境外央行貨幣政策前瞻指引實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及其正確使用方式

楊航

摘要：前瞻指引能很好地強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)效力與維護(hù)金融穩(wěn)定，但在使用不當(dāng)?shù)那闆r下，亦會(huì)產(chǎn)生金融混亂及央行信譽(yù)損失的代價(jià)。從西方經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，前瞻指引使用有其章法可循，本文分析了前瞻指引的副作用及正確運(yùn)用方式，同時(shí)根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況提出了針對(duì)性的建議。

關(guān)鍵詞：前瞻指引 信譽(yù) 金融混亂 章法

貨幣政策前瞻指引（下簡(jiǎn)稱(chēng)“前瞻指引”）即央行對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)測(cè)或承諾，通常包括定期和不定期兩種：定期的如貨幣政策例會(huì)通稿、貨幣政策報(bào)告、貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)等，不定期的如央行官員的演講等。

前瞻指引在便利經(jīng)濟(jì)主體投資消費(fèi)決策、調(diào)控收益率曲線(xiàn)及金融穩(wěn)定方面有重要作用，但若使用不善也容易帶來(lái)負(fù)面影響。下文將分析美國(guó)、瑞典等國(guó)央行的溝通框架、前瞻指引實(shí)踐及效果，總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以期對(duì)我國(guó)完善溝通框架有所裨益。

前瞻指引使用不善的“副作用”

由于央行預(yù)測(cè)的未來(lái)貨幣政策路徑取決于央行對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)，而經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)常因各種意料之外的沖擊而失誤，故前瞻指引可能會(huì)因經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏離之前的預(yù)測(cè)而需要被修改，或出現(xiàn)實(shí)際貨幣政策與前瞻指引不一致的情況。如瑞典、挪威、捷克及捷克等國(guó)央行有時(shí)會(huì)出現(xiàn)前瞻指引前后不一致及實(shí)際貨幣政策與前瞻指引不一致的現(xiàn)象（見(jiàn)圖1）。這就容易產(chǎn)生兩種副作用：金融混亂和央行信譽(yù)損失。

（一）金融混亂——以美聯(lián)儲(chǔ)QE3為例

金融市場(chǎng)的頭寸與杠桿安排相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)主體的貨幣政策預(yù)期，如當(dāng)前瞻指引使市場(chǎng)主體預(yù)期低政策利率會(huì)長(zhǎng)期維持時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)加大杠桿和資產(chǎn)持有量，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲甚至出現(xiàn)泡沫；若市場(chǎng)主體缺乏合理判斷貨幣政策走向的能力，在前瞻指引因經(jīng)濟(jì)變好而發(fā)生改變時(shí)，隨之而來(lái)的恐慌性?huà)伿叟c去杠桿就可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，從而形成金融混亂甚至金融危機(jī)。金融混亂程度與市場(chǎng)主體之前的寬松貨幣政策預(yù)期強(qiáng)度成正比。美國(guó)“縮減恐慌”即是美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引失誤引發(fā)全球性金融風(fēng)暴的例子。

美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3時(shí)，由于美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）委員內(nèi)部觀(guān)點(diǎn)存在分歧，無(wú)法如QE2那樣為QE3設(shè)定總規(guī)模與期限，其前瞻指引語(yǔ)言也僅提出“勞動(dòng)市場(chǎng)明顯改善”的退出條件，其反應(yīng)函數(shù)（即貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的反應(yīng)方式）模糊且不完整。本來(lái)美國(guó)政策利率運(yùn)行歷史較長(zhǎng)，其隨經(jīng)濟(jì)周期輪回的起伏及配套的溝通框架使市場(chǎng)逐漸了解了其反應(yīng)函數(shù)，市場(chǎng)對(duì)政策利率的預(yù)測(cè)能力相對(duì)較高，但由于量化寬松推出時(shí)間尚短，市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)函數(shù)的理解比較欠缺。未預(yù)定退出日期與總規(guī)模導(dǎo)致許多樂(lè)觀(guān)的市場(chǎng)主體認(rèn)為QE3會(huì)無(wú)限期持續(xù)，而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)隨經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而用前瞻指引表明QE3可能退出時(shí)，市場(chǎng)便開(kāi)始根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)一系列公開(kāi)表態(tài)慌亂且不理性地猜測(cè)退出時(shí)間，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了恐慌性?huà)伿郏绹?guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率2個(gè)月內(nèi)即上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，由此令美元匯率相對(duì)上升，投機(jī)資本紛紛流向美國(guó)，導(dǎo)致眾多新興國(guó)家因資本外逃而出現(xiàn)貨幣貶值、股市暴跌、外儲(chǔ)銳減等狀況，如印度在“縮減恐慌”開(kāi)始后貨幣貶值最大幅度達(dá)18%，引發(fā)“印度需要IMF救助”的言論。由前瞻指引失誤引發(fā)的金融混亂由此可見(jiàn)一斑。

