投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響路徑
——基于信息透明度的中介效應(yīng)研究

王生年 張 靜

(石河子大學(xué)1.經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2.公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000)

投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響路徑
——基于信息透明度的中介效應(yīng)研究

王生年 張 靜

(石河子大學(xué)1.經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2.公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000)

我國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)誤定價(jià)嚴(yán)重阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，探索并剖析資產(chǎn)誤定價(jià)的產(chǎn)生機(jī)理是資本市場(chǎng)研究領(lǐng)域亟需解決的重要問(wèn)題。針對(duì)傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的這一市場(chǎng)“異象”，基于行為金融理論，以我國(guó)投資者和管理層雙向有限理性為背景，研究投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響路徑，結(jié)果表明，投資者關(guān)注度越高，股價(jià)越有可能被高估；投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度的部分中介效應(yīng)加劇了股價(jià)高估。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相比管理層持股比例低的上市公司，這種中介作用僅存在于管理層持股比例較高的公司。

投資者關(guān)注；信息透明度；資產(chǎn)誤定價(jià)；中介效應(yīng)

一、引言

資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值被錯(cuò)誤定價(jià)的“異象”，資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致資本市場(chǎng)資的源配置功能無(wú)法有效發(fā)揮，阻礙資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，嚴(yán)重危及金融安全。因此，資產(chǎn)誤定價(jià)問(wèn)題受到相關(guān)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)關(guān)注。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，越來(lái)越多的研究從投資者有限理性的視角入手解釋資產(chǎn)誤定價(jià)的原因，其中投資者關(guān)注作為投資者有限理性的典型特征之一，是研究資產(chǎn)誤定價(jià)的熱點(diǎn)。投資者關(guān)注是一種稀缺的認(rèn)知資源(Kahneman et al.，1973)，受認(rèn)知資源的約束，投資者往往會(huì)出現(xiàn)行為偏差，比如忽略一部分信息以減少認(rèn)知負(fù)擔(dān)或者過(guò)度使用某些信息，這種偏差會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)偏離。Merton(1987)、Sims(2003)、Hirshleifer et al.(2003)、Derrien(2005)等研究為投資者關(guān)注影響資產(chǎn)價(jià)格提供了理論依據(jù)。然而，目前卻鮮有文獻(xiàn)涉及投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響的作用機(jī)理。作為新興市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)制度尚不完善，投資者有限理性與管理層有限理性共同存在，短視的管理層出于自利動(dòng)機(jī)，很有可能會(huì)利用投資者關(guān)注進(jìn)行信息的披露管理，從而影響資產(chǎn)誤定價(jià)。因此，本文基于行為金融理論，逐層遞進(jìn)解答這一系列問(wèn)題：信息透明度在投資者關(guān)注與資產(chǎn)誤定價(jià)關(guān)系中是否發(fā)揮了中介效應(yīng)？如果是，信息透明度的中介效應(yīng)是加劇還是緩解了資產(chǎn)誤定價(jià)？由于持股的管理層自身利益與股價(jià)波動(dòng)密切相關(guān)，信息透明度中介作用的發(fā)揮是否與管理層持股比例有關(guān)？本文嘗試以信息透明度作為中介變量，研究投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響的作用機(jī)理，構(gòu)建“投資者關(guān)注—信息透明度—資產(chǎn)誤定價(jià)”的影響路徑。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，現(xiàn)有投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響的研究大多只關(guān)注其直接影響，而忽略了可能存在的間接影響。本文在檢驗(yàn)投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)直接影響的基礎(chǔ)上，以宏觀市場(chǎng)層面的投資者關(guān)注通過(guò)影響微觀企業(yè)信息披露策略的間接影響為思路，從中介效應(yīng)視角剖析了其作用機(jī)理。第二，本文打破了以往投資者有限理性或者管理層有限理性單一視角對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的研究，以投資者與管理層雙向有限理性為背景研究資產(chǎn)誤定價(jià)問(wèn)題，更加契合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，研究結(jié)果提供了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中新興證券市場(chǎng)上投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響路徑的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。第三，為解決投資者關(guān)注度的科學(xué)衡量問(wèn)題，本文首次將衡量投資者主動(dòng)關(guān)注的百度指數(shù)與衡量投資者被動(dòng)關(guān)注的媒體報(bào)道數(shù)相結(jié)合，更為全面準(zhǔn)確地衡量了投資者關(guān)注度。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投資者關(guān)注與股價(jià)高估

