難掩虛無本質(zhì)，比特幣期貨或成市場“震蕩器”

姚名睿

比特幣期貨試圖讓比特幣獲得主流金融體系認可的初衷雖然美好，但因難逃價格操縱，如何更好地保護投資者，將是監(jiān)管部門的下一步難題

近日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式批準(zhǔn)了芝加哥商業(yè)交易所（CME）、芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）的比特幣期貨上市請求。12月10日，CBOE率先上線比特幣期貨合約，隨后12月18日，CME的比特幣期貨合約上市。比特幣期貨的上市有何意義，對比特幣現(xiàn)貨交易有何影響，對美國監(jiān)管部門會帶來怎樣的挑戰(zhàn)？本文基于比特幣的特有屬性，試圖對此展開分析。

研究表明，由于比特幣本身的特性，比特幣期貨似難以成為真正的風(fēng)險管理工具，難以充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，反而將會成為新的比特幣投機工具，變成市場的“震蕩器”，助漲助跌，加大價格波動。比特幣期貨的推出難掩比特幣的“虛無”本質(zhì)，將很可能進一步推動比特幣價格泡沫的擴大。其讓比特幣獲得主流金融體系認可的初衷雖然美好，但因難逃價格操縱，如何更好地保護投資者，將是美國監(jiān)管部門的下一步難題。

一、比特幣本身的特性決定了比特幣期貨難以成為真正的風(fēng)險管理工具

比特幣期貨的推出被視作比特幣正被主流金融體系認可的標(biāo)志。理由是，其為華爾街資本提供了投資比特幣的風(fēng)險管理工具。有了它，主流金融機構(gòu)將無“后顧之憂”，紛紛投身到比特幣投資的“藍?！?。

果真如此嗎？期貨作為對沖現(xiàn)貨價格的風(fēng)險管理工具，其操作策略是：在期貨市場上買進或賣出與現(xiàn)貨市場上數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，使期現(xiàn)貨市場交易的損益相互抵補。然而，一般而言，能夠?qū)崿F(xiàn)期現(xiàn)貨交易現(xiàn)貨損益相互抵補的前提是，期貨價格與現(xiàn)貨價格必須存在穩(wěn)定的關(guān)系，否則損益難以抵補，無法對沖風(fēng)險，而維持這一關(guān)系須依賴市場的無風(fēng)險套利活動。

當(dāng)期貨價格與現(xiàn)貨價格偏離理論關(guān)系時，兩者出現(xiàn)基差，套利者將進行無風(fēng)險套利，高買低賣，從而縮減基差。比如期貨對現(xiàn)貨溢價，那么，套利者將做多現(xiàn)貨，做空期貨，從而拉高現(xiàn)貨價格，拉低期貨價格，反之，期貨對現(xiàn)貨折價，那么套利者將做空現(xiàn)貨，做多期貨，由此拉低現(xiàn)貨價格，拉高期貨價格。套利活動將持續(xù)到基差為零時結(jié)束，最終將期貨價格與現(xiàn)貨價格維持在穩(wěn)定關(guān)系。

比照比特幣期貨，上述的套利活動難以實現(xiàn)。一是當(dāng)比特幣期貨對現(xiàn)貨溢價時，理論上套利者應(yīng)做多現(xiàn)貨，然而，比特幣的現(xiàn)貨流動性很低，套利者不一定容易以低成本且無風(fēng)險做多現(xiàn)貨。截至2017年12月12日，比特幣數(shù)量大概有1672萬個。根據(jù)數(shù)字取證公司Chainalysisi的研究，估計有278萬至379萬個已經(jīng)永遠消失，現(xiàn)存大概1400萬個，由于惜售情況嚴(yán)重，交易頻度較低，其中處于活躍交易的僅有96萬個，大約不到200億美元的流動性，市場容量小，供給量不足，使套利者不一定容易根據(jù)套利需要按期望的價格買入期望的比特幣，且有時還需面臨著現(xiàn)貨交易所的中央對手方風(fēng)險?？紤]到比特幣供給有限，CME和CBOE的比特幣期貨合約均采用了現(xiàn)金結(jié)算。

