伴間將形成一種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，且這種關(guān)系會(huì)隨著專業(yè)化程度的提高而增強(qiáng)(De Clercq et al.，2006)，因此，在較高的行業(yè)專業(yè)化下，關(guān)系嵌入性對(duì)投資績(jī)效的正向影響會(huì)減弱；相反，行業(yè)專業(yè)化程度較低的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)特定領(lǐng)域的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，其更愿意與外部伙伴合作，借助合作關(guān)系來(lái)獲取所需知識(shí)，以提高績(jī)效，且這種合作關(guān)系將隨行業(yè)專業(yè)化程度的降低而愈發(fā)明顯，所以較低的行業(yè)專業(yè)化水平會(huì)促使關(guān)系嵌入對(duì)機(jī)構(gòu)成功退出的影響變得更加顯著。

第三，當(dāng)關(guān)系嵌入水平較高時(shí)，隨著關(guān)系嵌入的再提升，投資機(jī)構(gòu)與合作伙伴的聯(lián)結(jié)越來(lái)越多，投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)獲得更多冗余性知識(shí)，而知識(shí)的冗余將降低其獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響(Bygrave，1988)。如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，盡管投資機(jī)構(gòu)傾向于單獨(dú)投資，但其仍不可避免地要與外部伙伴聯(lián)系，由于伙伴提供的行業(yè)知識(shí)將與其擁有的行業(yè)知識(shí)高度重合，而且從伙伴處獲得知識(shí)的過(guò)程還會(huì)消耗投資機(jī)構(gòu)的時(shí)間和精力，造成成本的浪費(fèi)，因而對(duì)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較低，盡管與合作伙伴的緊密聯(lián)系會(huì)導(dǎo)致知識(shí)冗余，但由于其投資于多個(gè)行業(yè)，當(dāng)與外部伙伴聯(lián)系更多時(shí)，投資機(jī)構(gòu)不但可以拓展行業(yè)知識(shí)，而且還能通過(guò)對(duì)大量知識(shí)的分析、思考，提取自身所需知識(shí)，并且知識(shí)和產(chǎn)品的匹配越不協(xié)調(diào)，外部伙伴帶來(lái)的知識(shí)效果越明顯。

由此，提出：

假設(shè)3：知識(shí)專業(yè)化程度對(duì)關(guān)系嵌入與成功退出的倒U型關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在較高的知識(shí)專業(yè)化下，關(guān)系嵌入對(duì)成功退出的初始正向影響會(huì)減弱，而高度的關(guān)系嵌入對(duì)成功退出的負(fù)面影響會(huì)增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)與樣本選擇

本文利用來(lái)自于CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)2005年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)，以三年為時(shí)間窗，研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化與成功退出的關(guān)系。具體以2005年1月1日至2007年12月31日間的數(shù)據(jù)測(cè)度投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入性，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中會(huì)介入不同輪次的投資，如果首輪投資效果令人滿意，則投資機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步進(jìn)行聯(lián)合投資，所以本文只選擇首輪投資在3次以上的投資事件，最終篩選出208家投資機(jī)構(gòu)。以2008年1月1日至2010年12月31日間的數(shù)據(jù)測(cè)度投資機(jī)構(gòu)知識(shí)專業(yè)化，并留有2011年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)來(lái)觀察投資結(jié)果，即是否成功退出。

(二)變量的選取與測(cè)度

1.被解釋變量

成功退出(Successful Exit,簡(jiǎn)稱SE)：風(fēng)險(xiǎn)資本的退出有首次公開(kāi)募股(IPO)、兼并與收購(gòu)(M&A)、管理層收購(gòu)(MBO)等多種方式，現(xiàn)有研究認(rèn)為IPO和M&A既是最重要的，也是機(jī)構(gòu)投資收益最為豐厚的兩種退出方式，而風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征也使得機(jī)構(gòu)傾向于通過(guò)IPO和M&A退出的項(xiàng)目收益來(lái)彌補(bǔ)其他失敗項(xiàng)目的損失。本文定義通過(guò)IPO和M&A退出為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成功退出。若投資機(jī)構(gòu)成功退出，則取值為1，其它情況取值為0。

2.解釋變量

關(guān)系嵌入(Relational Embeddedness,簡(jiǎn)稱RE)：關(guān)系嵌入借鑒De Clercq et al.(2008)的研究成果，用伙伴聯(lián)系次數(shù)表示。即，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在2005年1月1日至2007年12月31日間，與各合作伙伴的總合作投資次數(shù)全部相加，得到的總數(shù)為關(guān)系嵌入。

