外部治理機(jī)制有效嗎？
——基于上市公司信息披露質(zhì)量考核的實(shí)證分析

謝 懿，謝文強(qiáng)，朱信貴

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，廣東 廣州 510320)

外部治理機(jī)制有效嗎？
——基于上市公司信息披露質(zhì)量考核的實(shí)證分析

謝 懿1，謝文強(qiáng)2，朱信貴3

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，廣東 廣州 510320)

信息披露作為公司治理的外部機(jī)制之一，理應(yīng)發(fā)揮治理作用。以2007～2015年在深交所A股上市公司為樣本，運(yùn)用2SLS方法，實(shí)證分析結(jié)果顯示：信息披露對(duì)公司績(jī)效具有一定正向作用；信息披露質(zhì)量考核對(duì)于公司財(cái)務(wù)績(jī)效有一定促進(jìn)作用，但對(duì)于市場(chǎng)績(jī)效的作用仍不明確，作為外部治理機(jī)制仍有改善空間。

公司治理；信息披露；信息披露質(zhì)量考核；公司績(jī)效

一、引言

信息披露對(duì)于公司治理是否真的有作用？理論上，公司中存在的委托代理關(guān)系產(chǎn)生大量代理成本，而減少代理成本離不開(kāi)公司治理。產(chǎn)生代理成本的一大原因是信息不對(duì)稱，于是信息披露成為公司治理的重要內(nèi)容。信息披露不僅對(duì)行業(yè)監(jiān)管、公司的穩(wěn)定、社會(huì)資源的趨利性流動(dòng)和資本市場(chǎng)的良性發(fā)展最終達(dá)到改善資源配置效率具有不可替代的作用，而且對(duì)人們區(qū)分效益良莠的企業(yè)、為信息使用者 (如投資者、債權(quán)人、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者、外部其他有關(guān)部門(mén)和人員)提供有用的財(cái)務(wù)信息做出合理決策也具有十分重要的作用。張維迎(1996)[1]指出，透明、公正的信息是市場(chǎng)賴以存在的基礎(chǔ)，而政府又是市場(chǎng)的主要組織者和管理者，因而應(yīng)由政府通過(guò)強(qiáng)制性措施規(guī)范信息的披露，以保持資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

然而在實(shí)踐中，信息披露的作用又是否如理論所描述的那樣？在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，它的重要性如何？使之發(fā)揮作用的考核機(jī)制又是否完善？

二、文獻(xiàn)綜述

伯利(Berle)、米恩斯(Means)(1932)[2]指出現(xiàn)代企業(yè)的基本特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，詹森(Jenson)、麥克林(Meckling)(1976)[3]將出資人與經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系定義為委托—代理關(guān)系，由于委托人與代理人之間的利益不一致，因而產(chǎn)生代理問(wèn)題。為了緩解代理問(wèn)題，通過(guò)信息披露來(lái)解決信息不對(duì)稱帶來(lái)的問(wèn)題，代理人也有動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露信息以降低代理成本，提高公司績(jī)效。Gaber(1985)[4]證明了信息披露有助于減少代理成本，公司代理成本越高，公司管理層就越傾向于主動(dòng)披露，提高信息質(zhì)量以降低代理成本，增加公司績(jī)效，其對(duì)投資者的影響是顯而易見(jiàn)的。

