人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響

【摘 要】 人民幣國(guó)際化的開展，不僅會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生直接影響，更會(huì)通過(guò)貨幣政策工具與國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)其產(chǎn)生間接影響。因此，以人民幣國(guó)際化為背景，通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，對(duì)人民幣國(guó)際化、匯率，貨幣政策與國(guó)際資本流動(dòng)四個(gè)變量進(jìn)行定量分析。研究表明：人民幣國(guó)際化對(duì)“三元”變量具有顯著影響，且“三元”變量之間也存在著互動(dòng)關(guān)系。在人民幣國(guó)際化的背景下，隨著資本賬戶逐步開放與貨幣政策獨(dú)立性逐漸削弱，我國(guó)匯率變動(dòng)的市場(chǎng)化程度將不斷提高。

【關(guān)鍵詞】 人民幣國(guó)際化 人民幣匯率 貨幣政策 資本自由流動(dòng)

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，更加暴露了以美元為中心的國(guó)際金融體系的弊端。為了擺脫對(duì)美元的過(guò)度依賴，增強(qiáng)人民幣的國(guó)際地位，加快我國(guó)走出去的步伐，人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)。2009 年 4 月 18 日，我國(guó)開始進(jìn)行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算改革試點(diǎn)，打開了人民幣跨境流通的門檻，人民幣逐漸承擔(dān)起國(guó)際結(jié)算貨幣的重任。2015 年 10 月 8 日，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）在上海成功上線運(yùn)行，為境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)提供資金清算和結(jié)算服務(wù)。2016年10月1日，人民幣正式加入SDR，占比10.92%，位列第三。2016年10月6日，人民幣開始和沙特以及阿聯(lián)酋的貨幣直接進(jìn)行結(jié)算，這標(biāo)志著人民幣跨出了成為全球原油貿(mào)易結(jié)算貨幣的第一步。與此同時(shí)，人民幣匯率形成機(jī)制改革也在不斷進(jìn)行。2005年7月21日，我國(guó)正式將以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，單一的，有管理的浮動(dòng)匯率制改為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣的，有管理的浮動(dòng)匯率制。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，匯率波動(dòng)幅度與彈性增加。隨著人民幣國(guó)際化與匯率市場(chǎng)化的深化，人民幣國(guó)際化的開展不僅會(huì)對(duì)匯率及其預(yù)期產(chǎn)生影響，也必然會(huì)伴隨著資本賬戶的不斷開放，并對(duì)我國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生一定的沖擊。根據(jù)“三元悖論”假說(shuō)，資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定三者是相互制約的。因此，在人民幣國(guó)際化的背景下，便出現(xiàn)了“人民幣國(guó)際化→匯率”與“人民幣國(guó)際化→資本賬戶開放與貨幣政策（利率與貨幣供給）→匯率”兩條影響路徑。而本文便是以此為基礎(chǔ)，通過(guò)構(gòu)建SVAR模型重點(diǎn)分析人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響，進(jìn)而為我國(guó)的人民幣匯率形成機(jī)制改革建言獻(xiàn)策。

一、變量選取

（一）人民幣國(guó)際化指標(biāo)的選取

由于人民幣國(guó)際化起步較晚，目前仍處于充當(dāng)結(jié)算貨幣和交易貨幣的階段，而境外人民幣存款是人民幣在海外的主要存在形式，因此選取境外人民幣存款規(guī)模作為衡量人民幣國(guó)際化的指標(biāo)，以香港離岸市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模作為替代變量，主要因?yàn)橄愀凼蔷惩馊嗣駧帕魍孔疃?、存款?guī)模最大的離岸金融中心，有較強(qiáng)的代表性。數(shù)據(jù)來(lái)自香港金融管理局。

（二）匯率指標(biāo)的選取

本文選取人民幣兌美元名義匯率作為衡量指標(biāo)，雖然其不如人民幣有效匯率內(nèi)涵豐富，卻更直觀地反映了市場(chǎng)投資者的選擇。在此以直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣兌美元匯率平均價(jià)作為名義匯率替代指標(biāo)，匯率上升表示人民幣貶值，匯率下降表示人民幣升值，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

（三）貨幣政策指標(biāo)選取

從貨幣政策工具的角度出發(fā)，本文選取名義市場(chǎng)利率作為衡量指標(biāo)。其中名義市場(chǎng)利率采用最為活躍的銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率作為替代指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

（四）資本自由流動(dòng)指標(biāo)選取

本文采取國(guó)際短期資本流動(dòng)額作為衡量指標(biāo)，其具很高的流動(dòng)性與投機(jī)性，最能反映市場(chǎng)供求的直接變化，計(jì)算公式：短期國(guó)際資本流動(dòng)額=外匯占款增加額-（FDI+貿(mào)易差額），其中外匯占款增加額由對(duì)外匯占款差分得到。短期國(guó)際資本流動(dòng)額若為負(fù)數(shù)表示資本凈流出，若為正數(shù)表示資本凈流入。外匯占款額數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，F(xiàn)DI與貿(mào)易差額數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