3.控制變量

本文依據(jù)已有研究成果，選擇以下控制變量：投資機(jī)構(gòu)年齡(VC age)，從投資機(jī)構(gòu)成立到機(jī)構(gòu)投資時(shí)的總月數(shù)；投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)(Experience)，投資機(jī)構(gòu)在投資績(jī)效觀察年之前累計(jì)投資輪次；被投企業(yè)發(fā)展階段(Stage)，被投企業(yè)處于早期階段，取值為1，其他階段取值為0；被投企業(yè)所在行業(yè)(Industry)，投資項(xiàng)目屬于廣義IT，取值為1，其余情況取值為0；退出條件(Condition)，整個(gè)市場(chǎng)IPO和M&A退出總數(shù)。在回歸模型中，還引入了虛擬變量來(lái)控制投資年份的固定效應(yīng)。

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化以及二者交互作用對(duì)成功退出的影響，本文構(gòu)建了多元回歸模型，并且為考察關(guān)系嵌入與成功退出可能存在的非線性曲線關(guān)系，在模型中又加入了衡量關(guān)系嵌入的平方項(xiàng)。如果檢驗(yàn)結(jié)果中，關(guān)系嵌入一次項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，而平方項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明關(guān)系嵌入與成功退出存在倒U型關(guān)系。由于因變量是否成功退出，是一個(gè)(0，1)變量，因此本文采用二值離散選擇模型中的Logit模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化與成功退出進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。模型設(shè)定為：

α7Emperience+α8Stage+α9Industry+α10Condition+α11Year+ε

四、實(shí)證分析及假設(shè)檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)

從表1可知：首先，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO或M&A退出的項(xiàng)目較少，均值只有0.28，說(shuō)明選取2011年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)作為機(jī)構(gòu)成功退出的樣本是合理的。其次，關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化兩個(gè)變量值的差異較大，表明投資機(jī)構(gòu)與伙伴聯(lián)系的次數(shù)和知識(shí)專業(yè)化程度均是不同的。最后，投資機(jī)構(gòu)的年齡、經(jīng)驗(yàn)，被投企業(yè)發(fā)展階段和所屬行業(yè)以及整個(gè)市場(chǎng)退出條件的差異也較大。被投企業(yè)僅少數(shù)為IT行業(yè)，被投企業(yè)發(fā)展階段屬于早期的較少，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)傾向于投資非IT企業(yè)和成熟企業(yè)。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2中列示了變量的相關(guān)系數(shù)?？梢钥吹?，投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化均與成功退出顯著正相關(guān)，表明投資機(jī)構(gòu)與合作伙伴聯(lián)系次數(shù)越多，投資機(jī)構(gòu)知識(shí)專業(yè)化程度越高，成功退出的可能性越大。此外，投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)、年齡與成功退出正相關(guān)，但不顯著；被投企業(yè)的發(fā)展階段與所在行業(yè)，均與成功退出顯著負(fù)相關(guān)；整個(gè)市場(chǎng)退出條件與成功退出顯著正相關(guān)。此外，變量間的相關(guān)系數(shù)均不高，表明不存在多重共線性。

表2 Pearson 相關(guān)矩陣

注:**、*分別表示在0.01、0.05的水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

在控制投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和年齡、被投企業(yè)發(fā)展階段和所在行業(yè)、市場(chǎng)退出條件等因素對(duì)成功退出的影響，并剔除投資年份的固定效應(yīng)后，分析投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入和知識(shí)專業(yè)化對(duì)成功退出的影響以及知識(shí)專業(yè)化對(duì)關(guān)系嵌入與成功退出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型1分析僅包括控制變量對(duì)成功退出的影響；模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入自變量關(guān)系嵌入；模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入自變量關(guān)系嵌入的平方項(xiàng)；模型4加入自變量知識(shí)專業(yè)化；模型5再加入關(guān)系嵌入和知識(shí)專業(yè)化的交互項(xiàng)。回歸結(jié)果如表3所示。

注:***、**、*分別表示在顯著性水平為0.01、0.05和0.1的水平下顯著。

從表3可以看出，投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和年齡與成功退出呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。這說(shuō)明年輕的、經(jīng)驗(yàn)缺乏的投資機(jī)構(gòu)為提高其在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)，也傾向于推動(dòng)投資項(xiàng)目盡快通過(guò)IPO或者M(jìn)&A退出，這一結(jié)論在已有研究中也得到了證實(shí)(Hochberg et al.，2007；Abell et al.，2007)。被投企業(yè)發(fā)展階段和所在行業(yè)均與成功退出顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)樘幱诔鮿?chuàng)期的被投企業(yè)和屬于IT行業(yè)的被投企業(yè)，由于其面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)程度較高，因此成功退出率相對(duì)較低。

