探析資本市場(chǎng)中的同股不同權(quán)問(wèn)題

文/孫斌 王春蓮，吉林工商學(xué)院

1 為何要探析資本市場(chǎng)中的同股不同權(quán)問(wèn)題

在二零一七年萬(wàn)寶事件結(jié)束以后，人們對(duì)于公司的股權(quán)問(wèn)題有了更深層的認(rèn)識(shí)。作為被野蠻人狙擊的萬(wàn)科，一時(shí)間被推上了風(fēng)口浪尖，王石只占有0.5%的股權(quán)而被大股東寶能強(qiáng)制罷免，不得不引起我們對(duì)于萬(wàn)科的股權(quán)架構(gòu)做出反思。而同樣和萬(wàn)科一樣是明星企業(yè)的阿里的創(chuàng)始人馬云卻只有8%的股權(quán)為何能夠牢牢地掌控阿里集團(tuán)?這都因?yàn)橐粋€(gè)股權(quán)制度叫做“同股同權(quán)”。同股同權(quán)對(duì)資本市場(chǎng)中的企業(yè)有著非常重要的作用，但同時(shí)也對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)中產(chǎn)生了一定的束縛。對(duì)于這種束縛使得阿里逃離香港在美國(guó)上市，而吸引阿里去美國(guó)上市的是與同股同權(quán)相反的股權(quán)制度“同股不同權(quán)” （也稱“雙層股權(quán)”）。我們將對(duì)同股不同權(quán)制度進(jìn)行探析。

2 同股不同權(quán)的起源與歷史發(fā)展

同股不同權(quán)制度；也稱多重股權(quán)制度，產(chǎn)生于十九末期的美國(guó)，一九八九年一家美國(guó)國(guó)際公司率先發(fā)行了AB股，針對(duì)于B股所產(chǎn)生的打破同股同權(quán)制度的約束，使管理層對(duì)公司擁有更完整的實(shí)際控制權(quán)而不受到流通A股的制約開(kāi)創(chuàng)了雙層股權(quán)制度的先河。這種股權(quán)制度在美國(guó)的證券機(jī)構(gòu)和商協(xié)會(huì)甚至一些具有資本實(shí)力的大企業(yè)的強(qiáng)烈爭(zhēng)論，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是違反了對(duì)大股東的利益，甚至對(duì)中小股東也有損害，難以平衡公司管理層和大股東的不同利益，這種爭(zhēng)論持續(xù)了百年之久。二十世紀(jì)三十年代美國(guó)紐交所出臺(tái)明文規(guī)定嚴(yán)格禁止多重股權(quán)制度，只允許上市公司采用傳統(tǒng)的股權(quán)制度。而對(duì)于美國(guó)證 交易協(xié)會(huì)和證券商協(xié)會(huì)對(duì)股權(quán)制度的看法開(kāi)放了許多，為鼓勵(lì)上市公司的多樣性和創(chuàng)新性逐漸放寬了對(duì)多重股權(quán)架構(gòu)的約束與管制。他們考慮到的是一些優(yōu)質(zhì)的上市公司的創(chuàng)始人擁有更好的管理理念，而資本是血腥的只考慮自身的利益既得性而對(duì)投資公司進(jìn)行拆解和交易，大量的惡意收購(gòu)會(huì)在成美國(guó)資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。所以開(kāi)始一步步對(duì)多重股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行實(shí)行進(jìn)行拉鋸戰(zhàn)式的探討。直到上世紀(jì)末期這種爭(zhēng)論達(dá)到了歷史的高潮，最終在雙方的讓步下，美國(guó)證 交易委員會(huì)通過(guò)了19C-4號(hào)文件從一定程度上同意了可以在已發(fā)行A股后存在一定量的B股使得公司管理層對(duì)于惡意收購(gòu)有一定的反抗性從而穩(wěn)定公司創(chuàng)始人對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)。同股不同權(quán)的制度架構(gòu)開(kāi)始被逐漸認(rèn)可和接受并受到大量公司創(chuàng)始人的青睞。