隨著學(xué)界對(duì)信息越來(lái)越重視，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了。其創(chuàng)始人之一斯賓塞(Spence，1974)[5]通過(guò)構(gòu)建勞動(dòng)力市場(chǎng)模型開(kāi)創(chuàng)了信號(hào)傳遞理論。格羅斯曼(Grossman，1981)[6]將信號(hào)傳遞理論引入到一般商品市場(chǎng)的研究中，賣(mài)者掌握充分的信息，而買(mǎi)者處于信息劣勢(shì)，由于買(mǎi)者缺乏必要的信息以區(qū)分出商品的好壞，只能按平均質(zhì)量和平均成本來(lái)定價(jià)，擁有高質(zhì)量商品的賣(mài)者只有主動(dòng)向買(mǎi)者傳遞商品信息才能達(dá)成交易。同樣，曾穎等(2006)[7]認(rèn)為，在證券融資市場(chǎng)上，由于存在信息不對(duì)稱，投資者進(jìn)行逆向選擇，從而導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置的低效率，融資成本升高。信息披露可以向投資者傳遞信息，有利于投資者區(qū)分公司的潛力、業(yè)績(jī)、前景，降低交易成本。為了避免公司價(jià)值被低估，經(jīng)營(yíng)狀況好的公司有主動(dòng)披露信息的動(dòng)機(jī)。經(jīng)營(yíng)狀況好的公司主動(dòng)披露信息，容易吸引投資者購(gòu)買(mǎi)股票，降低公司股權(quán)融資成本，股票溢價(jià)帶來(lái)資本收益，公司績(jī)效得到提高。

(一)信息披露與公司績(jī)效的關(guān)系

南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心公司治理評(píng)價(jià)課題組(2004)[8]推出了“中國(guó)公司治理指數(shù)”，該指數(shù)中包含了信息披露指標(biāo)。該課題組對(duì)公司治理指數(shù)與治理績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，但并沒(méi)有就信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效作具體的實(shí)證分析。張宗新等(2007)[9][10]對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，以Jenson指數(shù)、總資產(chǎn)收益率作為公司績(jī)效代理變量，檢驗(yàn)了2002～2005年深交所上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較高的公司，其市場(chǎng)表現(xiàn)較好。王勇(2009)[11]以2001—2006年深圳A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露的考核結(jié)果與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，劉文軍等(2010)[12]研究得出類(lèi)似結(jié)論。武百忠(2015)[13]通過(guò)選取了2010—2013年深圳證券交易所的公司數(shù)據(jù)為樣本剖析會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司績(jī)效的影響，運(yùn)用Sharp指數(shù)，指標(biāo)表更為全面，利用SPSS分析推導(dǎo)出信息披露對(duì)投資者影響不大，對(duì)公司績(jī)效并沒(méi)有產(chǎn)生大的影響。上述研究大多體現(xiàn)了信息披露對(duì)提升公司績(jī)效有一定作用，但對(duì)于投資者的影響并不顯著，仍有待研究。

(二)信息披露考核制度有效性

王前鋒等(2009)[14]研究了2001～2007年考評(píng)數(shù)據(jù)齊全的485家主板上市公司數(shù)據(jù)，指出當(dāng)前考評(píng)機(jī)制還存在對(duì)問(wèn)題的發(fā)現(xiàn)不及時(shí)、考評(píng)分級(jí)不合理等問(wèn)題。王瑩等(2011)[15]則認(rèn)為當(dāng)前的信息披露考評(píng)制度利用股價(jià)這一指示物體現(xiàn)了公司價(jià)值，起到提高市場(chǎng)效率的作用，然而有一些公司的披露信息與市場(chǎng)表現(xiàn)相背離，考評(píng)機(jī)制仍有改善空間。梁劍云(2013)[16]將《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》作為依據(jù)，量化上市公司內(nèi)控信息披露水平，建立評(píng)價(jià)體系，探討內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提高是否能夠正向影響公司績(jī)效。實(shí)證結(jié)果顯示，公司的內(nèi)控信息披露水平越高，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)收益率越高，公司的內(nèi)控信息披露質(zhì)量與公司的凈資產(chǎn)收益率也顯著正相關(guān)。這說(shuō)明公司內(nèi)控信息披露可以抑制公司的代理成本，增加股東的權(quán)益，從而可以提升公司績(jī)效的水平。劉慧娟(2014)[17]從法律制度的層面對(duì)國(guó)際證券市場(chǎng)信息披露監(jiān)管制度和國(guó)際信息披露監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制進(jìn)行研究，并探討了我國(guó)建立證券市場(chǎng)國(guó)際版信息披露監(jiān)管制度的問(wèn)題。