模型2中，關(guān)系嵌入與成功退出顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)與外部伙伴聯(lián)系次數(shù)越多，成功退出的可能性越高。模型3中，關(guān)系嵌入的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，而二次項(xiàng)系數(shù)卻顯著為負(fù)，說(shuō)明關(guān)系嵌入與成功退出存在倒U型關(guān)系，即當(dāng)關(guān)系嵌入較低時(shí)，關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)關(guān)系嵌入較高時(shí)，關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的負(fù)向關(guān)系，因此假設(shè)1得到證實(shí)。模型4中，知識(shí)專業(yè)化與成功退出存在顯著正向關(guān)系，表明投資機(jī)構(gòu)知識(shí)專業(yè)化越強(qiáng)，機(jī)構(gòu)越有可能成功退出，假設(shè)2得到證實(shí)。

模型5中，為驗(yàn)證關(guān)系嵌入和知識(shí)專業(yè)化對(duì)成功退出的交互作用，分別用知識(shí)專業(yè)化乘以關(guān)系嵌入的一次方和二次方，檢驗(yàn)結(jié)果表明，關(guān)系嵌入的一次方乘以知識(shí)專業(yè)化與成功退出的系數(shù)為正，而關(guān)系嵌入二次方乘以知識(shí)專業(yè)化與成功退出的系數(shù)為負(fù)。這表明，在加入知識(shí)專業(yè)化的調(diào)節(jié)作用后，關(guān)系嵌入與成功退出仍呈倒U型關(guān)系，且這種倒U型關(guān)系減弱了，說(shuō)明知識(shí)專業(yè)化負(fù)向調(diào)節(jié)關(guān)系嵌入與成功退出的關(guān)系，假設(shè)3得到證實(shí)。而且，還可以看出，隨著平方項(xiàng)的加入，模型擬合度R-squared也隨之提高，表明加入平方項(xiàng)可以幫助解釋因變量的變化。

圖1 知識(shí)專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出之間的調(diào)節(jié)作用

為更加清楚地顯示投資機(jī)構(gòu)知識(shí)專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出之間的調(diào)節(jié)作用，本文利用交互圖形進(jìn)行解釋。由圖1可知，首先，當(dāng)關(guān)系嵌入程度較低時(shí)，隨著關(guān)系嵌入程度的提高，成功退出率會(huì)逐漸增加；而在達(dá)到最優(yōu)值后，隨著關(guān)系嵌入的進(jìn)一步提升，成功退出可能性卻呈下降趨勢(shì)。這也說(shuō)明，適度的關(guān)系嵌入才是有效的。其次，知識(shí)專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即在較高的知識(shí)專業(yè)化下，關(guān)系嵌入對(duì)成功退出的初始正向影響會(huì)減弱，而高度的關(guān)系嵌入對(duì)成功退出的負(fù)面影響會(huì)增強(qiáng)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文所得結(jié)論是否穩(wěn)健，本文進(jìn)一步采用投資機(jī)構(gòu)成功退出比例，即投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO和M&A退出的數(shù)量占機(jī)構(gòu)投資總輪次的比例作為因變量，來(lái)測(cè)度投資績(jī)效。例如，投資機(jī)構(gòu)在2011年1月1日—2014年12月31日內(nèi)通過(guò)IPO和M&A成功退出的事件次數(shù)為3，而投資機(jī)構(gòu)在2008年1月1日—2010年12月31日三年時(shí)間窗內(nèi)總投資事件次數(shù)為10，則成功退出比例即投資績(jī)效為0.3。

本文運(yùn)用OLS多元回歸模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，研究投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化及二者的交互作用對(duì)投資績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，關(guān)系嵌入與成功退出比例存在顯著的倒U型關(guān)系，表明隨著關(guān)系嵌入程度的提高，機(jī)構(gòu)成功退出的比例隨之增加，但當(dāng)超過(guò)最優(yōu)值后，成功退出的比例隨之下降。知識(shí)專業(yè)化與成功退出比例呈正相關(guān)關(guān)系，知識(shí)專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出比例之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這與前文結(jié)論是一致的。篇幅所限，詳細(xì)的回歸結(jié)果沒(méi)有在此報(bào)告出來(lái)。

