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    信貸規(guī)??刂?言行不一*

    2013-07-08 03:06:16曦,王
    關(guān)鍵詞:協(xié)整信貸貨幣政策

    王 曦,王 茜

    【責(zé)任編輯:許玉蘭;責(zé)任校對(duì):許玉蘭,楊海文】

    一、引 言

    貨幣政策的實(shí)施與一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)密切相關(guān)。要制定有效的貨幣政策,首先必須了解我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策實(shí)施的真實(shí)情況。自上世紀(jì)80 年代以來(lái),我國(guó)進(jìn)行了漸進(jìn)式的金融體制改革。金融改革前,我國(guó)的貨幣政策是以信貸規(guī)模作為中介目標(biāo),央行主要通過(guò)信貸計(jì)劃和央行直接借貸來(lái)控制銀行貸款的總量和投向,以實(shí)現(xiàn)其最終政策目標(biāo)①1984—1994 年,中國(guó)人民銀行明確將信貸規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)。另外,由于貸款是金融機(jī)構(gòu)信貸的主要組成部分,本文對(duì)“信貸”與“貸款”不作嚴(yán)格意義上的區(qū)分。。1994 年第三季度,中國(guó)人民銀行開(kāi)始按季度公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo),并取消央行直接借貸。這標(biāo)志著央行宏觀調(diào)控從直接調(diào)控為主開(kāi)始過(guò)渡至間接調(diào)控。1998 年1 月1日更被認(rèn)為是我國(guó)從直接貨幣調(diào)控向間接貨幣調(diào)控的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。自此,我國(guó)央行宣布正式取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款限額控制。取而代之的是央行在推行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)上,使用貨幣供應(yīng)量作為惟一中介目標(biāo),確立以公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金比率和再貼現(xiàn)等間接調(diào)控工具為主的貨幣調(diào)控機(jī)制。目的是使得商業(yè)銀行能依據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債狀況,自主運(yùn)營(yíng),轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲纳虡I(yè)銀行。

    理論上,從1998 年央行宣布取消對(duì)四家國(guó)有商業(yè)銀行的貸款規(guī)模限制起,這些銀行可以在符合相關(guān)規(guī)則的前提下自行決定信貸投放規(guī)模與對(duì)象。然而,由于我國(guó)央行與國(guó)有商業(yè)銀行存在著上下級(jí)的行政關(guān)系,再加之利率尚未完全市場(chǎng)化,因此盡管改革的目的是取消信貸規(guī)??刂?,但我國(guó)央行實(shí)際上還可以對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的信貸規(guī)模進(jìn)行直接的干預(yù)?,F(xiàn)實(shí)中,“信貸窗口指導(dǎo)”這種貨幣政策操作工具也一直沒(méi)有被央行放棄。

    在有關(guān)我國(guó)信貸規(guī)??刂片F(xiàn)狀的文獻(xiàn)中,大致存在著兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,我國(guó)的貨幣政策操作方式已經(jīng)從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控,因此其研究重點(diǎn)在于貨幣供應(yīng)量與利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。例如謝平和羅雄(2002),趙進(jìn)文和高輝(2004),張屹山和張代強(qiáng)(2008)等研究了泰勒規(guī)則在我國(guó)貨幣政策中的可行性;伯德金與斯克洛斯(Burdekin and Siklos,2008)研究了McCallum 規(guī)則在我國(guó)上個(gè)世紀(jì)90 年代后期的使用情況;劉斌(2003)和張(Zhang,2009)在研究我國(guó)最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中,均認(rèn)為我國(guó)央行目前主要以利率、存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等市場(chǎng)性質(zhì)的貨幣政策工具來(lái)進(jìn)行間接調(diào)控。而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為,信貸規(guī)??刂迫允俏覈?guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段。盛松成和吳培新(2008)發(fā)現(xiàn),信貸規(guī)模應(yīng)被作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo);吳培新(2008)研究貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模作為核心金融指標(biāo)的適用性時(shí)發(fā)現(xiàn),同時(shí)引入貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模能大大提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的解釋能力,而且貨幣供應(yīng)量的變化依存于信貸規(guī)模的變化;陳與維爾納(Chen and Werner,2011)研究發(fā)現(xiàn),僅控制貨幣供應(yīng)量在我國(guó)貨幣政策調(diào)控中是不足夠的,應(yīng)該對(duì)信貸規(guī)??偭康恼{(diào)控加以考慮;李連發(fā)和辛?xí)葬?2011)證明了銀行信貸與宏觀經(jīng)濟(jì)存在密切的聯(lián)系,信貸總量的適度逆周期調(diào)整有利于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的減少以及福利損失的降低;王曦等(2012)認(rèn)為直接信貸規(guī)??刂剖侵卫硗ㄘ浥蛎浀挠行侄?,而利率政策對(duì)抑制通貨膨脹的作用非常有限。