目前的相關(guān)研究具有許多共同點(diǎn)，結(jié)合田昆儒等(2010)[18]的綜述可以發(fā)現(xiàn)，他們都是采用深證上市公司為研究樣本，用深圳交易所發(fā)布的上市公司信息披露考核結(jié)果代替信息披露質(zhì)量，用凈資產(chǎn)收益率代替公司績(jī)效，并控制了影響公司績(jī)效的一些因素，如規(guī)模、行業(yè)、年度等。其中有幾點(diǎn)不足，首要對(duì)信息披露水平的各級(jí)衡量指標(biāo)探究不足。其次，個(gè)別研究得出信息披露水平與治理水平及對(duì)投資者影響不大的結(jié)論，還沒(méi)有給出具有說(shuō)服力的解釋?zhuān)矝](méi)有對(duì)當(dāng)前信息披露考核機(jī)制存在的問(wèn)題進(jìn)行深入挖掘和提出有建設(shè)性的意見(jiàn)和建議。另外還有公司績(jī)效指標(biāo)不全面、控制變量不夠全面等不足，這些可以在本研究中進(jìn)行針對(duì)性的補(bǔ)足。

本研究將擴(kuò)充樣本的研究年限，增加控制變量，更全面的改良研究模型。從公司績(jī)效的直接反映指標(biāo)(財(cái)務(wù)績(jī)效)和間接反映指標(biāo)(市場(chǎng)績(jī)效)兩方面去考查，探究其中各級(jí)指標(biāo)對(duì)于公司績(jī)效的影響，驗(yàn)證信息披露治理效果到底如何。根據(jù)數(shù)據(jù)分析等研究結(jié)果，結(jié)合當(dāng)前的政策目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的信息披露機(jī)制提出意見(jiàn)和建議。

三、問(wèn)題假設(shè)

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，即便沒(méi)有信息披露的強(qiáng)制要求，好公司也會(huì)主動(dòng)向市場(chǎng)發(fā)出相關(guān)信號(hào)，提高信息披露質(zhì)量。國(guó)外的研究者比如La Porta et al.(1999)[19]論述了股東與經(jīng)理、大股東與小股東之間的代理問(wèn)題，而后的研究大多圍繞這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行。緩解這兩問(wèn)題的關(guān)鍵是提高公司治理水平，而其中核心又是信息披露。問(wèn)題的減輕程度反映在公司績(jī)效上，公司績(jī)效高則代理問(wèn)題相對(duì)不顯著。關(guān)于公司績(jī)效，可以從財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效兩方面探討。財(cái)務(wù)績(jī)效反映了公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果在財(cái)務(wù)方面的表現(xiàn)，較為直觀，被眾多研究選用。市場(chǎng)績(jī)效則通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)公司的估值，間接反映了公司績(jī)效被市場(chǎng)認(rèn)可的程度，契合本研究問(wèn)題提出的背景。根據(jù)姚俊等(2004)[20]及魏鋒等(2011)[21]的研究，財(cái)務(wù)績(jī)效可選擇ROE來(lái)表示，市場(chǎng)績(jī)效則可選擇托賓Q值來(lái)表示。提出如下假設(shè)：

信息披露與公司財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效正相關(guān)。信息披露質(zhì)量高的公司，其財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效也高；信息披露質(zhì)量低的公司，其財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效也低。

四、變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究變量如下：

(一)因變量

直接反映公司績(jī)效的指標(biāo)可以采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)，間接反映公司績(jī)效的指標(biāo)，從資本市場(chǎng)對(duì)公司估值角度可采用托賓Q值(Tobin Q)。

(1)ROE

即凈資產(chǎn)收益率，是指企業(yè)凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比率。它可以反映企業(yè)的直接績(jī)效。ROE的計(jì)算公式為：

ROE=凈利潤(rùn)/平均所有者權(quán)益總額

(2)托賓Q值(Tobin Q)

