ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

王辰鑫　楊竹節(jié)　萬傳龍

【摘? 要】隨著碳達(dá)峰、碳中和、可持續(xù)發(fā)展理念的提出，企業(yè)在環(huán)境治理（E）、社會(huì)責(zé)任（S）和公司治理（G）方面的表現(xiàn)受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，國(guó)內(nèi)ESG推廣還處于初期階段，隨著經(jīng)濟(jì)正由高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任需求激增，ESG相關(guān)法律法規(guī)也正逐漸完善。論文基于2015年第一季度至2022年第四季度A股上市新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，通過實(shí)證方法驗(yàn)證企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高。論文為ESG表現(xiàn)的正面經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)企業(yè)和投資者重視ESG表現(xiàn)、政府部門完善ESG激勵(lì)政策具有一定的啟示。

【關(guān)鍵詞】ESG報(bào)告質(zhì)量；企業(yè)價(jià)值；新能源汽車

【中圖分類號(hào)】F832.5；F272.5；F426 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）05-0041-03

1 引言

ESG的概念首次在2004年的聯(lián)合國(guó)全球契約計(jì)劃中被明確提出。ESG是環(huán)境（Environmental）、社會(huì)責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）3個(gè)英文單詞的首字母縮寫，ESG投資是投資者在投資決策中將ESG表現(xiàn)綜合納入考慮的理念。

ESG是否影響公司價(jià)值，以及如何影響公司價(jià)值變動(dòng)，國(guó)外學(xué)者一直眾說紛紜，主要分為正向影響、負(fù)向影響和無顯著影響，其中不同行業(yè)的ESG標(biāo)準(zhǔn)也有所不同。ESG優(yōu)勢(shì)可以增加公司價(jià)值，而劣勢(shì)則會(huì)降低公司價(jià)值[1]。在市場(chǎng)制度較弱的國(guó)家，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系[2]。中立學(xué)者認(rèn)為沒有控制研發(fā)投入導(dǎo)致ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效或公司價(jià)值實(shí)際應(yīng)為中性關(guān)系而非正向關(guān)系[3]，或認(rèn)為ESG與公司股票價(jià)值之間無顯著關(guān)系。而認(rèn)為ESG具有負(fù)面影響的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)環(huán)境敏感企業(yè)的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響[4]。

國(guó)內(nèi)，黃世忠[5]系統(tǒng)歸納可持續(xù)發(fā)展理論、企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論、經(jīng)濟(jì)外部性理論是共同支撐ESG的三大理論支柱，并對(duì)這三大理論支柱的核心思想進(jìn)行綜述。ESG差異化影響研究方面，邱牧遠(yuǎn)和殷紅[6]發(fā)現(xiàn)環(huán)境、公司治理、社會(huì)責(zé)任對(duì)融資成本具有差異化影響，其中環(huán)境和公司治理對(duì)融資成本降低具有顯著作用，且相較于財(cái)務(wù)表現(xiàn)，投資者信心在ESG表現(xiàn)提升市場(chǎng)績(jī)效中發(fā)揮更重要的正向傳導(dǎo)作用，相比于低市場(chǎng)化地區(qū)，上市公司在高市場(chǎng)化地區(qū)的ESG表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的正向影響更小，投資者信心中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例也更低[7]。在構(gòu)建中國(guó)ESG價(jià)值評(píng)估體系方面，中國(guó)工商銀行綠色金融課題組構(gòu)建了首家國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行ESG綠色評(píng)級(jí)體系，形成綠色發(fā)展指數(shù)和綠色投資指數(shù)[8]。陳寧和孫飛[9]從ESG三維度進(jìn)行考量，提出我國(guó)應(yīng)加快推進(jìn)并完善ESG整體制度框架等一系列建議。