五、研究結(jié)論與啟示

基于聯(lián)合投資，從知識(shí)觀出發(fā)，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識(shí)專業(yè)化以及二者的交互作用對(duì)成功退出的影響。主要結(jié)論如下：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的倒U型關(guān)系。當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時(shí)，隨著與伙伴聯(lián)結(jié)次數(shù)的增加，成員間信任度增強(qiáng)，可以提升項(xiàng)目成功退出的可能性。但當(dāng)關(guān)系嵌入水平超過(guò)最優(yōu)值后，隨著與伙伴聯(lián)結(jié)次數(shù)的進(jìn)一步增加，項(xiàng)目成功退出的可能性卻呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)專業(yè)化與成功退出呈正向相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)?，一方面，知識(shí)專業(yè)化可以提高項(xiàng)目篩選的質(zhì)量；另一方面，知識(shí)專業(yè)化可以提高監(jiān)督管理、價(jià)值增值服務(wù)水平，從而利于被投企業(yè)成功退出。(3)知識(shí)專業(yè)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入和成功退出之間的倒U關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時(shí)，如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，則機(jī)構(gòu)單獨(dú)進(jìn)行投資的可能性就會(huì)增加，關(guān)系嵌入性對(duì)成功退出的正向影響會(huì)減弱；當(dāng)關(guān)系嵌入水平較高時(shí)，如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，伙伴提供的行業(yè)知識(shí)將與其擁有的行業(yè)知識(shí)高度重合，這會(huì)消耗投資機(jī)構(gòu)的時(shí)間和精力，對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。

本文結(jié)論對(duì)投資機(jī)構(gòu)的啟示體現(xiàn)在：(1)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，投資過(guò)程的每一個(gè)階段都需要豐富的知識(shí)，這些知識(shí)只依靠自身積累是不夠的，因而必須加強(qiáng)與伙伴的合作，以獲取互補(bǔ)性知識(shí)；(2)投資機(jī)構(gòu)在與外部伙伴溝通時(shí)，并不是聯(lián)系次數(shù)越多越好，要把握好關(guān)系嵌入度；(3)投資機(jī)構(gòu)要重視內(nèi)部知識(shí)的積累，在投資項(xiàng)目時(shí)不要太分散，要專注于較少行業(yè)；(4)當(dāng)投資機(jī)構(gòu)缺乏必要的知識(shí)時(shí)，特別是在一個(gè)特定的行業(yè)，此時(shí)與外部合作伙伴合作是最有利的。相反，當(dāng)自己在這個(gè)行業(yè)掌握了較深的知識(shí)，與外部合作的效果反而會(huì)降低，這也是本研究最有意思的發(fā)現(xiàn)。

本文也存在一些局限。第一，數(shù)據(jù)方面。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)，但并未對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量進(jìn)行驗(yàn)證。在數(shù)據(jù)處理中，還存在個(gè)別數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、缺失和遺漏的問(wèn)題，但由于各數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)口徑和樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)不同，缺失和遺漏的數(shù)據(jù)很難補(bǔ)足。第二，投資績(jī)效測(cè)量方面。本文使用是否通過(guò)IPO和M&A成功退出進(jìn)行間接測(cè)度，而沒(méi)有使用收益數(shù)據(jù)直接測(cè)度。現(xiàn)階段，由于數(shù)據(jù)的限制無(wú)法直接獲取投資機(jī)構(gòu)收益數(shù)據(jù)，相信隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，采用直接測(cè)度法來(lái)測(cè)度投資績(jī)效可以實(shí)現(xiàn)。

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ImpactofVentureCapitalFirms′RelationalEmbeddednessandKnowledgeSpecializationonSuccessfulExit：AnInteractiveEffect

SHI Lin1, 2DANG XingHua1HAN Jin1, 3

(1.School of Economics and Management, Xi′an University of Technology, Xi′an 710048; >2.School of Economics and Management, Xi′an Technological University, Xi′an 710032; 3.School of Business, Xi′an University of Finance and Economics, Xi′an 710100)

Based on the view of knowledge, this paper takes Chinese local venture capital firms as research object, uses the sample data of CV Source database from January 1, 2005 to December 31, 2014, sets up a logit multiple regression model, and tests the impacts of venture capital firms′ relational embeddedness, knowledge specialization, relational embeddedness and knowledge specialization′s interactive on successful exit. The results show that: (1) The relationship of venture capital firms′ relational embeddedness and successful exit have significantly inverted U type. (2) Venture capital firms′ knowledge specialization has a positive effect on successful exit. (3) Knowledge specialization negatively moderates the inverted U type relationship between relational embeddedness and successful exit.

relational embeddedness; knowledge specialization; successful exit; interactive effect

2016-12-05

石 琳(1975--)，女，陜西西安人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師。

黨興華(1952--)，男，陜西蒲城人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

韓 瑾(1979--)，女，陜西西安人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，西安財(cái)經(jīng)學(xué)院商學(xué)院講師。

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)社群形成機(jī)理及對(duì)投資績(jī)效的影響研究”(71572146)；陜西省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功率研究”(2014P13)；陜西省軟科學(xué)研究項(xiàng)目“網(wǎng)絡(luò)嵌入性對(duì)軍民融合跨功能團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造力的影響研究”(2017KRM127)。

F830.59

A

1001-6260(2017)11-0079-09

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.11.009

(責(zé)任編輯 張建軍)