    然而,上述文獻(xiàn)并沒(méi)有對(duì)金融體制改革后我國(guó)信貸規(guī)模控制手段的真實(shí)情況進(jìn)行解答:即從1998 年起,我國(guó)信貸規(guī)模直接調(diào)控手段是否已經(jīng)真正逐漸淡出歷史舞臺(tái),貨幣政策轉(zhuǎn)向了間接調(diào)控?若政府決策者對(duì)公眾的言論并沒(méi)反映其真正的政策執(zhí)行手段,這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致其信用的降低,不利于對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo),從而影響貨幣政策的有效性。另外,政策改革等可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化,從而影響實(shí)證結(jié)果和政策分析。因此對(duì)貨幣政策的真實(shí)執(zhí)行情況進(jìn)行實(shí)證研究是值得探索的。信貸規(guī)??刂圃诂F(xiàn)行貨幣政策執(zhí)行中是否還起作用;如果起作用,其不利影響有哪些,有何政策或改革啟示,這些都是本文的研究?jī)?nèi)容。

    本文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為現(xiàn)行中國(guó)貨幣政策的制度背景介紹;第三部分為分析思路與實(shí)證方法的理論介紹;第四部分為實(shí)證分析及其經(jīng)濟(jì)解釋?zhuān)攸c(diǎn)是考察信貸規(guī)??刂浦贫仁欠癯霈F(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化;第五部分為結(jié)論和建議。

    二、中國(guó)貨幣政策的實(shí)施背景

    一國(guó)的貨幣政策實(shí)施與其制度背景以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有密切聯(lián)系。要考察中國(guó)的貨幣政策實(shí)施的真實(shí)運(yùn)行,很重要的一步是了解中國(guó)獨(dú)特的金融環(huán)境。

    1978 年以來(lái),中國(guó)進(jìn)行了漸進(jìn)式的全面經(jīng)濟(jì)體制改革。與之相對(duì)應(yīng),中國(guó)的金融體制在推進(jìn),從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)的單一銀行體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的“央行—商業(yè)銀行”轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)型時(shí)期的金融體制使得我國(guó)貨幣政策實(shí)施與許多發(fā)達(dá)國(guó)家既有相似之處,又兼具中國(guó)特色——具體體現(xiàn)為直接控制工具和間接調(diào)控工具的混合使用。直接控制工具,主要是信貸規(guī)模控制以及利率管制。間接調(diào)控工具,主要包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)率、再貸款和存款準(zhǔn)備金率等。

    其中信貸規(guī)模控制和利率管制是中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的產(chǎn)物。在傳統(tǒng)體制下,中國(guó)的銀行體系大部分是國(guó)有控股的,大約80%的銀行總資產(chǎn)歸四家專(zhuān)業(yè)國(guó)有銀行所有,并且由中國(guó)人民銀行監(jiān)管。這種集中結(jié)構(gòu)使得國(guó)家銀行體系有著擬財(cái)政體制的意味。作為經(jīng)濟(jì)中惟一低風(fēng)險(xiǎn)的存款機(jī)構(gòu)體系,它支付一個(gè)相對(duì)低的銀行存款收益率(存款利率上限管理)。此外,自1983 年對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)政撥款改成貸款后,承擔(dān)體制負(fù)擔(dān)的國(guó)企一直依靠著低息貸款生存,而銀行貸款中有70%以上都是貸給了國(guó)企(林毅夫和李志赟,2004)。張興勝(2000)的分析也表明,我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以來(lái),公有經(jīng)濟(jì)部門(mén)之所以能維持高投資率,最主要是得益于來(lái)自國(guó)有銀行的信貸資金,而非“放權(quán)讓利”后的企業(yè)自我積累。以低于市場(chǎng)出清水平的利率將銀行貸款貸給國(guó)有企業(yè),銀行系統(tǒng)實(shí)際上在對(duì)政府投資項(xiàng)目和虧損的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼。而要實(shí)現(xiàn)這種金融中介兼擬財(cái)政融資功能,就只能依靠信貸控制和利率管制。信貸計(jì)劃作為中央計(jì)劃的一部分,信貸分配決策是根據(jù)政策目標(biāo)(如年產(chǎn)出增長(zhǎng)目標(biāo)、投資和通脹水平)以及部門(mén)和地方的需求所制定的。同時(shí),利率決策也是類(lèi)似的。

