股市泡沫問題研究

文/陸文莉，江蘇銀行股份有限公司鹽城分行

1 中國股市現(xiàn)狀分析

中國每次提到股市泡沫，便會提及20世紀(jì)80年代的日本股市泡沫，不僅是因為都在亞洲，而是因為當(dāng)時日本所面臨的的內(nèi)憂外患和如今中國所面臨的的國內(nèi)外格局有很多相似之處，我們有必要研究其相似點和不同點，防患于未然。

1.1 與日本股市泡沫時期比較相同點

（1）中國經(jīng)濟(jì)平均每年以8%的增長率實現(xiàn)平穩(wěn)持續(xù)的高速發(fā)展，毫無疑問，現(xiàn)在的中國同當(dāng)時的日本一樣，都為全球經(jīng)濟(jì)增長做出了卓越的貢獻(xiàn)。通過統(tǒng)計，中國GDP增長率由2000年的8%增長到2011年的9.2%，外匯儲備全球第一，中國對全球經(jīng)濟(jì)的影響日趨增強，我們預(yù)計這個趨勢會維持。另外，20年前，中國股民只有兩萬多人，而截至2012年12月，滬深兩市的有效賬戶達(dá)13246.65萬戶，據(jù)初步測算，中國股民人數(shù)已超過一個億，而其中大部分都受教育程度低，風(fēng)險意識低，投機氛圍濃厚。

（2）人民幣升值壓力上升。中國外匯儲備不斷增加，外匯儲備規(guī)模躍居世界第一，美元持續(xù)下滑，人民幣升值預(yù)期上升，同時西方國家不斷施壓，使得市場對人民幣升值問題異常關(guān)注。中國從2005年7月開始人民幣匯改，在2012年4月浮動幅度由0.5%擴(kuò)大至1%，2013年4月份以來，人民幣兌美元匯率中間價更是突破了6.2的高點，累計已升值了917個基點。

（3）中國金融環(huán)境寬松。2012年上半年，央行采取寬松的貨幣政策，采取下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和正回購操作來增加市場的流動性。自2009年以來，我國銀行業(yè)信貸規(guī)模實現(xiàn)了較大增幅。資本市場不斷增加新產(chǎn)品和新服務(wù)，如新增了創(chuàng)業(yè)板、融資融券服務(wù)和股指期貨產(chǎn)品，提高了我國股票市場的多樣性，并且更多的創(chuàng)新型金融工具在世界范圍內(nèi)流動，尋找投資渠道，加劇了各種風(fēng)險。

（4）中國房地產(chǎn)泡沫。人民幣不斷升值，熱錢大量流入，許多國際資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場。并且中國正處于加速城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，中國的企業(yè)和居民對房地產(chǎn)形成了這樣的剛性預(yù)期，對地價和房價產(chǎn)生巨大影響，房產(chǎn)價格隨著需求的增加而不斷上升。令人擔(dān)憂的是中國的房價在政府的打擊下依然堅挺，每年的高額利潤使很多制造企業(yè)都紛紛投身房地產(chǎn)，忽視潛在風(fēng)險，中國的制造業(yè)大國優(yōu)勢下降，虛擬資本增加。而當(dāng)年日本在股市泡沫時期，東芝、松下、索尼大部分利潤也都來自房地產(chǎn)。

