債務周期新解

伍戈

后危機時期債務問題引發(fā)廣泛關注

目前，全球經(jīng)濟還處在次貸危機之后的后危機時期，國內(nèi)外都比較關注債務問題。高債務通常會引發(fā)通縮，如果出現(xiàn)持續(xù)通縮或者市場價格持續(xù)偏低，工業(yè)企業(yè)就缺少繼續(xù)生產(chǎn)的動力，所以要打破這種循環(huán)。近年來，美聯(lián)儲通過實施量化寬松貨幣政策來提升市場流動性，目的是制造通脹預期。對于整個宏觀經(jīng)濟來說，通脹預期很重要。有了通脹預期，人們就會愿意把錢用于投資消費而不是存起來。

自2012年以來的相當長一段時期內(nèi)，中國面臨債務高企與通貨緊縮的情況，特別是非金融企業(yè)債務率相對偏高，而且增速較快。但如果我們將中國債務問題進行分解，可以看到并不是所有部門的債務率都高，而且從顯性債務來看，中國整體債務水平似乎并不那么高。自2016年下半年以來，盡管我國整體債務率仍在攀升，但隨著PPI轉(zhuǎn)正和上行，債務—通縮的惡性循環(huán)似乎已被打破，甚至呈現(xiàn)債務—通脹同方向變化趨勢。那么高債務究竟會導致通縮還是通脹？未來又將如何演進？

債務周期分解與債務杠桿調(diào)控

其實不管是通縮還是通脹都只是一個價格信號，能夠反映整個經(jīng)濟動能的變化。對于某些經(jīng)濟現(xiàn)象來說，如果觀察期限的長短不同，有時往往會得出相反的結(jié)論，比如債務—通縮或債務—通脹的問題。一方面，從全球來看，債務水平越高的國家，其價格水平越低，就越容易引發(fā)通縮，這與我們以前的研究是一致的。但另一方面，債務的絕對水平是債務存量的概念，這是一個長期的概念。如果我們把債務的絕對水平進行分解，將長期趨勢分段來進行分析，觀察短期的周期項與通脹的關系，就會發(fā)現(xiàn)短期的債務擴張可能會引發(fā)通脹。所以說高債務對于經(jīng)濟的影響是既可能引發(fā)通縮，又可能在短期內(nèi)引發(fā)通脹。基于這樣的考慮，我們發(fā)現(xiàn)區(qū)分長期和短期很重要，區(qū)分一個變量的趨勢和它的邊際增速也很重要。

從全球來看，日本的經(jīng)濟發(fā)展曾經(jīng)歷過與我國類似的歷史時期，所以我們嘗試對日本的債務問題進行分析。日本是一個經(jīng)歷過相對完整長債務周期的國家，從1964年到現(xiàn)在有很長的歷史周期。根據(jù)PPI走勢的不同階段進行劃分，可以把日本的經(jīng)濟劃分為三個階段：第一個階段是經(jīng)濟發(fā)展初期的“加債務—通脹階段”。這個階段整個微觀主體都在不斷加杠桿，債務中樞開始抬升，當債務增長到一定程度時，無論企業(yè)還是銀行都會感到這種高債務狀況不可持續(xù)。隨著債務不斷增長，企業(yè)投資的資本回報率會出現(xiàn)邊際遞減，因此投資的邊際傾向是逐步遞減的。就是說隨著不斷投資、不斷加杠桿，企業(yè)負債端的還本付息壓力不斷加大，勢必會減少基礎投資或資本支出，這時債務累積達到第二個階段，即 “高債務—通縮階段”。銀行“惜貸”抑制融資需求，這時就會產(chǎn)生通縮。在經(jīng)歷一個比較長的通縮時期后，市場會自發(fā)調(diào)整，但是需要一定時間。當市場意識到要進行去杠桿之后，整個通脹水平開始上升，進入第三個階段，即“去化債務—再通脹階段”。這是日本經(jīng)濟比較明顯的三個階段，其背后的微觀機理就是企業(yè)、銀行、居民的心態(tài)在此過程中出現(xiàn)了一些變化。

那么中國處于什么樣的階段？我們通過研究發(fā)現(xiàn)，中國是處于長債務周期的第二個階段，但高債務下的通縮壓力并未徹底消除。目前中國的債務率（存量債務與GDP之比）大概在200%左右，在剛進入通縮時期的債務率是在160%左右，而日本也是在債務率為160%左右時開始出現(xiàn)了通縮，這一閥值與日本具有驚人的相似性。通過對比來看，日本在1990年以前、2008年之后的這兩段時期，其PPI同比增速與短期債務率之間呈現(xiàn)出比較好的擬合關系，但是1990—2008年這段時期（即1990年之后“失去的十年”或者“失去的二十年”）的短期債務率與PPI同比增速之間的相關關系不大明顯，我們很懷疑這段時期各部門都在修復資產(chǎn)負債表。從中國來看，中國短期債務率與PPI同比增速之間的擬合關系非常好，我們可以得出這樣一個有意思的結(jié)論：從長期來看，高債務是會引致通縮的，但從短期來看，一些宏觀刺激政策實施后，很可能將居民對經(jīng)濟的長期悲觀預期轉(zhuǎn)換成短期樂觀的加杠桿和短期的信用擴張，從而在短期增加消費投資，進而引致價格上漲，于是就可能看到債務短期高企和物價上漲并存的現(xiàn)象。因此，債務對于整個經(jīng)濟的影響需要從長期和短期來具體分析。

債務水平的長期與短期預測

現(xiàn)在有一個好消息是今年以來中國的債務率增速是下降的，一個壞消息是中國的整體債務水平仍在不斷上升。如果我們能夠快速地去杠桿，或者去杠桿進程比較順利，相信隨著債務還本付息壓力的減小，PPI或者價格水平將會以更快的速度抬升；反之，如果去杠桿過程緩慢，那么有可能使得整個價格中樞抬升需要很長的時間。那么大家可能會提出一個問題，就是在過去一年多的時間里，中國的PPI不是上升得很快么？的確，供給側(cè)改革對于PPI的影響是肯定的，但如果回到偏短期的角度看，就會發(fā)現(xiàn)短期債務增速與短期價格增速之間具有較好的相關關系，而且債務增速變化對于價格存在一定的滯后影響，就是說當前短期債務增速的提升可能不會馬上體現(xiàn)為當前價格的上升。我們通過研究發(fā)現(xiàn)兩者間有三個季度的滯后期，就是說當債務上升后，很可能在三個季度之后才對價格產(chǎn)生一定提升作用。自2016年以來，PPI的上漲與2015年的幾次降息降準有一定關系。2015年的一些經(jīng)濟刺激政策實施后，PPI出現(xiàn)一定上漲，疊加供給側(cè)改革、債務率的快速上升，以及存在一定滯后期，最后表現(xiàn)為現(xiàn)在PPI的快速上升。從短期來看，基于近半年供給側(cè)改革、金融去杠桿及房地產(chǎn)調(diào)控等因素的綜合作用，中國的債務增速已呈現(xiàn)邊際放緩跡象，這將對未來半年左右時間的PPI等價格產(chǎn)生滯后的下行壓力。

總體來說，中國的經(jīng)濟運行可能還處于比較嚴峻的時期，整體債務水平還是偏高的，對未來通縮的預期還沒有完全消失。債務增速在放緩，可能會對價格產(chǎn)生下行壓力，但經(jīng)濟運行情況還是要取決于債務杠桿調(diào)控的速度和方式。

責任編輯：印穎 羅邦敏endprint