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    從歷史與現(xiàn)實(shí)的視角判斷此輪債市調(diào)整程度及方向

    2017-12-11 22:19:41羅貴君
    債券 2017年11期
    關(guān)鍵詞:熊市極差牛市

    羅貴君

    ▲2017年10月30日10年期國債即期收益率為3.95%,分位數(shù)為0.707,沒有進(jìn)入上四分位數(shù),說明安全墊還不夠厚,配置10年期國債還不夠安全。

    ▲前3輪熊市期間,即期收益率平均值比最高值平均低87BP,本輪熊市截至2017年10月30日平均值比最高值僅低約52BP,意味著本輪熊市即期收益率可能尚未達(dá)到最高值。

    ▲從國內(nèi)外影響因素來看,本輪熊市持續(xù)時間可能還有至少兩年。

    當(dāng)前,債市熊市到底走到哪里了?對此,市場普遍認(rèn)為,本輪熊市已接近尾聲,只是表述上略有差異。有的說3.8%是10年期國債收益率頂部的中樞,或說中國基本面對國債收益率4.0%說不,還有的直接講目前是最后一跌。

    在債券配置時點(diǎn)上,很多人認(rèn)為10年期國債收益率到了3.8%時就可以隨意購買了,這從與其他債券的相對收益來講是沒有錯的,但此時是否就是最佳時點(diǎn)呢?

    由于10年期國債收益率是一個國家市場利率定價的重要參考指標(biāo),因此本文以10年期國債為例,通過其歷史上近12年收益率在幾輪熊市的變化,來研判當(dāng)前債券市場是否調(diào)整到位,同時結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)外相關(guān)因素對我國債券市場的影響進(jìn)行分析,判斷未來一段時間債市的調(diào)整方向。

    歷史總體情況

    本文的考察期為2006年3月1日至2017年10月30日,數(shù)據(jù)為中債10年期國債即期收益率。在此12年時間內(nèi),10年期國債即期收益率的平均值為3.65%,最低值為2016年8月15日的2.67%,最高值為2013年11月20日的4.80%。2017年10月30日即期收益率為3.95%,分位數(shù)為0.707,超過歷史上70.7%時間的收益率,沒有進(jìn)入上四分位數(shù)。如果不考慮其對于其他資產(chǎn)(如按揭貸款)的相對收益率等,僅從風(fēng)險角度來講,說明截至2017年10月30日10年期國債收益率的安全墊還不夠厚,配置10年期國債還不夠安全。

    牛熊市時間劃分及熊市持續(xù)時間分析

    (一)牛熊市時間劃分

    從2006年3月1日到2017年10月30日,我國債券市場共經(jīng)歷了4輪熊市、3輪牛市,具體牛熊時間轉(zhuǎn)換見圖1。

    從2006年3月1日到2008年6月27日為熊市,期間即期收益率從2.94%上漲到最高4.70%,上升了176BP,熊市持續(xù)時間為28個月。

    從2008年6月27日到2009年1月7日為牛市,期間即期收益率從4.68%下降到最低2.78%,下降了190BP,牛市持續(xù)時間為6個月。

    從2009年1月7日到2011年8月3日為熊市,期間即期收益率從2.78%上漲到最高4.22%,上漲了144BP,熊市持續(xù)時間為31個月。

    從2011年8月3日到2012年7月11日為牛市,期間即期收益率從4.20%下降到最低3.31%,下降了89BP,牛市持續(xù)時間為11個月。

    從2012年7月11日到2013年11月20日為熊市,期間即期收益率從2.67%上漲到最高4.80%,上漲了213BP,熊市持續(xù)時間為17個月。

    從2013年11月20日到2016年10月21日為牛市,期間即期收益率從4.80%下降到最低2.67%,下降了213BP,牛市持續(xù)時間為35個月,為歷史以來持續(xù)時間最長的牛市。

    從2016年10月21日到2017年10月30日為熊市,期間即期收益率從最低2.68%上漲到最高3.95%,上漲了127BP,本輪熊市已持續(xù)了12個月。

    (二)熊市持續(xù)時間分析

    從2006年3月到2017年10月的近12年間,市場經(jīng)歷過4輪熊市,熊市最長持續(xù)時間為31個月,最短持續(xù)時間為12個月(為本輪,但還沒有結(jié)束),前3輪熊市持續(xù)時間分別為28個月、31個月、17個月,平均為25.3個月。因此本輪熊市比前3輪熊市的平均持續(xù)時間25.3個月少13個月,與前3輪最短熊市持續(xù)時間的17個月相比還有5個月的差距,說明熊市還可能再持續(xù)一段時間。