3 我國(guó)的股權(quán)制度

我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，自1990年上海第一家證券交易所成立以后才有了所謂的股市和股權(quán)制度。在過(guò)去的這幾十年中資本市場(chǎng)的發(fā)展中我國(guó)的股權(quán)制度一直效仿并改進(jìn)著貼合西方先進(jìn)國(guó)家的一股一權(quán)制度,我國(guó)的老百姓只知道炒股買些優(yōu)質(zhì)公司而忽略了公司的股權(quán)架構(gòu)對(duì)公司未來(lái)的影響，再加上國(guó)企改革的熱潮，使得我國(guó)資本市場(chǎng)中的股權(quán)架構(gòu)問(wèn)題一直成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的老大難問(wèn)題。在這幾十年中中國(guó)為吸引國(guó)外投資以廉價(jià)勞動(dòng)力換取資本青睞，隨著經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，在下海經(jīng)商的經(jīng)濟(jì)大潮中我國(guó)涌現(xiàn)出一大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，由于缺少資金支持而不得不參與到資本市場(chǎng)中的游戲規(guī)則中來(lái)，在與資本家的博弈中很難處于優(yōu)勢(shì)地位，從而使得企業(yè)家在資本進(jìn)入后股權(quán)被不斷稀釋，一些企業(yè)家想要對(duì)公司的員工實(shí)行激勵(lì)放些股權(quán)給員工更使得對(duì)公司控制的越來(lái)越艱難，于是引發(fā)了一系列在對(duì)資本的開(kāi)放中創(chuàng)始人公司被資本控制，最后被資本肢解賣掉的悲慘案例。像阿里一樣能夠在博弈中處于優(yōu)勢(shì)地位的公司只屬于個(gè)例。而對(duì)于其他的一些優(yōu)質(zhì)公司比如華為小米，他們堅(jiān)持不上市就是為了防止野蠻人對(duì)自己公司造成損害，華為的任正非在內(nèi)部只有1.01%的股份，剩下的98.99%屬于華為員工的激勵(lì)制度，但對(duì)于控制權(quán)卻完全相反，任正非控制98.99%，他的員工只有1.01%。任正非不上市照樣規(guī)避了同股同權(quán)的制度約束，所以只能不上市才能實(shí)現(xiàn)一定意義的同股不同權(quán)。

4 同股不同權(quán)的爭(zhēng)論

4.1 案例分析同股不同權(quán)與同股同權(quán)

在近一年的萬(wàn)寶大戰(zhàn)中，萬(wàn)科被野蠻人寶能控股管理層要被踢出萬(wàn)科，王石雖然控股萬(wàn)科0.5%的股份但卻通過(guò)事業(yè)部合伙人制度控股10%繼而取得對(duì)于萬(wàn)科的管理權(quán)，由于中國(guó)股權(quán)制度是同股同權(quán)所以便成了寶能有機(jī)可乘的原因。寶能通過(guò)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的不斷買入成為第一大股東，基于一票一權(quán)的原則，萬(wàn)科被寶能控制，于是引發(fā)了發(fā)酵一年的萬(wàn)寶大戰(zhàn)。阿里的馬云只有8%的股權(quán)，孫正義的軟銀控股34%；雅虎22%，馬云卻將阿里巴巴控制在自己手里，這是為何？在阿里董事局有11人，而馬云有6個(gè)席位，所以產(chǎn)生了控制。馬云成立了阿里合伙人，通過(guò)從阿里合伙人成立阿里事業(yè)部向董事局派往董事形成控制。但是作為小股難以實(shí)際控制，所以馬云又在章程中規(guī)定必須達(dá)到95%的同意才能修改公司制度。馬云自己持股8%，永遠(yuǎn)不能達(dá)到95%，最高只能達(dá)到92%。只有同股不同權(quán)才能實(shí)現(xiàn)馬云的構(gòu)想。所以阿里的馬云曾經(jīng)在2007年在香港掛牌上市，但由于股權(quán)制度的原因不得不從香港退市，因?yàn)槲覈?guó)A股市場(chǎng)和香港股市的股權(quán)制度都屬于同股同權(quán)，而美國(guó)紐交所的允許同股不同股權(quán)也就是雙層股權(quán)制度。所以在2014年的9月阿里赴美上市，實(shí)現(xiàn)了馬云對(duì)于阿里的控制構(gòu)想。正是由于制度的不同所以萬(wàn)科和阿里走上了兩條截然不同的道路。阿里基于同股不同權(quán)的制度架構(gòu)避開(kāi)了被控制的命運(yùn)。