為減輕異方差性，本文對(duì)除短期國(guó)際資本流動(dòng)的3個(gè)變量取對(duì)數(shù)，各變量名：rmbdp（境外人民幣存款規(guī)模）、er（人民幣匯率）、ir（市場(chǎng)利率）、sticf（短期國(guó)際資本流動(dòng)額）[短期國(guó)際資本流動(dòng)額存在負(fù)值，無(wú)法取對(duì)數(shù)。]，取對(duì)數(shù)后的變量名：lnrmbdp、lner、lnir。本文所有數(shù)據(jù)的樣本空間從2005年7月到2017年9月，樣本長(zhǎng)度為147個(gè)月。

二、實(shí)證分析

（一）SVAR模型構(gòu)建

SVAR模型考慮了變量之間的同期相關(guān)因素，是對(duì)向量自回歸模型（VAR）的改善。本文選擇構(gòu)建關(guān)于dlr、dlm2、dlhpr、sticf四個(gè)變量的SVAR模型。

（二）模型檢驗(yàn)

1.變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性是構(gòu)建SVAR模型的前提，因此必須首先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)表1的檢驗(yàn)結(jié)果，可得：lnrmbdp、lner、lnir三個(gè)變量均沒(méi)有通過(guò)單位根檢驗(yàn)，但是它們的一階差分dlnrmbdp、dlner、dlnir均通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，sticf在10%的水平上拒絕了原假設(shè)，為平穩(wěn)序列。因此以dlnrmbdp、dlner、dlnir、sticf為內(nèi)生變量，構(gòu)建SVAR模型。

2.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

根據(jù)AIC、SBIC與HQIC信息準(zhǔn)則，統(tǒng)一確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。同時(shí)，從單位圓的檢驗(yàn)結(jié)果可得，所有的特征根均位于單位圓內(nèi)，因而模型滿足穩(wěn)定性要求。

（三）變量動(dòng)態(tài)關(guān)系分析

在構(gòu)建SVAR模型的基礎(chǔ)上，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析，沖擊的作用期限設(shè)定為20期。

1.境外人民幣存款規(guī)模對(duì)人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)與利率的影響

a、在本期，給境外人民幣存款規(guī)模一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，匯率處于負(fù)向的脈沖響應(yīng)區(qū)間，且在第1期達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)值-0.0014，之后這種負(fù)向響應(yīng)逐漸增加，在第12期左右回歸于零。這說(shuō)明隨著境外人民幣存款規(guī)模增加，人民幣國(guó)際化水平提高，在中短期會(huì)促進(jìn)人民幣匯率的升值，但是隨著時(shí)間延長(zhǎng)，人民幣升值的速度逐漸下降，最終回歸平穩(wěn)狀態(tài)。b、在本期，給境外人民幣存款規(guī)模一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，利率在第1期內(nèi)有負(fù)向的脈沖響應(yīng)，且在第1期達(dá)到最大負(fù)相應(yīng)值-0.03，之后這種響應(yīng)逐漸增加，從第2期到第10期處于正向響應(yīng)區(qū)間，且在第2期達(dá)到最大正響應(yīng)值0.03，之后這種響應(yīng)一直趨于零。這說(shuō)明人民幣國(guó)際化水平的提高會(huì)導(dǎo)致人民幣的升值，進(jìn)而導(dǎo)致利率水平的上升，但是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與央行貨幣政策調(diào)控，利率增加速度逐漸下降，利率水平也隨之下降，回歸平穩(wěn)水平?？梢钥闯?，人民幣國(guó)際化對(duì)利率的影響是通過(guò)匯率這一中介傳導(dǎo)的，人民幣國(guó)際化的提高一定程度上會(huì)倒逼匯率與利率的市場(chǎng)化改革。c、在本期，給境外人民幣存款規(guī)模一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，短期國(guó)際資本流動(dòng)一直處于正的脈沖響應(yīng)區(qū)間，且在第1期達(dá)到最大的正響應(yīng)值600，之后這種響應(yīng)逐漸下降，回歸于零。這說(shuō)明人民幣國(guó)際化水平的提高，會(huì)促進(jìn)匯率與利率的提高，進(jìn)而吸引短期國(guó)際資本大量流入，然而隨著匯率與利率增加速度的下降，資本流入的速度也逐漸下降，短期國(guó)際資本流動(dòng)最終回歸穩(wěn)定狀態(tài)。endprint

2.利率與短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率與的影響

a、在本期，給利率一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，人民幣匯率在第1-2期有負(fù)的脈沖響應(yīng)值，且在第1期達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)值-0.0008，之后這種響應(yīng)逐漸趨向于零。這說(shuō)明，在短期利率增長(zhǎng)率的快速提高不利于匯率的穩(wěn)定，會(huì)降低投資者持有人民幣資產(chǎn)的預(yù)期，有拉動(dòng)匯率貶值的風(fēng)險(xiǎn)，然而在長(zhǎng)期，這種影響逐漸消失。由此可得，匯率與利率是有效的雙向波動(dòng)，且匯率對(duì)利率的沖擊比利率對(duì)匯率的沖擊更加顯著。b、在本期，給短期國(guó)際資本流動(dòng)一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，人民幣匯率一直處于負(fù)向響應(yīng)區(qū)間，且在第2期達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)值-0.0002。這說(shuō)明，短期國(guó)際資本流入意味著人民幣的需求增加，這會(huì)拉動(dòng)人民幣少量升值，然而影響較小，在長(zhǎng)期，這種影響不存在。

