八馬茶業(yè)的IPO之囧

佚名

對于沃倫·巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇等價值投資大師來說，“時間才是真正的朋友”。

但要讓時間發(fā)揮威力的前提是，所選的標的質(zhì)量經(jīng)得起時間的考驗。所以有觀點認為，巴菲特等價值投資大師應(yīng)該稱為“質(zhì)量投資者”。而這也充分解釋了，為什么許多投資機構(gòu)愿意付出時間的成本作價值投資，但最終的結(jié)果卻不盡相同。

10月13日，華陽集團上市發(fā)行一字漲停，隨后連拿7個漲停板。而伴隨著華陽集團成功IPO，在其身后潛伏6年，持股近30%的中科招商，浮盈近5倍。雖然中科招商重倉華陽集團歷時6年得以成功IPO，但像中科招商這樣幸運兒其實不多。

2013年5月13日，競爭“茶葉第一股”的種子選手八馬茶業(yè)宣布完成首輪私募股權(quán)融資，投資機構(gòu)包括IDG資本、天圖資本、同偉創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投和天璣星投資四大著名機構(gòu)，總投資額近1.5億元。

而今，四年過去了，八馬茶業(yè)的IPO仍未重啟。而掛牌新三板之后采用做市交易的八馬茶業(yè)的股價年復(fù)增長率僅為9.58%。堅守4年浮盈不到1倍，相比中科招商已經(jīng)得償所愿，IDG資本等在八馬茶業(yè)IPO之路的等待上還看不到頭。

IPO中止，煮熟的鴨子飛了

2013年5月13日，八馬茶業(yè)在泉州宣布，已完成首輪私募股權(quán)融資，總投資額近1.5億元，進場機構(gòu)包括IDG資本、天圖資本、同偉創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投和天璣星投資。

在這筆融資中，四大機構(gòu)共出資1.46億元獲得1500萬股，占比20%，每股價格為9.71元，八馬茶業(yè)的投后估值為7.28億元。以八馬茶業(yè)2013年凈利潤3249.60萬元計算（八馬茶業(yè)未披露2012年凈利潤），對應(yīng)的投后PE為22.40倍。

值得注意的是，這些機構(gòu)進場的時間點恰好是八馬茶業(yè)IPO前的最后一輪融資。而在當(dāng)時，這是茶葉行業(yè)最大一筆，也是首筆過億元的私募股權(quán)融資。20倍的PE對于茶企來說并不算低。當(dāng)時港股的茶企領(lǐng)頭羊天福的PE也僅為13.83倍，遠低于八馬茶業(yè)的投后PE。因此此輪融資雙方也制定了相應(yīng)的投資協(xié)議以及回購條款。

公轉(zhuǎn)書顯示，八馬茶業(yè)于2013年與四家機構(gòu)簽訂了回購協(xié)議，約定四年內(nèi)或另行協(xié)商的時限內(nèi)取得合格上市核準；此外，八馬還和出資最多的IDG資本簽訂了業(yè)績補償條款。據(jù)當(dāng)時新聞媒體報道，完成融資的八馬茶業(yè)已經(jīng)進入上市輔導(dǎo)期，預(yù)計2013年底登陸中小板。

彼時躊躇滿志的八馬茶業(yè)或許沒想到，就在融資剛完成不久，2013年中國開始了空前的“反四風(fēng)”，而且規(guī)模和強度不斷提升。而這對走高端定制路線的八馬茶業(yè)無疑是一個重磅炸彈。從業(yè)績上看，八馬茶業(yè)在政策調(diào)控和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，營收不及預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，八馬茶業(yè)營收狀況呈下降趨勢：2013年營收約4.26億元，2014年降至約3.94億元，2015年營收為4.04億元。為了完成對投資人的承諾，2015年八馬茶業(yè)在新三板掛牌。自開始做市以來，八馬茶業(yè)的股價從7.30元左右一路上升到14元附近，翻了近一倍。

而據(jù)最新的半年報，在八馬茶業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，IPO前進場的4家投資機構(gòu)依舊在冊，且股權(quán)占比也沒有發(fā)生任何變化。值得注意的是，2013年機構(gòu)進場的價格為9.71元，按照10月24日收盤價14元/股的價格計算，機構(gòu)押注八馬茶業(yè)4年浮盈僅44.18%。

換句話說，即便八馬茶業(yè)在2013年底中止IPO，掛牌新三板之后浮盈有限的情況下，這四家投資機構(gòu)也沒有立刻退出而是選擇繼續(xù)堅守。

實際上，這樣的例子并不多見。同樣作為福建安溪的茶企，2010年，安溪鐵觀音同樣在IPO前夕引進了私募機構(gòu)高能資本，但在2013年IPO終止審查以后，高能資本立即撤出，要求安溪鐵觀音回購股份。

