股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究

谷文林，李 爽，尹雨萱

(河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究

谷文林，李 爽，尹雨萱

(河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

以中小板制造業(yè)上市公司2013—2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，投資效率為中介變量，建立回歸模型，探究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)果表明，我國(guó)中小板制造業(yè)普遍投資不足，并對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；而股權(quán)激勵(lì)能夠有效抑制非效率投資，提高公司的投資效率，有效提升公司業(yè)績(jī)，投資效率在其中起到部分中介作用。

股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)績(jī)效；投資效率

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是當(dāng)前企業(yè)制度的顯著特征。股東在聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理時(shí)，二者形成委托-代理關(guān)系。但由于雙方信息不對(duì)稱和彼此目標(biāo)不一致，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了不利影響，從而損害股東利益，這是現(xiàn)代公司制企業(yè)所面臨的共同問題。為了解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來的委托代理問題，股權(quán)激勵(lì)作為一種上市公司廣泛使用的對(duì)管理者實(shí)行長(zhǎng)期激勵(lì)的措施，受到諸多追捧。股權(quán)激勵(lì)通過共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的方式，有效地減少股東與管理層之間的代理成本，并以制度化的契約方式緩解二者之間的委托代理沖突，以雙方目標(biāo)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一來激勵(lì)管理者積極改善公司業(yè)績(jī)，推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

投資行為作為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的一個(gè)中間橋梁，具有一定的研究意義。投資效率的高低直接影響著公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來前景的評(píng)價(jià)。公司管理層對(duì)于投資決策具有較大的自由裁量權(quán)限，由于委托代理問題的存在，管理層在投資決策過程中，可能為了維護(hù)個(gè)人利益，采取導(dǎo)致公司利益受損的行為，導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，使其投資水平不能達(dá)到最優(yōu)，從而損害所有者利益，產(chǎn)生較差的公司績(jī)效。因此，筆者以投資效率為中介變量，研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的影響

企業(yè)投資效率的影響因素包括代理沖突、企業(yè)自由現(xiàn)金流等多個(gè)方面，雖然這些影響因素的出發(fā)點(diǎn)不同，但都關(guān)系到利益沖突的問題。因此，提高公司投資效率的關(guān)鍵在于如何將上述具有沖突的雙方利益協(xié)調(diào)一致。為解決這一問題，股權(quán)激勵(lì)被提出并被運(yùn)用到實(shí)際工作中來。

低效率的投資是所有者與經(jīng)營(yíng)者之間代理沖突在投資行為的集中表現(xiàn)，具體可分為投資過度和投資不足。呂長(zhǎng)江等[1]對(duì)非效率投資行為進(jìn)行劃分，分別研究了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資過度和投資不足的影響，實(shí)證指出對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效緩解與股東的利益沖突，緩解企業(yè)的低效率投資問題。

(1)抑制過度投資。期權(quán)或股票行權(quán)價(jià)格的制定是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定的關(guān)鍵，由于行權(quán)價(jià)格與企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值緊密相連，管理層基于此會(huì)積極工作，通過提升公司股票的價(jià)格，增加自身所持有股份的內(nèi)在價(jià)值，獲取激勵(lì)收益。因此，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施能夠顯著激發(fā)管理者工作的積極性，促使其在全面考慮的基礎(chǔ)上更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策。首先，為了避免損害公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，在項(xiàng)目不存在特殊價(jià)值的情況下，管理者一般不會(huì)選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。其次，2008年出臺(tái)的《備忘錄(二)》明確要求公司應(yīng)當(dāng)以扣除非經(jīng)常性損益后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。這一規(guī)定杜絕了管理者僅僅關(guān)注企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的行為，促使管理者在進(jìn)行投資行為時(shí)，綜合考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有效抑制了管理層盲目投資，積極引導(dǎo)了管理層的投資行為。

(2)減少投資不足。投資過度引發(fā)的投資失敗可能讓企業(yè)發(fā)展背上沉重的包袱，但投資不足則可能讓公司喪失優(yōu)良的發(fā)展機(jī)會(huì)。委托代理理論中指出，企業(yè)管理層通常被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)回避者。由于股權(quán)收益隨著股票價(jià)格的變化而變化，而股價(jià)又受多種因素的影響，具有不確定性。從維護(hù)自身利益的角度出發(fā)，公司管理層在日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的項(xiàng)目，從而損害了股東和企業(yè)整體的收益。AGGARWAL等[2]研究指出，股權(quán)激勵(lì)帶來的收益將改變管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度和投資行為所引起的私人成本增加的看法，從而減少投資不足，推動(dòng)企業(yè)投資和公司業(yè)績(jī)的同向增長(zhǎng)。