尤為關(guān)鍵的是，比特幣現(xiàn)貨交易本身的性能缺陷將會極大制約套利活動的開展。比特幣交易的清算確認具有概率性，交易費用高，每筆交易費用為21.74美元，確認時滯長，截至2017年4月29日，用于存儲未確認交易的比特幣內(nèi)存池（mempool）中排隊的交易數(shù)量超過了8.2萬筆，大部分交易延遲了長達48小時，甚至有些交易延遲數(shù)周。這對于套利活動而言，無疑是致命的，套利者理應(yīng)在當(dāng)期完成做多交易，卻因交易延遲而被動地持有風(fēng)險敞口，更何況比特幣的每日漲幅如此之大，相應(yīng)的風(fēng)險敞口理論上可達無窮大?？梢哉f，套利者硬生生地被逼成了投機者。

二是比特幣現(xiàn)貨市場不能做空，即沒有比特幣的拆借市場，也沒有“裸空”機制，從而使套利者在比特幣期貨對現(xiàn)貨折價時難以賣出自己原本沒有的比特幣，無法開展“做多期貨、做空現(xiàn)貨”的套利活動。

因此，基于比特幣本身的特性，無論哪種套利策略，短期內(nèi)，比特幣期貨和現(xiàn)貨之間的套利活動均難以開展，那么兩者之間的穩(wěn)定關(guān)系自然難以維持，比特幣期貨勢必不可能成為對沖現(xiàn)貨風(fēng)險的工具。

二、比特幣期貨難以充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，將很可能成為市場的“震蕩器”，助漲助跌，加大價格波動

本質(zhì)上，期貨是供求雙方對未來某個時間供求關(guān)系變化和價格走勢的綜合預(yù)期。比特幣期貨與現(xiàn)貨之間無法進行套利活動，意味著市場上將不存在套利者，只剩投機者，也就是說，即使一些市場參與者觀察到了市場價格的不合理，但也無法通過套利活動，糾正不合理價格，比如泡沫。

因此，比特幣期貨無法充分真實地反映市場主體預(yù)期，難以充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，將很可能會放大市場的極端情緒，從而出現(xiàn)同現(xiàn)貨市場一樣的“單邊市”行情。2017年12月11日，比特幣兩個月合約成交價為18750美元，比現(xiàn)貨價溢價14%，而三個月合約成交價為18140美元，約為10%溢價，表明市場缺乏做空比特幣的“空頭”頭寸。基于當(dāng)前現(xiàn)貨市場暴漲暴跌的背景，比特幣將可能會成為市場的“震蕩器”，助漲助跌，進一步加大比特幣價格的波動。

今年初，比特幣現(xiàn)貨價格不到1000美元，而至2017年12月12日，已將近1.7萬美元，近乎垂直式增長，收益率令人咋舌。但不免也讓人想起了人類歷史上那幾次著名的泡沫，如1634年至1637年荷蘭郁金香泡沫、1719年至1722年英國南海泡沫、1923年至1932年美國股市泡沫等。一些重量級人士，也紛紛發(fā)出警告，比如諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨曾在比特幣價格突破1.1萬美元時指出，“比特幣對投資者來說非常有吸引力，主要是因為它反政府反監(jiān)管的特點，把比特幣看成一種貨幣，有偷梁換柱的意思，具有欺詐行為，最終一定是泡沫破滅”。另一位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者羅伯特·希勒同樣也認為，“市場對比特幣的熱情似乎超出了它的實際用途，它很像過去市場上出現(xiàn)的泡沫?！?

短期看，比特幣期貨可能會進一步吸引資本流入比特幣市場，原因不在于它為市場參與者提供風(fēng)險管理工具，而是因為它為市場參與者創(chuàng)造了新的比特幣投機工具。作為一種去中心化的、建立在具有創(chuàng)新意義的區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字資產(chǎn)，比特幣的投資往往具有一定的技術(shù)門檻或知識門檻，起初流行于小眾范圍。而且由于前述所言比特幣交易本身所存在的特性，比如數(shù)量有限、交易性能低、交易費用高等，比特幣并不是一種客戶“友好型”的投資產(chǎn)品。

而比特幣期貨的推出，則為市場參與者提供了一種除現(xiàn)貨交易之外的可替代選擇，使比特幣投資變得更加“友好”。一是參與者無須了解比特幣的技術(shù)原理和流程，只要具備一定的期貨投資知識，即可參與比特幣的相關(guān)交易；二是理論上，期貨合約可以無限創(chuàng)造，由此就避免了比特幣的總量限制，參與者即使因市場供給有限而買不到比特幣，也可通過買期貨而參與比特幣的相關(guān)交易；三是比特幣期貨交易是場內(nèi)交易，快速有效且交易費用低，并能使用杠桿，以小博大，與目前比特幣現(xiàn)貨交易性能的低下和滯后形成鮮明對比。