    自1998 年央行取消對(duì)四家國(guó)有商業(yè)銀行的貸款規(guī)模限制,我國(guó)對(duì)間接調(diào)控工具的使用逐漸增多。其中公眾容易觀察到的央行常用政策工具有:存款準(zhǔn)備金率、央行存貸款利率、商業(yè)銀行基準(zhǔn)存貸款利率,以及通過(guò)央行票據(jù)的公開(kāi)市場(chǎng)操作。但其他不容易被公眾觀察到的政策工具并不代表它們不重要。其中“窗口指導(dǎo)”就是央行非正式的調(diào)控信貸的直接數(shù)量型工具,一直是我國(guó)貨幣政策調(diào)控重要的輔助工具。它是央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)情形與金融市場(chǎng)動(dòng)向、公開(kāi)或不公開(kāi)地推出金融機(jī)構(gòu)貸款投向和數(shù)量等計(jì)劃,間接引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸行為與中央銀行貨幣政策導(dǎo)向保持一致,以此來(lái)達(dá)到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的有效手段。雖說(shuō)是輔助性工具,但中國(guó)人民銀行通過(guò)“窗口指導(dǎo)”對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行道義勸說(shuō),引導(dǎo)商業(yè)銀行按信貸計(jì)劃發(fā)放貸款,很有可能強(qiáng)迫商業(yè)銀行要嚴(yán)格遵從官方指導(dǎo)行事(Geiger,2008)。

    三、分析思路、實(shí)證模型與方法

    (一)分析思路

    為了檢驗(yàn)1998 年是否發(fā)生了信貸規(guī)模控制方式的變化,本文借鑒了維爾納(Werner,2002)的思路。Werner 指出,日本央行曾一度使用“窗口指導(dǎo)”嚴(yán)格控制銀行貸款規(guī)模。雖然在1982 年宣布放棄使用“窗口指導(dǎo)”,但在隨后的十多年間實(shí)際還繼續(xù)沿用該直接信貸控制手段。其檢驗(yàn)方法是:通過(guò)檢驗(yàn)1982 年后“窗口指導(dǎo)”下的信貸額度能否解釋銀行實(shí)際貸款,來(lái)判斷其貨幣政策實(shí)施手段是否在1982 年發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。本文的分析思路與此相類(lèi)似,但使用了更加先進(jìn)和全面的檢驗(yàn)方法,以更好地保障檢驗(yàn)的穩(wěn)健性(robustness)和說(shuō)服力。具體檢驗(yàn)分兩方面進(jìn)行:(1)結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)。對(duì)樣本期內(nèi)的方程進(jìn)行結(jié)構(gòu)突變的檢驗(yàn),如果放棄了信貸規(guī)??刂疲蜁?huì)發(fā)現(xiàn)1998年為明顯的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)。(2)遞歸協(xié)整檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)出變量間存在協(xié)整關(guān)系的前提下,若1998 年真正實(shí)現(xiàn)了調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變,對(duì)方程進(jìn)行遞歸協(xié)整檢驗(yàn),就會(huì)發(fā)現(xiàn)變量間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系不穩(wěn)定。