綜上，筆者提出如下假設(shè)：

H1股權(quán)激勵(lì)有利于提高公司的投資效率。

1.2 股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

從人力資本理論的角度進(jìn)行分析，當(dāng)今公司規(guī)模的逐步擴(kuò)張和人員分工的進(jìn)一步細(xì)化，使得作為人力資本核心的企業(yè)高級(jí)管理人員承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大。因此，只有有效的激勵(lì)機(jī)制才能調(diào)動(dòng)這些人力資本所有者挖掘自身潛能的積極性，從而有效發(fā)揮人力資本的作用，提高經(jīng)營(yíng)效率，改善企業(yè)績(jī)效。

股權(quán)激勵(lì)制度作為一種將績(jī)效與收益掛鉤的激勵(lì)措施，是公司為了激勵(lì)員工而授予其一項(xiàng)股權(quán)形式的經(jīng)濟(jì)權(quán)利。通過股權(quán)激勵(lì)制度，高級(jí)管理人員兼有股東和經(jīng)營(yíng)者的雙重身份，享有對(duì)企業(yè)剩余權(quán)益和股票增值收益的分享權(quán)，彌補(bǔ)了股東與管理者之間的目標(biāo)差異，管理層將謹(jǐn)慎投資，同時(shí)減少在職消費(fèi)、偷懶等不道德行為，股權(quán)激勵(lì)同時(shí)在激勵(lì)和約束兩方面產(chǎn)生效用。盛明泉等[3]以受股權(quán)激勵(lì)的高管人員占比、激勵(lì)高管股份占比等多項(xiàng)指標(biāo)衡量股權(quán)激勵(lì)，研究其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。結(jié)果表明，隨著激勵(lì)高管人數(shù)的增加，公司業(yè)績(jī)也明顯得到改善?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H2股權(quán)激勵(lì)有利于提升企業(yè)績(jī)效。

1.3 投資效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

企業(yè)績(jī)效的提升與資本的有效運(yùn)營(yíng)密不可分，而投資活動(dòng)又是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重要內(nèi)容，高效的投資不僅是企業(yè)利潤(rùn)的重要來源，更直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)成敗。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，信息不對(duì)稱和代理問題使得公司的實(shí)際投資支出不同程度地偏離了最優(yōu)的投資規(guī)模，投資異化問題更加普遍。過度投資指將公司資本投資于不具有盈利性的項(xiàng)目，增加了公司的現(xiàn)金流出。投資不足指忽略了具有盈利性的項(xiàng)目，放棄了增加企業(yè)收益的機(jī)會(huì)。鑒于企業(yè)價(jià)值只有在公司實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資規(guī)模時(shí)才能達(dá)到最大，而投資不足將降低資金的使用效率，投資過度又會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的現(xiàn)金流。因此，不論是對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行過度投資，還是忽略了市場(chǎng)上具有良好前景的投資機(jī)會(huì)，投資效率的降低往往伴隨著公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降，都不利于企業(yè)價(jià)值的積累。同時(shí)，公司的實(shí)際投資水平對(duì)最佳投資水平的偏離程度越大，說明該公司的投資行為越低效，對(duì)企業(yè)造成的不利影響也越大。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

H3投資效率的提高能夠改善企業(yè)績(jī)效。

1.4 投資效率的中介作用

根據(jù)委托代理理論，公司通過對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)從而影響公司業(yè)績(jī)的作用路徑是股權(quán)激勵(lì)-高管行為-企業(yè)績(jī)效[4]。前期學(xué)者基本忽略了高管行為，將其撇在一邊而對(duì)二者關(guān)系直接進(jìn)行研究。目前，已有少數(shù)專家學(xué)者試圖在二者關(guān)系直接研究的基礎(chǔ)上，納入某些管理行為的因素如代理成本、技術(shù)創(chuàng)新等，進(jìn)一步去探索二者之間的管理者行為所起的中介作用。