4.2 中國(guó)香港和我國(guó)資本市場(chǎng)為何堅(jiān)持同股同權(quán)

經(jīng)過(guò)上述分析，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，有一部分是仿照香港交易所而產(chǎn)生的股權(quán)制度，而香港依然保存英國(guó)所遺留下來(lái)的傳統(tǒng)的一股一權(quán)。英國(guó)在二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不像美國(guó)那樣迅速，再加上布雷頓森林體系的制定使得美元強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)被打牢，讓大批資本涌進(jìn)美國(guó)，使得英國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢一直難以創(chuàng)新不得不一直奉行一股一權(quán)的制度。中國(guó)資本市場(chǎng)中的股市；期市；債市，并不像美國(guó)資本市場(chǎng)一樣有著百年歷史那樣靈活成熟，還難以應(yīng)對(duì)過(guò)強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。加上美元的強(qiáng)勢(shì)可以將美國(guó)本土的經(jīng)濟(jì)困境轉(zhuǎn)移到世界各國(guó)使自己走出危機(jī)，而我國(guó)和香港的貨幣正在加快全球化進(jìn)程還需要漫長(zhǎng)的時(shí)間。我國(guó)還難以與資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)進(jìn)行比較。針對(duì)于股權(quán)架構(gòu)中的一股一權(quán)，大股東想要實(shí)際控股需要投入大量的資金來(lái)進(jìn)行運(yùn)作，對(duì)股東來(lái)說(shuō)具有非常大的風(fēng)險(xiǎn)，秉承著公平公開(kāi)公正的原則，理應(yīng)讓股東享受同股同權(quán)同利，而不能讓公司的管理層脫離股東的監(jiān)管為所欲為，股東也是有著一定監(jiān)管權(quán)限對(duì)自己所投資的企業(yè)有利益的保障。不能讓上市公司脫離資本市場(chǎng)的監(jiān)管。

4.3 同股不同權(quán)的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)分析

4.3.1 優(yōu)勢(shì)分析

（1）可以吸引很多的優(yōu)質(zhì)公司來(lái)交易所上市。高交易所的國(guó)際交易地位，比如京東在美國(guó)上市，阿里在與港交所長(zhǎng)期談判中沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，港交所不會(huì)因?yàn)閭€(gè)別公司而改變制度使阿里去美國(guó)上市。

（2）可以防止惡意收購(gòu)，比如阿里巴巴曾經(jīng)遭遇到多次危機(jī)，孫正義曾經(jīng)想多次將阿里賣給EBAY而引起馬云的不滿，讓馬云不斷警惕對(duì)公司的控股構(gòu)想，不要讓資本實(shí)際掌控公司從而去美國(guó)上市在同股不同權(quán)的股權(quán)制度下自己可以實(shí)際控制公司。

（3）滿足了創(chuàng)始人在資本進(jìn)入后也能很好的控制公司從而可以專心經(jīng)營(yíng)公司，既可以融到資又可以完成合理的架構(gòu)構(gòu)想不去分散精力應(yīng)對(duì)股權(quán)問(wèn)題而失去戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。

（4）滿足了投資者的多樣化，是資本市場(chǎng)的創(chuàng)新。在美國(guó)活躍的資本市場(chǎng)下才誕生了同股不同權(quán)制度，這恰好也體現(xiàn)了美國(guó)資本市場(chǎng)的先進(jìn)性與創(chuàng)新性。投資者在資本市場(chǎng)的參與中發(fā)現(xiàn)了存在的不同需求渴望解決促進(jìn)了資本市場(chǎng)的創(chuàng)新與進(jìn)步，創(chuàng)始人想要融資但又擔(dān)心自己的公司被奪走，發(fā)行AB股，A股流通融資；而B股保有控制權(quán)使創(chuàng)始人用更好的理念去發(fā)展公司的未來(lái)。