托賓Q值是指企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資本的重置成本(即企業(yè)總資產(chǎn))之間的比率。它可以反映資本市場(chǎng)對(duì)公司的估值，體現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)于公司治理有效性和公司績(jī)效的評(píng)價(jià)，故選為間接反映公司績(jī)效的指標(biāo)。

托賓Q值的具體計(jì)算公式：

Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資產(chǎn)的重置成本

=(年末流通股份市值+年末非流通股份價(jià)值+年末負(fù)債總額)/年末總資產(chǎn)

其中：非流通股份價(jià)值=每股凈資產(chǎn) 非流通股份數(shù)。

根據(jù)上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)計(jì)算可以得到上述兩個(gè)因變量值。

(二)自變量

信息披露質(zhì)量的測(cè)量，可以用強(qiáng)制性信息披露指數(shù)、自愿性信息披露指數(shù)、總指數(shù)等測(cè)度。這些指數(shù)主要由權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布，具體有：美國(guó)投資與管理研究協(xié)會(huì)(Association for Investment and Management Research，簡(jiǎn)稱AIMR)發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告、標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor)的“透明度與披露評(píng)級(jí)”(Transparency and Disclosure)深圳證券交易所發(fā)布的上市公司信息披露評(píng)級(jí)和南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心課題組發(fā)布的信息披露評(píng)價(jià)。深圳證券交易所發(fā)布的上市公司信息披露評(píng)級(jí)屬于總指數(shù)類(lèi)，考慮到信息披露行為的復(fù)雜性和數(shù)據(jù)的適應(yīng)性、易得性，本研究以深圳證券交易所公布的信息披露評(píng)級(jí)來(lái)測(cè)量信息披露質(zhì)量。

取值方法是：依據(jù)上市公司信息披露評(píng)級(jí)賦值，按照不合格、合格、良好、優(yōu)秀分別取1、2、3、4。上市公司信息披露評(píng)級(jí)用ICG表示。

(三)控制變量

由于一些因素與信息披露質(zhì)量、公司績(jī)效存在關(guān)系，為了減少這些因素的影響，更好地探討自變量與因變量之間的關(guān)系，需要控制這些因素。詳情見(jiàn)表1。

表1 變量匯總表

由于信息披露評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)由深圳證券交易所發(fā)布自2001年起開(kāi)始發(fā)布，僅包含深市上市公司，故本研究采用的樣本只能從已被深圳證券交易所作出信息披露評(píng)級(jí)的上市公司中選取。由于發(fā)布初期信息披露考評(píng)機(jī)制時(shí)常調(diào)整，故本研究樣本選取2007～2015年間在深圳交易所A股上市公司，同時(shí)剔除托賓Q≥4，即企業(yè)價(jià)值異常的樣本；剔除ST公司、金融類(lèi)上市公司以及數(shù)據(jù)不全的上市公司，最后得到研究分析的上市公司樣本4241個(gè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所發(fā)布的上市公司信息披露等級(jí)的年度報(bào)告、深圳交易所的官方網(wǎng)站(www.sse.com.cn)、聚源數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、模型設(shè)計(jì)與研究方法

模型如下：

模型中 (i=0，1，2，3，……，12)分別代表模型中的常數(shù)項(xiàng)和回歸系數(shù)。方程式1用于分析影響信息披露質(zhì)量的各因素的顯著性，方程式2、3用于驗(yàn)證假設(shè)，其中方程式2針對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效，方程式3針對(duì)市場(chǎng)績(jī)效。

采用兩階段最小二乘法回歸，即將方程式1回歸得到的ICG擬合值代替方程式2、方程式3中ICG的觀察值，從而得到ICG與ROE、ICG與TobinQ之間的關(guān)系。通過(guò)回歸分析結(jié)果中的b1值的大小和符號(hào)，判斷ICG與ROE、ICG與TobinQ之間是否相關(guān)、相關(guān)程度如何，進(jìn)而檢驗(yàn)假設(shè)。如果檢驗(yàn)P值小于0.05，則說(shuō)明顯著相關(guān)。此條件下相關(guān)系數(shù)為正，則為正相關(guān)，接受原假設(shè)；相關(guān)系數(shù)為負(fù)，則為負(fù)相關(guān)，拒絕原假設(shè)。P值大于0.05則無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，拒絕原假設(shè)。