1.2 與日本股市泡沫時期比較相同點

（1）政府調(diào)控政策。1）循序漸進(jìn)的貨幣政策：我國從2010年開始一直采取穩(wěn)健的貨幣政策，并一直延續(xù)到了現(xiàn)在，采取穩(wěn)健的貨幣政策可以避免經(jīng)濟(jì)政策變動帶來股市大幅度波動。適當(dāng)控制銀行貸款，促進(jìn)直接金融的發(fā)展，這是我們的宏觀貨幣政策的主要導(dǎo)向。在2011年11月，央行第45次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，大型及中小型存款機構(gòu)存款準(zhǔn)備金分別上調(diào)至21%及17.5%，此次上調(diào)共回籠資金3600億元左右。而在2012年為應(yīng)對歐債危機 釋放流動性，刺激經(jīng)濟(jì)增長，共兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，說明中國政府在不同時期積極運用不同貨幣政策微調(diào)經(jīng)濟(jì)。2）房地產(chǎn)調(diào)控政策。中國從2009年12月份開始房地產(chǎn)調(diào)控，經(jīng)歷了四次升級，不斷遏制投機性購房，分別是2010年1月的“國十一條”，2010年4月的“國十條“，2010年9月的“9.29新政”，2011年1月的“新國八條”。2013年2月政府再次出臺以限購限貸為核心的“國五條”，特別是征收20%的個人所得稅預(yù)示著政府調(diào)控力度加大。在2013年的博鰲論壇上，索羅斯也指出應(yīng)循序漸進(jìn)征收房地產(chǎn)稅來緩解房地產(chǎn)泡沫。

（2）企業(yè)治理制度。我國企業(yè)治理水平的顯著高于20世紀(jì)80年代的日本。第一，在企業(yè)會計準(zhǔn)則方面積極與國際慣例接軌，采用先進(jìn)的財務(wù)報告，提高企業(yè)管理水平。第二，股權(quán)分置改革為上市公司的治理提供了良好的環(huán)境。股權(quán)分置改革的完成改善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，加強了自我約束和外部制約機制。第三，從2007年開始，我國組織開展了加強上市公司治理專項活動，經(jīng)過多年的持續(xù)努力，我國上市公司董事、監(jiān)視、高管人員規(guī)范運作的意識明顯增強，“三會”運作規(guī)范性和有效性得到改善。

（3）中國對外開放程度。從中國對外貿(mào)易占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例可以看出對外開放程度，2000年至2012年，中國對外貿(mào)易占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例平均為55%，外國投資者對中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的參與程度更高，說明中國更好地融入全球化經(jīng)濟(jì)和金融市場。而1960至1990年，日本對外貿(mào)易占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例平均為19%，日本經(jīng)濟(jì)主要由國內(nèi)需求拉動，參與國外經(jīng)濟(jì)較少。

（4）外匯控制水平。中國雖面臨人民幣升值，但基本保持穩(wěn)定增值，浮動區(qū)間在0.5%到1%之內(nèi)，中國政府在大力推進(jìn)人民幣國際化的同時，對資本項目下的交易和匯兌行為仍然存在較多的管制，從長期來看，這種謹(jǐn)慎的做法是有利的，因為匯率的大幅度持續(xù)突然的變化，可能會對金融市場和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。再看日本，日元的大幅度升值刺激了投資，掀起了股市泡沫的序幕，而在泡沫鼎盛時期1987年，美國股災(zāi)的發(fā)生降低了日元升值預(yù)期，日元貶值，開始了長期的經(jīng)濟(jì)蕭條

2 中國股市的泡沫系數(shù)分析法

測量股市泡沫的最簡單的方法是“市盈率 ”，不過這種辦法卻遠(yuǎn)非完美。市盈率是股價與每股凈利潤的比值，這個指標(biāo)是客觀的，然而用于股市泡沫指導(dǎo)的不是一個數(shù)字，而是波動的合理范圍，現(xiàn)在理論界仍不能回答估值出來的市盈率是否已經(jīng)達(dá)到上限，是否在合理范圍內(nèi)，這樣就不能指導(dǎo)政府提出有效地政策。

已有文獻(xiàn)表明，較為直觀且簡便的方法是用股票市值的增長率和GDP增長率的比值來測量股市泡沫，本文采用這個較間接的方法，用股票市值增長率代表股市規(guī)模的擴(kuò)張，用GDP增長率代表經(jīng)濟(jì)增長速度，若股市規(guī)模的擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增長速度不相適應(yīng)，超過了經(jīng)濟(jì)增長速度則說明產(chǎn)生了泡沫，從而從理性角度推測中國的泡沫程度。通常來說，成熟的市場比較穩(wěn)定，泡沫系數(shù)在2—4之間，而新興股票市場波動較大，大部分時候泡沫系數(shù)是成熟市場的兩倍。