（5）實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度。作為公司的創(chuàng)始人才最關(guān)心公司未來(lái)的發(fā)展，而資本的血腥注定只是短期的套利走人影響了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，公司的管理層為了更好的激勵(lì)員工對(duì)員工實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，是公司獲得一個(gè)更加完善的人力資源成本管理的預(yù)期。從而有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

4.3.2 劣勢(shì)分析

（1）對(duì)傳統(tǒng)的股權(quán)制度一股一權(quán)進(jìn)行破壞引起一部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)和資本實(shí)力強(qiáng)的公司的不滿，有一定阻礙資本市場(chǎng)發(fā)展的不利影響。

（2）損害了大股東利益甚至一些中小股東利益。管理層有可能想要做一些損害于股東利益的事，而股東卻沒(méi)有控制權(quán)，失去監(jiān)管坐以待斃。

（3）使管理層脫離了股東的監(jiān)管。同股不同權(quán)使并構(gòu)成本非常高，使得大量管理層作為被控制的一方的監(jiān)管力度減少甚至脫離了監(jiān)管，重大事項(xiàng)不需要走正規(guī)程序經(jīng)過(guò)股東同意直接被執(zhí)行。

（4）阻礙資本市場(chǎng)發(fā)展。投資者投入資本就是為了盈利賺取收益，享受利潤(rùn)分配。而管理層可以通過(guò)同股不同權(quán)制度剝離股東的知情權(quán)和利潤(rùn)剩余分配權(quán)。大大違反了投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)的初衷，會(huì)造成資本市場(chǎng)中的投資基金投入公司前有更深層次利弊分析，產(chǎn)生猶豫，難以活躍資本市場(chǎng)的投資熱潮。阻礙資本市場(chǎng)的快速繁榮發(fā)展。

5 同股不同權(quán)對(duì)未來(lái)資本市場(chǎng)的影響

經(jīng)過(guò)上述的分析，我們可以看出同股同權(quán)和同股不同權(quán)問(wèn)題對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)未來(lái)的改革有著十分重要的作用，從阿里巴巴來(lái)看，如何能留住這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)完全取決于我國(guó)股權(quán)制度的建設(shè)，基于2008年金融海嘯4萬(wàn)億計(jì)劃所產(chǎn)生的大量遺留問(wèn)題使得我國(guó)不得不對(duì)現(xiàn)有的實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)進(jìn)行改革與思考。我國(guó)現(xiàn)正處于轉(zhuǎn)型期，減速換擋的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)的冬病夏治問(wèn)題都需要在這個(gè)非關(guān)鍵時(shí)期全部解決掉從而為未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期規(guī)劃有個(gè)健康的根基。金融改革和資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型都關(guān)系到我國(guó)未來(lái)幾十年的發(fā)展，面對(duì)未來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，我們更應(yīng)該把握好機(jī)遇，多給企業(yè)更多的創(chuàng)新和嘗試，讓企業(yè)可以在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)大潮中回到本土來(lái)，為我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)獻(xiàn)出他們的力量。

[1] 姚榮兵.曾繁祥.探析同股同權(quán)制度[J]. 財(cái)稅金融.財(cái)經(jīng)縱覽2014.（50）.

[2] 王禮鵬. 同股不同權(quán)的實(shí)例研究[J].財(cái)經(jīng)界2014.（36）.

[3] 王近月. 基于股權(quán)之爭(zhēng)的思考--以地產(chǎn)大亨A集團(tuán)控制權(quán)之爭(zhēng)為例[J].商. 2016.(12).

[4] 劉麗娟 . 關(guān)于設(shè)立股權(quán)公司雙重股權(quán)制度的思考[J].法治與社會(huì).2015.(4).

[5] 李夢(mèng)紅. 雙重股權(quán)制度下的投資者利益保護(hù)[J].商業(yè)會(huì)計(jì) .2016.（14）

[6] 彭峰 .陳文升. 對(duì)“同股同權(quán)”原則的再認(rèn)識(shí)[J].安徽經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào).2014.