企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，主要從消除經(jīng)營(yíng)者的私人利益以減少過度投資、消除經(jīng)營(yíng)者的私人成本以減少投資不足兩方面來抑制企業(yè)的非效率投資行為。而投資是經(jīng)營(yíng)者經(jīng)過各種管理行為對(duì)公司資源實(shí)現(xiàn)配置的過程，是公司價(jià)值增值的基礎(chǔ)，與企業(yè)績(jī)效息息相關(guān)。無論是投資過度還是投資不足引發(fā)的非效率投資行為都會(huì)浪費(fèi)企業(yè)有限的資源，降低其運(yùn)行效率，從而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。依據(jù)公司制度決定行為，行為決定公司業(yè)績(jī)的基本范式，制定合理的股權(quán)激勵(lì)制度能夠有效緩解股東與管理者的代理成本問題，減少股東與管理者之間的信息不對(duì)稱，有利于公司取得較多優(yōu)良的投資項(xiàng)目，改善公司的投資行為，實(shí)現(xiàn)企業(yè)有效的資本投資，而高效的資金配置必然能夠優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，從而提高企業(yè)績(jī)效?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H4投資效率在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響過程中起中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

筆者以選取中小板制造業(yè)上市公司2013—2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，構(gòu)建回歸模型。在投資效率模型的構(gòu)建中，將預(yù)測(cè)的下年投資數(shù)與實(shí)際投資額進(jìn)行比較，導(dǎo)致失去每個(gè)公司第一年的觀測(cè)值。因此，該模型所用數(shù)據(jù)涵蓋的時(shí)間范圍為2012—2015年。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，按如下原則對(duì)其篩選：①按照《上市公司分類指引》在中小板中選取行業(yè)分類代碼以C開頭(制造業(yè))的上市公司；②剔除2012年及以后上市的公司；③剔除ST、*ST企業(yè)；④剔除數(shù)據(jù)殘缺不全和明顯異常的公司。

根據(jù)以上原則，篩選出407家中小板制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象。實(shí)證的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的數(shù)據(jù)由筆者根據(jù)WIND資訊、銳思金融數(shù)據(jù)庫手工查詢整理得出，運(yùn)用EVIEWS7.2統(tǒng)計(jì)計(jì)量軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

2.2 模型構(gòu)建與變量定義

(1)投資效率的度量。筆者借鑒Richardson經(jīng)典模型來衡量投資效率：

Investi，t=a0+a1Growthi，t-1+

a2Levi，t-1+a3Cashi，t-1+

a4agei，t-1+a5Sizei，t-1+a6Reti，t-1+

a7Investi，t-1+∑Year+ε1

(1)

(2)股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的影響模型。為了驗(yàn)證假設(shè)H1，參考文獻(xiàn)[5]構(gòu)建模型(2)：

Inveffi,t=b0+b1Optioni,t+

b2Growthi,t+b3Levi,t+∑Year+ε2

(2)

(3)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響模型。為了驗(yàn)證假設(shè)H2，參考文獻(xiàn)[6]和文獻(xiàn)[7]構(gòu)建模型(3)：

Performi，t=c0+c1Optioni，t+c2Sizei，t+

c3Levi，t+c4Growthi，t+c5Topi，t+

c6Cashi，t+∑Year+ε3

(3)

(4)投資效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響模型。參考文獻(xiàn)[8]和文獻(xiàn)[9]構(gòu)建模型(4)：

Performi，t=d0+d1Inveffi，t+d2Sizei，t+

d3Levi，t+d4Growthi，t+d5Topi，t+

d6Cashi，t+∑Year+ε4

(4)

(5)投資效率的中介效應(yīng)模型及變量定義。為了驗(yàn)證假設(shè)H4，利用層次回歸分析法，在模型(3)的基礎(chǔ)上引入投資效率變量，構(gòu)建模型(5)：

Performi，t=e0+e1Optioni，t+e2Inveffi，t+

e3Sizei，t+e4Levi，t+e5Growthi，t+e6Topi，t+

e7Cashi，t+∑Year+ε5

(5)