傳統(tǒng)金融學(xué)在投資者心理與證券市場(chǎng)效率上所持的觀點(diǎn)是，投資者是理性人，這里的“理性”包括兩層含義：一是，投資者在決策時(shí)以效用最大化為目標(biāo)；二是，投資者具有完美理性和無(wú)限信息處理能力，能夠?qū)σ阎畔⒆龀稣_的加工處理，從而對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行無(wú)偏估計(jì)，并能夠及時(shí)充分地將所有公開(kāi)信息反映在股價(jià)中，所以投資者理性會(huì)保證市場(chǎng)的有效。即使市場(chǎng)中存在少數(shù)有限理性人，其投資行為會(huì)使股價(jià)暫時(shí)偏離內(nèi)在價(jià)值，但套利者能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)這種偏差并通過(guò)套利使得誤定價(jià)被迅速糾正。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，每種證券的價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值仍然保持一致，市場(chǎng)是有效的。而在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，長(zhǎng)期存在股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，即資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象。為解釋這一資本市場(chǎng)“異象”，行為金融學(xué)把心理學(xué)應(yīng)用于金融決策中，修正了傳統(tǒng)金融理論的“理性人假說(shuō)”，提出了“有限理性”的概念。行為金融學(xué)認(rèn)為，各類(lèi)投資者對(duì)股價(jià)的認(rèn)知分布表現(xiàn)為有限理性，對(duì)投資者的“理性”提出質(zhì)疑：一是，由于存在各種各樣的認(rèn)知偏差，導(dǎo)致投資者無(wú)法達(dá)到理性預(yù)期和效用最大化。二是，投資者的有限理性使得其會(huì)在決策中出現(xiàn)錯(cuò)誤，很難用理性人的方式對(duì)市場(chǎng)做出一致的無(wú)偏估計(jì)；同時(shí)，有限理性的投資行為也并非完全隨機(jī)，而是表現(xiàn)出系統(tǒng)性偏差。糾正錯(cuò)誤定價(jià)的套利策略面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)和套利成本，各種真實(shí)存在的有限理性交易行為影響了套利行為的順利進(jìn)行，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的偏離，所以錯(cuò)誤定價(jià)可能持續(xù)下去，導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)不再有效。

投資者的有限理性主要表現(xiàn)在投資決策過(guò)程中，投資決策本身就是投資者對(duì)信息的認(rèn)知加工的過(guò)程，投資者有限理性突出表現(xiàn)為認(rèn)知能力的有限理性。人的大腦記憶能力和知覺(jué)分析系統(tǒng)都是有限的，因而個(gè)體往往表現(xiàn)為有限的信息處理能力，投資者只能利用有限的時(shí)間和精力來(lái)處理大量的信息，并針對(duì)其自身所接觸和理解的信息進(jìn)行分析和研究，并依此做出投資判斷和投資行為調(diào)整。對(duì)投資者而言，盡管市場(chǎng)中存在與公司相關(guān)的特定信息，但是人的注意力是有限的，投資者并不具備關(guān)注全部信息的能力，對(duì)海量的市場(chǎng)信息僅能保持有限關(guān)注(Kahneman et al.，1973)，這種獲取信息能力的有限性會(huì)導(dǎo)致其投資行為出現(xiàn)偏差(Sims，2003)，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格?？梢哉f(shuō)，投資者關(guān)注是市場(chǎng)中股票錯(cuò)誤定價(jià)形成的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素和前提條件(權(quán)小鋒 等，2015)。投資者關(guān)注能力的有限，促使其對(duì)于證券市場(chǎng)中的股票呈現(xiàn)出選擇性關(guān)注狀態(tài)，對(duì)于那些概念股題材股、表現(xiàn)出異常交易和異常收益以及具有重要新聞曝光點(diǎn)的股票，投資者必然會(huì)聚焦充分的注意力。根據(jù)價(jià)格壓力假說(shuō)，隨著關(guān)注度的提高，投資者會(huì)表現(xiàn)出顯著的凈買(mǎi)入行為，投資者注意力驅(qū)動(dòng)的買(mǎi)入行為對(duì)股票價(jià)格形成正向壓力(Baber et al.，2008)，即該行為在短期內(nèi)將引起股價(jià)持續(xù)推高。這種注意力驅(qū)動(dòng)下的購(gòu)買(mǎi)行為往往會(huì)產(chǎn)生群體效應(yīng)，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上漲。連續(xù)上漲的股票價(jià)格隨即又會(huì)吸引更多的投資者關(guān)注，買(mǎi)入行為使股價(jià)不斷推高，形成正反饋機(jī)制，最終可能導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重超出上市公司內(nèi)在價(jià)值?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：投資者關(guān)注度越高，股價(jià)越有可能被高估。