六、實(shí)證分析結(jié)果

(一)樣本的描述性分析

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了因變量、自變量、控制變量描述性統(tǒng)計(jì)的情況。從Z指數(shù)去看，第一大股東持股比例平均為第二大股東持股比例的16.48倍，第一大股東的絕對(duì)持股優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯。董事會(huì)人數(shù)平均為9人，各分位數(shù)顯示大部分董事會(huì)人數(shù)不低于8人，而獨(dú)立董事占比平均接近40％，且各分位數(shù)都在30％以上，獨(dú)立董事在各公司董事會(huì)的占比不低，基本符合獨(dú)立董事人數(shù)不低于2人次的規(guī)定。兩職分離程度偏向于董事長(zhǎng)或者董事會(huì)成員兼任總經(jīng)理，完全分離的情況極少。董事會(huì)持股比例較低，平均僅為3％。杠桿率平均接近80％，但各分位數(shù)顯示達(dá)到平均杠桿率的公司數(shù)目?jī)H為少數(shù)，總體而言杠桿率并不偏高。經(jīng)營(yíng)效率平均接近74％，各分位數(shù)直接比例差距在30％左右，中位數(shù)為53％左右，說(shuō)明分布較為均勻但首尾差距較大。同時(shí)在國(guó)內(nèi)和境外上市的公司在樣本中僅為少數(shù)。

(二)相關(guān)性分析

表3 控制變量與信息披露質(zhì)量的關(guān)系

表3顯示了控制變量與自變量信息披露評(píng)級(jí)(ICG)之間的相關(guān)關(guān)系?？梢钥闯觯谝淮蠊蓶|持股比例、第一大股東持股與第二大股東持股之比、年報(bào)公布次數(shù)、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離程度、公司是否境外上市、公司規(guī)模均與信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率則與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。由此可以看出，股權(quán)較為集中、董事長(zhǎng)對(duì)公司控制力度越大的公司，信息披露質(zhì)量越低，這可能與這種治理結(jié)構(gòu)中話語(yǔ)權(quán)由一方把持、有潛在治理問(wèn)題有關(guān)。公司上市時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模大、在境外上市等因素并不能提升信息披露質(zhì)量，其中原因可能比較復(fù)雜?？偠灾?，公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模大還有上市年限較長(zhǎng)的公司，對(duì)于信息披露的重視程度仍不夠高，而投資者對(duì)這些公司可能存在治理風(fēng)險(xiǎn)的情況有所考慮，各種因素互相影響，可能間接影響了投資者對(duì)于信息披露考核制度的認(rèn)可。股權(quán)較為集中、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)可能存在問(wèn)題的公司，其信息披露質(zhì)量也偏低，一方面影響了投資者的信心，另一方面也印證了投資者對(duì)于信息披露質(zhì)量有所關(guān)注，但可能因?yàn)楝F(xiàn)有制度或者實(shí)施情況未達(dá)預(yù)期，而對(duì)此持保留意見(jiàn)。但是，資產(chǎn)負(fù)債率與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，說(shuō)明提供高質(zhì)量的信息披露與市場(chǎng)融資關(guān)系密切，高信息披露質(zhì)量更容易取得投資者的信任。

表4 控制變量與公司績(jī)效指標(biāo)的關(guān)系

★表示假設(shè)檢驗(yàn)之P值小于5％的相關(guān)系數(shù)

表4顯示了控制變量與公司財(cái)務(wù)績(jī)效(ROE)、市場(chǎng)績(jī)效(Tobin Q)之間的相關(guān)關(guān)系?？梢钥闯?，董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模與托賓Q指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，代表杠桿作用的資產(chǎn)負(fù)債率則與托賓Q指數(shù)顯著正相關(guān)。而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離情況、杠桿作用則與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)。董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模越大，可能在市場(chǎng)看來(lái)，各方利益交叉較多，公司患上“大企業(yè)病”的概率增加，公司治理有效性受到懷疑，故而市場(chǎng)傾向于低估其價(jià)值。而資產(chǎn)負(fù)債率高反映公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而降低市場(chǎng)對(duì)公司的估值。