上述模型變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性分析

通過Make Residual生成模型(1)的回歸殘差，以殘差絕對(duì)值作為投資偏離度的替代變量衡量投資效率。為探究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，將樣本按照年份和是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)維度進(jìn)行劃分，投資偏離度均值分組統(tǒng)計(jì)如表2所示，實(shí)施激勵(lì)一組的各年偏離均值都較小，表明該組投資效率普遍較好，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)投資效率有正向影響。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。殘差絕對(duì)值的均值為0.022 9，表明企業(yè)整體存在非效率投資行為。企業(yè)績(jī)效的最大值為0.863 1，最小值為-0.506 9，表明不同企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差別較大。股權(quán)激勵(lì)的均值為0.080 3，中位數(shù)為0.000 0，說明大多數(shù)企業(yè)未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

表2 投資偏離度均值分組統(tǒng)計(jì)

3.2 回歸分析

(1)股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的影響。模型(2)的回歸結(jié)果如表4所示，調(diào)整的R2為0.371 7，雖然擬合度不高，但P值小于0.05，表明F統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值在給定的5%的水平上顯著，可以接受原假設(shè)。股權(quán)激勵(lì)在5%的顯著性水平上對(duì)投資偏離具有負(fù)向的影響，表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，降低企業(yè)投資行為的偏離程度，提高公司的投資效率，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

(2)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。模型(3)的回歸結(jié)果如表4所示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值在給定的5%水平上顯著，可以接受原假設(shè)。其中，股權(quán)激勵(lì)變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.004 3且在10%的水平上顯著，表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效提升公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

(3)投資效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。模型(4)的回歸結(jié)果如表4所示，P值小于 0.05，表明F統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值在給定的5%的水平上顯著，可以接受原假設(shè)。投資偏離度在5%的顯著性水平上對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向的影響，表明企業(yè)通過規(guī)范管理者投資行為，減少非效率投資，能夠顯著提升公司業(yè)績(jī)，該結(jié)果支持了假設(shè)H3。

(4)投資效率的中介效應(yīng)。模型(5)的回歸結(jié)果表4所示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值在給定的5%的水平上顯著，可以接受原假設(shè)。股權(quán)激勵(lì)變量在10%的顯著性水平上對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向的促進(jìn)作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2；投資偏離度與企業(yè)績(jī)效在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H3；對(duì)比模型(3)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的回歸系數(shù)有所降低但并不為零，說明在模型(5)中加入的投資效率變量起到了中介作用，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

表4 模型回歸結(jié)果匯總

續(xù)表4

4 結(jié)論

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃通過激勵(lì)和約束高管行為，調(diào)節(jié)管理者與股東的目標(biāo)差異，激勵(lì)管理者進(jìn)行高效率投資。而投資是管理者經(jīng)過各種管理行為對(duì)公司資源實(shí)現(xiàn)配置的過程，提高投資效率有助于優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)績(jī)效。因此股權(quán)激勵(lì)通過影響管理者行為，提高投資效率，來對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。筆者以2013—2015年407家中小板制造業(yè)上市公司為研究樣本，引入投資效率中介變量進(jìn)行層次回歸分析，結(jié)果顯示股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)有所下降，驗(yàn)證了投資效率的中介效應(yīng)，從管理者投資行為的角度，揭示了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

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ResearchontheEffectofEquityIncentiveonCorporatePerformance

GUWenlin，LIShuang，YINYuxuan

Based on the data of manufacturing listed companies on small and medium-sized board, this paper establishes the regression model to study the effect of the equity incentive on the enterprise performance by using the investment efficiency as the mediator variable. The results show that China′s small and medium-sized plate manufacturing industry generally lack of investment, and corporate performance have a significant negative impact. Equity incentive can effectively curb inefficient investment, improve the company′s investment efficiency, effectively enhance the company′s performance, investment efficiency in which play a part of the intermediary role.

equity incentive; corporate performance; investment efficiency

2095-3852(2017)06-0733-05

A

2017-07-03.

谷文林(1967-)，男，江蘇建湖人，河海大學(xué)商學(xué)院副教授，博士，主要研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理、企業(yè)內(nèi)部控制.

國(guó)家重大社科基金項(xiàng)目(11ZD168)；江蘇省社科基金青年項(xiàng)目(11GLC011).

F275.5

10.3963/j.issn.2095-3852.2017.06.017

GUWenlin:Assoc. Prof.; School of Business, Hohai University, Nanjing 211100, China