簡(jiǎn)述中國(guó)金融杠桿的歷史發(fā)展進(jìn)程

文/王子華 梁晨曦

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簡(jiǎn)述中國(guó)金融杠桿的歷史發(fā)展進(jìn)程

文/王子華1梁晨曦2

1.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院；2.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

不少人將金融杠桿和實(shí)體杠桿混為一談，事實(shí)上兩者有關(guān)但并不一樣。例如，在2017年末，金融去杠桿已經(jīng)有了一定進(jìn)展，但實(shí)體去杠桿才剛剛開始。實(shí)際上，從理論角度分析，金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響非常有限。這么說的原因在于，中國(guó)金融市場(chǎng)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于海外主要經(jīng)濟(jì)體。2017年，雖然金融去杠桿導(dǎo)致債券收益率大幅上升，債市融資幾近枯竭。但面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的融資需求，銀行部門仍然能夠通過正規(guī)和影子信貸來滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。資本外流也大幅改善，也對(duì)補(bǔ)充流動(dòng)性有所幫助。實(shí)體的融資成本雖然有所上升，但遠(yuǎn)低于金融市場(chǎng)利率上升的幅度。相比之下，美國(guó)的企業(yè)融資高度依賴金融市場(chǎng)，而且房貸利率直接同債券利率掛鉤，因此金融市場(chǎng)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系遠(yuǎn)較中國(guó)密切。

想要理解中國(guó)金融去杠桿的內(nèi)涵，需要以歷史角度來分析中國(guó)金融杠桿的歷史變化。

1 第一節(jié)影子銀行的興起：2008-2013

2008年金融危機(jī)之前，中國(guó)金融體系并不那么激動(dòng)人心。社會(huì)融資規(guī)模中超過70%來自銀行貸款，而銀行中四大國(guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)份額加起來超過50%。全球金融危機(jī)改變了這一切。面對(duì)急速下滑的經(jīng)濟(jì)增速，中國(guó)在2008年底推出了“四萬億”的刺激計(jì)劃，而實(shí)際的刺激規(guī)模最后遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了4萬億。僅僅在2009年，社會(huì)融資規(guī)模就從前一年的7萬億增加到14萬億。而且，由于許多投資項(xiàng)目跨度不止一年，需要多年不斷的資金支持。

但到了2010年，來自通脹、房?jī)r(jià)和信貸風(fēng)險(xiǎn)的壓力不斷上升，政策開始收緊。為了滿足融資的需要，影子銀行迅速發(fā)展。由于銀行占據(jù)了金融體系的中心，大部分的影子銀行，就是通過一系列銀行主導(dǎo)的安排，為其繞開監(jiān)管服務(wù)。所以在中國(guó)，影子銀行更準(zhǔn)確的說法，應(yīng)該是銀行的影子。這和美國(guó)從養(yǎng)老基金，貨幣市場(chǎng)基金，到投資銀行的影子銀行體系，有著非常大的不同。

本質(zhì)上，影子銀行的興起是一場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率市場(chǎng)化。影子信貸規(guī)避了對(duì)貸款利率的管制，而理財(cái)產(chǎn)品則規(guī)避了對(duì)存款利率的管制。在官方利率之外產(chǎn)生了新的市場(chǎng)利率，從而導(dǎo)致了利率雙軌制的出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)有一種看法認(rèn)為，由于民營(yíng)企業(yè)更有效率，因此可以通過資金價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)來獲得信貸資源。但現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)利率常常被地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)推升到兩位數(shù)，普通的民營(yíng)企業(yè)根本無法負(fù)擔(dān)。但無論如何，通過這一階段的發(fā)展，銀行對(duì)于金融創(chuàng)新的意識(shí)大幅上升，同非銀金融機(jī)構(gòu)的合作日益深化，為下一階段金融杠桿狂飆猛進(jìn)鋪平了道路。

