歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)重組的監(jiān)管機制研究

楊曼琳

[摘 要]為了提高不救助條款的可信度與高危機援助的有效性，歐元區(qū)需要提供一個統(tǒng)一的體制與法律框架來保障私人債權(quán)人在處理危機時的權(quán)益。本文在此基礎(chǔ)上提出了一個新的兩階段機制，該機制可以延長流動性危機和應(yīng)隊償付能力危機的時限。歐洲穩(wěn)定機制方案規(guī)定，如果債務(wù)負擔過重，債權(quán)人可以立即申請延長期限;如果在危機處理后期被證明債務(wù)是不可持續(xù)的，債務(wù)國可以就更深層次的債務(wù)重組進行談判。這一機制可以通過強制各國發(fā)行帶有債權(quán)人參與的債務(wù)實現(xiàn)，為建立歐洲穩(wěn)定機制提供更長的項目改革時間。

[關(guān)鍵詞]歐元區(qū);主權(quán)債務(wù);監(jiān)管機制

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.10.077

[中圖分類號]F815[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194（2020）10-0-02

1? ? ?歐洲穩(wěn)定機制中存在的問題

近年來，歐元區(qū)債權(quán)框架的改革關(guān)注點仍然集中于各國政府對自己國家財政政策的負責(zé)范圍。為了明確成員國的負債狀況，歐盟改革了《穩(wěn)定與增長公約》，并引入了額外的財政規(guī)則，成立了“歐洲學(xué)期”的監(jiān)管制度以及國家財政委員會。盡管這些政策改善了現(xiàn)狀，但歐元區(qū)的公共債務(wù)幾乎沒有下降，不能排除未來會發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機。隨著歐洲穩(wěn)定機制（The European Stability Mechanism，ESM）的建立與完善，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)其中缺少能夠防范道德風(fēng)險以及可以處理不可持續(xù)的公共債務(wù)的債務(wù)重組條款，而這一條款恰恰是危機機制中最重要的因素之一。因此，依據(jù)歐洲穩(wěn)定機制的貸款有可能違反《歐洲聯(lián)盟運作條約》中的不救助條款，該條款保護歐盟成員國的納稅人不對其他成員國的過度債務(wù)承擔責(zé)任。該條款缺位的另一個潛在風(fēng)險是可以通過向已經(jīng)負債累累的國家放貸的手段來避免債權(quán)國招致的違約風(fēng)險?？傊?，債務(wù)重組機制的缺乏會給歐洲穩(wěn)定機制帶來不可估量的負面影響。

此外，因為歐洲穩(wěn)定機制貸款能力有限，到期公共債務(wù)的攤銷嚴重依賴其可用資源。如果受危機沖擊的成員國的公共債務(wù)很高，或者展期需求很大，私人債權(quán)人持有的債務(wù)到期延期會大大減少融資需求。反過來，這可能使歐洲穩(wěn)定機制能夠為長時間的宏觀經(jīng)濟調(diào)整項目融資，為改革留出更多時間。一個值得債權(quán)人信任且可以有效緩解其困難的重組機制不僅有助于分擔國家的負擔（類似銀行業(yè)的紓困規(guī)則），還有利于預(yù)防危機發(fā)生。監(jiān)管主權(quán)的機制債務(wù)重組激勵債權(quán)人盡可能準確地評估危機風(fēng)險，并將風(fēng)險溢價用于政府債券和貸款，幫助政府更好地制定財政預(yù)算政策。無論如何，重組只能在環(huán)境無害管理計劃的背景下進行，根據(jù)該計劃，決策者需要遵守嚴格的宏觀經(jīng)濟條件。

2? ? ?主權(quán)債務(wù)重組監(jiān)管機制

債務(wù)可持續(xù)性分析是債務(wù)重組的前提。該分析包括多項指標，不僅包括前瞻性指標（如預(yù)計債務(wù)比率和融資需求），還包括后視指標（如歷史財政績效）以及一系列沖擊性的壓力測試結(jié)果等。評判一個國家的債務(wù)是否為可持續(xù)性的最直觀指標是過去的經(jīng)濟實力。將預(yù)測的結(jié)果與過去的經(jīng)濟表現(xiàn)進行比較，例如過去的財政是增長、赤字還是收支平衡，能夠幫助歐盟識別這一國家對自身的評估是否準確。此外，債權(quán)可持續(xù)性分析還可以包括評估一個國家在財政規(guī)則下的具體工作日志，被視為該國家實施財政調(diào)整經(jīng)濟和政治的指標。將國家過去的經(jīng)濟表現(xiàn)納入債務(wù)可持續(xù)評估的指標遵循了財政規(guī)則事前控制的原則，若評估指標違背了這一原則，就會增加危機情境中的重組風(fēng)險，還有可能增加一些國家的借貸成本。