(三)回歸分析

表5 有關(guān)財(cái)務(wù)績(jī)效ROE的2SLS估計(jì)結(jié)果

表5顯示了基于式2的財(cái)務(wù)績(jī)效ROE的2SLS估計(jì)情況。從結(jié)果來(lái)看，信息披露評(píng)級(jí)ICG與凈資產(chǎn)收益率ROE呈顯著正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率DFL與凈資產(chǎn)收益率ROE顯著負(fù)相關(guān)，代表杠桿作用的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATR則與凈資產(chǎn)收益率ROE無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。而且根據(jù)表6的2SLS估計(jì)詳細(xì)結(jié)果，上述相關(guān)關(guān)系的顯著性非常高。由此可以說(shuō)明，信息披露質(zhì)量越高，凈資產(chǎn)收益率也越高，一定程度上說(shuō)明公司治理有效性越高。其具體表現(xiàn)可能是信息披露質(zhì)量高，說(shuō)明公司內(nèi)部治理有效性高，有信心保持高信息披露質(zhì)量，降低交易成本，使得公司績(jī)效得到提高。由此可認(rèn)為，信息披露質(zhì)量與凈資產(chǎn)收益率ROE顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)中信息披露與公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)的觀點(diǎn)。

表6 財(cái)務(wù)績(jī)效ROE的2SLS估計(jì)詳細(xì)結(jié)果

表7 有關(guān)托賓Q值的2SLS估計(jì)結(jié)果

表7顯示了基于式3的市場(chǎng)績(jī)效(托賓Q值)的2SLS估計(jì)情況。信息披露評(píng)級(jí)ICG與托賓Q值無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，代表杠桿作用的資產(chǎn)負(fù)債率DFL與托賓Q值顯著正相關(guān)，公司規(guī)模SIZE與托賓Q值無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。表8進(jìn)一步顯示了相關(guān)關(guān)系的顯著程度，公司規(guī)模SIZE與托賓Q值正相關(guān)的顯著程度比較高。由此可以說(shuō)明，信息披露質(zhì)量高，對(duì)托賓Q值的影響不大，在某種程度上不能顯著反映公司治理有效性?？赡苄畔⑴顿|(zhì)量的信號(hào)在傳遞過(guò)程中，由于重要性未得到充分認(rèn)識(shí)等原因?qū)е芦@取信息的成本較高，無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生足夠影響，從而使其對(duì)治理有效性間接指標(biāo)的影響不夠顯著。結(jié)果來(lái)看，信息披露質(zhì)量與托賓Q值沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，拒絕了信息批露與公司績(jī)效正相關(guān)假設(shè)。

表8 托賓Q值的2SLS估計(jì)詳細(xì)結(jié)果

本研究得出的信息披露質(zhì)量與公司財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)的結(jié)論與張宗新等(2007)、王勇(2009)、劉文軍(2010)、梁劍云(2013)的研究結(jié)論相吻合，有效地支持前人的研究。而本研究得出的信息披露質(zhì)量與公司市場(chǎng)績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論與王瑩等(2011)的研究結(jié)論不吻合，原因可能是選取的、體現(xiàn)市場(chǎng)績(jī)效的指標(biāo)不同。王瑩等的研究選取的是股價(jià)，其內(nèi)涵與托賓Q值有出入。此外，因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)尚不成熟，影響股價(jià)的因素非常多，投機(jī)性仍是其核心特征，單純以股價(jià)去衡量市場(chǎng)績(jī)效有待商榷。故而結(jié)論不同符合常理。