(二)投資者關(guān)注與股價(jià)高估：信息透明度的中介效應(yīng)

國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響因素的研究大多聚焦于投資者的有限理性特征，管理層的有限理性常被忽視。實(shí)際上，在投資者不同的關(guān)注度下，短視的管理層可以利用信息發(fā)布和披露，采用不同的信息披露方式對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響，以利用市場(chǎng)功能的“缺失”來(lái)抬高公司股價(jià)(Hirshleifer et al.，2003)，謀得更多的個(gè)人利益。我國(guó)資本市場(chǎng)制度尚不完善，投資者與管理層雙向有限理性的特征更加突出，因而有必要從管理層有限理性的視角探究投資者關(guān)注影響股價(jià)高估的作用機(jī)理。由于股價(jià)被視為管理層能力評(píng)價(jià)的有效要素之一，因而直接關(guān)乎管理層的利益。作為信息提供者，短視的管理層有可能忽視公司長(zhǎng)期價(jià)值，而出于自利動(dòng)機(jī)維持或推高短期股價(jià)。具體表現(xiàn)在，針對(duì)投資者關(guān)注度的表現(xiàn)，管理層可能通過(guò)策略性的披露方式和渠道對(duì)信息披露的及時(shí)性、完整性等多個(gè)維度進(jìn)行披露管理，從而試圖對(duì)股價(jià)高估產(chǎn)生影響，為自己謀取利益(饒育蕾 等，2012)。管理層除了具備信息披露管理的動(dòng)機(jī)外，也具備相應(yīng)的操作條件：雖然監(jiān)管者強(qiáng)制要求管理層有義務(wù)向社會(huì)公眾披露充分、適當(dāng)和及時(shí)的信息，而且近年來(lái)出臺(tái)的一系列制度也表明監(jiān)管者對(duì)上市公司信息透明度水平與質(zhì)量的要求趨于嚴(yán)格，但公司管理層依然有能力規(guī)避這些規(guī)則，比如在非強(qiáng)制性會(huì)計(jì)信息披露中，管理層在披露內(nèi)容和披露時(shí)機(jī)上都具有一定選擇權(quán)。由此可以推測(cè)，有限理性的管理層針對(duì)投資者關(guān)注的情況，有動(dòng)機(jī)且有條件通過(guò)積極的信息披露管理，調(diào)整信息透明度，向市場(chǎng)傳遞信息，進(jìn)而對(duì)股價(jià)高估產(chǎn)生影響?！巴顿Y者關(guān)注—信息透明度—股價(jià)高估”的影響路徑如圖1所示。