若泡沫系數(shù)大于1，說明股票市場存在泡沫，若泡沫系數(shù)小于1，則說明股票市場不存在或存在負(fù)泡沫。2008年泡沫系數(shù)為11.81正符合了當(dāng)時美國次貸危機所帶給世界的影響，印證了泡沫系數(shù)的有效性。當(dāng)然我們應(yīng)結(jié)合具體的市場具體的國家進(jìn)行分析，因為不同的國家，市場結(jié)構(gòu)不同，外部環(huán)境也有所區(qū)別，所以應(yīng)結(jié)合市場的歷史數(shù)據(jù)來定性分析和判斷。從數(shù)據(jù)中可以看出中國現(xiàn)階段整體上并不存在股市泡沫，不排除個股泡沫的隱患。

3 中國避免股市泡沫的政策和建議

我們將日本證券市場在20世紀(jì)80年代產(chǎn)生泡沫的原因歸結(jié)為其獨特的宏觀、微觀及結(jié)構(gòu)性方面的綜合影響。從以上的分析可以看出，當(dāng)今的中國與20世紀(jì)80年代的日本在宏觀經(jīng)濟(jì)和面臨的國際環(huán)境方面存在相似之處，但本文認(rèn)為更靈活的政府政策，更規(guī)范的市場制度，更嚴(yán)格的外匯管制和更健康的公司治理水平能夠防患于未然，避免中國重蹈覆轍。

3.1 靈活的政策調(diào)控

美國、日本、歐盟等發(fā)達(dá)國家貨幣持續(xù)寬松，而中國經(jīng)濟(jì)較穩(wěn)定，貨幣政策相對其他國家偏緊，大量熱錢進(jìn)入中國，使近期人民幣過度升值。李克強總理提出的“釋放改革的紅利”也必然會增加人們的信心和預(yù)期，增加了人民幣升值預(yù)期。但是如果不釋放改革的紅利，經(jīng)濟(jì)必然后勁不足。所以當(dāng)務(wù)之急，我認(rèn)為應(yīng)該在打擊熱錢流入的同時，拉動國內(nèi)的需求，增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力。中國應(yīng)及時和謹(jǐn)慎的采用政策調(diào)控，包括存款準(zhǔn)備率、再貼現(xiàn)和公開市場業(yè)務(wù)，采用多種政策多管齊下的方法，從全局的角度把握股市，減少不必要的宏觀經(jīng)濟(jì)波動，這樣有利于未來的市場發(fā)展。對于目前中國泡沫系數(shù)低，股市不景氣的現(xiàn)象，可以稍微下降存款準(zhǔn)備金率，降低再貼現(xiàn)率等來拉動投資需求，調(diào)動投資者的積極性。當(dāng)然要做好全面的監(jiān)控和防范措施，避免超過泡沫臨界點。

3.2 提高上司公司質(zhì)量

上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到中國股市健康可持續(xù)發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量能提高公司回報投資者的能力，增加投資者的理性投資，減少投機行為。當(dāng)今中國上市公司質(zhì)量良莠不齊，很多公司質(zhì)量不佳，股利支付率偏低，因此投資者只能將剩余資金轉(zhuǎn)移投入到股市，哄抬股價來賺取買賣差額。所以政府應(yīng)加強上市退市管理，增加投資的對象。一方面嚴(yán)格把關(guān)，按照有關(guān)法律法規(guī)核準(zhǔn)公司上市，提高上市公司的質(zhì)量。另一方面監(jiān)督現(xiàn)有的上市企業(yè),嚴(yán)格實行退市制度，將未達(dá)標(biāo)的公司中止或終止其上市，改善“停而不退”的現(xiàn)象，增加投資對象，形成優(yōu)勝劣汰的有效市場機制。