（二）信譽(yù)損失——以英國(guó)央行的言行反復(fù)為例

央行經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)決定了前瞻指引的走向，而準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)前景難度極大。當(dāng)前瞻指引改變過(guò)多或?qū)嶋H貨幣政策與前瞻指引不符時(shí)，市場(chǎng)對(duì)央行的信任度會(huì)下降。信譽(yù)是央行溝通效力的保障，如美聯(lián)儲(chǔ)在2012年1月作出通脹目標(biāo)為2%的聲明后，令2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)較為強(qiáng)烈的通縮預(yù)期出現(xiàn)消減，避免了日本式的通縮陷阱，而正是美聯(lián)儲(chǔ)多年成功維持價(jià)格穩(wěn)定的信譽(yù)使其做到這一點(diǎn)。因此，信譽(yù)的損失對(duì)央行威望與溝通效力都將形成重大打擊。

如2013年英國(guó)央行曾因預(yù)測(cè)失誤導(dǎo)致前瞻指引的言行不一，隨后其行長(zhǎng)多變的指引語(yǔ)言明顯損害了英國(guó)央行的信譽(yù)。2013年8月，英國(guó)央行稱(chēng)在失業(yè)率降至7%后考慮加息，并預(yù)計(jì)需3年時(shí)間失業(yè)率才會(huì)降至7%。但英國(guó)失業(yè)率在次年2月即降至7%，囿于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)疲軟，加息并不現(xiàn)實(shí)，質(zhì)疑英國(guó)央行信譽(yù)的聲音開(kāi)始出現(xiàn)。2014年6月初，英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼稱(chēng)可能提前加息，但同月又在議會(huì)上展現(xiàn)出鴿派論調(diào)。2015年年中卡尼多次公開(kāi)稱(chēng)“利率正?；_(kāi)啟時(shí)點(diǎn)在年底就能明朗”，暗示加息可能到來(lái)，但在同年底卻又否認(rèn)會(huì)加息，面對(duì)質(zhì)疑時(shí)又以不能預(yù)見(jiàn)油價(jià)暴跌（拖累通脹）及人民幣貶值來(lái)辯護(hù)。1多變的指引語(yǔ)言使英國(guó)央行信譽(yù)多次遭受媒體質(zhì)疑，英國(guó)央行的預(yù)期引導(dǎo)能力也受到了損害。

合理使用前瞻指引的“正效應(yīng)”

（一）引導(dǎo)市場(chǎng)合理判斷政策路徑，避免金融動(dòng)蕩

前瞻指引信號(hào)是不能孤立發(fā)出的。正確的前瞻指引方式應(yīng)是引導(dǎo)市場(chǎng)能獨(dú)立根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)得出與央行一致的政策路徑預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要未來(lái)政策路徑改變時(shí)，市場(chǎng)主體便能根據(jù)經(jīng)濟(jì)信息判斷出政策路徑需要改變，這時(shí)央行前瞻指引或?qū)嶋H貨幣政策的變化就不會(huì)引發(fā)金融混亂。

培育市場(chǎng)的獨(dú)立分析預(yù)測(cè)能力需要成體系的溝通框架，一般而言，市場(chǎng)知道三種信息即可獨(dú)立判斷未來(lái)貨幣政策路徑：貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策反應(yīng)函數(shù)及央行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。其中貨幣政策目標(biāo)是央行所有貨幣政策決策的主要出發(fā)點(diǎn)，明確的目標(biāo)有助于經(jīng)濟(jì)主體大致錨定政策方向。經(jīng)濟(jì)主體可根據(jù)央行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與反應(yīng)函數(shù)來(lái)精確推導(dǎo)未來(lái)貨幣政策走向。若央行預(yù)測(cè)未來(lái)通脹和經(jīng)濟(jì)增速會(huì)增加，根據(jù)泰勒規(guī)則（近似美聯(lián)儲(chǔ)政策利率反應(yīng)函數(shù)）便可判斷政策利率會(huì)上升。當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)偏離央行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)時(shí)，市場(chǎng)主體可根據(jù)偏離程度來(lái)推導(dǎo)未來(lái)貨幣政策的真實(shí)走向。