三、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

根據(jù)實(shí)證分析，人民幣國(guó)際化對(duì)“三元”變量的影響是顯著的。人民幣國(guó)際化的順利開展會(huì)增加對(duì)人民幣的需求，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣升值或形成升值預(yù)期。人民幣國(guó)際化將通過(guò)匯率這一中間變量對(duì)利率產(chǎn)生正向有效沖擊。而且人民幣國(guó)際化的開展也會(huì)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而削弱對(duì)資本賬戶的管制。另外匯率與貨幣政策、國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互影響是存在的，且匯率對(duì)其它變量的沖擊最為顯著。

（二）研究啟示

1.充分評(píng)估人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響，增強(qiáng)匯率的穩(wěn)定性。人民幣國(guó)際化的順利開展不僅會(huì)引起匯率的短期升值，更會(huì)導(dǎo)致匯率形成升值預(yù)期。這意味著隨著人民幣國(guó)際化水平的提高，國(guó)際投資者對(duì)人民幣的需求變化將會(huì)在人民幣匯率形成機(jī)制中發(fā)揮越來(lái)越重要的影響。如果境外人民幣資產(chǎn)需求突然增強(qiáng)，將使得人民幣面臨極大的升值壓力。反之則會(huì)使得人民幣面臨極大的貶值壓力，造成投資者拋售人民幣資產(chǎn)，資本大量外流甚至出逃。這對(duì)于人民幣匯率的穩(wěn)定以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展將產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。因此要充分評(píng)估甚至量化人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響，穩(wěn)定的推進(jìn)人民幣國(guó)際化，維持匯率在合理的區(qū)間波動(dòng)，在增強(qiáng)人民幣匯率彈性的同時(shí)也要保持其穩(wěn)定性。

2.調(diào)整貨幣籃子的幣種及權(quán)重，提高一籃子貨幣的合理性。根據(jù)孫立行（2010）研究結(jié)果，一籃子匯率的制度安排更具匯率的“穩(wěn)定器”效應(yīng)，因此也要合理的對(duì)一籃子貨幣及幣種進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。在確定貨幣籃子的幣種時(shí)，不僅要把主要貿(mào)易伙伴國(guó)的貨幣納入貨幣籃子，還要考慮主要資本交易貨幣。目前我國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)為歐盟，美國(guó)與日本等，也就是說(shuō)，美元、歐元與日元應(yīng)在人民幣貨幣籃子的幣種選擇和權(quán)重中占據(jù)相對(duì)重要的地位。但是，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對(duì)外貿(mào)易、投資結(jié)構(gòu)以及國(guó)際形勢(shì)的變化，我國(guó)應(yīng)及時(shí)調(diào)整貨幣籃子的比重及權(quán)重，逐步減少美元的比重，增加歐元與日元等貨幣的比重，甚至要逐步考慮引入與我國(guó)對(duì)外貿(mào)易聯(lián)系緊密，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)的俄羅斯，澳大利亞，巴西等國(guó)家的貨幣，以增強(qiáng)一籃子貨幣的合理性與代表性。

3.改善央行對(duì)匯率的干預(yù)機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)決定作用。為了增強(qiáng)匯率波動(dòng)的市場(chǎng)作用，減少央行的干預(yù)力度，可以實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度，作為有管理的浮動(dòng)匯率制度向自由浮動(dòng)匯率制度的過(guò)渡機(jī)制。因此要根據(jù)國(guó)際儲(chǔ)備變化與我國(guó)實(shí)際情況確定合理的中心匯率與目標(biāo)區(qū)間，并允許匯率圍繞這一中心在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，如果匯率波動(dòng)超過(guò)區(qū)間上下限，則央行可對(duì)其進(jìn)行對(duì)沖干預(yù)。這樣可以改善央行的干預(yù)機(jī)制，減少其隨意性， 更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在決定匯率的作用。然而需要指出的是，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況及價(jià)格變化及時(shí)調(diào)整中心匯率與區(qū)間上下限，增強(qiáng)目標(biāo)區(qū)間的合理性與彈性管理，可在整個(gè)大區(qū)間內(nèi)設(shè)立警戒區(qū)間為匯率過(guò)度波動(dòng)提高警示作用。另外改善央行對(duì)匯率的干預(yù)機(jī)制不等于放棄干預(yù)，匯率的市場(chǎng)化也應(yīng)是一個(gè)促進(jìn)央行調(diào)控匯率的合理化與靈活化的過(guò)程。

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作者簡(jiǎn)介：代張偉（1993年2月），男，漢，河南安陽(yáng)，碩士研究生中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，證券投資。endprint