減持新規(guī)有效果嗎？

阮永平 呂可夫 鄭凱

摘 要：2017年5月27日，證監(jiān)會公布實施《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。本文通過事件研究首次考察了減持新規(guī)期間的定向增發(fā)市場反應，實證結(jié)果表明：在政策頒布期間，定向增發(fā)市場整體為負，呈U形走勢，其原因在于投資者預期減持新規(guī)導致了未來公司定向增發(fā)的不確定性提高，進而股價下行。進一步研究發(fā)現(xiàn)：減持新規(guī)的頒布能夠提升投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度。本文的研究不僅豐富已有定向增發(fā)市場反應研究文獻，也對完善我國減持政策具有重要的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：減持新規(guī)；定向增發(fā)；市場反應

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）10-0055-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.10.008

一、研究背景與問題的提出

2006年5月，證監(jiān)會頒布實施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，規(guī)定我國上市公司可以采取三種股權(quán)再融資方式：公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股。2006年以來，我國資本市場上定向增發(fā)逐漸取代了公開增發(fā)與配股，一級市場上實施定向增發(fā)上市公司的數(shù)量和募集資金總額都出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，定向增發(fā)募集資金額占股權(quán)再融資募集總額的比例也逐年上升，達到2016年的98.90%（見圖1、圖2）。

是什么原因造成了我國定向增發(fā)如此火熱？一方面，定向增發(fā)的確具有發(fā)行門檻低、發(fā)行成本低、審核程序簡便等優(yōu)勢，通過注入相關(guān)資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市有助于降低上市公司與大股東的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，提高資產(chǎn)質(zhì)量（章衛(wèi)東，2010），在信息不對稱程度較高的情況下，定向增發(fā)有著較低的信息成本（Hertzel和Smith，1993）。但另一方面，大股東擁有上市公司的決策控制權(quán)，相比于公開增發(fā)，從發(fā)行對象選擇到發(fā)行價格制定，定向增發(fā)的全過程都可以被大股東牢牢地掌握在自己手中，通過主導定向增發(fā)，大股東可以保證自己的控制地位并攫取控制權(quán)利益。

但定向增發(fā)市場也確實存在一些亂象，學術(shù)界對定向增發(fā)折價的研究從理論和實證方面支持了大股東的利益輸送理論。我國上市公司定向增發(fā)時普遍存在低價的偏好（張鳴和郭思永，2009），一定程度上的折價可以被認為是對流動性缺乏和信息不對稱下調(diào)查成本、投資風險的補償（Silber，1991），但不合理的高折扣便很有可能是大股東進行利益輸送的手段。定向增發(fā)是針對不超過10名的特定對象進行的，無疑將廣大中小股東排除在外，同時又涉及新老股東之間的財富重新分配。在我國股權(quán)集中、法律制度不夠完善、監(jiān)管缺失、投資者保護環(huán)境較差的情況下，大股東完全有能力、有動機出于利益最大化的考慮進行財富轉(zhuǎn)移。

2016年有近10%的股東在股票解禁后立即拋售股票。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，共計2208名股東減持1831.87億元，其中不乏一些股東在限售股解禁后馬上進行“清倉式減持”套現(xiàn)。有6家股東減持套現(xiàn)金額在10億元以上，516家股東減持過億元（萬得數(shù)據(jù)庫）?；诖?，2017年5月27日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2017]9號，以下簡稱“減持新規(guī)”），同日晚間，滬深交易所也相繼出臺相關(guān)細則，完善配套業(yè)務規(guī)則。減持新規(guī)及細則核心內(nèi)容是：減少減持比例與頻率，提高穩(wěn)定期與規(guī)模，抑制大宗交易“過橋減持”、股權(quán)質(zhì)押減持、董監(jiān)高辭職減持，抑制非公開發(fā)行股份減持。特別是針對投資于定向增發(fā)股份的減持，規(guī)定自股份解除限售之日起12個月內(nèi)，減持數(shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。

減持新規(guī)出臺后，在資本市場引發(fā)轟動，它就像一把鎖鏈，鎖住了大股東隨意減持的套利行為，穩(wěn)定了資本市場，從而保護了中小投資者的利益；但也存有一些爭議，有學者認為減持新規(guī)僅拉長了減持周期，對一級市場泡沫向二級市場轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象并不能起到很好的抑制作用，同時由于規(guī)則變更頻繁，可能不利于穩(wěn)定市場參與者的預期（羅文欽，2017）。