圖1投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)高估的影響路徑

上述分析刻畫(huà)了投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度影響股價(jià)高估的具體路徑：在投資者關(guān)注度較高時(shí)，管理層出于私利動(dòng)機(jī)迎合投資者，有可能利用該時(shí)機(jī)進(jìn)行信息披露透明度的調(diào)整，進(jìn)而影響股價(jià)。那么，作為中介變量的信息透明度究竟如何影響股價(jià)高估呢？是促進(jìn)作用還是緩解作用呢？為回答以上問(wèn)題，探究投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)高估的影響機(jī)理，本文從信號(hào)傳遞理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論兩個(gè)視角進(jìn)行分析。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，上市公司管理層的信息披露行為可以向外部投資者傳遞出公司價(jià)值預(yù)期的信號(hào)，信息的積極披露是公司對(duì)自身業(yè)績(jī)和良好發(fā)展的信心體現(xiàn)，所以積極的信息披露行為向現(xiàn)有及潛在投資者傳遞的是利好信號(hào)，在利好信號(hào)的刺激下，投資者凈買(mǎi)入行為必然會(huì)推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上漲，股價(jià)持續(xù)被高估。而根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，由于公司管理層作為內(nèi)部人，其對(duì)公司內(nèi)部信息的掌握要遠(yuǎn)多于外部投資者，管理層迎合投資者積極披露信息使得信息透明度提高，減輕了作為信息供給者的上市公司和作為信息需求者的投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，外部投資者能夠了解和掌握更多上市公司內(nèi)部信息，提高投資決策的準(zhǔn)確性，促進(jìn)上市公司市場(chǎng)價(jià)值回歸內(nèi)在價(jià)值，降低股價(jià)高估程度?；诖耍岢鰧?duì)立假設(shè)2a和假設(shè)2b：

假設(shè)2a：投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度的中介效應(yīng)加劇了股價(jià)高估。

假設(shè)2b：投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度的中介效應(yīng)緩解了股價(jià)高估。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003—2010*原始數(shù)據(jù)區(qū)間為2003—2013年，由于剩余收益模型計(jì)算中需要未來(lái)三年的實(shí)際盈余，故實(shí)際有效區(qū)間為2003—2010年。年的A股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)研究目標(biāo)，對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：(1)剔除ST、PT和退市的公司；(2)剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。同時(shí)，為消除極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。最終，獲得有效樣本4313個(gè)。

(二)變量定義

1．資產(chǎn)誤定價(jià)

為全面客觀測(cè)度資產(chǎn)誤定價(jià)，本文基于剩余收益模型來(lái)測(cè)度資產(chǎn)誤定價(jià)。先估算公司內(nèi)在價(jià)值V，借鑒Frankel et al.(1998)，假設(shè)未來(lái)第三年的盈余能夠持續(xù)，將剩余收益預(yù)測(cè)模型改寫(xiě)為模型(1)：

(1)

其中，Vt為每股內(nèi)在價(jià)值，bt為每股權(quán)益賬面價(jià)值，r為資本成本，f()t是分析師預(yù)測(cè)的公司未來(lái)盈余。由于分析師盈余的預(yù)測(cè)都偏向樂(lè)觀，并且我國(guó)股票市場(chǎng)上分析師數(shù)量不多，分析師也偏好大公司和經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)良的公司(岳衡 等，2008)，故本文借鑒Hou et a1．(2012)、饒品貴等(2012)將分析師盈余預(yù)測(cè)替換為基于公司基本面信息估計(jì)的盈余預(yù)測(cè)。具體的預(yù)測(cè)模型為：

Earningsi，t+r= β0+β1Asseti,t+β2Dividendi,t+β3DDi,t+β4Earningi,t+

β5NegEi,t+β6Accruali,t+εi，t+r

(2)

其中，Earningsi，t+r是i公司未來(lái)一至三年的每股盈余預(yù)測(cè)值；Asseti,t為每股總資產(chǎn)；Dividendi,t為每股股利；DDi,t為啞變量，發(fā)放股利取1，否則取0；NegEi,t為啞變量，虧損取1，否則取0；Accruali,t表示每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。

將計(jì)算出的公司內(nèi)在價(jià)值V與公司次年4月末股票收盤(pán)價(jià)P相比得到VP，借鑒徐壽福等(2015)的做法，構(gòu)建變量Deviation=1-VP，其中V