七、研究結(jié)論與建議

本文以深市主板上市公司為樣本，利用2007～2015年深交所發(fā)布的上市公司信息披露評(píng)級(jí)，考察了信息披露與公司財(cái)務(wù)及市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)系。主要研究結(jié)論如下：(1)信息披露與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的代理指標(biāo)顯著相關(guān)。當(dāng)前的信息披露質(zhì)量考核制度對(duì)于公司治理有一定促進(jìn)作用。對(duì)信息披露機(jī)制的重視，可以使公司經(jīng)營(yíng)者在內(nèi)部治理上做出更多努力，以提供較高的信息披露質(zhì)量來(lái)面對(duì)外界的審視。信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升還可能表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)者能夠合理利用信息披露提高公司治理效率，降低代理成本，從而提升績(jī)效。(2)信息披露與資本市場(chǎng)間接反映的市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。資本市場(chǎng)一方對(duì)于當(dāng)前上市公司的信息披露情況沒(méi)有給予足夠的信任，在經(jīng)營(yíng)者越來(lái)越重視信息披露的情況下，投資者仍對(duì)此保留意見(jiàn)。信息披露制度可能還存在某種設(shè)計(jì)上的不合理，不能全面地顯示出公司運(yùn)行狀況，使得投資者難以規(guī)避某些風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇其它途徑了解公司情況，減弱了信息披露在市場(chǎng)上的作用。

基于以上結(jié)論，提出以下建議：

一是借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，完善上市公司信息披露制度體系?，F(xiàn)有法規(guī)對(duì)于信息披露的規(guī)定仍不夠明晰，應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)信息披露的各個(gè)環(huán)節(jié)等均做出明確規(guī)定，建立信息披露制度的公信力。對(duì)于新型的、與信息披露相關(guān)的違規(guī)手段，要盡快修訂法律對(duì)此進(jìn)行防范與懲處，做到及時(shí)、有針對(duì)性的處理。

二是探索信息披露的監(jiān)管體系，加強(qiáng)對(duì)公司的信息披露考核。對(duì)監(jiān)管體系進(jìn)行改良，發(fā)揮各方的監(jiān)管力量，各盡所能，強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)。對(duì)信息披露考核制度進(jìn)行研究，聽(tīng)取投資者的意見(jiàn)，從多視角探討出一套兼顧和監(jiān)管且能取信于投資者的制度。

三是建立信息披露激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)上市公司主動(dòng)進(jìn)行信息披露。取得市場(chǎng)信任需要各方努力，在市場(chǎng)認(rèn)可信息披露情況之前，要先建立信息披露激勵(lì)機(jī)制，使上市已久的公司適應(yīng)新時(shí)期的要求，自主進(jìn)行信息披露，提高信息披露質(zhì)量。提高上市公司對(duì)信息披露的重視程度，對(duì)公眾加大宣傳力度，用投資者的關(guān)注上市公司做出更多努力。

此外，公司管理層和治理層應(yīng)充分認(rèn)識(shí)信息披露的重要性，借助外部的考核機(jī)制，從內(nèi)部發(fā)現(xiàn)自身治理問(wèn)題，及時(shí)做出調(diào)整。同時(shí)不依賴外部強(qiáng)制措施，主動(dòng)披露商店量信息，使投資者更好地進(jìn)行投資。

投資者應(yīng)意識(shí)到信息披露是投資中需要重視的一環(huán)，關(guān)心信息披露考核制度建設(shè)，從自身角度提出意見(jiàn)與建議。切實(shí)利用好這一制度，更加科學(xué)地進(jìn)行投資決策。