由于需要確保歐洲穩(wěn)定機制自身利益的安全性，獨立評估一國債務(wù)可持續(xù)性的任務(wù)應(yīng)由歐洲穩(wěn)定機制完成。與歐盟委員會不同，歐洲穩(wěn)定機制給負債國帶來了信用風(fēng)險。負債國作為一個被評級的對象，歐盟委員會對其持有的資本十分有興趣。通過債務(wù)可持續(xù)分析，歐洲穩(wěn)定機制可以檢驗他們商議的財政和債務(wù)方案的可行性。對一個國家財政記錄的評估，既可以基于歐洲安全機制自身的評估，也可以由獨立的歐洲財政委員會評估。對于這種評估，該國是否已經(jīng)加入歐元區(qū)并不重要。因為歐洲穩(wěn)定機制機構(gòu)工作人員提供的分析與民主問責(zé)的國家代表做出的決定保證評估的獨立性，所以任何決定都應(yīng)基于歐洲穩(wěn)定機制的決策機構(gòu)，依據(jù)歐洲穩(wěn)定機制工作人員的分析結(jié)果進行后續(xù)工作。類似的，國際貨幣基金組織也有同樣的程序，這一分析程序已經(jīng)得到了有效驗證，且公布委員會的決定與分析結(jié)果，該結(jié)果可以作為阻止政治干預(yù)的杠桿。

基于以上的分析，筆者提出了一個新的基于債務(wù)可持續(xù)性分析的兩階段決策系統(tǒng)。在第一階段中，歐洲穩(wěn)定機制可以快速決定何時暫停計劃。在第二階段中，整理了一套更全面的考慮因素，以決定是否需要進行更深入的債務(wù)重組以及哪些債務(wù)可以減免。雖然沒有必要確定何時開始進行第二階段，但在債務(wù)停滯的情況下就有必要進行更深入的重組。這種分兩個階段的方法允許采用兩套不同的決策標準，但是并不會有損事前控制規(guī)則。作為基于規(guī)則的兩階段體系的一部分，延期償付和深化債務(wù)重組不會持續(xù)太久，第一階段如果延期成功就會促使債權(quán)國正常償付之前的債務(wù)。

在第一階段中，筆者建議，如果滿足下面任何一個條件就可以讓該國延遲申請：①合格的債務(wù)大于60%～90%的國內(nèi)生產(chǎn)總值;②合格債務(wù)融資要求大于15%～20%的國內(nèi)生產(chǎn)總值;③過去5年中超過2～3次違反財務(wù)規(guī)則。這些標準盡管過低，但是符合以往的研究結(jié)果。這一門檻的確定取決于政治政策，因為只有現(xiàn)有的經(jīng)濟狀況才能表明這一門檻可以區(qū)分公共債務(wù)的持續(xù)性與非持續(xù)性。筆者提出這些準則的依據(jù)如下。①為了解決當今許多成員國的遺留債務(wù)超過準則門檻的問題，只有包括下文所述的新資本項目公司的債務(wù)——而不是所有政府債務(wù)——計入門檻。②盡管以往的研究在確定債務(wù)可持續(xù)性的門檻方面模糊不清，但穩(wěn)健財政政策的一個共同支柱是將債務(wù)比率保持在《穩(wěn)定與增長公約》中規(guī)定的60%以下。此外，債務(wù)融資要求總額應(yīng)大于國內(nèi)生產(chǎn)總值15%～20%，這是國際貨幣基金組織中發(fā)達國家采用的新的債務(wù)可持續(xù)性條款的基準。盡管危機會增加不確定性風(fēng)險，但為了確保債權(quán)人參與，區(qū)間下限要保證安全底線。③盡管模糊性有可能導(dǎo)致債權(quán)人擠兌情況，但事前控制的目標要求投資者要事先預(yù)期。為了避免門檻效應(yīng)，要為債務(wù)比率和融資需求總額提供一個狹窄范圍，讓決策者擁有最少的酌處權(quán)。④使用簡單且難以操作的標準可以防止評估被政治因素過度干預(yù)。評估遵守的財政規(guī)需要有明確的標準，例如，依據(jù)國際貨幣基金組織的提議，評估準則要依據(jù)歐洲穩(wěn)定機制或歐洲財政委員會的簡化準則。