    (二)實(shí)證模型和分析方法

    1.實(shí)證模型

    效仿Werner(2002)的模型設(shè)定,將銀行實(shí)際貸款規(guī)模(loan)作為被解釋變量,將信貸規(guī)模的計(jì)劃數(shù)(plan)、居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(cpi)、貨幣市場(chǎng)利率(lr)、貨幣供給量(m1)以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)出(gdp)作為解釋變量,建立以下實(shí)證模型(如式1所示),并進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn):

    該式表示,信貸的實(shí)際投放是貸款需求和供給雙方共同作用的結(jié)果,取決于三個(gè)方面:(1)整體經(jīng)濟(jì)狀況,商業(yè)銀行和貸款需求者可能考慮的因素包括通貨膨脹水平(cpi)、貨幣供給量(m1)以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)出(gdp);(2)收益因素即利率因素,以貨幣市場(chǎng)利率(lr)表示①依理我們應(yīng)該分別考慮貸款與存款的利率或者考慮存貸利差。但在我國(guó)貸款和存款的基準(zhǔn)利率幾乎是同升同降的,并且保持比較穩(wěn)定的利差,這將導(dǎo)致存貸利率的高度共線性。另外如果利差穩(wěn)定,以利差作為解釋變量將會(huì)喪失利率因素的解釋信息。;(3)信貸計(jì)劃的影響,以信貸規(guī)模的計(jì)劃數(shù)(plan)代表。

    2.結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法

    Werner(2002)為了檢驗(yàn)日本央行行為,采用了回歸分析法、鄒檢驗(yàn)、虛擬變量分析等常用的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)突變的檢驗(yàn)方法。這些方法簡(jiǎn)單明了,但重要的缺陷在于,它們都是假定結(jié)構(gòu)突變的時(shí)點(diǎn)是已知的,因此帶有一定的主觀性,容易忽視真正的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。

    為了克服已知時(shí)點(diǎn)的結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法,一些學(xué)者提出了可以檢驗(yàn)未知結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的檢驗(yàn)方法 (Perron,1989;Zivot and Andrews,2002;Bai,Lumsdaine and Stock,1998),但只能檢測(cè) 1 個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上,有人提出了可以檢測(cè)出2個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的方法(Garcia and Perron,1996;Lumsdaine and Papell,1997;Lee and Strazicich,2003)。本文采用白與佩龍(Bai and Perron,1998;2003)線性回歸中內(nèi)生多重結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法,這是由于這種方法克服了以往只能檢測(cè)1 個(gè)或2 個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的局限性,可以有效地檢測(cè)出數(shù)據(jù)生成過(guò)程(DGP)是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)突變,而且還能得到結(jié)構(gòu)突變發(fā)生時(shí)點(diǎn)和次數(shù),以及其相應(yīng)的置信區(qū)間。其主要思想和方法具體如下。

    考慮如下的數(shù)據(jù)生成過(guò)程:

    由式(2)得:

    其中yt為因變量,xt和zt分別為p×1 與q×1 的自變量向量,β 和 δj為相應(yīng)的系數(shù)向量,ut為殘差項(xiàng),(T1,T2,…,Tm)表示未知的 m 次結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。將上式用矩陣表示,則:

    其中 Y =(y1,…,yT)',X =(x1,…,xT)',U = (u1,…,uT)',δ =(δ'1,δ'2,…,δ'm+1)',為對(duì)角線矩陣,=diag(Z1,Z2,…,Zm+1),而 Zi=(ZTi-1+1,…,ZTi)'。

    Bai-Perron (1998,2003)所考慮的估計(jì)方法是基于最小平方和原則。對(duì)(T1,T2,…,Tm)中每個(gè)分割點(diǎn)而言,相應(yīng)的β 和δj估計(jì)值由最小化殘差平方和獲得:

    繼而比較由不同的分割點(diǎn)分割所得到的殘差平方和,使得殘差平方和 ST(T1,T2,…,Tm)達(dá)到最小的分割點(diǎn)就是估計(jì)出來(lái)的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)即:

    3.遞歸協(xié)整方法

    協(xié)整理論是用來(lái)描述某些經(jīng)濟(jì)變量間的長(zhǎng)期均衡的。然而,在實(shí)際社會(huì)環(huán)境中,經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)有可能受到外部沖擊的影響而發(fā)生經(jīng)濟(jì)變量結(jié)構(gòu)的變化,如制度改革和政策變遷等,這些經(jīng)濟(jì)事件將改變變量間的均衡關(guān)系。傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn)如E -G兩步法,Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)方法未考慮到時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在結(jié)構(gòu)突變的情況,其實(shí)證結(jié)果可能存在偏誤。

    本文采用漢森和約翰遜(Hansen and Johansen,1999)提出的遞歸協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)協(xié)整向量或者協(xié)整秩數(shù)的持久性,并以此判斷協(xié)整關(guān)系的穩(wěn)定性,而變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系又可以反饋出可能的結(jié)構(gòu)性變化。其方法簡(jiǎn)要如下①具體推導(dǎo)過(guò)程及統(tǒng)計(jì)量詳見(jiàn)Hansen and Johansen(1999) 。:

    令誤差修正模型(ECM)表達(dá)如下:

    其中,Xt是(n×1) 向量單位根過(guò)程,Δ 表示一階差分,μt是截距向量矩陣,Γi(i=1,2,...,k)表示(n×n) 的系數(shù)矩陣,Π 則表示包含n 個(gè)變量長(zhǎng)期關(guān)系信息的參數(shù)矩陣,如果變量之間不存在協(xié)整關(guān)系,那么ΠXt-1也將不存在。

    變量之間的協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)( r) 由跡檢驗(yàn)(Johansen,1991)決定:

    H(r):Π =αβ'

    跡檢驗(yàn)的原假設(shè)是最多有 r 個(gè) (0 ≤r≤p )協(xié)整向量。其中α 是誤差修正項(xiàng)的系數(shù)矩陣,表示調(diào)整速度;β 為協(xié)整向量的系數(shù)矩陣。在上述跡檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,通過(guò)構(gòu)造兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量Zt(Z-representation)和Rt(R-representation)進(jìn)行遞歸分析,以此檢驗(yàn)樣本期內(nèi)每個(gè)時(shí)點(diǎn)協(xié)整關(guān)系的穩(wěn)定性。其中前者是將ECM 表達(dá)式中所有短期參數(shù)和長(zhǎng)期參數(shù)都會(huì)重新估計(jì),而后者假定短期參數(shù)保持不變。

    四、實(shí)證分析及其經(jīng)濟(jì)解釋

    (一)實(shí)證分析

    1.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

    綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性和變量的合理性,解釋變量的選取如下:(1)居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(cpi),采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)的季度環(huán)比指數(shù)的對(duì)數(shù)值;(2)貨幣市場(chǎng)利率(lr),采用貸款基準(zhǔn)利率;(3)貨幣供給量(m1),考慮狹義貨幣供應(yīng)量(M1)季度環(huán)比指數(shù)的對(duì)數(shù)值;(4)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出(gdp),采用實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的季度環(huán)比指數(shù)的對(duì)數(shù)值;(5)計(jì)劃銀行信貸額度(plan),采用銀行信貸規(guī)模的計(jì)劃數(shù)季度數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)值。被解釋變量為:銀行實(shí)際貸款規(guī)模(loan),采用相應(yīng)季度數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)值。

    本文所有數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù),樣本期為1992年第1 季度至2011 年第4 季度,數(shù)據(jù)來(lái)源于各年《國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒》、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。由于貨幣信貸預(yù)期調(diào)控的計(jì)劃數(shù)只有年度數(shù)據(jù),根據(jù)業(yè)內(nèi)全年4 個(gè)季度按照“3:3:2:2”的比例進(jìn)行信貸發(fā)放的準(zhǔn)則,得到其季度數(shù)據(jù)①我們根據(jù)對(duì)中國(guó)人民銀行的相關(guān)人員進(jìn)行調(diào)研訪談,得到這一經(jīng)驗(yàn)比例。。變量季節(jié)調(diào)整前的描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。

    表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)( 季節(jié)調(diào)整前)

    經(jīng)X12 方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后的變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示。

    表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)( 季節(jié)調(diào)整后)

    2.結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)

    利用Bai-Perron (1998,2003)提出的內(nèi)生多重結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法,在rats8.0 軟件中進(jìn)行檢驗(yàn),得到的結(jié)構(gòu)突變結(jié)果如表3 所示。