多處硬傷，IPO之路漫漫

那么問題來了，投資機構(gòu)這樣堅守的目的在哪兒呢？這還得從機構(gòu)的進場邏輯開始說起。實際上，機構(gòu)進場邏輯無非3個：1、標的被并購，獲得投資回報；2、掛新三板尋求退出途徑；3、通過IPO，賺企業(yè)成長和套利的錢。

先看并購。作為鐵觀音的創(chuàng)始人家族產(chǎn)業(yè)，又是福建的茶業(yè)制造代表，八馬茶業(yè)不管從家族傳承還是自身的資本訴求來看，短期內(nèi)應(yīng)該沒有被并購的可能。此外，上文已經(jīng)提到過，八馬茶業(yè)掛牌新三板這1年多來，其股價表現(xiàn)可圈可點，表明市場認可八馬茶業(yè)的投資價值。因此，掛牌新三板尋求退出途徑的投資邏輯也不成立。

經(jīng)過上述分析可以看到，投資機構(gòu)堅守的最終目的還是在等著八馬茶業(yè)IPO。而這也是機構(gòu)進場的最初的邏輯。但值得注意的是，在IPO常態(tài)化、新三板掀起IPO熱潮、掛牌公司紛紛轉(zhuǎn)投IPO的大趨勢下，曾經(jīng)的準IPO概念股八馬茶業(yè)卻并無任何動作。

這其中最重要的原因，或許是作為小農(nóng)經(jīng)濟代表的茶企，想要成功IPO還存在不少硬傷。

1. 主營業(yè)務(wù)增長乏力。

2014？2016年八馬茶業(yè)的年復(fù)合增長率只有8.30%，無法匹配凈利潤95.28%的復(fù)合增速，容易引起證監(jiān)會對其持續(xù)經(jīng)營能力的關(guān)注。

凈利潤增幅遠高于營收增幅的一個直接原因或是營業(yè)成本沒有太多增加。例如，八馬茶業(yè)2015年的營業(yè)成本中，銷售費用與管理費用出現(xiàn)了負增長，兩者分別同比下降了9.22%和14.63%，主要通過優(yōu)化管理實現(xiàn)。

換言之，八馬茶業(yè)的凈利潤增長主要不是靠營收的增長拉動，而是靠對成本的控制調(diào)節(jié)。

2. 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果不明顯。

在2013年以前，八馬茶業(yè)的很大一部分銷售為禮品銷售，與普通茶企的區(qū)別也正是其為客戶量身打造的高端定制產(chǎn)品。但在2013年，“反四風(fēng)”、2014年“八項規(guī)定”的出臺都對八馬茶業(yè)的營收造成了不利影響。

數(shù)據(jù)顯示，2014年八馬茶業(yè)凈利潤同比下滑58.61%。這從側(cè)面說明了八馬茶業(yè)抗風(fēng)險的能力不強。也正是因為如此，目前八馬茶業(yè)由高端消費轉(zhuǎn)型大眾消費市場，目的是為了減少對單一市場的依賴性。但從歷年年報數(shù)據(jù)來看，其營收呈逐年下降趨勢，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的效果并不明顯。

3. 多渠道推廣但效益不及預(yù)期。

半年顯示，八馬茶業(yè)旗下有近1000家直營和加盟店，還有電商平臺銷售、電視購物銷售、企業(yè)定制等銷售渠道。

僅就1000家門店而言，假設(shè)所有的營業(yè)收入都由門店完成，以2016年完成的4.62億的營收、扣非凈利潤3310.04萬計算，平均每家門店每年貢獻46.20萬元的營收，3.31萬元的扣非凈利潤?？紤]到其他銷售渠道的存在，這兩個數(shù)字只會更低。從這個角度看，八馬茶業(yè)的線下渠道的效率著實不高。

除了財務(wù)上的問題，八馬茶業(yè)還面臨茶葉行業(yè)普遍存在的問題。如：市場集中度低、區(qū)域性明顯、行業(yè)低端制造業(yè)、家族企業(yè)居多、財務(wù)數(shù)據(jù)不規(guī)范、受當(dāng)?shù)卣a貼較多等等。

此外，由于八馬茶業(yè)采用做市交易，不可避免地會有三類股東的問題，或成為其IPO的障礙。從這個角度看，八馬茶業(yè)的IPO依舊是路漫漫其修遠兮。