綜上所述，信息披露有一定的治理有效性，目前的問(wèn)題主要是信息披露考核制度還有改良空間，一些上市公司不夠重視和資本市場(chǎng)對(duì)信息披露的信任程度不夠。無(wú)論是制度設(shè)計(jì)者、公司管理層、治理層，還是投資者，都應(yīng)該對(duì)此予以重視本文的創(chuàng)新之處主要在結(jié)合了公司績(jī)效的內(nèi)外兩種反映形式，綜合反映信息披露對(duì)公司績(jī)效的影響，并結(jié)合了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與時(shí)代要求，對(duì)信息披露考核制度進(jìn)行反思。本研究?jī)H限于深圳交易所的上市公司，由于目前只有深圳交易所發(fā)布了上市公司信息披露評(píng)級(jí)報(bào)告，研究結(jié)論能否適用于中國(guó)其它上市公司，或者進(jìn)一步說(shuō)，能否適用于中國(guó)的上市公司，還有待進(jìn)一步的研究。同時(shí)，影響公司績(jī)效的因素很多，衡量公司績(jī)效的指標(biāo)也不限于所選用的兩個(gè)，本研究解釋力有限，需要進(jìn)一步擴(kuò)大研究。

[1]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：上海三聯(lián)書(shū)店，上海人民出版社，1996.

[2]伯利，米恩斯.現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)[M].北京：商務(wù)印書(shū)館，2005.

[3]Jensen， Meckling. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Econmics，1976(10)：305-360.

[4]Gaber.Management incentives to report forecasts of corporate earnings[D].New York：The City University of New York，1985.

[5]Spence， M. Competitive and Optimal Responses to Signals： An Analysis of Efficiency and Distribution[J].Journal of Economic Theory， 1974 ， 7 (3) ：296-332.

[6]Grossman. The role of warranties and private disclosure about product quality[J].Journal of Law and Economics，1981(24)：461-483.

[7]曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006(2)：69-79.

[8]南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心治理評(píng)價(jià)課題組.中國(guó)上市公司治理指數(shù)與治理績(jī)效的實(shí)證分析[J].管理世界，2004(2)：63-74.

[9]張宗新，朱偉驊.我國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的實(shí)證研究[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2007(1)：45-59.

[10]張宗新，楊飛，袁慶海.上市公司信息披露質(zhì)量提升能否改進(jìn)公司績(jī)效?—基于2002—2005年深市上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2007(10)：16-23.

[11]王勇.基于公司治理的信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效關(guān)系研究[J].財(cái)會(huì)通訊.綜合(下)，2009(11)：38-42.

[12]劉文軍，米莉.信息披露質(zhì)量、公司業(yè)績(jī)及其內(nèi)生性[J].山東工商學(xué)院學(xué)報(bào)，2010(4)：67-73.

[13]武百忠. 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)上市公司績(jī)效影響的研究[J].天津經(jīng)濟(jì)，2015(12)：63-66.

[14]王瑩，劉國(guó)常.信息披露考評(píng)制下股票市場(chǎng)效率研究[J].財(cái)會(huì)月刊，2011 (1)：30-33.

[15]王前鋒，張家彬. 上市公司信息披露考評(píng)狀況研究[J].財(cái)會(huì)月刊，2009 (4)：87-89.

[16]梁劍云.內(nèi)部控制與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理關(guān)系探討[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2013(3)：56-58.

[17]劉慧娟.國(guó)際證券市場(chǎng)信息披露監(jiān)管制度研究[D].北京：對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)博士學(xué)位論文，2014.

[18]田昆儒，許紹雙.公司特征與信息披露質(zhì)量：國(guó)外文獻(xiàn)綜述[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2010(3)：70-76.

[19]La Porta，R.，F(xiàn).， Lopez-De-Silanes， and A.， Shleife，Corporate Ownership around the World [J]. Journal of Finance 1999(54)：471-517.

[20]姚俊，呂源，藍(lán)海林.我國(guó)上市公司多元化與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].管理世界，2004 (11)：119-135.

[21]魏鋒，陳麗蓉.業(yè)務(wù)多元化、國(guó)際多元化與公司業(yè)績(jī)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011 (9)：83-89.

C93

A

1009-3605(2017)06-0064-07

2017-09-10

1.謝懿，男，湖南耒陽(yáng)人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)在讀研究生，主要研究方向:產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；2.謝文強(qiáng)，男，江西贛州人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)在讀研究生，主要研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；3.朱信貴，男，江西蓮花人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院副教授，國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員，主要研究方向：公司治理、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。

賀治方