    熊市期間即期收益率數(shù)量特征分析

    (一)極差分析

    在4輪熊市中,前3輪熊市期間即期最高收益率與最低收益率的利率極差分別為176BP、144BP、213BP,平均利率極差為178BP。而本輪熊市期間最高即期收益率與最低即期收益率的利率極差為127BP,比前3輪熊市期間的利率極差平均值178BP少約50BP,比最低利率極差144BP少約17BP,說明即期收益率還有可能進(jìn)一步上升。

    (二)平均值與最高值差值分析

    在2006年3月1日至2008年6月27日的熊市期間,即期收益率平均值為3.78%,比期間最高即期收益率低92BP;在2009年1月7日至2011年8月3日的熊市期間,即期收益率平均值為3.63%,比期間最高即期收益率低59BP;在2012年7月11日至2013年11月20日的熊市期間,即期收益率平均值為3.70%,比期間最高即期收益率低110BP;在2016年10月21日至2017年10月30日的熊市期間,即期收益率平均值為3.43%,比期間最高即期收益率低52BP。

    前3輪熊市期間的即期收益率最高值比平均值分別高92BP、59BP、110BP,平均為87BP。鑒于本輪熊市還沒有走完,且即期收益率平均值比最高值僅低52BP,意味著本輪熊市即期收益率可能尚未達(dá)到最高值,還有進(jìn)一步上升的空間。

    國內(nèi)外因素的影響

    (一)外圍因素的影響

    美國經(jīng)濟(jì)及美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng),國際資本可能會持續(xù)流入美國,預(yù)期最近幾年美聯(lián)儲會持續(xù)加息,因此美債收益率可能不斷上行。而近年來,中美兩國國債收益率波動較為同步,且呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性(如圖2所示)。因此,美國國債收益率的上行可能帶動中國國債收益率同步上行。

    圖2 10年期中美國債到期收益率變化情況

    資料來源:天風(fēng)證券研究所《如何看待當(dāng)前債市的外圍環(huán)境?》

    (注:綠色圖例改為“美國國債收益率:10年”)

    目前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為1%~1.25%,預(yù)計(jì)美聯(lián)儲本輪加息會持續(xù)到2019年底,最終聯(lián)邦基金利率會達(dá)到3%~3.5%。根據(jù)美國加息歷史經(jīng)驗(yàn),邦聯(lián)基金利率與10年期國債收益率呈正相關(guān)關(guān)系。因此,隨著本輪加息的深入,美國10年期國債收益率可能會從目前的2.4%持續(xù)上升。同時,中美10年期國債利差從2010年開始為正,利差基本維持在150BP左右。如果美國今后幾年里經(jīng)過幾輪加息后使其10年期國債收益率達(dá)到3.0%甚至更高,則中國10年期國債收益率達(dá)到4.0%以上則是大概率事件,并且有可能會更高。這說明中國債券市場的熊市還將繼續(xù),從受外圍的影響時間來看,持續(xù)時間可能還有至少兩年。

    (二)國內(nèi)因素的影響

    目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況超出了許多人的預(yù)期,說明中國經(jīng)濟(jì)具有非常強(qiáng)的韌性,或者可以說中國經(jīng)濟(jì)最壞的時點(diǎn)已經(jīng)過去,今后不會比這兩年更差。一是隨著整個國際經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,中國的出口必然增加,出口則可對中國經(jīng)濟(jì)增長形成較大的拉動作用;二是我國新的政治周期開始,各地將會推出強(qiáng)力政策促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,因此2018年中國經(jīng)濟(jì)可能會比2017年更好;三是如果美國加息,中國外匯流出,外匯占款下降,這可能造成中國貨幣政策收緊,使得市場利率升高;四是如果再考慮到監(jiān)管政策的持續(xù)、CPI等多重利空因素的疊加影響,國債收益率則可能還會繼續(xù)上行。因此,國內(nèi)因素的影響同樣可能會使熊市再繼續(xù)。

    結(jié)論

    從統(tǒng)計(jì)的角度分析,債券市場的調(diào)整可能還沒有到位;從國內(nèi)外因素的綜合影響分析,我國債券市場的熊市還將持續(xù),甚至還會持續(xù)較長一段時間。

    作者單位:廣東清遠(yuǎn)農(nóng)商銀行金融市場部

    責(zé)任編輯:羅邦敏 印穎endprint

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