    表3 Bai-Perron 結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)分析

    表3 中的Bai-Perron 結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,樣本期內(nèi)的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)為2008 年第4 季度和2010 年第1 季度,而并非宣布取消信貸規(guī)模控制的1998 年。

    3.遞歸協(xié)整檢驗(yàn)

    在信貸規(guī)模控制的體制下,信貸規(guī)模的計(jì)劃數(shù)與實(shí)際數(shù)是緊密相關(guān)的。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,即信貸規(guī)??刂企w制是否發(fā)生變化以及何時(shí)發(fā)生變化,我們運(yùn)用遞歸協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)判斷協(xié)整關(guān)系的穩(wěn)健性。

    為了保證遞歸協(xié)整檢驗(yàn)的合理和正確,本文依次進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)、滯后階數(shù)檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表4。表明各變量在5%的顯著水平上均為非平穩(wěn)的I(1)過(guò)程。

    表4 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

    對(duì)文中變量的水平值建立VAR 模型,通過(guò)比較AIC、SC 和HQ 等準(zhǔn)則發(fā)現(xiàn)選取1 階滯后是合理的;接著,對(duì)變量協(xié)整檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)它們之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。為了檢驗(yàn)該協(xié)整關(guān)系是否長(zhǎng)期穩(wěn)定,本文進(jìn)行遞歸協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn),其中跡檢驗(yàn)結(jié)果和協(xié)整系數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)分別如圖1 和圖2 所示。

    圖1 跡檢驗(yàn)(1992—2011)

    圖2 協(xié)整系數(shù)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)(1992—2011)

    根據(jù)遞歸協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果,1999—2011 年間有且僅有一條跡統(tǒng)計(jì)值連線長(zhǎng)期位于x =1.0 之上,這表明變量間有且僅有一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。而由協(xié)整系數(shù)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)看出,BETA_R 連線處于x =1.0 之下,說(shuō)明協(xié)整系數(shù)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

    (二)實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)解釋

    圖3 給出了1992 年以來(lái)我國(guó)實(shí)際信貸投放和計(jì)劃(或指導(dǎo))性信貸規(guī)模的情況。

    圖3 信貸實(shí)際數(shù)與計(jì)劃( 或指導(dǎo)) 數(shù)的比較

    首先,討論遞歸協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果。遞歸協(xié)整檢驗(yàn)表明,整個(gè)樣本期信貸計(jì)劃和實(shí)際信貸投放之間的關(guān)系基本保持穩(wěn)定。結(jié)合圖3,整個(gè)樣本期中,1998 年以前央行使用限額管理的手段來(lái)控制貨幣信貸總量,且明確規(guī)定“各家各級(jí)銀行要嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家信貸計(jì)劃,未經(jīng)批準(zhǔn),不得突破。對(duì)擅自突破規(guī)模的,一定要追究責(zé)任”①《中國(guó)金融年鑒》,北京:中國(guó)金融出版社,1993 年。。1998 年中國(guó)人民銀行決定取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的指令性貸款計(jì)劃,然而1998 年至2002 年我國(guó)新增貸款規(guī)模并沒(méi)有隨著信貸規(guī)模控制的取消而大幅度增長(zhǎng)。在1998 年至2002 年期間,央行每年還是會(huì)提出新增貸款規(guī)模的目標(biāo)數(shù)②歷年《中國(guó)金融年鑒》。,并且會(huì)下達(dá)對(duì)國(guó)家銀行的人民幣貸款計(jì)劃的通知,明確地說(shuō)明政策性銀行和國(guó)有商業(yè)銀行的信貸規(guī)模數(shù)。2003年的經(jīng)濟(jì)衰退使得央行投放信貸的力度有所增強(qiáng),貸款量的增多刺激了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但為了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展,2004 年起央行每年對(duì)商業(yè)銀行的新增貸款規(guī)模提出指導(dǎo)性意見(jiàn),商業(yè)銀行在遵循資產(chǎn)負(fù)債比例管理等規(guī)則的前提下貸款完全自主。雖然名義上取消了對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的嚴(yán)格的指令性計(jì)劃控制,但央行仍然發(fā)布對(duì)四家國(guó)有銀行年度新增貸款的指導(dǎo)性計(jì)劃數(shù),并通過(guò)窗口指導(dǎo)會(huì)議來(lái)引導(dǎo)商業(yè)銀行按信貸計(jì)劃發(fā)放貸款,具有一定強(qiáng)制性(王曦等,2012)。可見(jiàn),至少在2008 年底以前,“窗口指導(dǎo)”仍在執(zhí)行著類(lèi)似信貸規(guī)??刂频墓δ?,具有明顯的行政色彩。