西方主要央行貨幣政策溝通框架大致可拆分為：貨幣政策目標(biāo)承諾、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀分析、經(jīng)濟(jì)前景預(yù)判、政策決定、貨幣政策未來(lái)路徑預(yù)測(cè)或承諾。雖然央行不會(huì)正式聲明其反應(yīng)函數(shù)或決策規(guī)則，但反應(yīng)函數(shù)蘊(yùn)含在溝通框架中（見(jiàn)表1），溝通框架是前瞻指引得以有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。

如瑞典央行在培育市場(chǎng)貨幣政策獨(dú)立預(yù)測(cè)能力方面尤其成功，市場(chǎng)主體某些時(shí)候的預(yù)測(cè)能力甚至超過(guò)了瑞典央行自身。2011年9月瑞典央行預(yù)測(cè)主要貿(mào)易國(guó)政策利率會(huì)上升，為防止本幣貶值惡化通脹，故給出加息的前瞻指引（瑞典為對(duì)外貿(mào)易儲(chǔ)存度極高的國(guó)家，故主要貿(mào)易國(guó)政策利率是其貨幣政策決策參考基礎(chǔ)之一）。但市場(chǎng)主體對(duì)主要貿(mào)易國(guó)政策利率水平的預(yù)測(cè)顯著低于瑞典央行，從而正確預(yù)測(cè)到瑞典政策利率終會(huì)下降。最終瑞典央行如市場(chǎng)所期降息。若市場(chǎng)沒(méi)有獨(dú)立分析判斷能力，盲目相信瑞典央行前瞻指引，則市場(chǎng)實(shí)際收益率曲線(xiàn)會(huì)因利率預(yù)期上升而增加，從而令當(dāng)時(shí)正受?chē)?guó)際金融危機(jī)拖累的瑞典經(jīng)濟(jì)雪上加霜。若金融市場(chǎng)交易以加息預(yù)期為基礎(chǔ)進(jìn)行，更會(huì)因?qū)嶋H政策利率下降而引發(fā)金融混亂。endprint

（二）讓市場(chǎng)知曉前瞻指引的條件性，避免損失信譽(yù)

前瞻指引是由經(jīng)濟(jì)狀況所決定的，其不可能脫離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，故讓市場(chǎng)了解前瞻指引所取決的條件（一般為通脹率、經(jīng)濟(jì)增速等貨幣政策目標(biāo)）可避免產(chǎn)生信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脫離央行預(yù)測(cè)軌道時(shí)，央行就能趁勢(shì)改變前瞻指引內(nèi)容而不損失信譽(yù)。

國(guó)外央行發(fā)布前瞻指引時(shí)均會(huì)直接或隱含地指明其條件性。如歐洲央行在2017年9月7日發(fā)布量化寬松未來(lái)路徑時(shí)稱(chēng)“每月600億歐元的凈資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃會(huì)持續(xù)至今年底或更久，若經(jīng)濟(jì)前景惡化或金融狀況不利于通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，歐洲央行會(huì)增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)?；蚱谙蕖?，將經(jīng)濟(jì)前景及通脹作為量寬調(diào)整的條件。加拿大央行在2009年4月發(fā)布前瞻指引內(nèi)容：“接近于零的政策利率將持續(xù)至2010年第2季度，但取決于通脹前景”；最終加拿大央行在此期限之前加息，但其信譽(yù)并未受損，原因在于經(jīng)濟(jì)變好使通脹上升，為加拿大央行提前加息賦予了正當(dāng)性與合理性。

境外央行經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我國(guó)的啟示

（一）完善貨幣政策溝通工具的種類(lèi)、頻次與內(nèi)容

與西方主要央行相比，我國(guó)央行在溝通工具種類(lèi)完善程度、溝通頻次、溝通內(nèi)容等方面還有提升空間。

一是在溝通工具上，西方主要央行有貨幣政策會(huì)議聲明、貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)、貨幣政策會(huì)議紀(jì)要、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)及官員不定期演講等溝通方式。我國(guó)貨幣政策溝通工具種類(lèi)相對(duì)較少，主要為貨幣政策例會(huì)通稿、貨幣政策報(bào)告，央行官員關(guān)于貨幣政策的講話(huà)或文章相比亦較少，這會(huì)導(dǎo)致貨幣政策透明度較低，未來(lái)可有針對(duì)性地增加貨幣政策溝通工具的種類(lèi)。

二是在溝通頻次上，我國(guó)央行貨幣政策例會(huì)通稿及貨幣政策報(bào)告每年共8次，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行貨幣政策溝通工具使用頻次每年不低于20次，較高頻次更利于公眾及時(shí)地獲取足夠的貨幣政策信息。