進一步地，減持新規(guī)對于定向增發(fā)產(chǎn)生何種效用也尚難斷言。針對上述爭議，在定向增發(fā)市場，圍繞減持新規(guī)政策效用與中小投資者保護產(chǎn)生了以下研究課題：第一，投資者對于減持新規(guī)反應如何？第二，減持新規(guī)是否產(chǎn)生實際效果，是否能夠提升投資者對于定向增發(fā)事項認可程度？遺憾的是，鮮有國內(nèi)研究對上述問題予以足夠的關(guān)注。本文試圖對其展開實證研究，深入探討減持新規(guī)后定向增發(fā)市場反應。本文的研究為進一步完善現(xiàn)有的減持制度提供思路與參考，也對中國構(gòu)建適合的規(guī)范上市公司股東、董監(jiān)高行為的政策具有重要借鑒意義。

本文其余部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設；第三部分是研究設計；第四部分是實證結(jié)果與分析；第五部分是本文的研究結(jié)論和啟示。

二、理論分析與研究假設

Jenson和Meckling（1976）首次提出了委托代理理論，在兩權(quán)分離的情況下公司所有者和管理者之間存在的代理問題，即第一類代理問題。他們從理論上分析了股權(quán)集中對解決第一類代理問題起到的正面作用，大股東的利益與公司價值趨于統(tǒng)一，比中小股東有更強的監(jiān)管動機和更低的監(jiān)管成本。隨著公司治理研究的不斷推進，La Porta等（1999）通過對世界上27個國家的共540家上市公司研究發(fā)現(xiàn)，在全球范圍之內(nèi)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不普遍。股權(quán)的相對集中使得第一類代理問題在其他國家中并不突出，此時，學者提出了第二類代理問題。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導致公司所有者之間的利益沖突，致使控股股東發(fā)生侵占中小股東的行為（Shleifer和Vishy，1997），大股東為追求控制權(quán)收益，利用關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價、信用擔保、股票發(fā)行等方式將上市公司的權(quán)益向大股東自身轉(zhuǎn)移（La Porta等，2002）。

由于定向增發(fā)涉及參與定向增發(fā)的股東（包括原股東和新股東）和未參與定向增發(fā)過程的原股東，特別是中小股東的利益再分配，同時我國資本市場上股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，投資者保護機制、監(jiān)管制度和公司治理相對落后。在定向增發(fā)和股票減持過程中，大股東存在通過盈余管理（宋鑫等，2017）、停牌操控、信息操縱（吳育輝等，2013）等手段來侵占中小股東利益的行為。事實上，上市公司形成了一個控股股東利用自身的信息優(yōu)勢和控制權(quán)優(yōu)勢，在二級市場先高價減持，再低價參與定向增發(fā)；或者通過低價參與定向增發(fā)，然后再通過二級市場高價減持這樣一個無風險套利的新機制（鄧鳴茂，2016）。在這種情況下，公司治理明顯缺乏足夠的效率，一方面，我國開始訴諸頒布減持相關(guān)規(guī)定來限制大股東、董監(jiān)高通過減持侵害中小股東的利益；另一方面，在股災時，也通過動員等形式，強制性增持股份，改變投資者預期，穩(wěn)定股價。

從2006年5月6日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》開始，國家對減持已有明確規(guī)定，向控股股東或者實際控制人發(fā)行的股份，在36個月以內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)市場的變化，減持規(guī)定幾次變更，2007年9月17日《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》以及2016年1月7日《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2016]1號）等多項法律規(guī)定的修訂，補充減持規(guī)定多個方面內(nèi)容。2017年5月27日減持新規(guī)以及滬深交易所出臺的相關(guān)細則，彌補了證監(jiān)會2016年1號公告的許多漏洞，對大宗交易受讓方的減持進行限制；同時持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東自股份解除限售之日起12個月內(nèi)，減持數(shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%；同時還新增了一些限制減持的情況并擴充主體減持預披露的范圍。減持新規(guī)抑制了非公開發(fā)行股份減持、大宗交易“過橋減持”、股權(quán)質(zhì)押減持、董監(jiān)高辭職減持等行為。