2．投資者關(guān)注

隨著信息技術(shù)的進(jìn)步，投資者?；ㄙM(fèi)大量精力在互聯(lián)網(wǎng)上搜集、閱讀、分析和交流各種信息(Antiweiler et al.，2004；Rubin et al.，2010)，因而搜索指數(shù)可以精確記錄、科學(xué)衡量投資者對(duì)信息的主動(dòng)關(guān)注程度。近年來(lái)，越來(lái)越多的研究開(kāi)始利用搜索引擎數(shù)據(jù)度量投資者關(guān)注度，如Da et al.(2011)根據(jù)Google搜索引擎中的搜索量指數(shù)衡量投資者關(guān)注度。根據(jù)第三方權(quán)威數(shù)據(jù)*國(guó)內(nèi)調(diào)研公司艾瑞咨詢(xún)發(fā)布的《2010—2011年中國(guó)搜索引擎年度監(jiān)測(cè)報(bào)告》數(shù)據(jù)。，我國(guó)2010年第四季度，百度的網(wǎng)頁(yè)搜索請(qǐng)求量市場(chǎng)份額達(dá)到83.6%?；谝陨戏治觯疚倪x取百度指數(shù)中的用戶(hù)關(guān)注度作為投資者關(guān)注的替代變量。借鑒俞慶進(jìn)等(2012)用股票代碼和股票名稱(chēng)百度指數(shù)之和構(gòu)建普通投資者關(guān)注度指標(biāo)，為消除數(shù)據(jù)異方差，取其自然對(duì)數(shù)(張繼德 等，2014)。但由于百度指數(shù)從2006年才開(kāi)始提供，因此存在樣本選擇性偏差(權(quán)小鋒 等，2014)。為解決2006年以前的百度指數(shù)數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題，本文采用衡量投資者被動(dòng)關(guān)注度的媒體報(bào)道數(shù)加以衡量。

3．信息透明度

會(huì)計(jì)信息是公司最為重要的特質(zhì)信息，本文以會(huì)計(jì)信息透明度衡量信息透明度。采用Hutton et a1．(2009)的方法，以企業(yè)過(guò)去三年操控性應(yīng)計(jì)盈余絕對(duì)值之和來(lái)衡量，該值越大，表明操控性應(yīng)計(jì)程度越大，信息透明度越低。其中，每年操控性應(yīng)計(jì)的計(jì)算采用修正Jones模型(Dechow et a1．，2002)。為方便模型回歸后結(jié)果的解釋?zhuān)疚膶⑵髽I(yè)過(guò)去三年操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值之和取倒數(shù)，得到Opaque，該值越大，表明信息透明度越高。

4．控制變量

在考慮影響資產(chǎn)誤定價(jià)的重要因素的基礎(chǔ)上，借鑒徐壽福等(2015)，本文選取的控制變量有：上市公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、盈利能力、上市年齡、流動(dòng)性、股權(quán)特征(第一大股東持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì))以及治理特征(董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一)等。同時(shí)，還控制了年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。變量定義及具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)研究模型

借鑒Baron et al.(1986)、溫忠麟等(2004)提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型，檢驗(yàn)投資者關(guān)注是否通過(guò)信息透明度的中介效應(yīng)導(dǎo)致股價(jià)高估。檢驗(yàn)分為三步：第一步，檢驗(yàn)投資者關(guān)注與股價(jià)高估的關(guān)系，構(gòu)建模型(3)。如果系數(shù)α1顯著為正，意味著投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)高估產(chǎn)生了正向影響，則進(jìn)行下一步，若不顯著，則停止檢驗(yàn)。

Deviationi,t= α0+α1SVi,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Growthi,t+α5Roei,t+α6Agei,t+

α7Liquidi,t+α8Largei,t+α9Statei,t+α10Duali,t+∑year+∑industry+εi,t

(3)

第二步，檢驗(yàn)投資者關(guān)注與中介變量信息透明度的關(guān)系，構(gòu)建模型(4)：

Opaquei,t=β0+β1SVi,t+β2Roei,t+β3Largei,t+β4Ltgi,t+β5Duali,t+∑year+∑industry+εi,t

(4)

在借鑒李曉慧等(2015)的基礎(chǔ)上，選取以下控制變量：盈利能力(Roe)、股權(quán)集中度(Large)、流通股比例(Ltg)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)，年度(Year)和行業(yè)(Industry)啞變量。

第三步，檢驗(yàn)信息透明度對(duì)投資者關(guān)注與股價(jià)高估之間關(guān)系的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型(5)：

Deviationi,t= λ0+λ1SVi,t+λ2Opaquei,t+λ3Sizei,t+λ4Levi,t+λ5Growthi,t+λ6Roei,t+λ7Agei,t+