    其次,Bai-Perron 結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,樣本期內(nèi)的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)為2008 年第4 季度和2010 年第1 季度。在2008 年全球金融危機(jī)的影響下,國(guó)家提出并實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,更是提出了4 萬(wàn)億的投資計(jì)劃并以銀行信貸支撐以提振經(jīng)濟(jì),這導(dǎo)致了2009 年信貸的“井噴”現(xiàn)象(見(jiàn)圖3)。2008 年第4 季度正好是信貸規(guī)??刂品潘傻臅r(shí)段,于是表3 顯示,此時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)明顯的結(jié)構(gòu)性突變。然而貨幣信貸的過(guò)度投放導(dǎo)致了2009—2010 年通貨膨脹壓力的增大,央行再次使用信貸規(guī)??刂剖侄螌?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。2010 年年初政府為了抑制通脹再次對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸投放進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)劃,控制信貸節(jié)奏,2010 年12 月10 日至12 日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上,政府確定了實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的基調(diào)。因此表3 再次表現(xiàn)出一個(gè)結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)??傮w上,除了危機(jī)時(shí)期的短暫失控,信貸規(guī)??刂迫允呛暧^調(diào)控必不可少的手段。

    綜上,盡管我國(guó)早就正式宣布要取消信貸規(guī)模控制,但實(shí)證分析表明,信貸規(guī)??刂迫匀淮嬖冢芍^“名亡實(shí)存”。我們認(rèn)為,這種現(xiàn)象的存在,還是源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制本身。

    首先是由于我國(guó)管制利率體制的存在。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,經(jīng)濟(jì)資源的配置是個(gè)體決策的結(jié)果,而價(jià)格是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源最佳流向的信號(hào)。在成熟的信貸市場(chǎng)中,通過(guò)市場(chǎng)化利率的調(diào)整,信貸市場(chǎng)能夠自動(dòng)出清,也就不需要對(duì)貸款進(jìn)行規(guī)模控制。然而我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化,仍屬于管制利率制度,這體現(xiàn)在央行于1999 年公布的《人民幣利率管理規(guī)定》中對(duì)我國(guó)央行和商業(yè)銀行利率管理的權(quán)限和職責(zé)的分配①王曦:《中國(guó)貨幣市場(chǎng)研究》,北京: 經(jīng)濟(jì)管理出版社,2009 年。目前我國(guó)貨幣政策框架中的利率體系,既包括管制利率,如存貸款利率;也包括市場(chǎng)化利率,如同業(yè)拆借利率。它仍是一種管制利率制度。。規(guī)定法定存貸款利率,同時(shí)也規(guī)定利率調(diào)整的上下限,實(shí)際上是一種利率雙軌制,這決定了中國(guó)貨幣政策中數(shù)量與價(jià)格工具并存的特點(diǎn)。價(jià)格管制帶來(lái)的扭曲必然需要由數(shù)量管制來(lái)配合,如通過(guò)限制貸款額度來(lái)限制企業(yè)的超額信貸需求,防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱(He and Wang,2012)。