從對文獻的檢索情況看，已有學者對規(guī)則變更合理性進行了探討。一方面有學者認為上市公司股份減持規(guī)定有失范部分，理應對其進行修正，通過不斷修正法律，改進我國證券立法在理念、價值保護、體系構(gòu)成上所存在的原則性缺陷問題（黎四奇，2016）；也有學者認為頻繁的變更可能不利于穩(wěn)定市場參與者的預期（羅文欽，2017），而且減持規(guī)定僅僅拉長了限售期，到了大股東減持年度，依舊會實行減持，甚至更有意愿通過自愿性披露積極的業(yè)績預告獲得更高的超額收益（魯桂華等，2017）。綜觀上述文獻，學界對于減持規(guī)定更新的合理性尚存爭議，但其缺陷都在于未對減持規(guī)定的市場反應進行直接檢驗，也未從投資者態(tài)度視角對規(guī)定變更合理性進行解釋。

本文以減持新規(guī)為研究背景，考察定向增發(fā)市場的反應。投資者對于減持新規(guī)的態(tài)度可以從頒布期間定向增發(fā)市場整體反應中得到驗證：如果投資者認可監(jiān)管部門的政策意圖，并認為減持新規(guī)可以更好地保護他們的利益不受大股東、董監(jiān)高侵占，那么，投資者將對減持新規(guī)持歡迎態(tài)度，從而減持新規(guī)的頒布將引起資本市場積極反應；否則，市場將反應平淡或者消極反應。為此，提出如下研究假設：

假設1：如果投資者偏好減持新規(guī)，那么在減持新規(guī)頒布期間定向增發(fā)市場將出現(xiàn)顯著正向市場反應；反之，資本市場反應平淡或出現(xiàn)顯著的負面市場反應。

進一步地，如果減持新規(guī)頒布能夠改變投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度，那么，減持新規(guī)頒布前后，證監(jiān)會核準公告期間以及定向增發(fā)預案公告期間市場反應也應有顯著差異。為此，提出如下研究假設：

假設2：如果減持新規(guī)提升投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度，那么減持新規(guī)頒布后，證監(jiān)會核準公告期間市場反應將更好；反之，證監(jiān)會核準公告期間市場反應在新規(guī)前后無明顯變化。

假設3：如果減持新規(guī)提升投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度，那么減持新規(guī)頒布后，證監(jiān)會預案公告期間市場反應將更好；反之，證監(jiān)會核準公告期間市場反應在新規(guī)前后無明顯變化。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

對于假設1，本文以2017年5月27日前有定向增發(fā)意向（發(fā)布過定向增發(fā)預案公告并且未停止實施）但尚未進行非公開發(fā)行的所有A股公司作為樣本選取范圍，考察樣本公司在減持新規(guī)頒布期間短期市場反應，共獲取525個樣本。為了數(shù)據(jù)的準確、可靠，我們執(zhí)行以下篩選程序：（1）剔除金融行業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)不可獲取的上市公司；（2）剔除ST公司。最后共獲得502個有效樣本。

對于假設2，以2017年度在滬深兩市成功實施定向增發(fā)的所有A股公司作為樣本選取范圍，考察減持新規(guī)前后樣本公司在證監(jiān)會核準公告期間的短期市場反應，共獲取386個樣本。執(zhí)行同上的篩選程序后，獲得375個有效樣本。

對于假設3，以2017年度在滬深兩市發(fā)布定向增發(fā)預案的所有A股公司作為樣本選取范圍，考察減持新規(guī)前后樣本公司在定向增發(fā)預案公告期間短期市場反應，共獲取634個樣本。執(zhí)行同上的篩選程序后，獲得591個有效樣本。