λ8Liquidi,t+λ9Largei,t+λ10Statei,t+λ11Duali,t+∑year+∑industry+εi,t

(5)

將第二步和第三步的回歸結(jié)果結(jié)合起來(lái)判斷：如果β1和λ2至少有一個(gè)不顯著，則做Sobel檢驗(yàn)，如果顯著，則意味著信息透明度的中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著。如果λ1不顯著，但λ2顯著，說(shuō)明信息透明度在投資者關(guān)注與股價(jià)高估的關(guān)系中起完全中介的作用。如果λ1與λ2都顯著，則說(shuō)明信息透明度在投資者關(guān)注與股價(jià)高估的關(guān)系中起部分中介的作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。股價(jià)高估Deviation的均值為0.66，表明樣本公司市場(chǎng)價(jià)格向上偏離內(nèi)在價(jià)值的部分占市場(chǎng)價(jià)值的比例高達(dá)66%。投資者關(guān)注SV的標(biāo)準(zhǔn)差為2.08，最大值和最小值分別為7.67和0，表明投資者關(guān)注度非常離散，差異較大。信息透明度Opaque的均值為6.25，最大值和最小值分別為27.13和0，表明我國(guó)上市公司的信息透明度質(zhì)量參差不齊，存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果分析

表3是投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度中介作用影響資產(chǎn)誤定價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度中介效應(yīng)影響股價(jià)高估的檢驗(yàn)結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值；***、**、*分別表示顯著性水平為 1%、5%、10%。

首先通過(guò)回歸(1)對(duì)投資者關(guān)注是否對(duì)股價(jià)高估產(chǎn)生正向影響進(jìn)行驗(yàn)證，從結(jié)果可見(jiàn)，投資者關(guān)注SV的系數(shù)在10%的水平顯著為正，說(shuō)明投資者關(guān)注越高，股價(jià)高估越嚴(yán)重。投資者關(guān)注與股價(jià)高估之間存在顯著的正向影響，可以進(jìn)行后續(xù)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，同時(shí)證明了假設(shè)1。

回歸(2)中，投資者關(guān)注SV與信息透明度Opaque在10%的水平顯著正相關(guān)，表明投資者關(guān)注的提高促進(jìn)了信息透明度水平的提高?；貧w(3)中，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入信息透明度水平Opaque變量后，投資者關(guān)注SV與信息透明度水平Opaque的系數(shù)都顯著為正，這說(shuō)明信息透明度在投資者關(guān)注與股價(jià)高估的關(guān)系中起部分中介效應(yīng)。表3的實(shí)證結(jié)果表明，投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度這一中介正向影響股價(jià)高估，證明了假設(shè)2a。相比信息不對(duì)稱(chēng)理論，這一結(jié)果更支持信號(hào)傳遞理論。

(三)進(jìn)一步分析

由于短視管理層出于自利目的利用投資者關(guān)注度操縱信息披露的動(dòng)機(jī)，與管理層持股比例密切相關(guān)。管理層持股比例不同，其利用投資者關(guān)注度操縱信息披露的動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱也不同。管理層持股比例較高的公司，管理層為持續(xù)推高股價(jià)以增加其個(gè)人財(cái)富，利用投資者關(guān)注度進(jìn)行積極信息披露的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)烈，通過(guò)信息透明度提高對(duì)股價(jià)高估會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響。管理層持股比例較低的公司，管理層操縱信息披露的動(dòng)機(jī)較弱，不會(huì)顯著影響投資者的股價(jià)估計(jì)?；诖?，本文進(jìn)一步以管理層持股比例中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為高、低兩個(gè)子樣本，然后對(duì)兩組樣本分別按步驟進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表4是基于不同管理層持股比例分組下，投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度中介作用影響股價(jià)高估的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w(1)與(3)中投資者關(guān)注SV系數(shù)顯著為正，回歸(5)中SV與Opaque的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明管理層高持股比例組的信息透明度在投資者關(guān)注與股價(jià)高估關(guān)系中起部分中介效應(yīng)的作用。由于表4回歸(2)中SV的系數(shù)不顯著，所以停止對(duì)信息透明度中介效應(yīng)的考察，說(shuō)明在管理層低持股比例組，信息透明度沒(méi)有發(fā)揮中介效應(yīng)。