三是溝通內(nèi)容方面，相較西方央行，我國(guó)貨幣政策例會(huì)通稿多為原則性的政策語(yǔ)句，可進(jìn)一步增加實(shí)質(zhì)內(nèi)容，其它溝通工具則可逐漸增加對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)成體系的量化預(yù)測(cè)，以有利于市場(chǎng)精確判斷未來(lái)貨幣政策走向。

（二）強(qiáng)調(diào)目標(biāo)承諾并明確目標(biāo)間的關(guān)系

貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策路徑預(yù)測(cè)的指南針，理解了貨幣政策目標(biāo)，就能大致上對(duì)貨幣政策路徑進(jìn)行定位。西方主要央行非常注重貨幣政策目標(biāo)的溝通，如美聯(lián)儲(chǔ)每年都在多種溝通工具中不斷強(qiáng)調(diào)其目標(biāo)為2%通脹率及充分就業(yè)，并強(qiáng)調(diào)這兩個(gè)目標(biāo)為貨幣政策決策的主要出發(fā)點(diǎn)。這在引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)貨幣政策目標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)政策路徑方面起到了重要作用。

鑒于多目標(biāo)制貨幣政策可能導(dǎo)致政策預(yù)測(cè)復(fù)雜化（如通脹目標(biāo)與就業(yè)目標(biāo)有時(shí)可能需要政策利率向不同的方向調(diào)整），部分西方央行會(huì)公開(kāi)澄清多目標(biāo)間的關(guān)系，如美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布《長(zhǎng)期目標(biāo)與貨幣政策策略聲明》，明確了目標(biāo)間沖突時(shí)的處置策略，瑞典央行亦在貨幣政策報(bào)告中明確通脹為首要目標(biāo)，并明晰多目標(biāo)對(duì)政策調(diào)整方向的需求不一致時(shí)所采取的應(yīng)對(duì)策略。

為加強(qiáng)貨幣政策目標(biāo)對(duì)政策預(yù)測(cè)的引領(lǐng)作用，我國(guó)可參考西方央行在溝通工具中量化并明確目標(biāo)的做法，并在溝通工具中指出首要關(guān)切的目標(biāo)，增強(qiáng)市場(chǎng)主體的政策預(yù)測(cè)能力。此外，還可借鑒美聯(lián)儲(chǔ)與瑞典央行的做法，明確多目標(biāo)沖突時(shí)的處置策略。

（三）加強(qiáng)對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的溝通

美聯(lián)儲(chǔ)主要貨幣政策溝通工具（如FOMC會(huì)議聲明及新聞發(fā)布會(huì)）可分為目標(biāo)強(qiáng)調(diào)、政策決定、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀分析、經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)及未來(lái)政策預(yù)測(cè)或承諾四部分，這些部分間的因果關(guān)系清晰易懂，目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)決定了當(dāng)前的貨幣政策，目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)決定了貨幣政策的未來(lái)路徑。這種溝通模式非常有利于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)思判政策走向，加強(qiáng)其對(duì)決策規(guī)律的認(rèn)識(shí)，實(shí)現(xiàn)了貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的灌輸。

此外，關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)與政策利率預(yù)測(cè)亦能反映反應(yīng)函數(shù)。如美聯(lián)儲(chǔ)官員會(huì)公開(kāi)探討各種政策利率調(diào)整模型以尋求最優(yōu)利率調(diào)整規(guī)則（如泰勒規(guī)則），深化公眾對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的理解。因此，可借鑒這種溝通模式，在溝通工具中分析和強(qiáng)調(diào)貨幣政策決策的經(jīng)濟(jì)原因，指出貨幣政策所參考的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，加深公眾對(duì)貨幣政策決策規(guī)則的理解。還可考慮發(fā)布對(duì)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及政策利率的量化預(yù)測(cè)，加強(qiáng)公眾對(duì)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)及政策利率走勢(shì)間相關(guān)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，以此提高公眾的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的領(lǐng)會(huì)程度。

注：1.卡尼在2015年12月為之前的加息言論公開(kāi)辯護(hù)稱(chēng)：“我能預(yù)見(jiàn)油價(jià)在最近10天內(nèi)會(huì)暴跌10%嗎？我不能。”同時(shí)還說(shuō)：“中國(guó)人又不會(huì)提前12個(gè)月通知我會(huì)進(jìn)行匯改?！?（BBC NEWS， 2015）可見(jiàn)媒體對(duì)其言行不一及信譽(yù)的質(zhì)疑程度。

作者單位：中國(guó)人民銀行郴州市中心支行

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧

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