此外，為控制極端值影響，對連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進行縮尾處理（Winsorize）。數(shù)據(jù)來源于萬得資訊金融終端系統(tǒng)。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法（Event Study）來考察減持新規(guī)頒布期間、證監(jiān)會核準公告期間以及定向增發(fā)預案公告期間短期市場反應。（1）事件窗口的選擇，分別以2017年5月27日減持新規(guī)頒布日，定向增發(fā)預案公告日，證監(jiān)會核準公告日為事件日，選取（-5，+5）時窗作為研究期間（章衛(wèi)東，2007；李常青等，2010）。（2）估計窗口的選擇?，F(xiàn)有文獻在以日報酬率建立估計模型時，估計期間通常選擇100天至300天左右，參考Campbell（1977）的研究，本文選?。?155，-6）一共150日交易日作為估計窗口。（3）正常收益率估計模型的選擇。Brenner（1979）指出，最簡單的市場模型和其他復雜的模型效果一樣好，因此本文選用市場模型作為股票正常收益率的預測模型。對于市場指數(shù)收益率，選擇滬深300指數(shù)（000300）。根據(jù)上述標準，計算出每個樣本公司在（-5，+5）時窗內(nèi)日超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。

（三）變量選擇

本文依據(jù)國內(nèi)學者李常青等（2010）、魏志華等（2014）、章衛(wèi)東等（2010）、鄧鳴茂（2016）、王力（2017）等的研究，選擇因變量、解釋變量和控制變量（見表2）。

（四）回歸模型

為了檢驗研究假設1，采用事件研究法對減持新規(guī)頒布期間（-5，+5）時窗內(nèi)上市公司股票的累計超額收益率進行T檢驗：如果檢驗結(jié)果顯著大于0，說明投資者偏好減持新規(guī)，呈現(xiàn)出樂觀的反應；如果檢驗結(jié)果顯著小于0，說明投資者并不偏好減持新規(guī)，呈現(xiàn)出失望的反應。為了進一步解釋投資者的反應，我們構(gòu)建如下多元回歸模型：

[CAR1=?0+?1Stop+?2Type+?3Stop×Type+?4Size+?5Lev+?6Roa+?7Beta+?8Ins+?9DR+?10Ind+ε]

其中，被解釋變量CAR1是減持新規(guī)頒布期間

（-5，+5）時窗內(nèi)上市公司股票的累計超額收益率；解釋變量為是否停止實施Stop、認購方式Type以及交乘項Stop[×]Type；控制變量包括Size、Lev、Roa、Beta、Ins、Ind以及DR；[ε]代表殘差。

為了檢驗研究假設2，我們構(gòu)建如下多元回歸模型：

[CAR2=β0+β1Newreg+β2Type+β3Size+β4Lev+β5Roa+β6Tobin's Q+β7P/E+β8Secorate+β9Aim+ε]

其中，被解釋變量CAR2是證監(jiān)會核準公告期間（-5，+5）時窗內(nèi)上市公司股票的累計超額收益率；解釋變量為是否頒布新規(guī)Newreg、認購方式Type；控制變量包括Size、Lev、Roa、Tobin's Q、P /E 、Seorate、Aim。

為了檢驗研究假設3，采用事件研究法，根據(jù)定向增發(fā)預案公告日是否在減持新規(guī)頒布日前后進行分組，對定向增發(fā)預案公告期間（-5，+5）時窗內(nèi)上市公司股票的累計超額收益率進行參數(shù)檢驗以及Wilcoxon秩和檢驗：如果減持新規(guī)頒布后進行定向增發(fā)預案公告樣本組累計超額收益率顯著高于減持新規(guī)頒布前進行定向增發(fā)預案公告樣本組，那么證明減持新規(guī)提升投資者對于定向增發(fā)事項認可程度；反之則認為減持新規(guī)沒有提升投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度。

四、實證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計與分析

表3顯示了關(guān)于假設1主要變量的描述性統(tǒng)計。在減持新規(guī)頒布期間（-5，+5）時窗內(nèi)，樣本公司出現(xiàn)了約-5.74%的累計超額收益率，表明投資者明顯不偏好減持新規(guī)。從認購方式（Type）而言，超過半數(shù)公司以現(xiàn)金方式認購。我們還發(fā)現(xiàn)有超過20%公司在減持新規(guī)頒布后短短半年便停止實施定向增發(fā)。