因此，在某種程度上，比特幣期貨將很可能會進一步助推當(dāng)前比特幣泡沫的進一步擴大，加大波動。雖然目前CME和CBOE均設(shè)置了比特幣期貨交易的價格熔斷機制，比如CME規(guī)定如果比特幣價格上下浮動超過前一交易日收盤價的7%或者13%，則交易暫停2分鐘，若超過20%，則當(dāng)天交易停止；CBOE規(guī)定如果價格上下浮動超過前一交易日收盤價的10%，則交易暫停2分鐘；若超過20%，則交易停止5分鐘，但是應(yīng)看到，熔斷機制雖然可以為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，但當(dāng)市場情緒極度非理性時，則可能存在“磁吸效應(yīng)”，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導(dǎo)致價格加速觸碰熔斷閾值，反而可能起到了助漲助跌的作用。

三、比特幣期貨難逃價格操縱，如何更好地保護投資者，將是監(jiān)管部門的下一步難題

作為一種全新的事物，比特幣期貨的推出也受到了一些相關(guān)機構(gòu)和主體的反對。比如美國期貨業(yè)協(xié)會曾致信美國商品期貨交易委員會（CFTC），表達他們的反對意見。他們認為，發(fā)行機構(gòu)并未咨詢所有相關(guān)交易所的風(fēng)險評估委員會，如此倉促地推出比特幣期貨，并未做到充分透明和接受公眾意見，并指出美國金融體系也根本還未做好準(zhǔn)備。

美國期貨業(yè)協(xié)會的擔(dān)憂不無道理?？梢哉f，當(dāng)前對比特幣期貨的監(jiān)管設(shè)計和能力是否足以應(yīng)對潛在的風(fēng)險，尚存疑問。尤其是，對于比特幣期貨和現(xiàn)貨的價格操縱問題，美國監(jiān)管是否已做好足夠的準(zhǔn)備，尚不明確，而這卻又十足關(guān)鍵，事關(guān)廣大投資者的利益保護。

從目前的比特幣期貨合約設(shè)計來看， CME和CBOE均規(guī)定任何機構(gòu)所持所有合約的總倉位都不超5000份，當(dāng)下所持的快到期合約不超1000份，因此通過在期貨市場操縱特定日的市場價格，以打壓或拉升所欲買的現(xiàn)貨價格來獲取高頻利潤的價格操縱策略可行性不大。

主要問題在于，比特幣的現(xiàn)貨價格被操縱的可能性很大，一是比特幣交易缺乏監(jiān)管，任何證券操縱手段都可以被應(yīng)用到比特幣交易，卻不會受到處罰，比如邊際定價手法。邊際定價亦可稱為“晃騙”（Spoofy），是指在市場的眾多買（賣）單中，掛出一個比這些價格都要高（低）的買單，當(dāng)比特幣價格觸發(fā)交易時，發(fā)起人則立即撤除交易單。如此一來，盡管什么也沒買到，但發(fā)起人的行為會讓其他投資者認為市場上存在著一個天量的買家或者賣家，影響他們的交易決策，從而以低廉的成本操縱市場價格。二是很多比特幣很可能被掌握在少數(shù)人手中，有人估計，全球約40%的比特幣可能掌握在1000人手中，他們完全有可能聯(lián)手操縱比特幣交易市場，甚至只需操縱某個比特幣交易所就足夠了，比如Gemini交易所（CBOE比特幣期貨以Gemini交易所比特幣價格為標(biāo)的）。

倘若有人可以操縱比特幣現(xiàn)貨市場，那么他們可以預(yù)先取得大量期貨多頭部位，然后在期貨合約到期前操縱現(xiàn)貨市場的價格，以抬高期貨合約的現(xiàn)金結(jié)算價格，然后憑借其所持有的期貨多頭部位擠壓賣空者，使其不得不按照操縱者所定的價格進行平倉。

近期，美國商品期貨交易委員會（CFTC）強調(diào)，將會密切關(guān)注比特幣期貨，確保其不會被操縱。但由于比特幣現(xiàn)貨交易的去中心化和匿名性，監(jiān)管部門將會面臨很大的挑戰(zhàn)。

華爾街資本是否會因比特幣期貨的推出而大舉殺入比特幣市場？比特幣期貨是否會成為有效的風(fēng)險管理工具？且讓我們拭目以待。

（作者為清華大學(xué)區(qū)塊鏈技術(shù)聯(lián)合研究中心研究員，本文僅代表個人觀點，不代表所在機構(gòu)意見，亦不構(gòu)成投資建議；編輯：袁滿）