在歐洲穩(wěn)定機制方案開始實施時，一項全面的債務(wù)可持續(xù)性評估就會被啟動。如果最初的債務(wù)可持續(xù)性評估已經(jīng)表明其債務(wù)是不可持續(xù)的，則在第二階段要進行更深層次的債務(wù)重組，且第一階段的決策要包括應(yīng)計利息、支付利息等。盡管這一決策在第一階段中引入了較強的評估因素，但僅限于預(yù)期減記額需要非常高的極端情況，持續(xù)的息票支付將永久影響負擔分攤，損害納稅人和官方債權(quán)人的利益。對于第二階段的決策，債務(wù)國依據(jù)歐洲穩(wěn)定機制修訂后的債務(wù)可持續(xù)性評估決定是否啟動深化的債務(wù)重組。這一決策只需要在歐洲穩(wěn)定機制結(jié)束之前完成即可，但為了指導(dǎo)歐盟的預(yù)期成果，應(yīng)在計劃開始時提供基本的債務(wù)可持續(xù)性評估的依據(jù)條件。隨后的評估應(yīng)旨在分擔可持續(xù)性的債務(wù)負擔，這一負擔應(yīng)符合歐洲穩(wěn)定機制的假設(shè)且足夠保守，以確保持久地重返債權(quán)市場，同時最大限度地減少對正在進行的經(jīng)濟活動的干擾。

3? ?兩階段主權(quán)債務(wù)重組機制應(yīng)對的沖突

3.1? ?推遲危機援助的請求

引入兩階段主權(quán)債務(wù)重組機制，可能會阻止各國政府申請歐洲穩(wěn)定機制的援助，例如，如果已經(jīng)超過債務(wù)可持續(xù)性的閾值，決策者就會擔心債務(wù)重組帶來的嚴重溢出效應(yīng)。由于該機制的引入，政策制定者可能會選擇推遲該請求，放棄及時干預(yù)危機帶來的益處。如上所述，歐洲穩(wěn)定機制計劃通常包括對結(jié)構(gòu)改革和財政調(diào)整的實施細則。筆者提出的機制希望歐洲穩(wěn)定機制的管理項目中增加幾個額外條款，將債務(wù)重組納入其中。該提議的關(guān)鍵在于，在項目開始時，可以基于簡單、預(yù)先確定的閾值范圍觸發(fā)第一階段的決策，避免之前決策的模糊性，加強市場的事前控制效應(yīng)，同時可以促使債權(quán)人繼續(xù)留在項目中。在第二階段中，深化的債務(wù)重組基于更全面的評估，其中包括更強勁的評估準則，更加接近國際貨幣基金組織新貸款項目中的評估準則。在歐洲穩(wěn)定機制項目開始時，無須就更深層次的重組做出決定。

3.2? ?解決溢出效應(yīng)

首先，直接溢出會影響那些對主權(quán)債務(wù)進行重組的人，因為他們直接承擔債務(wù)危機的責(zé)任。其次，間接溢出通過第二輪效應(yīng)（如銀行倒閉或信息效應(yīng)）影響債券持有人的結(jié)構(gòu)，有助于分析直接溢出效應(yīng)?？偟膩碚f，在減少道德風(fēng)險和加強市場紀律的情況下，筆者提出的機制將會提升公共債務(wù)的總體安全水平。通過減少危機中的融資需求，增強了歐洲穩(wěn)定機制的作用。因此，歐洲穩(wěn)定機制能夠更好地支持受危機溢出影響的國家。與當今的特設(shè)機制相比，添加一個完整的銀行業(yè)聯(lián)盟、取消主權(quán)債務(wù)監(jiān)管以及其他預(yù)防措施，主權(quán)債務(wù)重組項目有望提高而非降低歐元區(qū)的金融穩(wěn)定性。

4? ? ?結(jié) 語

在本文中，筆者概述了這樣一個類似國際貨幣基金組織的新貸款項目框架，能夠確定適用融資和應(yīng)對償付能力危機的期限何時延長，克服償付能力危機，進行更深層次的債務(wù)重組。筆者提議的這種兩階段的債務(wù)操作項目，具有可靠的評估償付能力。在債務(wù)合同中引入債權(quán)人參與條款將有助于重組，該條款允許對重組提議進行單方面表決，并增加了商定重組交易的法律確定性。

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