我們隨之統(tǒng)計了2016年5月27日至2017年5月27日間進行定向增發(fā)預案公告的公司，將其關(guān)于調(diào)整定向增發(fā)方案數(shù)據(jù)（截止到2017年12月31日）統(tǒng)計于表4，由此推測在減持新規(guī)頒布期間出現(xiàn)顯著的負面市場反應的原因：減持新規(guī)導致了未來公司定向增發(fā)的不確定性提高，進而股價下行。

表5顯示了關(guān)于假設2主要變量的描述性統(tǒng)計。證監(jiān)會核準公告期間（-5，+5）時窗內(nèi)樣本公司出現(xiàn)了約0.35%的累計超額收益率，總體來看市場反應平穩(wěn)。從標準差和極值可以看出，累計超額收益可能會受到是否頒布新規(guī)（Newreg）以及認購方式等因素影響，有待后續(xù)檢驗。

（二）累計超額收益率分析

圖3顯示了減持新規(guī)頒布期間定向增發(fā)市場整體走勢情況，可以看出，在減持新規(guī)頒布期間，樣本公司整體呈U形走勢：在減持新規(guī)頒布前幾個交易日，樣本出現(xiàn)了約-5.7%的超額累計收益；同時，在減持新規(guī)頒布當日，出現(xiàn)了-3.0%左右的超額累計收益；在新規(guī)頒布后幾天，負面反應開始減弱。如表6所示，其中CAR1（-1，+1），CAR1（-3，+3），CAR1（-5，+5）分別為-3.44%、-1.12%、-5.75%，且都在1%水平上顯著，這一有趣的現(xiàn)象值得關(guān)注。根據(jù)市場理論相關(guān)文獻和現(xiàn)實中存在的信息“泄露”情況，如果投資者偏好（不偏好）某一政策，那么在事件前會表現(xiàn)出明顯的正向（負向）反應，在事件發(fā)生后，市場則會呈現(xiàn)隨機游走的形態(tài)（李常青等，2010）。明顯看出在減持新規(guī)頒布期間，市場走勢與上述理論預期不符。從圖表中可以看出在減持新規(guī)頒布期間投資者對于有定向增發(fā)意愿的公司呈現(xiàn)出“失望—適應”的過程。

那么減持新規(guī)是否產(chǎn)生實際作用，減持新規(guī)能否提升投資者對于定向增發(fā)事項認可程度以及抑制管理層自利行為？

圖4顯示了減持新規(guī)頒布前后定向增發(fā)市場對證監(jiān)會審核公告日的反應。根據(jù) 2017年2月15日《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》 關(guān)于核準與發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會審核公告是定向增發(fā)事項獲得批準首次信息公開日。我們以此期間的市場反應來表示投資者對于定向增發(fā)事項認可的程度，發(fā)現(xiàn)在新規(guī)頒布前后，對證監(jiān)會審核公告反應有明顯差異?？赡艿慕忉屖牵簻p持新規(guī)提升了投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度。

以往的研究通常以定向增發(fā)預案公告日作為首次發(fā)布定向增發(fā)信息公告日（魏立江和納超洪，2008；徐壽福，2010；孫健等，2017），圖5顯示了減持新規(guī)頒布前后定向增發(fā)市場對初始預案公告的反應，顯示減持新規(guī)頒布后，市場對定向增發(fā)預案公告反應顯著提升。我們再次檢驗投資者在減持新規(guī)頒布前后對于定向增發(fā)事項認可程度的變化（見表7），發(fā)現(xiàn)：在新規(guī)頒布前后，市場對定向增發(fā)公告反應有明顯差異，減持新規(guī)提升了投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度。

（三）多元回歸分析

為了進一步解釋減持新規(guī)頒布期間出現(xiàn)的明顯的負面市場反應；以及在新規(guī)頒布前后，市場對證監(jiān)會審核公告反應的明顯差異。對假設1和假設2進行回歸分析，并將多元回歸結(jié)果報告于表9和表10。