2 數(shù)據(jù)來源及說明

2.1 樣本選取及其來源

本文對(duì)面板數(shù)據(jù)時(shí)間段的選擇，基于2015年《生態(tài)文明體制改革總體方案》時(shí)間節(jié)點(diǎn)，《方案》中指出建立強(qiáng)制性上市公司環(huán)境信息披露機(jī)制，且發(fā)布了符合我國(guó)國(guó)情的系列標(biāo)準(zhǔn)，初步建立了《社會(huì)責(zé)任報(bào)告》規(guī)范。同年港交所頒布了《ESG指引》修訂版，2016年1月1日起，將“環(huán)境”及“社會(huì)”范疇內(nèi)11項(xiàng)“一般披露”的內(nèi)容提升至“不遵守就解釋”。本文研究樣本選擇為中國(guó)新能源汽車板塊上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)則來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)的華證ESG評(píng)級(jí)，研究區(qū)間為2015年第一季度至2022年第四季度，在此基礎(chǔ)上，本文還進(jìn)行了數(shù)據(jù)調(diào)整，其原則為：①剔除了上市未滿1年的樣本；②剔除了ST或*ST類樣本；③剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；④剔除了回歸變量的缺失值，最終得到497家公司共19 228個(gè)公司年度觀測(cè)值。另外，為減少極端異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量都進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

2.2 變量確定與測(cè)量方法

①因變量：本文取托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，較為真實(shí)地反映了公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系。選擇ROA來衡量企業(yè)的盈利能力，ROA是企業(yè)的凈利潤(rùn)和平均資產(chǎn)總額的比率。ROA越高，企業(yè)利用全部資產(chǎn)獲得利潤(rùn)的能力則越強(qiáng)，是影響所有者權(quán)益利潤(rùn)率的最重要的指標(biāo)，能綜合反映企業(yè)盈利能力。

②自變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)方面，本文以機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)來衡量企業(yè)ESG方面的綜合表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)華證ESG評(píng)級(jí)具有較強(qiáng)的綜合性。本文選取華證指數(shù)構(gòu)建的ESG評(píng)級(jí)來衡量ESG表現(xiàn)這一變量，分為9個(gè)等級(jí)，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，據(jù)華證評(píng)級(jí)，選用賦值的方法構(gòu)造解釋變量（ESG），將評(píng)級(jí)C到AAA共9個(gè)等級(jí)依次賦值為1到9，即評(píng)級(jí)為AAA時(shí)，ESG賦值為9；評(píng)級(jí)為AA時(shí)，ESG則賦值為8，以此類推。

③控制變量：綜合以往ESG研究所采用的控制變量，本文選取企業(yè)規(guī)模（lnsize）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、企業(yè)年齡（lnage）。除此以外，新能源汽車的研發(fā)投入也是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，因此，選用資產(chǎn)有形性（ppe）作為本文的控制變量。此外，還生成時(shí)期虛擬變量企業(yè)性質(zhì)（prop）來控制行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)和企業(yè)性質(zhì)。具體變量定義如表1所示。

3 實(shí)證分析

3.1 模型設(shè)定

為驗(yàn)證新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上市企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

Tobin_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+β₂lnsize_i，t+β₃growth_i，t+β₄lnage_i，t+β₅ppe_i，t+β₆prop_i，t+ε_i，t

為驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響，構(gòu)建了如下模型：

ROA_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+β₂lnsize_i，t+β₃growth_i，t+β₄lnage_i，t+β₅ppe_i，t+β₆prop_i，t+ε_i，t

式中，β₀為常數(shù)項(xiàng)；β_i（i=1，2，…，n）分別為各自變量的回歸系數(shù)；ε為誤差項(xiàng)；i為不同企業(yè)；t為不同年份。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2為本文對(duì)相關(guān)研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果分析如下：Tobin's Q的均值為2.506 96，標(biāo)準(zhǔn)差為1.913 625，最大值為27.242 59，最小值為0.673 35。衡量ESG報(bào)告質(zhì)量的ESG評(píng)分的指標(biāo)ESG，均值為3.088 57，標(biāo)準(zhǔn)差為1.144 681，中位數(shù)為3.5，表明在大多數(shù)ESG評(píng)分停留在CCC評(píng)級(jí)即3分，而標(biāo)準(zhǔn)差表明，不同企業(yè)之間評(píng)分差異確實(shí)存在。另外，本文所選取的樣本企業(yè)規(guī)模均值為22.399 9，標(biāo)準(zhǔn)差為1.282 309，最大值為27.547，最小值為19.539 67，表明企業(yè)間規(guī)模有較大差異；所選取的樣本企業(yè)成長(zhǎng)性均值為0.489 714，標(biāo)準(zhǔn)差為10.216 11，最大值為429.036 1，最小值為-0.863 96，表明各企業(yè)的成長(zhǎng)性差異較大，甚至有的企業(yè)有負(fù)增長(zhǎng)情況；所選取的企業(yè)上市年齡的自然對(duì)數(shù)平均在1.979 311年，說明多數(shù)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)成立年限不長(zhǎng)，管理能力有待加強(qiáng)，但是標(biāo)準(zhǔn)差為0.872 515，表明了各企業(yè)上市年限存在差異但差異不大，屬于新興制造業(yè)。