2 第二節(jié)金融杠桿的爆發(fā)：2014-2016

2014年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始面臨沉重的下行壓力。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入新一輪下行周期，國(guó)際市場(chǎng)上原油價(jià)格暴跌，兩者使中國(guó)的通貨緊縮嚴(yán)重惡化。同時(shí)，受美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的影響，資本流入急劇下降。在之前的十年，中國(guó)一直面臨大量資本流入。為了避免匯率的過快升值，中國(guó)央行不斷購(gòu)入外匯，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張。而中央銀行在購(gòu)買外匯的同時(shí)，也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了流動(dòng)性。但這一過程從2014年開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金的緊張狀況更為加劇。

面對(duì)上述困境，中國(guó)的貨幣政策也有創(chuàng)新，例如中央銀行通過政策性銀行，發(fā)放直接面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的再貸款。而面對(duì)資本外流，貨幣當(dāng)局首先選擇降低存款準(zhǔn)備金率。技術(shù)上說，就是通過降準(zhǔn)來推高貨幣乘數(shù)，從而抵消資本外流對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的影響，從而保障廣義貨幣的增長(zhǎng)。因此，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模在2015年出現(xiàn)了收縮。但可能擔(dān)心降準(zhǔn)釋放太強(qiáng)的寬松信號(hào)，從2016年初開始，央行停止了降準(zhǔn)，而轉(zhuǎn)向了例如逆回購(gòu)和中期借貸便利（MLF）這樣的中短期流動(dòng)性工具。技術(shù)上說，在央行的資產(chǎn)項(xiàng)下，利用對(duì)銀行的債權(quán)上升，來抵消其自身外匯資產(chǎn)收縮所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣下降。于是，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模從2016年開始重新上升。

如果說，2008年到2013年間的影子銀行興起，是一場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率市場(chǎng)化。那么，2014年到2016年間金融杠桿的膨脹，就是一場(chǎng)金融體系的利率市場(chǎng)化。這段時(shí)間里，由于貨幣政策的寬松，加上傳導(dǎo)渠道的不暢，中國(guó)債券市場(chǎng)走出了波瀾壯闊的大牛市，而這更增加了銀行發(fā)行同業(yè)存單進(jìn)行債券投資的動(dòng)力，從而進(jìn)一步推動(dòng)了債券收益率的下跌。金融杠桿和債券牛市相互加強(qiáng)，金融系統(tǒng)內(nèi)部流動(dòng)性迅速膨脹。

這一過程中，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表開始投行化，體現(xiàn)在銀行的負(fù)債中，穩(wěn)定的存款占比下降，而不穩(wěn)定的批發(fā)性融資（wholesale funding）占比上升，對(duì)于沒有上市的中小銀行更是如此。同時(shí)，銀行也在積極擴(kuò)張表外負(fù)債，主要是理財(cái)產(chǎn)品：理財(cái)產(chǎn)品余額從2013年底的10萬億增加到了2016年底的29萬億，其中80%左右都在銀行表外。

3 第二節(jié)金融去杠桿：2017至今

杠桿的膨脹增加了金融體系的不穩(wěn)定，顯然是監(jiān)管者不能接受的。2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，正是由于金融機(jī)構(gòu)杠桿率大幅擴(kuò)張，越來越依賴不穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)基金，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)擠兌，被迫拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步的下跌，從而使得金融體系出現(xiàn)崩潰。這就是所謂明斯基時(shí)刻，也就是由高杠桿加批發(fā)性融資帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，我們認(rèn)為中國(guó)出現(xiàn)明斯基時(shí)刻的可能并不大。原因在于，中國(guó)政府對(duì)于市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)都有很強(qiáng)的掌控能力。在恐慌出現(xiàn)的時(shí)候，中央銀行能夠及時(shí)為市場(chǎng)注入資金，也能夠動(dòng)員國(guó)有金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定市場(chǎng)，防止資產(chǎn)拋售和資產(chǎn)價(jià)格的螺旋型下降。事實(shí)上，這也是明斯基時(shí)刻的出處，海曼?明斯基本人支持大政府的原因。