為什么減持新規(guī)頒布期間出現(xiàn)明顯的負面市場反應？從假設1多元回歸結(jié)果而言，認購是否停止實施（Stop）以及交乘項（Type[×]Stop）分別在1%和5%水平上顯著，這是一個很有意思的現(xiàn)象：一方面，投資者預期減持新規(guī)頒布后，公司進行定向增發(fā)不確定性會提升，所以導致股價下行；另一方面，交乘項顯著為正說明現(xiàn)金認購方式給予投資者更多的信心，從而減弱了投資者對定向增發(fā)事項不確定性的心理預期。此外，在控制變量的回歸結(jié)果中，我們看到公司規(guī)模（Size）較大、資產(chǎn)負債率較低（Lev）以及風險（Beta）較高的公司在減持新規(guī)頒布期間所獲得超額收益更大一些。這也符合我們的預期：公司規(guī)模（Size）較大、負債（Lev）較少，那么投資者預期今后大股東和董監(jiān)高的減持可能較少；而風險較高的股票通常也要求獲取與之對應更高的預期收益，在有其他事件產(chǎn)生影響的情況下也依然成立。另外，假設1主要變量相關(guān)性檢驗也進一步證實了以上的推論（見表8）。

為什么在新規(guī)頒布前后，市場對證監(jiān)會審核公告反映出明顯差異？從假設2多元回歸結(jié)果來看，是否頒布新規(guī)（Newreg）在5%水平上顯著為正，認購方式（Type）在1%水平上顯著為正。這說明：現(xiàn)金認購方式市場反應明顯優(yōu)于非現(xiàn)金認購方式，同時減持新規(guī)的頒布會提升投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度。此外，在控制變量的回歸結(jié)果中，估值水平（P/E）在5%水平上負顯著，估值水平會降低投資者對于定向增發(fā)事項獲得核準的正面反應。綜觀假設2檢驗結(jié)果，可以看到減持新規(guī)的頒布提升了投資者對于定向增發(fā)事項的認可程度。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論可靠性，我們做了如下的穩(wěn)健性檢驗：首先對假設2變量進行了共線檢驗，參考John Wiley（1980）的標準，容忍度（Tolerance）和病態(tài)指數(shù)（Condition Index）等相關(guān)指標結(jié)果顯示不存在多重共線性①；隨之，在系數(shù)穩(wěn)健性檢驗中，顯著性沒有改變；同時考慮到事件研究的實證結(jié)果會受到CAR窗口選擇的影響，其回歸結(jié)果也會因為CAR時窗的長短不同而產(chǎn)生差異。參考俞軍等（2016）的研究，我們嘗試選取不同CAR時窗進行穩(wěn)健性檢驗，并不影響本文主要研究結(jié)論，其主要變量結(jié)果如表11。

五、結(jié)論與啟示

本文以2017年5月27日證監(jiān)會公布實施的減持新規(guī)為背景，首次考察了減持新規(guī)的定向增發(fā)市場反應，實證結(jié)果表明：在政策頒布期間，定向增發(fā)市場整體呈U形走勢，反應投資者對于有意愿進行定向增發(fā)的公司表現(xiàn)出“失望—適應”的過程，原因在于：投資者預期減持新規(guī)頒布后，公司進行定向增發(fā)不確定性會提升，而且以資產(chǎn)認購方式定向增發(fā)的公司更可能停止實施定向增發(fā)。通過進一步研究發(fā)現(xiàn)：減持新規(guī)能夠提升投資者對于定向增發(fā)事項認可程度，而且現(xiàn)金認購方式市場反應明顯優(yōu)于非現(xiàn)金認購方式?？偟膩碚f，新規(guī)實際上產(chǎn)生了其應有的效果。本文的研究不僅豐富了已有定向增發(fā)市場反應研究文獻，也對完善我國減持政策具有重要的借鑒意義。

根據(jù)本文研究結(jié)果，我們提出如下政策建議：第一，根據(jù)本文研究結(jié)果，減持新規(guī)的實際效果是顯著的。中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，理應通過不斷修正法規(guī)，改進我國證券立法在理念、價值保護、體系構(gòu)成上所存在的原則性缺陷問題。第二，在遏制不規(guī)范減持行為、引導價值投資的同時，也要保證正常資本運作不受影響，將信息披露和減持有機結(jié)合起來，今后應進一步擴充主體減持預披露的范圍。第三，政策制定應以提高市場效率、增強上市公司治理、夯實上市公司業(yè)績基礎為出發(fā)點。

注：

①由于篇幅所限，未在文中報告多重共線性以及系數(shù)穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果，如有需要作者可提供。

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