3.3 相關(guān)性檢驗(yàn)

表3為各主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。相關(guān)系數(shù)矩陣表明，ESG報(bào)告質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值變量Tobin's Q的相關(guān)系數(shù)為0.588，且在1%水平下顯著正相關(guān)，資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值變量Tobin's Q的相關(guān)系數(shù)為0.192，并且在1%水平下顯著正相關(guān)。

3.4 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

本文做了“最小二乘法”回歸（OLS），如表4所示。從表4列示的模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，ESG報(bào)告質(zhì)量在1%的水平下正向影響企業(yè)價(jià)值，并且影響顯著，資產(chǎn)報(bào)酬率ROA在1%水平下顯著正向影響企業(yè)價(jià)值。

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)上文回歸檢驗(yàn)結(jié)果，企業(yè)ESG報(bào)告質(zhì)量較好，ESG評(píng)級(jí)較好的情況可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)論的可靠性，本文采用每股收益（EPS）作為另一測(cè)度企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，做進(jìn)一步的驗(yàn)證。表5為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：表明EPS的提升對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響，即財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升說明穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持上文回歸結(jié)果，說明結(jié)論較為可靠。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

在企業(yè)普遍追求可持續(xù)發(fā)展的背景下，企業(yè)正逐步承擔(dān)起環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任和公司治理等責(zé)任。本文運(yùn)用實(shí)證方法考察我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上市企業(yè)ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)價(jià)值和盈利能力。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的ESG表現(xiàn)在提高其企業(yè)價(jià)值方面具有重要作用，企業(yè)ESG表現(xiàn)優(yōu)秀會(huì)增加其企業(yè)價(jià)值和盈利能力，證明ESG投資策略具有價(jià)值。國(guó)家應(yīng)盡快完善相應(yīng)法律法規(guī)，令企業(yè)自發(fā)遵守ESG理念，助推企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

4.2 政策建議

企業(yè)為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、長(zhǎng)期盈利，都要注意環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司內(nèi)部治理。本文提出如下政策建議：

ESG包括環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理一系列可持續(xù)發(fā)展理念。在環(huán)境方面，企業(yè)成立初期就將環(huán)境保護(hù)工作重視起來，包括工廠與生產(chǎn)線搭建、原材料預(yù)處理、生產(chǎn)工藝升級(jí)、產(chǎn)品報(bào)廢后回收無害化處理等，將企業(yè)環(huán)保理念融入生產(chǎn)制造流程，明確環(huán)保督查的內(nèi)容、方式和程序，要精準(zhǔn)施策。

社會(huì)責(zé)任方面，企業(yè)可通過設(shè)立ESG委員會(huì)，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)管理決策的順利實(shí)施，精準(zhǔn)協(xié)調(diào)與各利益相關(guān)者之間的社會(huì)責(zé)任關(guān)系，注重輿情管理，重視公司員工的家屬福利待遇，科學(xué)規(guī)范各利益相關(guān)者之間的關(guān)系。

公司治理方面，一是注重企業(yè)信息管理安全，建立健全的信息數(shù)據(jù)安全管理機(jī)制，保證企業(yè)信息、消費(fèi)者隱私、國(guó)家社會(huì)基本信息等信息安全；二是加強(qiáng)公司合規(guī)管理，健全內(nèi)部人才上升制度、薪酬體系、反腐敗制度等；三是增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，切實(shí)保證獨(dú)立董事?lián)碛歇?dú)立決策判斷能力。

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