    其次是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的所有制特征。經(jīng)濟(jì)中占有重要地位的國(guó)有企業(yè)兼具利潤(rùn)最大化和產(chǎn)量最大化的雙重經(jīng)營(yíng)目標(biāo),其天然就有擴(kuò)張的要求(王曦和才國(guó)偉,2006)。與此同時(shí),銀行體系也主要是國(guó)有的,對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款即使成為呆賬壞賬也都是一家人之間的問(wèn)題。這種“肉爛在鍋里”的機(jī)制決定了國(guó)有銀行必然存在著對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的信貸軟約束,體現(xiàn)為國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施利息減免和貸款傾斜等優(yōu)惠政策。信貸軟約束使得國(guó)有企業(yè)的融資成本長(zhǎng)期處于低于市場(chǎng)均衡利率的扭曲狀態(tài),事實(shí)上構(gòu)成了對(duì)國(guó)企的補(bǔ)貼,也是國(guó)企生存和進(jìn)步的必要條件。如果放松對(duì)銀行貸款的控制,由于信貸軟約束的存在,以及國(guó)企天然的擴(kuò)張沖動(dòng),其對(duì)貸款必然存在超額需求,于是也只能實(shí)行信貸規(guī)模控制??梢?jiàn),國(guó)企和國(guó)有商業(yè)銀行改革的不完全性是導(dǎo)致信貸規(guī)??刂频牧硪粋€(gè)重要原因。

    五、結(jié)論與反思

    本文運(yùn)用Bai-Perron 內(nèi)生多重結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)方法和遞歸協(xié)整檢驗(yàn)方法,通過(guò)檢驗(yàn)信貸規(guī)模的結(jié)構(gòu)突變情況來(lái)探討我國(guó)信貸規(guī)模控制的真實(shí)執(zhí)行情況。得出的結(jié)論是,我國(guó)還在繼續(xù)使用信貸規(guī)??刂?,而且將此作為當(dāng)前貨幣政策的重要操作手段。

    在典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,中央銀行通過(guò)調(diào)整貨幣供給量或貨幣市場(chǎng)利率影響商業(yè)銀行的資金成本,而商業(yè)銀行根據(jù)資金成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自主決定信貸規(guī)模,中央銀行直接控制的變量只有貨幣供給量(或貨幣市場(chǎng)利率),信貸規(guī)模和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量都是由貨幣供給量(或貨幣市場(chǎng)利率)間接調(diào)控的。但在我國(guó),信貸規(guī)模往往是由政府信貸政策直接干預(yù)的。這種帶有行政色彩的信貸規(guī)模控制,雖然能夠針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行大力的調(diào)整,但其弊端則更加明顯:首先,政府對(duì)信貸規(guī)模的干預(yù)影響了商業(yè)銀行自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)化決策和利潤(rùn)最大化的目標(biāo),不利于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。商業(yè)銀行不能根據(jù)其利率成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地調(diào)整信貸投放量,使得其在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期承擔(dān)過(guò)多的信貸風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)的產(chǎn)生,從而導(dǎo)致商業(yè)銀行乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)遭受效率損失。其次,政府對(duì)信貸規(guī)模的干預(yù)還可能導(dǎo)致“信貸配給”現(xiàn)象的產(chǎn)生。國(guó)家為了保護(hù)和補(bǔ)貼缺乏自生能力的國(guó)有企業(yè),必然對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù),而干預(yù)的結(jié)果就是貪污、腐敗、尋租、裙帶關(guān)系盛行以及銀行體系的扭曲。此外,信貸控制和利率管制體制下的“信貸配給”還會(huì)導(dǎo)致一個(gè)衍生問(wèn)題,即民營(yíng)企業(yè),尤其是中小民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題。為數(shù)眾多的民營(yíng)中小企業(yè)在我國(guó)投資型的經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的地位,它們不僅創(chuàng)造了大部分的GDP,而且解決了絕大部分的就業(yè)。但其貸款條件比較國(guó)有企業(yè)而言更為苛刻,反而獲得了相對(duì)更少的貸款,這使得民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展受到極大的限制。另外,整體上呈現(xiàn)出信貸資金錯(cuò)配格局,必然代表著信貸效率的低下。

    因此,取消信貸規(guī)模控制,實(shí)現(xiàn)央行調(diào)控的市場(chǎng)化,乃是必然的方向。

    結(jié)合本文分析,相關(guān)政策建議為:其一,我國(guó)應(yīng)增加對(duì)間接價(jià)格型工具的使用。其二,盡快推進(jìn)利率市場(chǎng)化,優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)。其三,盡快深化對(duì)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的改革,建立和推行現(xiàn)代企業(yè)制度,打破信貸軟約束,加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)和銀行的自生能力。

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