3.3 引導(dǎo)投資者理性投資

政府應(yīng)要加大對普通中小股民的風(fēng)險意識教育,投資前嚴(yán)格做好風(fēng)險評估，區(qū)分投資類型，培養(yǎng)股民的投資理財意識，促進(jìn)使中國股市健康地發(fā)展。相對于散戶，機構(gòu)投資者比較理性，具有較強的自律性，他們的投資決策多是在對股票的基本價值進(jìn)行比較評估的基礎(chǔ)上做出的，并且機構(gòu)投資者資金規(guī)模大，不會輕易改變投資組合，在一定程度上穩(wěn)定股市。散戶交易者教育程度有限，大都是噪音交易者，而散戶比例越大，投機性更強。通過多種方式對投資者進(jìn)行教育，使投資者明確各種風(fēng)險，理性投資，抑制非理性泡沫的滋生與膨脹。

3.4 適度的行政干預(yù)

首先，政府不應(yīng)過分強調(diào)市場化。如今人民幣升值過快，法律法制不健全，金融環(huán)境寬松，央行應(yīng)強化管理，對匯率有管理的控制，而不是一味地采取擴(kuò)張性的貨幣政策減少升值帶來的影響。另外，政府還應(yīng)加大對基礎(chǔ)設(shè)施、高科技術(shù)領(lǐng)域和公共服務(wù)領(lǐng)域的投資力度，使流向制造業(yè)和資本市場的過剩資金比例不失調(diào)并且得到充分利用，避免投資過熱導(dǎo)致泡沫。當(dāng)然政府也不能過分干預(yù)經(jīng)濟(jì)，不能一有風(fēng)吹草動便立即行政打壓或者吹捧，這樣只會適得其反，應(yīng)發(fā)揮監(jiān)督者的作用，服務(wù)社會。

3.5 加強證券市場規(guī)范化建設(shè)，完善信息披露制度

信息不對稱是造成股市泡沫的一個重要原因。信息不對稱極易導(dǎo)致內(nèi)幕交易等違規(guī)行為和“羊群效應(yīng)”等的跟風(fēng)行為，增加了泡沫產(chǎn)生的可能性。通過完善信息披露制度，嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，打擊內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為可以在很大程度上減少信息不對稱，維護(hù)健康投的資環(huán)境。不僅會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)要對證券市場加強監(jiān)督和披露，而且政府也要對中介機構(gòu)，媒體和上市公司進(jìn)行監(jiān)督和披露，防止相互串通，危害廣大投資者的利益。

3.6 抑制信貸過剩危機

中國央行在2011年五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或間接地對銀行貸款進(jìn)行政策調(diào)控反映了央行積極地抑制信貸增長，雖然2012年信貸投放整體較為平穩(wěn)，但是，社會整體流動性過剩狀況仍然比較突出。因此政府仍應(yīng)積極采取措施抑制過剩信貸增長。

4 結(jié)論

我國股市雖然起步晚，但是隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和加入世界貿(mào)易組織，股市發(fā)展迅猛，飛速的發(fā)展總是伴隨著一定的隱患。從計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變總是需要一個過程，在這過程中我國股市雖多次被懷疑產(chǎn)生泡沫問題，但又一次次接受住了事實的考驗，頑強地抵抗住了一次次全球性的泡沫。如今我國股市尚不能稱為成熟的市場，還有很多的問題需要解決。我們應(yīng)更好的借鑒他國的經(jīng)驗，避免重蹈覆轍，并且尋找到真正適合中國股市健康持續(xù)發(fā)展的道路，維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與投資者的根本利益。本文研讀了各類有關(guān)股市泡沫的中外文獻(xiàn)，理解歷史上重要的泡沫理論與含義，總結(jié)出共同適用的股市泡沫定義。通過對20世紀(jì)80年代日本股市泡沫的探討，與如今中國股市環(huán)境做比較，從而對如今中國股市健康發(fā)展提出建議，防患于未然。

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