表4 投資者關(guān)注影響股價(jià)高估的檢驗(yàn)結(jié)果——基于管理層持股比例分組

注:括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值；***、**、*分別表示顯著性水平為 1%、5%、10%。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)單純采用媒體報(bào)道數(shù)量間接衡量股票投資者的關(guān)注度；(2)用百度指數(shù)與媒體報(bào)道數(shù)量之和，從投資者主動(dòng)關(guān)注與被動(dòng)關(guān)注兩方面綜合衡量投資者關(guān)注度。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，結(jié)果與前文研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性不同。(3)以經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的P/B做為資產(chǎn)誤定價(jià)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，也很好地支持了本文的結(jié)論*感謝匿名審稿人的建議，文責(zé)自負(fù)。。限于篇幅，文中沒(méi)有報(bào)告詳細(xì)的分析結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

本文基于行為金融理論，在投資者和管理層有限理性的背景下，以信息透明度作為中介變量研究了投資者關(guān)注與資產(chǎn)誤定價(jià)之間的關(guān)系，探討了投資者關(guān)注如何通過(guò)管理層信息透明度間接影響資產(chǎn)誤定價(jià)，主要結(jié)論為：投資者關(guān)注度越高，股票越有可能被高估；投資者關(guān)注通過(guò)信息透明度的部分中介效應(yīng)正向影響股價(jià)高估，相比管理層持股比例低的上市公司，這種中介作用僅存在于管理層持股比例較高的公司。

本文嘗試將投資者與管理層雙向有限理性納入統(tǒng)一框架實(shí)證研究資產(chǎn)誤定價(jià)，探索信息透明度在投資者關(guān)注與資產(chǎn)誤定價(jià)之間是否存在中介作用，得到以下啟示：(1)投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)不但存在直接的正向影響，而且還會(huì)通過(guò)信息透明度這一中介間接正向影響資產(chǎn)誤定價(jià)。(2)影響資產(chǎn)誤定價(jià)的主體，并非只有有限理性的投資者，作為與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)信息有關(guān)的核心提供者，管理層的有限理性也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。短視的管理層針對(duì)投資者關(guān)注對(duì)信息披露的策略管理不利于資產(chǎn)正確定價(jià)，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。(3)監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)識(shí)別管理層的信息披露策略，改進(jìn)和完善上市公司的信息披露制度，以此有效緩解投資者關(guān)注導(dǎo)致的資產(chǎn)誤定價(jià)問(wèn)題。

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InfluencingPathofInvestorsAttentiononMispricing:BasedonMediatingEffectofInformationTransparency

WANG ShengNian ZHANG Jing

(Shihezi University, Shihezi 832000)

Asset mispricing phenomenon in China seriously endangers macroeconomic health．Therefore, to explore and analyze the mechanism of mispricing in China has great significance．Based on behavioral finance theory, under the background of limited rational investors and managers in our country，the article focuses on the impact and mechanism of investors′ attention on mispricing．The results show that investors attention has a positive effect on mispricing, and investors attention promotes mispricing by information transparency as partial intermediary effect．Compared to the listing corporation of lower managerial ownership proportion, this intermediary role exists only in the listing corporation of higher managerial ownership proportion.

investors attention; information transparency; asset mispricing; mediating effect

2017-01-24

王生年(1970--)，男，甘肅武威人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、公司治理與管理創(chuàng)新研究中心教授，博士生導(dǎo)師。

張 靜(1983--)，女，新疆烏魯木齊人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、公司治理與管理創(chuàng)新研究中心講師，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于行為金融和信息不對(duì)稱(chēng)視角的資產(chǎn)誤定價(jià)研究”(71562029)；新疆普通高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地資助項(xiàng)目“分析師關(guān)注的公司治理效應(yīng)研究”(XJEDU020116B01)、“資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響研究”(XJEDU020115C02)。

F275

A

1001-6260(2017)11-0101-09

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.11.011

(責(zé)任編輯 張建軍)